【圣农发展(002299)】深度报告:深入BC端布局,加速企业成长
（以下内容从国泰君安《【圣农发展(002299)】深度报告:深入BC端布局,加速企业成长》研报附件原文摘录）
本报告导读 公司以餐饮企业中央厨房和家庭便捷美食专家为业务定位，并通过优质渠道推广销售产品，加速公司食品量利齐升，从而助推公司快速成长。 核心观点 维持“增持”。由于鸡价下行影响公司冻鸡利润，我们下调公司2020-2021年EPS至1.8元（-1.5）、1.87（-1.28）元，预测2022年公司EPS为2.08元，我们给予公司2021年行业平均21.8倍PE，对应的目标价40.77元/股（+10.33元），维持“增持”。 成本下降+产品溢价，公司不断攫取超额利润。公司通过管理升级、有效控费加之原种取得突破，公司鸡肉完全成本大幅下降，三季度公司鸡肉完全成本降至不足9000元/吨。并且公司严把产品质量，产品标准性、稳定性高，产品溢价明显，单羽盈利中枢有望抬升至3元/羽以上。 B端持续发力，C端不断扩张。产业政策推动餐饮企业连锁化和食品工业化，后端供应链的效率提升需求使中央厨房行业迎来加速发展期。圣农凭借高质量产品和明显的渠道优势，为客户提供优质服务，成为餐饮企业专业的中央厨房。并且目前C端增长空间巨大，圣农凭借多元化产品研发和快速拓展C端渠道，目前已经建立起庞大的市场区域布局体系，并进行了线上渠道升级，从而提高了品牌曝光量并触及了新兴消费人群，为公司加工类食品、生鲜鸡肉带来明显的销售增量。 优良企业文化注入成功基因，治理水平不断提升，打造中长期竞争优势。公司以成为世界级食品企业为目标，实施“市场国际化、品牌国际化、管理国际化、资本国际化”的发展战略。持续完善绩效激励体制，设定立体化的薪酬体系，公司治理水平提升，近些年在生产端的成本下降就是最直接的落地体现，后续有望在食品BC端继续迸发出强组织战斗力，开拓发展新局面。 风险提示 疫病风险、产品价格波动风险、原材料价格波动风险。 正文 1 白羽肉鸡全产业链一体化龙头 1.1. 白羽肉鸡全产业链一体化龙头 圣农成立于1983年，公司在创始人团队的带领下专注于白羽肉鸡行业，目前已成为中国最大的自繁自养自宰一体化肉鸡饲养加工企业。公司规模亚洲第一世界第七，拥有全球最完整的白羽肉鸡全产业链，涵盖了饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售等多个环节。 公司主营业务是肉鸡饲养及初加工、鸡肉产品深加工，主要产品是分割的冰鲜、冷冻鸡肉及深加工肉制品。 2019 年，公司的鸡肉业务实现营业收入 95.3 亿元，占比 65.5%，肉制品业务 39.5 亿元，占比 27.1% 。 1.2.抢占红利赛道，食品业务发展迅速 公司坚持践行“品牌化、鲜品化、熟食化”战略，大力发展食品深加工板块。公司旗下的圣农食品是专业从事食品深加工的企业，拥有6个食品工厂，合计产能 24 万吨，另有3个食品工厂在建；2020 年拟新增产能共计 11.52 万吨，合计产能超过35.52万吨；2021 年食品九厂(牛肉厂)拟新增产能 4.8 万吨，调理厂、OEM 工厂产能有望继续提升。值得一提的是，现任圣农发展董事长的傅芬芳曾出任圣农食品的董事长，并为其发展上做出了巨大的贡献。2017-2019年，圣农食品每年增幅超过10亿元，近8年复合增长率超过35%。 食品深加工业务助力熨平公司业绩周期波动。深加工处理能够增加产品附加值。2015-2019 年，圣农食品肉制品较公司鸡肉溢价0.99-1.17 万元/吨，圣农食品肉制品吨毛利较公司鸡肉持续高出 2743 元至 3051 元。由于公司大力发展食品深加工板块，圣农食品业务收入占公司收入比重从2015年的17%上升至2019年的27%。2020年上半年，圣农深加工的占比已经完全突破30%。随着深加工业务发展，公司业绩周期波动将逐步被熨平。 1.3.成本稳步下降，产品溢价优势明显 1.3.1成本稳步下降 公司成本稳步下降，攫取超额盈利。公司通过管理升级、有效控费加之原种取得突破，公司鸡肉生产成本从2013年 1.06 万元/吨大幅下降至 2020 年上半年0.72 万元/吨，公司鸡肉生产成本同比下降 1.72%。2019年鸡肉单吨完全成本为9200元/吨，到2020年10月，预计公司鸡肉完全成本降至9000元/吨，如果不考虑饲料成本上升，预计公司鸡肉生产成本仍将呈持续下降趋势。随着公司成本的降低，单羽盈利中枢有望抬升至3元/羽以上。 管理升级，控费有效，成本及费用得到进一步改善。随着公司整体考核体系日趋完善，以及公司自动化程度提升，公司成本及效率指标改善明显，2019年公司鸡肉单吨营业成本首次低于仙坛股份。公司坚持实施 4.0 项目，以实现管理智能化、生产自动化、 食品安全系统化、环保&消防标准化，深挖内部管理，推进切实可行的降本增益方案，加大对有息负债的偿还，公司成本及费用得到进一步改善， 2020上半年养殖板块单羽肉鸡费用(管理费用、销售费用、财务费用)较上年同期下降27.45%。另一方面，公司首次出台限制性股票的激励机制，基于三层立体式薪酬体系，深入梳理、制定总监及经理级考核内容，将成本及效率指标与员工考核指标有机结合，有效推进员工与公司齐发展，共享企业经营成果，提升员工工作效率。 原种突破，推动成本进入下降通道。圣农发展积极在上游种源环节布局，2015年公司入选首批15家“国家肉鸡良种扩繁推广基地”，2019年5月，公司以自有资金 2000 万元出资设立全资子公司福建圣泽生物科技发展有限公司，从事白羽肉鸡的育种工作，保障公司种源的稳定。公司成功培育出 11 个品系，筛选出性能优异的国内首个白羽肉鸡配套系——SZ901，并已实现自给有余，打破了我国白羽肉鸡种源完全依赖进口的局面。目前公司自养的种、肉鸡已经有一定比例来源于自主育种，为公司降低成本及增加效益起到了积极的作用。此外，公司白羽肉鸡新品系认定正处于国家测定中心测定和中试实验阶段，根据测定及实验情况来看，公司自主研发的 白羽肉鸡新品种25项自主创新成果成绩卓著，所产出的种、肉鸡主要性能指标，如产蛋率、存活率、料肉比、体重等关键指标均优于国外进口品种。 1.3.2. 产品溢价优势明显，业绩跑赢行业 产品溢价优势明显，单羽盈利高于同行。公司严把产品质量，公司产品标准性、稳定性高，赢得了以肯德基、麦当劳等下游客户的青睐，公司销售均价明显高于同行业，公司经营业绩抗周期波动影响的能力明显提升。2020年上半年，圣农发展单只鸡净利润约5.3元/羽（不含食品端），远高于行业的平均水平3-4元/羽。 2 To B：争做餐饮企业中央厨房 2.1. 我国中央厨房行业迎来加速发展期 2.1.1.餐饮企业增长迅速，连锁化是未来趋势 餐饮企业规模扩张和相关产业政策导向使餐饮连锁化成为未来趋势。 餐饮企业爆发式增长，半成品市场广阔。城镇化进程下，居民收入水平提升，外出就餐机会和频率增长，餐饮市场增长迅速，2019年我国餐饮市场规模达 4.67 万亿元，近5年增速保持 7%-16%之间。此外，随着年轻一代生活节奏的加快和对便利性的追求，外卖行业增长迅速，从2015年4.2%的产业渗透率到2019年的13%。新冠疫情更是加速了人们外卖习惯的养成，快速发展起来的小微餐饮对禽肉调理品（尤其是可直接烹饪的半成品调理产品）市场的需求量不断增加。 产业政策推动餐饮企业连锁化和食品工业化。伴随经济发展进入新常态，消费结构升级，消费者对于餐饮的品质与健康要求逐渐提升，品牌意识不断增强，餐饮企业连锁化成为趋势。并且随着国家品牌战略的推进，政府引导引导餐饮企业建立集中采购、统一配送、规范化生产、连锁化经营的生产模式，制造业兼并重组步伐不断加快，餐饮行业内优质企业将会不断凭借自身独有优势不断提升市场份额，食品工业化成为未来趋势。 2.1.2. 餐饮连锁化推动中央厨房发展 餐饮企业快速扩张引起中央厨房需求增长，供给端又暂时不足，有着专业中央厨房的圣农发展前景广阔。 随着连锁餐饮的快速扩张，后端供应链效率的重要性日益提升，中央厨房成为未来趋势。随着商业竞争日益激烈以及人口老龄化趋势下的人口红利消减，餐饮企业的盈利空间由于门店租金成本和人工成本的不断上涨而受到挤压，提升餐饮企业后端供应链效率、缓解成本压力成为必然趋势。中央厨房通过集中规模采购、集约生产，降低租金成本和人力成本，并且中央厨房统一原料、配方、加工流程，减少门店对产品质量的干涉，有利于提高餐饮企业降本增效、实现规范化经营，是餐饮业的未来发展趋势。 专业的中央厨房目前暂为匮乏，供给端较为空白。虽然我国约70%的餐饮企业均配备了中央厨房，但是多以半自动化、重手工、运营规范较差的小型“作坊”式为主，产能利用率普遍偏低。这一领域的空白为圣农打造中央厨房创造了机会。 圣农是餐饮企业的专业的中央厨房，能够从销售、产品研发对整个餐饮企业提供配套服务。圣农食品自2007年现任公司董事长接手后，就已开始调整渠道策略，从布局商超渠道转型为B端客户的培养。公司从餐饮企业的食品代工做起，逐步转向餐饮客户中央厨房和家庭便捷美食专家的目标定位，先后与德克士、百胜、麦当劳等大型企业建立了紧密的合作关系，是专业化的第三方中央厨房，具有专业化、自动化程度高，服务更细分等特点。 2.2. 高质量产品，为公司成为餐饮业中央厨房奠定基础 2.2.1. 多元化产品研发，保证多样化产品占领餐饮市场 圣农走多元化产品发展路径，具有原料多元化、类型多元化、场景多元化的特点。圣农的产品由鸡肉拓展至牛肉、猪肉等品类，由西式向中式拓展，由休闲系列向正餐、早餐、健康系列发展，满足客户不同的产品需求。 多元化的产品结构，依托的是圣农强大的研发能力。圣农在不同销售渠道配备不同的研发，在靠近餐饮渠道总部的城市就近设立研发中心。圣农食品先后在光泽、福州、上海成立了三大研发中心，现如今已拥有100多人的专业研发队伍，并斥资数千万元购置各类实验设备40多套，涵盖肉类加工的各个工艺环节。专业的中西餐厨务团队，厨师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，定制的菜品能够满足终端消费者的不同口味，为圣农食品下游餐饮客户提供强有力的菜品研发支持。 研发助力产品创新。终端消费者口味多样且多变，产品研发助力其巩固和拓展下游餐饮客户。圣农研发的新产品的销售占比平均每年可达18%到20%左右，且研发不少爆款美食以及深加工产品（如麦当劳的“麦麦脆汁鸡”、肯德基推出的深夜食堂系列），在量价和利润上都远超预期。 2.2.2.严把食品安全关，保障产品高质量 一体化全产业链保障食品安全。一体化的自繁自养自宰经营模式，所有饲料厂、孵化厂、祖代父母代种鸡场、商品代肉鸡场、宰杀厂均为公司自有，并建立了完善的食品安全追溯体系，可追溯每一批次鸡从成品到宰杀、到饲养、到孵化、到种蛋、到饲料整个生产过程，为公司对食品品质和食品安全实施源头控制奠定了基础。 2.3.渠道优势助力圣农成为餐饮企业的中央厨房 2.3.1.渠道体系广阔为圣农成为中央厨房奠定奠定基础 作为圣农传统优势的B2B渠道覆盖广泛，渠道开拓方针体系化，预计未来B端客户将不断增长。 B2B是圣农食品传统优势渠道，覆盖出口、大餐饮、中小餐饮、团餐等多种类型，并且每个渠道均配套了专业的销售人员和研发团队，依托公司完整的产品生产线（能够保证某一合作商的需求爆炸式增长），与头部企业构建深度合作关系，建立了长久发展的支撑体系。 在渠道的开拓上，圣农已形成模式化的开拓方针。通过建立核心市场，深耕市场，潜力市场等不同渠道类型的样板模式和策略执行模板，有效地开发渠道生态、搭建销售网络。 公司正逐步完成B端客户的培养，预计公司有望实现B2B渠道每年10-15%的增长率。预计将做到①与现有头部系统进行深度战略合作：持续不断开发新品，拓展品类结构；由白肉生品向深加工熟品转换；加强新客户开发，尤其是中餐渠道的开发，目前我国的餐饮市场里中式餐饮占据了80%以上的市场份额，2019年中餐市场规模超过三万亿，而公司虽然2019年中餐渠道同比增长约300%，但其占比仍然较低，收入仅为1亿元左右，市场前景广阔。②加强下沉市场中小连锁餐饮系统深度开发。 2.3.2.渠道成本低使得圣农在行业中的地位难以撼动 与头部企业绑定带来大量稳定优质订单，从而形成规模优势，降低渠道成本。圣农发展与头部企业绑定。得益于一体化产业链的天然优势，圣农已在中高端鸡肉制品的生产与销售领域树立了良好的品牌形象，占据国内同行业的领先地位，拥有了百胜、麦当劳、德克士、棒约翰、汉堡王、豪客来、宜家等国内外餐饮巨头的优质客户群体。由于连锁餐饮企业对于品控以及供应链的严格要求，与绝对头部的圣农产生了一种相互绑定的关系。2014年福喜事件发生后，食品安全问题显得愈发重要，圣农由于享有一体化全产业链模式所拥有的食品安全保障,得以不断优化采购渠道。如“瘦肉精”事件后,双汇与公司签订了战略合作协议;“速成鸡”事件后,肯德基开展了“雷霆行动”,公司在肯德基采购量中的占比从17%-18%迅速提升至30%以上。 供应量与供应成本的优势使得圣农在行业中的地位难以撼动。在圣农优质的产品帮助连锁餐饮锁定食品安全和标准化的基础的同时，稳定的大单采购模式也帮助圣农获得稳定现金流和便于成本管理的生产运输计划。在供应量和供应成本上的优势使得圣农可更深度享受餐饮企业东风红利。 3 To C ：成为家庭方便美食专家 3.1.C端增长空间巨大 消费者对便利性需求增加，预计产品C端增长迅速。在终端消费市场，随着生活节奏的逐渐加快，消费者对便利性的要求逐步提高，对于禽肉调理品的需求量也稳步增加，“不足5分钟即可搞定一餐”，半成品方便菜因其产品特点和目标消费群在电商平台大卖。 2020年圣农2C渠道业绩增长极为显著，1-6月2C渠道销售额较去年同期增长 137.40%。预计2020年B2C渠道收入占比预计达到15%以上，2024年B2C目标突破30亿元，占比30%。 3.2.多元化产品研发为打造家庭方便美食专家奠定基础 圣农致力于实现家庭便捷美食专家的目标，以休闲品类、正餐品类、早餐品类、健康品类为出发点建立完整的产品结构。早餐品类由西式早餐向中式面点类早餐拓展；正餐品类围绕一日三餐的家庭消费场景，打造真正解决消费痛点的产品，抓住家庭方便菜市场机会；健康品类抓住瘦身类产品结构，由鸡胸肉向牛肉、植物蛋白肉等肉类发展。 健康化产品是未来发展趋势之一，圣农抓住健康消费趋势，在4度°品类布局基础上，依托强大研发能力，持续拓展健康产品结构。近年来健康类产品越来越受到关注，元气森林等健康饮料的崛起预示着新一代消费者们对于健康概念的注重，鸡肉熟食市场中健康类产品所占比重逐年提升。圣农抓住健康消费趋势，依托强大研发能力拓展健康产品结构，旗下优形等鸡胸肉产品深受健身人士的喜爱，随着消费者构成向80、90后迁移，健康类产品份额有望持续增长。 3.3.大力发展C端渠道 3.3.1.线上线下全渠道覆盖 圣农食品是国内少有的零售全渠道覆盖，线上线下全打通，渠道类型多样化的公司。在B2C渠道的拓展上，公司采用线上线下两条线发展的策略，线上走个性化、定制化、品牌化道路，线下则通过大众化来以量撑盘。①全国连锁商超：头部商超均有覆盖，打造沃尔玛直营战略合作案例，后期将该直营模式复制到永辉、家乐福等其他系统，计划实现10家战略合作系统。②便利店：目前已覆盖全国33家便利店。③生鲜电商：每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市等均为直接合作，如朴朴超市营业额达1000万/月。④社区团购：钱大妈、千鲜汇等头部企业合作。 下沉市场潜力大，圣农积极开拓下沉市场。以BC超市和菜市场为代表的下沉市场占据着巨大的市场空间，未来开发潜力非常大，而2019年圣农食品的BC超市开发率不足10%，菜市场开发率仅有1%。为了进一步开拓下沉市场，公司通过渠道、产品、品牌、样板等体系化操作，对9个省市、577个县城进行深耕。 3.3.2.电商有望成为新的增长点 电商渠道增长空间巨大。由于公司食品业务前期发展的重心在B端，餐饮渠道的发展速度较快，预计2019年B端和出口合计约占2019年收入端的80%，C端收入占比不到10%。传统的 C 端业务主要以批发商、农贸市场和商超的模式进行销售，而随着新零售业态的不断发展，越来越多的生鲜产品转移到了线上销售，近年来生鲜电商发展迅速，近三年复合增速高达50%。2019 年生鲜电商交易额为 5449.4 亿元，同比增长43.8%。 在电商渠道，圣农在各大平台的覆盖广度和深度上行业领先。近年来各肉鸡及调熟品养殖加工商都积极拓展电商渠道，例如春雪食品与京东联手打造的鸡肉品牌“上鲜”占据了京东生鲜禽肉类目第一名，山东凤祥也在京东、苏宁易购、盒马鲜生及天猫上开展业务，不过圣农电商渠道的盈利增速仍然领跑行业，公司目前已进入天猫、京东、苏宁易购等全国电商平台以及易果生鲜、叮咚买菜等本地电商平台，覆盖各大平台，占据各平台类目头部。 电商平台有望成为公司收入的高增长点。未来习惯通过商超、生鲜平台、电商购买食品的年轻一代消费群体将会对公司加工类食品、生鲜鸡肉带来明显的销售增量。 3.4. 未来公司有望形成品牌优势 品牌化是长期发展趋势，规模化，信息化水平进一步提升，到信息不对称成本大幅降低时，品牌将会凸显出来，形成价格差异。产品也许会快速换代，但品牌的影响却是不断积累并持续带来价值的。产业集中度相对稳定后，企业将持续增强消费品属性以促进价格稳定，通过开展品牌营销进一步提高销量控制价格。圣农坚持“品牌化”的战略目标，大力进行品牌推广。 在品牌策略上，圣农构建了以民生类品牌圣农为主，加牛肉类品牌安佰牧场和健康类品牌4度的立体化品牌矩阵，其中，圣农作为民生类品牌具有基础性、大众化的特点，安陌牧场定位为中端系列，面向中高端并生产了很多明星产品，而健康类品牌4度则定位专业性食品，也生产了很多引导性产品。 泰森的经典营销案例充分说明了营销在打造品牌力、扩大消费群体的作用。当前是行业发展的黄金时期，圣农整合品牌资源，线上线下相结合，与时俱进地借势新媒体进行多维度创新品牌推广，使用传播内容转化+转播资源聚焦和持续+阶段性创新话题+渠道样板的模式，努力实现2024年品牌价值100亿的目标。其中，40%投放在内外部传播矩阵搭建、内外部传播内容持续输出方面，30%投放在创新传播形式输出、创新品牌活动规划执行方面，30%投放在线下渠道样板建设、线下平台联合专案方面。 4 优秀文化，治理提升，打造公司中长期竞争优势 4.1. 优良企业文化为公司注入成功基因 4.1.1.公司两任董事长打造优秀的企业文化 傅光明先生是圣农集团的奠基人，为公司企业文化奠定了坚实基础。1983年，傅光明先生开始从事养鸡事业。1992年他决定引进一套国外的及屠宰流水线以提高产品品质。这套流水线总共花费了1000多万元，其中大部分是借款。1994年，肯德基要在福建开店，经过一番对比后，认为傅光明的企业生产的肉鸡品质高，并且满足肯德基的所有要求。如果圣农没有在1994年成为肯德基的肉鸡供应商，也不会有今天的成就。傅光明表示“肯德基给我们带来了稳定的订单，帮我们培训了人才，带来了技术;我们还通过它了解了世界养鸡市场走势。”正因为傅光明对于高品质的追求，造就了公司的高起点，使得公司一步步走向今天的成就。 傅芬芳女士不断完善并注入新的内涵，丰富了公司成功的基因。2007年傅芬芳刚到公司不久，就临危受命成为了圣农食品的董事长。她围绕“建设中国生态食品城、打造世界级食品企业”目标，加速产业化扩张，拉长圣农食品深加工产业链，以卓越的管理能力和责任心带领圣农成为了麦当劳等多家大型企业的供货商。她的创新意识非常强，领导部门进行精细化管理，深挖潜力降低成本，严堵漏洞增效益，每年创造经济效益上亿元。2018年傅芬芳成为圣农发展的总经理，成为了不负众望的新掌门人。 圣农发展高级管理人的代际接替传承了企业的文化。始终保持初心，现任董事长傅芬芳女士在采访时说到：“除了鸡这个行业什么都不做，不管资本进来告诉我们说你要做这个做那个，我们说No。一切都是为了我们整个行业去服务的。”正因为公司不忘初心，坚持做“鸡”，如今的圣农已发展为作为亚洲最大的白羽肉鸡企业和中国白羽肉鸡的领军企业，并率先成功培育出第一代国产白羽肉鸡原种鸡配套系，制定打造千亿级白羽肉鸡产业集群的“十四五”发展规划。 4.1.2. 公司文化为企业注入成功基因 圣农发展的公司文化分为经营理念、企业目标、企业精神和发展战略四个方面。 其中，诚信和品质是傅光明先生最为重视的企业文化之一。他曾强调：企业两条命，一条是品质，一条是诚信。企业不讲诚信和品质，那是谋财害命，谋别人的财害自己的命。有品质和诚信才有未来，品质和诚信创造未来。有了良好的诚信和卓越的品质，再加上专注，圣农就能永远立于不败之地。在长期的实践过程中，圣农始终坚持诚实守信的方针，以保证广大消费者食品品质和卫生安全为根本宗旨，把优质产品和服务、讲求信誉贯穿于生产经营各个环节，强化产品品质监控体系，严格按照产品管理控制程序生产。诚信已经深入每个圣农人的内心，成为一种自觉。并且优异的企业文化汇聚了志同道合的员工，结合完善的企业管理奠定了公司强竞争力。 4.2. 公司治理水平不断提升 4.2.1.股权结构清晰且完善 公司股权结构清晰。第一大股东圣农控股集团持有公司5.65亿股股份，占公司股份的45.37%；战略投资者KKRPoultryInvestment占公司股份已不足 5%。 4.2.2.绩效管理完善，股权激励逐步完善 自傅芬芳女士担任董事长以来，公司的绩效管理机制不断完善。圣农食品于 2016 年提出一级部门KPI，2018年提出二级部门KPI，2019 年完成全面绩效考核，包括三四五级下沉，2020年生产系统成功启动阿米巴。圣农发展于 2018 年提出一级部门KPI，2020 年提出二级部门KPI，并计划于 2021 年导入阿米巴。 公司股权激励不断完善。2019 年完成员工三层立体式薪酬体系构建（包括基础保障，绩效考核及经营分享三个层次），进一步完善总监级 KPI 考核体系，并将其进一步下层推广至经理级，此外，公司出台限制性股票激励机制，让员工与公司共同发展，共享企业经营成果。 4.2.3.多样化人才培养体系 为加强员工招收培训和人才储备工作，公司建立和完善多层次培训体系，采用训战相结合的方式，依托专业人才测评工具进行人才盘点，选拔高潜能、高绩效的中基层管理者进入关键人才培养项目，助力公司未来发展。 治理水平提升，增强企业竞争优势。圣农治理水平提升，管理更加精细化，增强了企业的竞争优势。例如，公司内部管理加强、控费有效推动了圣农近年来生产成本持续下降，全产业链一体化优势凸显。此外，圣农鸡肉品质优良，品牌效应显著，产品溢价优势明显。成本持续下降及产品溢价使得圣农拥有中长期竞争优势，鸡价高于同业，在鸡肉价格下行、行业处于亏损的情况下，仍然处于盈利水平。 5 盈利预测与估值 红利赛道+竞争优势助推公司平稳向好发展。食品端，公司不断拓展产品的销售渠道，食品工业化、餐饮连锁化助推公司的利润增速，食品业务助推圣农业务收入走上新的台阶。养殖端，公司不断投入育种研发、食品开发，并通过一体化产业链来降低成本，低成本、高溢价的竞争优势加速公司食品量利齐升，提高了产品的品质和产量，市场占有率不断提升，促使圣农步入发展的快车道。 5.1. 盈利预测 公司冷冻鸡销售价格预计平稳下降，这也是行业大趋势。由于产能的大幅增加，冷冻鸡的销量将逐增长，预测20-23年冷冻鸡收入84.35、83.31和97.79亿元，贡献毛利23.86、19.96和22.35亿元。 公司肉制品板块发展迅速，销售价格预计保持稳定，而销量预计以每年超过20%的速度增长。由于技术的革新，成本预计逐年下降。预测20-23年肉制品收入50.07、61.62和73.95亿元，贡献毛利13.43、17.93和21.85亿元。 5.2. 预测20-22年EPS分别为1.8元/1.87元/2.08元 公司育种技术实现突破性进展，保证了公司种源的稳定，有利于长期的稳定向好发展。公司建立了全球最完整配套的白羽肉鸡自繁自养自宰及深加工全产业链，搭配科学高效的生产、管理技术，实现了单位生产成本处于行业地位，而产品价格优于行业平均水平。同时也提高了商品鸡出栏量，保障了产品质量、食品安全。公司正在积极规划布局B2C渠道和B2B渠道，未来有望实现全渠道的覆盖。 盈利预测：根据我们的核心假设，我们预计20-22年公司实现收入分别为134.42亿、144.93亿和171.74亿，实现归母净利22.4亿、23.22亿和25.9亿，对应EPS分别为1.8元/1.87元/2.08元。 我们选取对照禽及农业BC端布局的湘佳股份、金龙鱼、立华股份、益生股份、民和股份、仙坛股份进行可比公司估值。由于公司不断进行快速扩张，考虑到公司未来高成长属性，基于相对估值方法，我们给予公司2021年行业平均21.8倍PE，对应的目标价40.77元/股。 6 风险提示 6.1.疫病风险 公司进行养殖过程中面临一定的疫病风险，尤其近期欧洲禽流感较为严重，可能会影响白鸡引种，甚至导致鸡群感染。 6.2.产品价格波动 白羽肉鸡行业可能产能超预期，禽价波动对公司养殖板块业绩影响较大，可能导致盈利不达预期。 6.3.原材料价格波动 玉米、大豆等饲料原材料的价格上涨可能对公司养殖板块业绩带来不利影响。 国泰君安农业团队： 分 析 师 : 钟凯锋 分 析 师：李晓渊 分 析 师：王艳君 免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资讯中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖做出保证。公众投资者不应将本资讯作为投资决策的唯一参考因素，亦不应以本资讯取代自己的判断。在任何情况下，本人、本研究小组或国泰君安证券不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 关注「农业凯歌」 你值得拥有
本报告导读 公司以餐饮企业中央厨房和家庭便捷美食专家为业务定位，并通过优质渠道推广销售产品，加速公司食品量利齐升，从而助推公司快速成长。 核心观点 维持“增持”。由于鸡价下行影响公司冻鸡利润，我们下调公司2020-2021年EPS至1.8元（-1.5）、1.87（-1.28）元，预测2022年公司EPS为2.08元，我们给予公司2021年行业平均21.8倍PE，对应的目标价40.77元/股（+10.33元），维持“增持”。 成本下降+产品溢价，公司不断攫取超额利润。公司通过管理升级、有效控费加之原种取得突破，公司鸡肉完全成本大幅下降，三季度公司鸡肉完全成本降至不足9000元/吨。并且公司严把产品质量，产品标准性、稳定性高，产品溢价明显，单羽盈利中枢有望抬升至3元/羽以上。 B端持续发力，C端不断扩张。产业政策推动餐饮企业连锁化和食品工业化，后端供应链的效率提升需求使中央厨房行业迎来加速发展期。圣农凭借高质量产品和明显的渠道优势，为客户提供优质服务，成为餐饮企业专业的中央厨房。并且目前C端增长空间巨大，圣农凭借多元化产品研发和快速拓展C端渠道，目前已经建立起庞大的市场区域布局体系，并进行了线上渠道升级，从而提高了品牌曝光量并触及了新兴消费人群，为公司加工类食品、生鲜鸡肉带来明显的销售增量。 优良企业文化注入成功基因，治理水平不断提升，打造中长期竞争优势。公司以成为世界级食品企业为目标，实施“市场国际化、品牌国际化、管理国际化、资本国际化”的发展战略。持续完善绩效激励体制，设定立体化的薪酬体系，公司治理水平提升，近些年在生产端的成本下降就是最直接的落地体现，后续有望在食品BC端继续迸发出强组织战斗力，开拓发展新局面。 风险提示 疫病风险、产品价格波动风险、原材料价格波动风险。 正文 1 白羽肉鸡全产业链一体化龙头 1.1. 白羽肉鸡全产业链一体化龙头 圣农成立于1983年，公司在创始人团队的带领下专注于白羽肉鸡行业，目前已成为中国最大的自繁自养自宰一体化肉鸡饲养加工企业。公司规模亚洲第一世界第七，拥有全球最完整的白羽肉鸡全产业链，涵盖了饲料加工、原种培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、屠宰加工与销售、熟食加工与销售等多个环节。 公司主营业务是肉鸡饲养及初加工、鸡肉产品深加工，主要产品是分割的冰鲜、冷冻鸡肉及深加工肉制品。 2019 年，公司的鸡肉业务实现营业收入 95.3 亿元，占比 65.5%，肉制品业务 39.5 亿元，占比 27.1% 。 1.2.抢占红利赛道，食品业务发展迅速 公司坚持践行“品牌化、鲜品化、熟食化”战略，大力发展食品深加工板块。公司旗下的圣农食品是专业从事食品深加工的企业，拥有6个食品工厂，合计产能 24 万吨，另有3个食品工厂在建；2020 年拟新增产能共计 11.52 万吨，合计产能超过35.52万吨；2021 年食品九厂(牛肉厂)拟新增产能 4.8 万吨，调理厂、OEM 工厂产能有望继续提升。值得一提的是，现任圣农发展董事长的傅芬芳曾出任圣农食品的董事长，并为其发展上做出了巨大的贡献。2017-2019年，圣农食品每年增幅超过10亿元，近8年复合增长率超过35%。 食品深加工业务助力熨平公司业绩周期波动。深加工处理能够增加产品附加值。2015-2019 年，圣农食品肉制品较公司鸡肉溢价0.99-1.17 万元/吨，圣农食品肉制品吨毛利较公司鸡肉持续高出 2743 元至 3051 元。由于公司大力发展食品深加工板块，圣农食品业务收入占公司收入比重从2015年的17%上升至2019年的27%。2020年上半年，圣农深加工的占比已经完全突破30%。随着深加工业务发展，公司业绩周期波动将逐步被熨平。 1.3.成本稳步下降，产品溢价优势明显 1.3.1成本稳步下降 公司成本稳步下降，攫取超额盈利。公司通过管理升级、有效控费加之原种取得突破，公司鸡肉生产成本从2013年 1.06 万元/吨大幅下降至 2020 年上半年0.72 万元/吨，公司鸡肉生产成本同比下降 1.72%。2019年鸡肉单吨完全成本为9200元/吨，到2020年10月，预计公司鸡肉完全成本降至9000元/吨，如果不考虑饲料成本上升，预计公司鸡肉生产成本仍将呈持续下降趋势。随着公司成本的降低，单羽盈利中枢有望抬升至3元/羽以上。 管理升级，控费有效，成本及费用得到进一步改善。随着公司整体考核体系日趋完善，以及公司自动化程度提升，公司成本及效率指标改善明显，2019年公司鸡肉单吨营业成本首次低于仙坛股份。公司坚持实施 4.0 项目，以实现管理智能化、生产自动化、 食品安全系统化、环保&消防标准化，深挖内部管理，推进切实可行的降本增益方案，加大对有息负债的偿还，公司成本及费用得到进一步改善， 2020上半年养殖板块单羽肉鸡费用(管理费用、销售费用、财务费用)较上年同期下降27.45%。另一方面，公司首次出台限制性股票的激励机制，基于三层立体式薪酬体系，深入梳理、制定总监及经理级考核内容，将成本及效率指标与员工考核指标有机结合，有效推进员工与公司齐发展，共享企业经营成果，提升员工工作效率。 原种突破，推动成本进入下降通道。圣农发展积极在上游种源环节布局，2015年公司入选首批15家“国家肉鸡良种扩繁推广基地”，2019年5月，公司以自有资金 2000 万元出资设立全资子公司福建圣泽生物科技发展有限公司，从事白羽肉鸡的育种工作，保障公司种源的稳定。公司成功培育出 11 个品系，筛选出性能优异的国内首个白羽肉鸡配套系——SZ901，并已实现自给有余，打破了我国白羽肉鸡种源完全依赖进口的局面。目前公司自养的种、肉鸡已经有一定比例来源于自主育种，为公司降低成本及增加效益起到了积极的作用。此外，公司白羽肉鸡新品系认定正处于国家测定中心测定和中试实验阶段，根据测定及实验情况来看，公司自主研发的 白羽肉鸡新品种25项自主创新成果成绩卓著，所产出的种、肉鸡主要性能指标，如产蛋率、存活率、料肉比、体重等关键指标均优于国外进口品种。 1.3.2. 产品溢价优势明显，业绩跑赢行业 产品溢价优势明显，单羽盈利高于同行。公司严把产品质量，公司产品标准性、稳定性高，赢得了以肯德基、麦当劳等下游客户的青睐，公司销售均价明显高于同行业，公司经营业绩抗周期波动影响的能力明显提升。2020年上半年，圣农发展单只鸡净利润约5.3元/羽（不含食品端），远高于行业的平均水平3-4元/羽。 2 To B：争做餐饮企业中央厨房 2.1. 我国中央厨房行业迎来加速发展期 2.1.1.餐饮企业增长迅速，连锁化是未来趋势 餐饮企业规模扩张和相关产业政策导向使餐饮连锁化成为未来趋势。 餐饮企业爆发式增长，半成品市场广阔。城镇化进程下，居民收入水平提升，外出就餐机会和频率增长，餐饮市场增长迅速，2019年我国餐饮市场规模达 4.67 万亿元，近5年增速保持 7%-16%之间。此外，随着年轻一代生活节奏的加快和对便利性的追求，外卖行业增长迅速，从2015年4.2%的产业渗透率到2019年的13%。新冠疫情更是加速了人们外卖习惯的养成，快速发展起来的小微餐饮对禽肉调理品（尤其是可直接烹饪的半成品调理产品）市场的需求量不断增加。 产业政策推动餐饮企业连锁化和食品工业化。伴随经济发展进入新常态，消费结构升级，消费者对于餐饮的品质与健康要求逐渐提升，品牌意识不断增强，餐饮企业连锁化成为趋势。并且随着国家品牌战略的推进，政府引导引导餐饮企业建立集中采购、统一配送、规范化生产、连锁化经营的生产模式，制造业兼并重组步伐不断加快，餐饮行业内优质企业将会不断凭借自身独有优势不断提升市场份额，食品工业化成为未来趋势。 2.1.2. 餐饮连锁化推动中央厨房发展 餐饮企业快速扩张引起中央厨房需求增长，供给端又暂时不足，有着专业中央厨房的圣农发展前景广阔。 随着连锁餐饮的快速扩张，后端供应链效率的重要性日益提升，中央厨房成为未来趋势。随着商业竞争日益激烈以及人口老龄化趋势下的人口红利消减，餐饮企业的盈利空间由于门店租金成本和人工成本的不断上涨而受到挤压，提升餐饮企业后端供应链效率、缓解成本压力成为必然趋势。中央厨房通过集中规模采购、集约生产，降低租金成本和人力成本，并且中央厨房统一原料、配方、加工流程，减少门店对产品质量的干涉，有利于提高餐饮企业降本增效、实现规范化经营，是餐饮业的未来发展趋势。 专业的中央厨房目前暂为匮乏，供给端较为空白。虽然我国约70%的餐饮企业均配备了中央厨房，但是多以半自动化、重手工、运营规范较差的小型“作坊”式为主，产能利用率普遍偏低。这一领域的空白为圣农打造中央厨房创造了机会。 圣农是餐饮企业的专业的中央厨房，能够从销售、产品研发对整个餐饮企业提供配套服务。圣农食品自2007年现任公司董事长接手后，就已开始调整渠道策略，从布局商超渠道转型为B端客户的培养。公司从餐饮企业的食品代工做起，逐步转向餐饮客户中央厨房和家庭便捷美食专家的目标定位，先后与德克士、百胜、麦当劳等大型企业建立了紧密的合作关系，是专业化的第三方中央厨房，具有专业化、自动化程度高，服务更细分等特点。 2.2. 高质量产品，为公司成为餐饮业中央厨房奠定基础 2.2.1. 多元化产品研发，保证多样化产品占领餐饮市场 圣农走多元化产品发展路径，具有原料多元化、类型多元化、场景多元化的特点。圣农的产品由鸡肉拓展至牛肉、猪肉等品类，由西式向中式拓展，由休闲系列向正餐、早餐、健康系列发展，满足客户不同的产品需求。 多元化的产品结构，依托的是圣农强大的研发能力。圣农在不同销售渠道配备不同的研发，在靠近餐饮渠道总部的城市就近设立研发中心。圣农食品先后在光泽、福州、上海成立了三大研发中心，现如今已拥有100多人的专业研发队伍，并斥资数千万元购置各类实验设备40多套，涵盖肉类加工的各个工艺环节。专业的中西餐厨务团队，厨师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，定制的菜品能够满足终端消费者的不同口味，为圣农食品下游餐饮客户提供强有力的菜品研发支持。 研发助力产品创新。终端消费者口味多样且多变，产品研发助力其巩固和拓展下游餐饮客户。圣农研发的新产品的销售占比平均每年可达18%到20%左右，且研发不少爆款美食以及深加工产品（如麦当劳的“麦麦脆汁鸡”、肯德基推出的深夜食堂系列），在量价和利润上都远超预期。 2.2.2.严把食品安全关，保障产品高质量 一体化全产业链保障食品安全。一体化的自繁自养自宰经营模式，所有饲料厂、孵化厂、祖代父母代种鸡场、商品代肉鸡场、宰杀厂均为公司自有，并建立了完善的食品安全追溯体系，可追溯每一批次鸡从成品到宰杀、到饲养、到孵化、到种蛋、到饲料整个生产过程，为公司对食品品质和食品安全实施源头控制奠定了基础。 2.3.渠道优势助力圣农成为餐饮企业的中央厨房 2.3.1.渠道体系广阔为圣农成为中央厨房奠定奠定基础 作为圣农传统优势的B2B渠道覆盖广泛，渠道开拓方针体系化，预计未来B端客户将不断增长。 B2B是圣农食品传统优势渠道，覆盖出口、大餐饮、中小餐饮、团餐等多种类型，并且每个渠道均配套了专业的销售人员和研发团队，依托公司完整的产品生产线（能够保证某一合作商的需求爆炸式增长），与头部企业构建深度合作关系，建立了长久发展的支撑体系。 在渠道的开拓上，圣农已形成模式化的开拓方针。通过建立核心市场，深耕市场，潜力市场等不同渠道类型的样板模式和策略执行模板，有效地开发渠道生态、搭建销售网络。 公司正逐步完成B端客户的培养，预计公司有望实现B2B渠道每年10-15%的增长率。预计将做到①与现有头部系统进行深度战略合作：持续不断开发新品，拓展品类结构；由白肉生品向深加工熟品转换；加强新客户开发，尤其是中餐渠道的开发，目前我国的餐饮市场里中式餐饮占据了80%以上的市场份额，2019年中餐市场规模超过三万亿，而公司虽然2019年中餐渠道同比增长约300%，但其占比仍然较低，收入仅为1亿元左右，市场前景广阔。②加强下沉市场中小连锁餐饮系统深度开发。 2.3.2.渠道成本低使得圣农在行业中的地位难以撼动 与头部企业绑定带来大量稳定优质订单，从而形成规模优势，降低渠道成本。圣农发展与头部企业绑定。得益于一体化产业链的天然优势，圣农已在中高端鸡肉制品的生产与销售领域树立了良好的品牌形象，占据国内同行业的领先地位，拥有了百胜、麦当劳、德克士、棒约翰、汉堡王、豪客来、宜家等国内外餐饮巨头的优质客户群体。由于连锁餐饮企业对于品控以及供应链的严格要求，与绝对头部的圣农产生了一种相互绑定的关系。2014年福喜事件发生后，食品安全问题显得愈发重要，圣农由于享有一体化全产业链模式所拥有的食品安全保障,得以不断优化采购渠道。如“瘦肉精”事件后,双汇与公司签订了战略合作协议;“速成鸡”事件后,肯德基开展了“雷霆行动”,公司在肯德基采购量中的占比从17%-18%迅速提升至30%以上。 供应量与供应成本的优势使得圣农在行业中的地位难以撼动。在圣农优质的产品帮助连锁餐饮锁定食品安全和标准化的基础的同时，稳定的大单采购模式也帮助圣农获得稳定现金流和便于成本管理的生产运输计划。在供应量和供应成本上的优势使得圣农可更深度享受餐饮企业东风红利。 3 To C ：成为家庭方便美食专家 3.1.C端增长空间巨大 消费者对便利性需求增加，预计产品C端增长迅速。在终端消费市场，随着生活节奏的逐渐加快，消费者对便利性的要求逐步提高，对于禽肉调理品的需求量也稳步增加，“不足5分钟即可搞定一餐”，半成品方便菜因其产品特点和目标消费群在电商平台大卖。 2020年圣农2C渠道业绩增长极为显著，1-6月2C渠道销售额较去年同期增长 137.40%。预计2020年B2C渠道收入占比预计达到15%以上，2024年B2C目标突破30亿元，占比30%。 3.2.多元化产品研发为打造家庭方便美食专家奠定基础 圣农致力于实现家庭便捷美食专家的目标，以休闲品类、正餐品类、早餐品类、健康品类为出发点建立完整的产品结构。早餐品类由西式早餐向中式面点类早餐拓展；正餐品类围绕一日三餐的家庭消费场景，打造真正解决消费痛点的产品，抓住家庭方便菜市场机会；健康品类抓住瘦身类产品结构，由鸡胸肉向牛肉、植物蛋白肉等肉类发展。 健康化产品是未来发展趋势之一，圣农抓住健康消费趋势，在4度°品类布局基础上，依托强大研发能力，持续拓展健康产品结构。近年来健康类产品越来越受到关注，元气森林等健康饮料的崛起预示着新一代消费者们对于健康概念的注重，鸡肉熟食市场中健康类产品所占比重逐年提升。圣农抓住健康消费趋势，依托强大研发能力拓展健康产品结构，旗下优形等鸡胸肉产品深受健身人士的喜爱，随着消费者构成向80、90后迁移，健康类产品份额有望持续增长。 3.3.大力发展C端渠道 3.3.1.线上线下全渠道覆盖 圣农食品是国内少有的零售全渠道覆盖，线上线下全打通，渠道类型多样化的公司。在B2C渠道的拓展上，公司采用线上线下两条线发展的策略，线上走个性化、定制化、品牌化道路，线下则通过大众化来以量撑盘。①全国连锁商超：头部商超均有覆盖，打造沃尔玛直营战略合作案例，后期将该直营模式复制到永辉、家乐福等其他系统，计划实现10家战略合作系统。②便利店：目前已覆盖全国33家便利店。③生鲜电商：每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市等均为直接合作，如朴朴超市营业额达1000万/月。④社区团购：钱大妈、千鲜汇等头部企业合作。 下沉市场潜力大，圣农积极开拓下沉市场。以BC超市和菜市场为代表的下沉市场占据着巨大的市场空间，未来开发潜力非常大，而2019年圣农食品的BC超市开发率不足10%，菜市场开发率仅有1%。为了进一步开拓下沉市场，公司通过渠道、产品、品牌、样板等体系化操作，对9个省市、577个县城进行深耕。 3.3.2.电商有望成为新的增长点 电商渠道增长空间巨大。由于公司食品业务前期发展的重心在B端，餐饮渠道的发展速度较快，预计2019年B端和出口合计约占2019年收入端的80%，C端收入占比不到10%。传统的 C 端业务主要以批发商、农贸市场和商超的模式进行销售，而随着新零售业态的不断发展，越来越多的生鲜产品转移到了线上销售，近年来生鲜电商发展迅速，近三年复合增速高达50%。2019 年生鲜电商交易额为 5449.4 亿元，同比增长43.8%。 在电商渠道，圣农在各大平台的覆盖广度和深度上行业领先。近年来各肉鸡及调熟品养殖加工商都积极拓展电商渠道，例如春雪食品与京东联手打造的鸡肉品牌“上鲜”占据了京东生鲜禽肉类目第一名，山东凤祥也在京东、苏宁易购、盒马鲜生及天猫上开展业务，不过圣农电商渠道的盈利增速仍然领跑行业，公司目前已进入天猫、京东、苏宁易购等全国电商平台以及易果生鲜、叮咚买菜等本地电商平台，覆盖各大平台，占据各平台类目头部。 电商平台有望成为公司收入的高增长点。未来习惯通过商超、生鲜平台、电商购买食品的年轻一代消费群体将会对公司加工类食品、生鲜鸡肉带来明显的销售增量。 3.4. 未来公司有望形成品牌优势 品牌化是长期发展趋势，规模化，信息化水平进一步提升，到信息不对称成本大幅降低时，品牌将会凸显出来，形成价格差异。产品也许会快速换代，但品牌的影响却是不断积累并持续带来价值的。产业集中度相对稳定后，企业将持续增强消费品属性以促进价格稳定，通过开展品牌营销进一步提高销量控制价格。圣农坚持“品牌化”的战略目标，大力进行品牌推广。 在品牌策略上，圣农构建了以民生类品牌圣农为主，加牛肉类品牌安佰牧场和健康类品牌4度的立体化品牌矩阵，其中，圣农作为民生类品牌具有基础性、大众化的特点，安陌牧场定位为中端系列，面向中高端并生产了很多明星产品，而健康类品牌4度则定位专业性食品，也生产了很多引导性产品。 泰森的经典营销案例充分说明了营销在打造品牌力、扩大消费群体的作用。当前是行业发展的黄金时期，圣农整合品牌资源，线上线下相结合，与时俱进地借势新媒体进行多维度创新品牌推广，使用传播内容转化+转播资源聚焦和持续+阶段性创新话题+渠道样板的模式，努力实现2024年品牌价值100亿的目标。其中，40%投放在内外部传播矩阵搭建、内外部传播内容持续输出方面，30%投放在创新传播形式输出、创新品牌活动规划执行方面，30%投放在线下渠道样板建设、线下平台联合专案方面。 4 优秀文化，治理提升，打造公司中长期竞争优势 4.1. 优良企业文化为公司注入成功基因 4.1.1.公司两任董事长打造优秀的企业文化 傅光明先生是圣农集团的奠基人，为公司企业文化奠定了坚实基础。1983年，傅光明先生开始从事养鸡事业。1992年他决定引进一套国外的及屠宰流水线以提高产品品质。这套流水线总共花费了1000多万元，其中大部分是借款。1994年，肯德基要在福建开店，经过一番对比后，认为傅光明的企业生产的肉鸡品质高，并且满足肯德基的所有要求。如果圣农没有在1994年成为肯德基的肉鸡供应商，也不会有今天的成就。傅光明表示“肯德基给我们带来了稳定的订单，帮我们培训了人才，带来了技术;我们还通过它了解了世界养鸡市场走势。”正因为傅光明对于高品质的追求，造就了公司的高起点，使得公司一步步走向今天的成就。 傅芬芳女士不断完善并注入新的内涵，丰富了公司成功的基因。2007年傅芬芳刚到公司不久，就临危受命成为了圣农食品的董事长。她围绕“建设中国生态食品城、打造世界级食品企业”目标，加速产业化扩张，拉长圣农食品深加工产业链，以卓越的管理能力和责任心带领圣农成为了麦当劳等多家大型企业的供货商。她的创新意识非常强，领导部门进行精细化管理，深挖潜力降低成本，严堵漏洞增效益，每年创造经济效益上亿元。2018年傅芬芳成为圣农发展的总经理，成为了不负众望的新掌门人。 圣农发展高级管理人的代际接替传承了企业的文化。始终保持初心，现任董事长傅芬芳女士在采访时说到：“除了鸡这个行业什么都不做，不管资本进来告诉我们说你要做这个做那个，我们说No。一切都是为了我们整个行业去服务的。”正因为公司不忘初心，坚持做“鸡”，如今的圣农已发展为作为亚洲最大的白羽肉鸡企业和中国白羽肉鸡的领军企业，并率先成功培育出第一代国产白羽肉鸡原种鸡配套系，制定打造千亿级白羽肉鸡产业集群的“十四五”发展规划。 4.1.2. 公司文化为企业注入成功基因 圣农发展的公司文化分为经营理念、企业目标、企业精神和发展战略四个方面。 其中，诚信和品质是傅光明先生最为重视的企业文化之一。他曾强调：企业两条命，一条是品质，一条是诚信。企业不讲诚信和品质，那是谋财害命，谋别人的财害自己的命。有品质和诚信才有未来，品质和诚信创造未来。有了良好的诚信和卓越的品质，再加上专注，圣农就能永远立于不败之地。在长期的实践过程中，圣农始终坚持诚实守信的方针，以保证广大消费者食品品质和卫生安全为根本宗旨，把优质产品和服务、讲求信誉贯穿于生产经营各个环节，强化产品品质监控体系，严格按照产品管理控制程序生产。诚信已经深入每个圣农人的内心，成为一种自觉。并且优异的企业文化汇聚了志同道合的员工，结合完善的企业管理奠定了公司强竞争力。 4.2. 公司治理水平不断提升 4.2.1.股权结构清晰且完善 公司股权结构清晰。第一大股东圣农控股集团持有公司5.65亿股股份，占公司股份的45.37%；战略投资者KKRPoultryInvestment占公司股份已不足 5%。 4.2.2.绩效管理完善，股权激励逐步完善 自傅芬芳女士担任董事长以来，公司的绩效管理机制不断完善。圣农食品于 2016 年提出一级部门KPI，2018年提出二级部门KPI，2019 年完成全面绩效考核，包括三四五级下沉，2020年生产系统成功启动阿米巴。圣农发展于 2018 年提出一级部门KPI，2020 年提出二级部门KPI，并计划于 2021 年导入阿米巴。 公司股权激励不断完善。2019 年完成员工三层立体式薪酬体系构建（包括基础保障，绩效考核及经营分享三个层次），进一步完善总监级 KPI 考核体系，并将其进一步下层推广至经理级，此外，公司出台限制性股票激励机制，让员工与公司共同发展，共享企业经营成果。 4.2.3.多样化人才培养体系 为加强员工招收培训和人才储备工作，公司建立和完善多层次培训体系，采用训战相结合的方式，依托专业人才测评工具进行人才盘点，选拔高潜能、高绩效的中基层管理者进入关键人才培养项目，助力公司未来发展。 治理水平提升，增强企业竞争优势。圣农治理水平提升，管理更加精细化，增强了企业的竞争优势。例如，公司内部管理加强、控费有效推动了圣农近年来生产成本持续下降，全产业链一体化优势凸显。此外，圣农鸡肉品质优良，品牌效应显著，产品溢价优势明显。成本持续下降及产品溢价使得圣农拥有中长期竞争优势，鸡价高于同业，在鸡肉价格下行、行业处于亏损的情况下，仍然处于盈利水平。 5 盈利预测与估值 红利赛道+竞争优势助推公司平稳向好发展。食品端，公司不断拓展产品的销售渠道，食品工业化、餐饮连锁化助推公司的利润增速，食品业务助推圣农业务收入走上新的台阶。养殖端，公司不断投入育种研发、食品开发，并通过一体化产业链来降低成本，低成本、高溢价的竞争优势加速公司食品量利齐升，提高了产品的品质和产量，市场占有率不断提升，促使圣农步入发展的快车道。 5.1. 盈利预测 公司冷冻鸡销售价格预计平稳下降，这也是行业大趋势。由于产能的大幅增加，冷冻鸡的销量将逐增长，预测20-23年冷冻鸡收入84.35、83.31和97.79亿元，贡献毛利23.86、19.96和22.35亿元。 公司肉制品板块发展迅速，销售价格预计保持稳定，而销量预计以每年超过20%的速度增长。由于技术的革新，成本预计逐年下降。预测20-23年肉制品收入50.07、61.62和73.95亿元，贡献毛利13.43、17.93和21.85亿元。 5.2. 预测20-22年EPS分别为1.8元/1.87元/2.08元 公司育种技术实现突破性进展，保证了公司种源的稳定，有利于长期的稳定向好发展。公司建立了全球最完整配套的白羽肉鸡自繁自养自宰及深加工全产业链，搭配科学高效的生产、管理技术，实现了单位生产成本处于行业地位，而产品价格优于行业平均水平。同时也提高了商品鸡出栏量，保障了产品质量、食品安全。公司正在积极规划布局B2C渠道和B2B渠道，未来有望实现全渠道的覆盖。 盈利预测：根据我们的核心假设，我们预计20-22年公司实现收入分别为134.42亿、144.93亿和171.74亿，实现归母净利22.4亿、23.22亿和25.9亿，对应EPS分别为1.8元/1.87元/2.08元。 我们选取对照禽及农业BC端布局的湘佳股份、金龙鱼、立华股份、益生股份、民和股份、仙坛股份进行可比公司估值。由于公司不断进行快速扩张，考虑到公司未来高成长属性，基于相对估值方法，我们给予公司2021年行业平均21.8倍PE，对应的目标价40.77元/股。 6 风险提示 6.1.疫病风险 公司进行养殖过程中面临一定的疫病风险，尤其近期欧洲禽流感较为严重，可能会影响白鸡引种，甚至导致鸡群感染。 6.2.产品价格波动 白羽肉鸡行业可能产能超预期，禽价波动对公司养殖板块业绩影响较大，可能导致盈利不达预期。 6.3.原材料价格波动 玉米、大豆等饲料原材料的价格上涨可能对公司养殖板块业绩带来不利影响。 国泰君安农业团队： 分 析 师 : 钟凯锋 分 析 师：李晓渊 分 析 师：王艳君 免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资讯中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖做出保证。公众投资者不应将本资讯作为投资决策的唯一参考因素，亦不应以本资讯取代自己的判断。在任何情况下，本人、本研究小组或国泰君安证券不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 关注「农业凯歌」 你值得拥有
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