【纺织服装】重温波司登竞争优势和护城河——对市场关心的三个问题的思考
（以下内容从东方证券《【纺织服装】重温波司登竞争优势和护城河——对市场关心的三个问题的思考》研报附件原文摘录）
核心观点 报告背景：作为一个以羽绒服为主营业务的公司，市场对公司的担心和分歧也常常高于四季化品牌。本文正是基于目前市场主流投资者对于波司登的三点主要担忧，进行深度分析和梳理，重温公司的主要竞争优势和护城河，重申我们对公司长期发展的信心。 担忧1：暖冬对销售的拖累。羽绒服行业的季节属性较强，销售旺季集中在10月到次月2月之间。我们认为，暖冬确实会对公司经营造成一定影响，但是影响在逐年减弱，主要体现在：1）近年来羽绒服时尚属性正在不断增强，而保暖属性逐步淡化；2）复盘历史，2016年后暖冬常态化的背景下，公司业绩实现快速增长更多来源于内生改善，外部气温的影响在逐步下降。3）主品牌市占率常年维持第一且逐年提升，显示出穿越天气周期的实力。 担忧2：季节属性强较容易产生库存。依照传统的订货会模式，首批订货“赌”的成分较大，如果遇到极端天气或产品滞销，那产生库存的风险就大大增加。公司在2017年后的战略调整做了以下两点努力：1）强化供应链和数字赋能，从源头减少存货的产生。2）针对往年库存灵活消化，严控折扣维护品牌形象。 担忧3：四季服装品牌的竞争。近年来越来越多的四季化品牌服饰公司加入羽绒服市场竞争，我们认为这不会对公司的竞争格局和增长势头造成根本性的冲击，主要原因如下：1）公司与四季化品牌更多属于错位竞争，目前波司品牌在1,500-5,000元的羽绒服价格带，第一的位置不断稳固，几乎没有有效的竞争对手；2）兼顾专业性和时尚性，“波司登=羽绒服”的标签属性日益强化。公司四十多年聚焦羽绒服领域的深厚历史，叠加近年在研发设计、营销、智能制造等方面的全面发力，四季品牌在羽绒服品类上难以轻易撼动。 财务预测与投资建议 我们认为，公司有望继续依托“波司登”主品牌不断提升的势能，叠加明显超越同行和四季品牌的产品力和行业领先的供应链、物流和数字化体系，不断强化其羽绒服专家的标签。我们预计公司FY21-23年每股收益为0.14元、0.18元和0.23元，参考可比公司平均估值，给予公司FY22年21倍PE估值，对应目标价4.5港币（3.8元人民币），维持公司“买入”评级。 风险提示 疫情反复、经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等。 报告正文 引言 作为本土品牌中少数真正实现凤凰涅盘的代表公司之一，波司登近三年在基本面和资本市场的靓丽表现引发了越来越多机构的关注。作为一个以羽绒服为主营业务的公司，市场对公司的担心和分歧也常常高于四季化品牌。本文正是基于目前市场主流投资者对于波司登的三点主要担忧，进行深度分析和梳理，重温公司的主要竞争优势和护城河，重申我们对公司长期发展的信心。 担忧1：暖冬对销售的拖累 羽绒服行业的季节属性较强，销售旺季集中在10月到次月2月之间。一般来说，国内每年的3-9月为销售淡季，10月到次年的2月为销售旺季。从波司登流水表现来看： 1）整体流水（线上+线下）在旺季呈现逐月提升趋势：从草根调研的数据来看，4-9月的零售额小于10月，4-10月的零售额小于11月，12月的零售额等于10月+11月,1月的零售额不低于12月。 2）线上流水在旺季呈现前高后低趋势：双十一电商购物节对线上销售驱动较为明显，公司11月线上流水达到全年最高点，随后逐月下降，到次年3月重新进入销售淡季（2020年2月由于疫情影响电商销售额较少）。2020年，公司年双十一表现优异，羽绒服业务同比增长35%+，其中波司登主品牌同比增长25%+。 我们认为，暖冬确实会对公司经营造成一定影响，但是影响在逐年淡化，主要体现在以下方面： 1、羽绒服时尚属性不断增强，保暖属性逐步淡化 宏观角度来看，年轻人、新中产等新兴消费阶层对服装的消费逐步从体感属性、实用属性过渡至颜值属性和社会属性，对服装的时尚性提出了更高要求。不仅在羽绒服品类，我们也观察到功能性较强的运动品类也出现了类似的情况，更注重时尚属性的FILA和中国李宁也在过去几年有非常好的表现。 具体到羽绒服品类来看，国际品牌包括Moncler和加拿大鹅打开了中高端羽绒服市场的天花板，改变了消费者的固有审美和偏好，除了保暖性能外，羽绒服的时尚性和美观性也已逐步成为消费者重要的选择标准之一，Moncler、Canada Goose等品牌的进入更是加速了这一进程。以Moncler为例，2018年11月公司在墨西哥的Artz Pedregal购物中心内开店，而墨西哥大部分位于北美热带地区，日常生活中对羽绒服的需求并不大，表明消费者更看重Moncler的品牌所传递的时尚理念而非基础的功能性需求。波司登的产品也在逐步向年轻化、时尚化转型，并在过去两年取得了较好的成果。 2、2016年后暖冬常态化下公司增长更多源于内生 我们选取了上海、北京和广州三地，作为国内北方、华东和南方的代表城市，分析比较历史气温变化与公司业绩之间的关系。 北京和广州气温状况较为分明（太冷和太热），气温的边际变化对行业影响较小，因此分析意义不大。从北京地区来看，我们观察到11月气温已基本接近零度，12月到2月的羽绒服销售旺季基本处于零度以下，对羽绒服的需求不会因为暖冬或冷冬影响出现大幅的变化。从广州地区来看，自FY2016以来，12月-2月后气温基本都在10度以上，对羽绒服的需求较小。 上海地区的气温情况对全国冷暖冬的判断具有较好的指导意义，也是波司登最重要的销售区域之一，从气温变化来看，FY17后上海地区气温有明显的上升趋势，特别是FY17和FY20年，但是气温与公司业绩的关联度不大，具体来看：FY17-FY19，公司业绩在气温回暖背景下增速加速上行，尤其在FY20年明显的暖冬年份中，公司仍然实现了24%的增长（FY20受疫情影响，若剔除我们预计增长至少能达到30%以上），另一方面在FY14和FY15的冷冬期间，公司业绩却出现了负增长。 因此我们认为，公司近年及未来羽绒服的业绩更多来源于内生的战略升级和运营改善，外部气温的影响在逐步下降。具体来看，FY17年后业绩爆发的根本原因为公司当时明确了“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的整体战略方针，专注羽绒服核心主业，并且在战略、渠道、品牌、供应链等方面坚定且卓有成效的改革，极大增强了公司的竞争力和在消费者中的认知度和品牌力。 3、主品牌市占率逐年提升，彰显穿越天气周期的实力 和其他季节服装相比，羽绒服的单价较高，购买频次和数量相对较低，因此消费者更偏好购买有品质保证的品牌产品。波司登深耕行业超过40年，品牌矩阵全面覆盖高中低端产品（波司登主品牌定位中高端、冰洁和雪中飞定位中低端），已成功在羽绒服品类中占领消费者心智。从行业数据来看，从2016年起（全国气温整体偏暖），波司登羽绒服业务增速就开始持续超越行业增速，表明波司登主品牌市占率逐年提升（雪中飞和冰洁贡献较小），即使在2019年底华东地区暖冬叠加疫情的背景下，波司登依然大幅领先行业增速，挤压其他中小竞争对手份额，充分彰显了公司在外部不利条件下领先行业和同行的实力。 担忧2：季节属性强较容易产生库存 如前所述，羽绒服属于季节性产品，销售旺季集中在10月至次年2月的几个月之间。依照传统的订货会模式，首批订货“赌”的成分较大，如果遇到极端天气或产品滞销，那产生库存的风险就大大增加，从而经销商将被迫在淡季打折清理库存，这将对品牌形象造成严重伤害，并且会进一步对下一年的销售产生负面影响，形成恶性循环。这也是市场较为担心的一点。 波司登为了打破这一循环，在2017年后做了以下两点努力： 1、强化供应链和数字赋能，从源头减少存货的产生 羽绒服行业供应链包括生产和物流配送两个主要组成部分，过去三年波司登有针对性地做出了较大投入，显著提升了供应链端的效率。 快反生产 2017年起，波司登从以往各大区域综合下单，过渡至直营和批货订货分开下单，实施精细化管理。其中直营门店采取单店订货、按照单店的销售需求匹配单店首铺货品，后期按照销售反应拉式下单、拉式生产；加盟门店则对不同规模的经销商实行不同的返利模式和订货模式（大经销商实行自主订货总部引导模式，小经销商实行分公司配货模式），实现和经销商互利共赢，同步健康发展。在此基础上，公司实施快反生产、拉式补货，首批订货只占30%-40%，从根本上颠覆了羽绒服行业传统的订货模式。每年6-7月的订货会中只锁定30%-40%的订单，剩余的60%-70%的订单将根据终端销售情况进行拉氏补货，2019年公司完成了6次补单，平均补单周期为7-21天，同时公司总部会销售旺季定期进行销售预测，对订单情况进行动态调整，如果判断未来某段时期销售不乐观，在总量和部分款式上主动减少下单额（“熔断”机制），真正做到根据终端消费者偏好变化直接指导供应链生产。 此外在过去三年中，利用拉式补货模式，公司洞察到终端消费者对于高端、高价款的强烈需求，通过积极补货提升了公司整体的平均单价（2018和2019年的提价幅度均在20%+）。从财务指标来看，公司的库存周转天数在FY16财年后出现了明显的下降（FY20年的短暂上升主要由于疫情的影响，大约24天左右，剔除后与FY18和FY19的水平接近）。 物流配送 公司对物流配送（智能配送中心CDC）进行了大幅度升级，保证旺季的货品能快速送至门店进行销售。2018年，公司通过设置“一个中央配送中心、分布式物流网络架构”，基本实现全国门店的直接配送，截至2019年年底，近80%的订单都可以做到当日下单次日送达，其中最大的华东配送中心的自动化程度已达到90%，日均处理能力可达到“入库 50 万件+出库 50 万件”。 除了上述基本职能外，CDC还肩负数据管理的重要任务，基于市场变化有效配置商品资源，从而更迅速、更精准地响应消费者需求。目前波司登已实现线上线下、直营加盟一盘货，全国货品共享，CDC的数据支持是生产端进行快反生产、拉式补货的重要依据。 2020年公司加速物流资源整合，以5.6亿元收购苏州波司登物流园100%的股权。物流园土地总面积为22.1万平方米，建筑面积约为19.2万平方米。我们认为，该交易将有利于加速物流资源整合，加大一体化建设的持续升级改造，收购完成后，物流园将主要服务于公司核心业务板块（羽绒服和贴牌加工管理业务），方便集团未来更长远的自动化设备布局。 2、针对已有库存灵活消化，严控折扣维护品牌形象 由于疫情不可抗因素，公司在2020年2月的线下销售停滞，由此在经销商和公司层面均产生较多库存，FY20的库存周转天数同比上升28天至155天。根据草根调研，公司并未像FY2014年那样在淡季进行大量促销消化库存，而是采取了“老融新”等更加灵活的手段，有效对终端折扣进行控制，保护品牌形象，这从另一方面也表明公司的零售运营能力也在过去几年得到了长足的进步。具体做法为，针对19年遗留下来的次新款，采取老融新的方式消化，线上折扣控制在8折左右，线下控制在7折左右，而对于18年以前的库存，折扣会更低一些，控制在5-6折左右，大部分老款会放在双十一、双十二等促销节日消化。2020年双十一后，公司的业务重心已从去库存转变至卖新款，库存已消化50%+，我们预计本财年底，公司能超额完成全年70%的库存去化目标。 我们认为，公司在供应链端的升级，叠加淡季对库存的消化能力，有效打破了传统羽绒服公司由于库存问题而形成的恶性循环，减少了羽绒服生意“赌”的成分，增强了业绩的相对确定性。另一方面，这种模式的背后需要对供应链端做出大量投入和变革，中小品牌难以承受，因此公司护城河较深，竞争优势明显。 担忧3：四季服装品牌的竞争 波司登过去两年的成功为国内服装企业树立了标杆，越来越多的四季化品牌服饰公司加入羽绒服行业的竞争，包括森马、海澜之家、优衣库等休闲服饰公司均加大了对羽绒服品类的投入。我们认为，四季化品牌不会对波司登的竞争格局和增长势头造成根本性的冲击，主要原因如下： 1、公司与四季化品牌更多属于错位竞争 2015年后随着Moncler和Canada Goose进入中国，国内羽绒服行业的格局产生巨变，过去国内羽绒服行业的主战场长期集中在1,500元以下的价位段，竞争极其激烈，而两国外品牌的加入大幅拉升了羽绒服的售价，由此催生出价格段为1,500-5,000元的巨大市场空白。波司登敏锐地抓住了市场机会，迅速填补该空白，跳出1,500元以下的红海竞争。举例说明，2017年公司推出了“极寒系列”产品，零售价为1,899元，但是售罄率却高达90%。2019年“双十一”1,800元以上产品销售超过40%，而2018年同期仅为20%左右。 从羽绒服销售价位段来看，波司登的价位段最宽，根据天猫旗舰店数据，波司登羽绒服主流的销售价格段在1,500元以上，最贵的羽绒服售价高达6,600元，而四季化品牌方面，价格区间相对较窄，且大部分品牌的价格区间都集中在1,500元以下。 从销量最高的羽绒服价位来看（厚款），波司登畅销款价格大幅领先其他品牌。根据天猫旗舰店数据，波司登男士和女士羽绒服价位为2,000元左右，其他四季品牌除了耐克和阿迪之外，畅销款价位基本小于1,000元。波司登通过提价成功进入了中高端空白市场（1,500-5,000元之间），与四季品牌以及外资两大品牌均实现了错位竞争。 2、兼顾专业性和时尚性，“波司登=羽绒服”的标签属性日益强化 波司登品牌底蕴深厚（40多年历史），长期占据行业第一，品牌认知历久弥新。2017年前，根据乐研研究的数据，本土羽绒服前十大品牌的市占率约为40%-50%，其中公司羽绒服主品牌波司登自1999年起始终处于第一位，雪中飞长期稳定在第二或第三，冰洁长期稳定在第九或第十。每年排名榜单中的企业仅有小幅变动，竞争格局稳定。公司作为国内羽绒服第一龙头的地位几乎无人能撼动，多年的广告宣传和过硬的产品质量为波司登品牌积累了良好的口碑。 通过赞助中国登山队、南极科考队等活动，波司登产品的专业性和功能性深入人心。1998年，波司登赞助中国登山队队员登上珠穆朗玛峰顶峰，并将“中国波司登登山队”队旗和刻有“波司登雄居中国第一，挑战世界名牌”的金属牌放到了峰顶。随后又赞助了中国科考队在南极和北极的科考活动，在极限环境下波司登的产品经受住了考验，收获了专业人士的口碑。2019年，波司登发布登峰系列羽绒服，在羽绒服上采用了行业内的尖端科技，最高售价破万元，加深了消费者对于波司登羽绒服专业性上的认知。 2017年“聚焦主航道”整体战略提出并深化后，波司登的品牌势能已再上一个台阶，产品的时尚性和品牌的年轻化得到了市场的充分认可。我们认为，2017年后的公司聚焦于品牌焕新和年轻化两方面，有效摆脱了原有品牌的老旧形象，成功吸引了年轻消费群体的青睐。具体做法为： 1）产品设计层面：公司积极寻求外部合作，接轨国际潮流，增强产品的时尚性，举例来看，2016到2018年，公司分别与Moncler前男装首席设计师、Ralph Lauren前设计总监、LV和巴黎世家前设计师等合作推出联名款，2020年10月公司发布高缇耶联名合作高定款； 2）市场营销层面：除了传统手段外（分众传媒户外投放等），公司主动通过综艺冠名、走秀等新兴方式与年轻消费者建立联系，近两年频频登陆纽约、伦敦时装周，增强品牌国际曝光度，提升品牌调性。代言人方面，同样在今年10月，公司聘请杨幂、陈伟霆作为波司登设计师系列代言人，与品牌年轻化形象相符。 总结来看，公司凭借良好的品牌基础，叠加2017年后持续加快的品牌投入，产品兼具功能性和时尚性，使得波司登羽绒服专家的定位更加深入人心。目前波司登已基本与羽绒服画上了等号，根据Ipsos数据显示，2019年波司登品牌第一提及率达66%，品牌认知度高达97%。我们认为，四季化品牌的竞争难以动摇波司登在羽绒服领域长期积累的市场统治力。 盈利预测与投资评级 综上我们认为，公司未来有望继续依托“波司登”主品牌不断提升的势能，叠加明显超越同行和四季品牌的产品力和行业领先的供应链、物流和数字化体系，不断强化其羽绒服专家的标签属性，再攀经营高峰。我们预计公司FY2021-2023年每股收益为0.14元、0.18元和0.23元，参考可比公司平均估值，给予公司FY2022年21倍PE估值，对应目标价4.5港币（3.8元人民币），维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）疫情反复 若疫情有所反复，将对消费信心造成打击，从而对公司业绩产生负面影响。 （2）经济减速 经济减速将导致人均可支配收入增速下滑，会对品牌服装等可选消费品的销售造成不利影响。 （3）天气波动 羽绒服具有御寒属性，虽然近年来暖冬影响在逐步减小，但是如果冬季气温对比往年提升幅度较大将导致消费者购买意愿下降。 （4）女装业务持续低于预期等 将产生商誉减值风险。 纺织服装团队 施红梅、赵越峰、朱炎
核心观点 报告背景：作为一个以羽绒服为主营业务的公司，市场对公司的担心和分歧也常常高于四季化品牌。本文正是基于目前市场主流投资者对于波司登的三点主要担忧，进行深度分析和梳理，重温公司的主要竞争优势和护城河，重申我们对公司长期发展的信心。 担忧1：暖冬对销售的拖累。羽绒服行业的季节属性较强，销售旺季集中在10月到次月2月之间。我们认为，暖冬确实会对公司经营造成一定影响，但是影响在逐年减弱，主要体现在：1）近年来羽绒服时尚属性正在不断增强，而保暖属性逐步淡化；2）复盘历史，2016年后暖冬常态化的背景下，公司业绩实现快速增长更多来源于内生改善，外部气温的影响在逐步下降。3）主品牌市占率常年维持第一且逐年提升，显示出穿越天气周期的实力。 担忧2：季节属性强较容易产生库存。依照传统的订货会模式，首批订货“赌”的成分较大，如果遇到极端天气或产品滞销，那产生库存的风险就大大增加。公司在2017年后的战略调整做了以下两点努力：1）强化供应链和数字赋能，从源头减少存货的产生。2）针对往年库存灵活消化，严控折扣维护品牌形象。 担忧3：四季服装品牌的竞争。近年来越来越多的四季化品牌服饰公司加入羽绒服市场竞争，我们认为这不会对公司的竞争格局和增长势头造成根本性的冲击，主要原因如下：1）公司与四季化品牌更多属于错位竞争，目前波司品牌在1,500-5,000元的羽绒服价格带，第一的位置不断稳固，几乎没有有效的竞争对手；2）兼顾专业性和时尚性，“波司登=羽绒服”的标签属性日益强化。公司四十多年聚焦羽绒服领域的深厚历史，叠加近年在研发设计、营销、智能制造等方面的全面发力，四季品牌在羽绒服品类上难以轻易撼动。 财务预测与投资建议 我们认为，公司有望继续依托“波司登”主品牌不断提升的势能，叠加明显超越同行和四季品牌的产品力和行业领先的供应链、物流和数字化体系，不断强化其羽绒服专家的标签。我们预计公司FY21-23年每股收益为0.14元、0.18元和0.23元，参考可比公司平均估值，给予公司FY22年21倍PE估值，对应目标价4.5港币（3.8元人民币），维持公司“买入”评级。 风险提示 疫情反复、经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等。 报告正文 引言 作为本土品牌中少数真正实现凤凰涅盘的代表公司之一，波司登近三年在基本面和资本市场的靓丽表现引发了越来越多机构的关注。作为一个以羽绒服为主营业务的公司，市场对公司的担心和分歧也常常高于四季化品牌。本文正是基于目前市场主流投资者对于波司登的三点主要担忧，进行深度分析和梳理，重温公司的主要竞争优势和护城河，重申我们对公司长期发展的信心。 担忧1：暖冬对销售的拖累 羽绒服行业的季节属性较强，销售旺季集中在10月到次月2月之间。一般来说，国内每年的3-9月为销售淡季，10月到次年的2月为销售旺季。从波司登流水表现来看： 1）整体流水（线上+线下）在旺季呈现逐月提升趋势：从草根调研的数据来看，4-9月的零售额小于10月，4-10月的零售额小于11月，12月的零售额等于10月+11月,1月的零售额不低于12月。 2）线上流水在旺季呈现前高后低趋势：双十一电商购物节对线上销售驱动较为明显，公司11月线上流水达到全年最高点，随后逐月下降，到次年3月重新进入销售淡季（2020年2月由于疫情影响电商销售额较少）。2020年，公司年双十一表现优异，羽绒服业务同比增长35%+，其中波司登主品牌同比增长25%+。 我们认为，暖冬确实会对公司经营造成一定影响，但是影响在逐年淡化，主要体现在以下方面： 1、羽绒服时尚属性不断增强，保暖属性逐步淡化 宏观角度来看，年轻人、新中产等新兴消费阶层对服装的消费逐步从体感属性、实用属性过渡至颜值属性和社会属性，对服装的时尚性提出了更高要求。不仅在羽绒服品类，我们也观察到功能性较强的运动品类也出现了类似的情况，更注重时尚属性的FILA和中国李宁也在过去几年有非常好的表现。 具体到羽绒服品类来看，国际品牌包括Moncler和加拿大鹅打开了中高端羽绒服市场的天花板，改变了消费者的固有审美和偏好，除了保暖性能外，羽绒服的时尚性和美观性也已逐步成为消费者重要的选择标准之一，Moncler、Canada Goose等品牌的进入更是加速了这一进程。以Moncler为例，2018年11月公司在墨西哥的Artz Pedregal购物中心内开店，而墨西哥大部分位于北美热带地区，日常生活中对羽绒服的需求并不大，表明消费者更看重Moncler的品牌所传递的时尚理念而非基础的功能性需求。波司登的产品也在逐步向年轻化、时尚化转型，并在过去两年取得了较好的成果。 2、2016年后暖冬常态化下公司增长更多源于内生 我们选取了上海、北京和广州三地，作为国内北方、华东和南方的代表城市，分析比较历史气温变化与公司业绩之间的关系。 北京和广州气温状况较为分明（太冷和太热），气温的边际变化对行业影响较小，因此分析意义不大。从北京地区来看，我们观察到11月气温已基本接近零度，12月到2月的羽绒服销售旺季基本处于零度以下，对羽绒服的需求不会因为暖冬或冷冬影响出现大幅的变化。从广州地区来看，自FY2016以来，12月-2月后气温基本都在10度以上，对羽绒服的需求较小。 上海地区的气温情况对全国冷暖冬的判断具有较好的指导意义，也是波司登最重要的销售区域之一，从气温变化来看，FY17后上海地区气温有明显的上升趋势，特别是FY17和FY20年，但是气温与公司业绩的关联度不大，具体来看：FY17-FY19，公司业绩在气温回暖背景下增速加速上行，尤其在FY20年明显的暖冬年份中，公司仍然实现了24%的增长（FY20受疫情影响，若剔除我们预计增长至少能达到30%以上），另一方面在FY14和FY15的冷冬期间，公司业绩却出现了负增长。 因此我们认为，公司近年及未来羽绒服的业绩更多来源于内生的战略升级和运营改善，外部气温的影响在逐步下降。具体来看，FY17年后业绩爆发的根本原因为公司当时明确了“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的整体战略方针，专注羽绒服核心主业，并且在战略、渠道、品牌、供应链等方面坚定且卓有成效的改革，极大增强了公司的竞争力和在消费者中的认知度和品牌力。 3、主品牌市占率逐年提升，彰显穿越天气周期的实力 和其他季节服装相比，羽绒服的单价较高，购买频次和数量相对较低，因此消费者更偏好购买有品质保证的品牌产品。波司登深耕行业超过40年，品牌矩阵全面覆盖高中低端产品（波司登主品牌定位中高端、冰洁和雪中飞定位中低端），已成功在羽绒服品类中占领消费者心智。从行业数据来看，从2016年起（全国气温整体偏暖），波司登羽绒服业务增速就开始持续超越行业增速，表明波司登主品牌市占率逐年提升（雪中飞和冰洁贡献较小），即使在2019年底华东地区暖冬叠加疫情的背景下，波司登依然大幅领先行业增速，挤压其他中小竞争对手份额，充分彰显了公司在外部不利条件下领先行业和同行的实力。 担忧2：季节属性强较容易产生库存 如前所述，羽绒服属于季节性产品，销售旺季集中在10月至次年2月的几个月之间。依照传统的订货会模式，首批订货“赌”的成分较大，如果遇到极端天气或产品滞销，那产生库存的风险就大大增加，从而经销商将被迫在淡季打折清理库存，这将对品牌形象造成严重伤害，并且会进一步对下一年的销售产生负面影响，形成恶性循环。这也是市场较为担心的一点。 波司登为了打破这一循环，在2017年后做了以下两点努力： 1、强化供应链和数字赋能，从源头减少存货的产生 羽绒服行业供应链包括生产和物流配送两个主要组成部分，过去三年波司登有针对性地做出了较大投入，显著提升了供应链端的效率。 快反生产 2017年起，波司登从以往各大区域综合下单，过渡至直营和批货订货分开下单，实施精细化管理。其中直营门店采取单店订货、按照单店的销售需求匹配单店首铺货品，后期按照销售反应拉式下单、拉式生产；加盟门店则对不同规模的经销商实行不同的返利模式和订货模式（大经销商实行自主订货总部引导模式，小经销商实行分公司配货模式），实现和经销商互利共赢，同步健康发展。在此基础上，公司实施快反生产、拉式补货，首批订货只占30%-40%，从根本上颠覆了羽绒服行业传统的订货模式。每年6-7月的订货会中只锁定30%-40%的订单，剩余的60%-70%的订单将根据终端销售情况进行拉氏补货，2019年公司完成了6次补单，平均补单周期为7-21天，同时公司总部会销售旺季定期进行销售预测，对订单情况进行动态调整，如果判断未来某段时期销售不乐观，在总量和部分款式上主动减少下单额（“熔断”机制），真正做到根据终端消费者偏好变化直接指导供应链生产。 此外在过去三年中，利用拉式补货模式，公司洞察到终端消费者对于高端、高价款的强烈需求，通过积极补货提升了公司整体的平均单价（2018和2019年的提价幅度均在20%+）。从财务指标来看，公司的库存周转天数在FY16财年后出现了明显的下降（FY20年的短暂上升主要由于疫情的影响，大约24天左右，剔除后与FY18和FY19的水平接近）。 物流配送 公司对物流配送（智能配送中心CDC）进行了大幅度升级，保证旺季的货品能快速送至门店进行销售。2018年，公司通过设置“一个中央配送中心、分布式物流网络架构”，基本实现全国门店的直接配送，截至2019年年底，近80%的订单都可以做到当日下单次日送达，其中最大的华东配送中心的自动化程度已达到90%，日均处理能力可达到“入库 50 万件+出库 50 万件”。 除了上述基本职能外，CDC还肩负数据管理的重要任务，基于市场变化有效配置商品资源，从而更迅速、更精准地响应消费者需求。目前波司登已实现线上线下、直营加盟一盘货，全国货品共享，CDC的数据支持是生产端进行快反生产、拉式补货的重要依据。 2020年公司加速物流资源整合，以5.6亿元收购苏州波司登物流园100%的股权。物流园土地总面积为22.1万平方米，建筑面积约为19.2万平方米。我们认为，该交易将有利于加速物流资源整合，加大一体化建设的持续升级改造，收购完成后，物流园将主要服务于公司核心业务板块（羽绒服和贴牌加工管理业务），方便集团未来更长远的自动化设备布局。 2、针对已有库存灵活消化，严控折扣维护品牌形象 由于疫情不可抗因素，公司在2020年2月的线下销售停滞，由此在经销商和公司层面均产生较多库存，FY20的库存周转天数同比上升28天至155天。根据草根调研，公司并未像FY2014年那样在淡季进行大量促销消化库存，而是采取了“老融新”等更加灵活的手段，有效对终端折扣进行控制，保护品牌形象，这从另一方面也表明公司的零售运营能力也在过去几年得到了长足的进步。具体做法为，针对19年遗留下来的次新款，采取老融新的方式消化，线上折扣控制在8折左右，线下控制在7折左右，而对于18年以前的库存，折扣会更低一些，控制在5-6折左右，大部分老款会放在双十一、双十二等促销节日消化。2020年双十一后，公司的业务重心已从去库存转变至卖新款，库存已消化50%+，我们预计本财年底，公司能超额完成全年70%的库存去化目标。 我们认为，公司在供应链端的升级，叠加淡季对库存的消化能力，有效打破了传统羽绒服公司由于库存问题而形成的恶性循环，减少了羽绒服生意“赌”的成分，增强了业绩的相对确定性。另一方面，这种模式的背后需要对供应链端做出大量投入和变革，中小品牌难以承受，因此公司护城河较深，竞争优势明显。 担忧3：四季服装品牌的竞争 波司登过去两年的成功为国内服装企业树立了标杆，越来越多的四季化品牌服饰公司加入羽绒服行业的竞争，包括森马、海澜之家、优衣库等休闲服饰公司均加大了对羽绒服品类的投入。我们认为，四季化品牌不会对波司登的竞争格局和增长势头造成根本性的冲击，主要原因如下： 1、公司与四季化品牌更多属于错位竞争 2015年后随着Moncler和Canada Goose进入中国，国内羽绒服行业的格局产生巨变，过去国内羽绒服行业的主战场长期集中在1,500元以下的价位段，竞争极其激烈，而两国外品牌的加入大幅拉升了羽绒服的售价，由此催生出价格段为1,500-5,000元的巨大市场空白。波司登敏锐地抓住了市场机会，迅速填补该空白，跳出1,500元以下的红海竞争。举例说明，2017年公司推出了“极寒系列”产品，零售价为1,899元，但是售罄率却高达90%。2019年“双十一”1,800元以上产品销售超过40%，而2018年同期仅为20%左右。 从羽绒服销售价位段来看，波司登的价位段最宽，根据天猫旗舰店数据，波司登羽绒服主流的销售价格段在1,500元以上，最贵的羽绒服售价高达6,600元，而四季化品牌方面，价格区间相对较窄，且大部分品牌的价格区间都集中在1,500元以下。 从销量最高的羽绒服价位来看（厚款），波司登畅销款价格大幅领先其他品牌。根据天猫旗舰店数据，波司登男士和女士羽绒服价位为2,000元左右，其他四季品牌除了耐克和阿迪之外，畅销款价位基本小于1,000元。波司登通过提价成功进入了中高端空白市场（1,500-5,000元之间），与四季品牌以及外资两大品牌均实现了错位竞争。 2、兼顾专业性和时尚性，“波司登=羽绒服”的标签属性日益强化 波司登品牌底蕴深厚（40多年历史），长期占据行业第一，品牌认知历久弥新。2017年前，根据乐研研究的数据，本土羽绒服前十大品牌的市占率约为40%-50%，其中公司羽绒服主品牌波司登自1999年起始终处于第一位，雪中飞长期稳定在第二或第三，冰洁长期稳定在第九或第十。每年排名榜单中的企业仅有小幅变动，竞争格局稳定。公司作为国内羽绒服第一龙头的地位几乎无人能撼动，多年的广告宣传和过硬的产品质量为波司登品牌积累了良好的口碑。 通过赞助中国登山队、南极科考队等活动，波司登产品的专业性和功能性深入人心。1998年，波司登赞助中国登山队队员登上珠穆朗玛峰顶峰，并将“中国波司登登山队”队旗和刻有“波司登雄居中国第一，挑战世界名牌”的金属牌放到了峰顶。随后又赞助了中国科考队在南极和北极的科考活动，在极限环境下波司登的产品经受住了考验，收获了专业人士的口碑。2019年，波司登发布登峰系列羽绒服，在羽绒服上采用了行业内的尖端科技，最高售价破万元，加深了消费者对于波司登羽绒服专业性上的认知。 2017年“聚焦主航道”整体战略提出并深化后，波司登的品牌势能已再上一个台阶，产品的时尚性和品牌的年轻化得到了市场的充分认可。我们认为，2017年后的公司聚焦于品牌焕新和年轻化两方面，有效摆脱了原有品牌的老旧形象，成功吸引了年轻消费群体的青睐。具体做法为： 1）产品设计层面：公司积极寻求外部合作，接轨国际潮流，增强产品的时尚性，举例来看，2016到2018年，公司分别与Moncler前男装首席设计师、Ralph Lauren前设计总监、LV和巴黎世家前设计师等合作推出联名款，2020年10月公司发布高缇耶联名合作高定款； 2）市场营销层面：除了传统手段外（分众传媒户外投放等），公司主动通过综艺冠名、走秀等新兴方式与年轻消费者建立联系，近两年频频登陆纽约、伦敦时装周，增强品牌国际曝光度，提升品牌调性。代言人方面，同样在今年10月，公司聘请杨幂、陈伟霆作为波司登设计师系列代言人，与品牌年轻化形象相符。 总结来看，公司凭借良好的品牌基础，叠加2017年后持续加快的品牌投入，产品兼具功能性和时尚性，使得波司登羽绒服专家的定位更加深入人心。目前波司登已基本与羽绒服画上了等号，根据Ipsos数据显示，2019年波司登品牌第一提及率达66%，品牌认知度高达97%。我们认为，四季化品牌的竞争难以动摇波司登在羽绒服领域长期积累的市场统治力。 盈利预测与投资评级 综上我们认为，公司未来有望继续依托“波司登”主品牌不断提升的势能，叠加明显超越同行和四季品牌的产品力和行业领先的供应链、物流和数字化体系，不断强化其羽绒服专家的标签属性，再攀经营高峰。我们预计公司FY2021-2023年每股收益为0.14元、0.18元和0.23元，参考可比公司平均估值，给予公司FY2022年21倍PE估值，对应目标价4.5港币（3.8元人民币），维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）疫情反复 若疫情有所反复，将对消费信心造成打击，从而对公司业绩产生负面影响。 （2）经济减速 经济减速将导致人均可支配收入增速下滑，会对品牌服装等可选消费品的销售造成不利影响。 （3）天气波动 羽绒服具有御寒属性，虽然近年来暖冬影响在逐步减小，但是如果冬季气温对比往年提升幅度较大将导致消费者购买意愿下降。 （4）女装业务持续低于预期等 将产生商誉减值风险。 纺织服装团队 施红梅、赵越峰、朱炎
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