“反常”转债在增多的启示(东吴固收李勇 陈伯铭)20240226

（以下内容从东吴证券《“反常”转债在增多的启示(东吴固收李勇 陈伯铭)20240226》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 上周（2.19－2.23）海外方面风险类资产普涨，美、欧、日股市普涨，联储1月议息纪要提示过早降息带来的再通胀风险，我们考虑到美债10Y在预期如此大幅反转后，仍"只"攀升到4.25%上下，后市虽仍或以高位振荡为主，但下行风险大于上行风险，研判4－4.25%区间徘徊。日经指数受英伟达业绩超预期助力，突破历史大顶，此时需要关注一方面日元汇率是否将被干预，另一方面货币政策紧缩信号的边际释放，谨慎看待日股后市上涨空间的同时，看好日元兑美元汇率在这一位置的配置价值。 国内受各方面因素催化，部分大宗商品探底磨底的同时，权益资产大幅修复，上证指数收复3000点，阶段性提示“踏空”风险。题材方面，建议可以围绕"再通胀"建构配置框架，其中有两方面延展，1、市场化下的"再通胀"，即供需两端竞争充分，生产性企业供给出清或在一定协调机制下边际提速；2、市场化中的"再通胀"，部分生活资料供应还存在着一定的价格机制发挥不充分的环节，在当前改革环境较"宽松"的大背景下，或存在推进窗口期。从国际视角观察，“再通胀”也可以通过本币小幅顺势贬值来做文章，离岸汇率7.3人民币/美元或接近各方认可的均衡点，离岸汇率前1个月、3个月短期隐含波动率均接近两年低点。除此之外，服务性行业的供给格局相对普遍较好，承接前周思考，反而更需要提质供给、分散需求，尤其建议关注流通环节围绕各类“堵点”的顶层建构。 转债伴随权益市场显著修复，宽基指数同步修复至24年年初水平。值得注意的是，前周“正股跌、转债涨”的“反常”标的数量维持在高位，为52只（春节前一周为56只）。如果按照单个交易日来统计，则呈现前高后低的态势。具体而言，前周周一63只，周二125只，周三61只，周四17只，周五19只。而如果从2月6日统计到2月23日，仅为2只，可以说明即使在普涨的环境中，一方面“反常”标的存在轮动，另一方面说明“反常”的短期性。我们认为这一现象反映出一定的“逼空”情绪的同时，也说明转债在当前的震荡市下所扮演角色的重要性，建议增加转债仓位占比。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，本周（2月19日-2月23日）权益市场整体上涨：上证综指累计上涨4.85%，收报3004.88点；深证成指累计上涨2.82%，收报9069.42点；创业板指累计上涨1.81%，收报1758.19点；沪深300累计上涨3.71%，收报3489.74点。转债市场方面，转债市场整体上涨，上涨幅达2.11%，收报387.28点。 2.1. 权益市场整体下跌，多行业收跌 本周（2月19日-2月23日）权益市场整体上涨；两市日均成交额较上周缩量约665.57亿元至8959.29亿元，周度环比下降6.92%。 具体来看，周一（2月19日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨1.56%、0.93%、1.13%；总体上个股涨多跌少，两市超4200只个股上涨，逾200只个股涨停。两市成交额9572亿，较上个交易日缩量602亿。盘面上，Sora概念、教育、传媒、CPO等板块涨幅居前，券商、农业服务、猪肉等少数板块下跌。周二（2月20日）上证指数、深证成指分别上涨0.42%、0.04%，创业板指下降0.01%；总体上个股涨多跌少，两市超3500只个股上涨。两市成交额7895亿，较上个交易日缩量1678亿。盘面上，Sora概念、减肥药、ST板块、数据要素等板块涨幅居前，中船系等少数板块下跌。周三（2月21日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨 0.97%、0.79%、0.36%；总体上个股涨多跌少，两市超4100只个股上涨。两市成交额9803亿，较上个交易日放量1908亿。盘面上，教育、Sora概念、汽车整车、家用轻工等板块涨幅居前，减肥药、中药等少数板块下跌。周四（2月22日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨 1.27%、0.76%、0.31%；总体上个股涨多跌少，两市超4500只个股上涨。两市成交额8224亿，较上个交易日缩量1578亿。盘面上，国资云、液冷服务器、算力租赁、煤炭等板块涨幅居前，仅芬太尼等少数板块下跌。周五（2月23日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.55%、0.28%、0.02%；总体上个股涨多跌少，两市超4300只个股上涨。两市成交额9220亿，较上个交易日放量996亿。盘面上，Sora概念、短剧、MR、新型工业化等板块涨幅居前，煤炭、机场、玉米等板块跌幅居前。 行业方面，本周（2月19日-2月23日）31个申万一级行业中所有行业收涨，行业涨幅均超2%；传媒、计算机、通信、社会服务、煤炭涨幅居前，分别上涨13.39%、11.59%、11.13%、8.28%、8.14%。 2.2. 转债市场整体上涨，多行业收涨 本周（2月19日-2月23日）中证转债指数上涨2.11%，29个申万一级行业中全部行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共14个。计算机、煤炭、通信、机械设备、轻工制造涨幅居前，分别上涨5.53%、4.99%、4.18%、3.55%、3.53%。本周转债市场日均成交额为541.32亿元，大幅放量171.84亿元，环比变化46.51%；成交额前十位转债分别为丝路转债、大秦转债、思特转债、平煤转债、中贝转债、淳中转债、惠城转债、声迅转债、三羊转债、科达转债；周度前十转债成交额均值达45.69亿元，成交额首位达91.52亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约89.86%的个券上涨，约33.33%的个券涨幅在0-1%区间，56.52%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，本周（2月19日-2月23日）全市场转股溢价率有所回落，本周日均转股溢价率达63.92%，较上周下降了7.61%。分价格区间来看，除90元以下的价格区间外，其余价格区间转债日均转股溢价率均走窄，其中120以上价格区间的转债日均溢价率走窄幅度最大，达-14.24%。分平价区间来看，除90-100元和110-120元的平价区间外，其余平价区间的转债日均转股溢价率均走窄，其中90元以下平价区间的转债走窄幅度最大，达-11.57%。 从各行业溢价率变化来看，本周无行业转股溢价率走阔；传媒、通信、电子、家用电器、环保等行业走窄幅度居前，分别达-34.32pcts、-19.02pcts、-17.77pcts、-17.72pcts、-16.93pcts。 转股平价方面，本周29个行业平价有所走高，全部行业走阔幅度超2%；计算机、传媒、通信、电子、纺织服饰等行业走阔幅度居前，分别达33.27%、24.53%、18.75%、13.51%、12.63%；本周无行业平价走窄。 2.3 股债市场情绪对比 本周（2月19日-2月23日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正，且相对于转债，正股周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升17.21%，并位于2022年以来22.60%的分位数水平；对应正股市场成交额环比增加5.38%，位于2022年以来45.20%的分位数水平。从股债涨跌数量占比来看，本周约87.52%的转债收涨，约83.74%的正股收涨；约22.50%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 具体到交易日：周一（2月19日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌19.47%，正股成交额环比下跌10.92%，分别位于2022年以来10.90%、60.90%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约64.46%、63.52%的转债、正股上涨，约59.92%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周一正股市场交易情绪更佳。周二（2月20日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨13.11%，正股成交额环比下跌22.54%，分别位于2022年以来19.60%、19.80%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约84.50%、65.97%的转债、正股上涨，约54.06%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（2月21日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨9.78%，正股成交额环比上涨25.31%，分别位于2022年以来28.90%、57.70%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约77.88%、76.37%的转债、正股上涨，约65.22%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周三正股市场交易情绪更佳。周四（2月22日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌9.86%，正股成交额环比下跌19.46%，分别位于2022年以来18.40%、20.50%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约68.43%、90.36%的转债、正股上涨，约87.71%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周四正股市场交易情绪更佳。周五（2月23日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌6.53%，正股成交额环比上涨13.09%，分别位于2022年以来13.10%、42.40%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约70.32%、87.90%的转债、正股上涨，约77.88%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周五正股市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 上周（2.19－2.23）海外方面风险类资产普涨，美、欧、日股市普涨，联储1月议息纪要提示过早降息带来的再通胀风险，我们考虑到美债10Y在预期如此大幅反转后，仍"只"攀升到4.25%上下，后市虽仍或以高位振荡为主，但下行风险大于上行风险，研判4－4.25%区间徘徊。日经指数受英伟达业绩超预期助力，突破历史大顶，此时需要关注一方面日元汇率是否将被干预，另一方面货币政策紧缩信号的边际释放，谨慎看待日股后市上涨空间的同时，看好日元兑美元汇率在这一位置的配置价值。 国内受各方面因素催化，部分大宗商品探底磨底的同时，权益资产大幅修复，上证指数收复3000点，阶段性提示“踏空”风险。题材方面，建议可以围绕"再通胀"建构配置框架，其中有两方面延展，1、市场化下的"再通胀"，即供需两端竞争充分，生产性企业供给出清或在一定协调机制下边际提速；2、市场化中的"再通胀"，部分生活资料供应还存在着一定的价格机制发挥不充分的环节，在当前改革环境较"宽松"的大背景下，或存在推进窗口期。从国际视角观察，“再通胀”也可以通过本币小幅顺势贬值来做文章，离岸汇率7.3人民币/美元或接近各方认可的均衡点，离岸汇率前1个月、3个月短期隐含波动率均接近两年低点。除此之外，服务性行业的供给格局相对普遍较好，承接前周思考，反而更需要提质供给、分散需求，尤其建议关注流通环节围绕各类“堵点”的顶层建构。 转债伴随权益市场显著修复，宽基指数同步修复至24年年初水平。值得注意的是，前周“正股跌、转债涨”的“反常”标的数量维持在高位，为52只（春节前一周为56只）。如果按照单个交易日来统计，则呈现前高后低的态势。具体而言，前周周一63只，周二125只，周三61只，周四17只，周五19只。而如果从2月6日统计到2月23日，仅为2只，可以说明即使在普涨的环境中，一方面“反常”标的存在轮动，另一方面说明“反常”的短期性。我们认为这一现象反映出一定的“逼空”情绪的同时，也说明转债在当前的震荡市下所扮演角色的重要性，建议增加转债仓位占比。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 相关报告 春节“挤”出来的思考（东吴固收李勇 陈伯铭）20240219 建议围绕“再通胀”左侧配置（东吴固收李勇 陈伯铭）20240130 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