【12月策略】周期博弈无关价值,中长期景气仍是核心
（以下内容从招商证券《【12月策略】周期博弈无关价值,中长期景气仍是核心》研报附件原文摘录）
11月回顾： 本月市场情绪稳步提升，北上资金也在人民币升值驱动下加快流入，随着经济复苏不断向上游传导，本月有色、煤炭、银行等周期板块反弹强劲，汽车、家电、化工、交运等低估值顺周期板块和中长期高景气确定的电力设备新能源、军工亦有不错表现。 12月展望： 随着疫苗研发取得进展，全球需求回升预期进一步加强，短期来看，基于经济复苏逻辑而表现较好的资源原材料板块仍有情绪支撑，但从历史表现看，多数周期性品种仅有阶段性收益，缺乏持续性。而近期回调较为充分的医药生物、科技成长中的具备中长期确定性业绩高增长动能的标的则有望在跨年估值切换窗口迎来布局机会，建议维持先进制造(含科技硬件)、消费、金融均衡配置，布局春季行情。 廖晓红 资深大类资产配置研究员 S1090615090005 张咪 资深行业比较研究员 S1090618010011 1 本轮疫后经济复苏周期不是大经济周期的需求扩张，疫情前国内经济处于结构调整的降速增质关键期 2010年后，我国固定资产投资增速呈现明显的下行趋势，一方面是因为，靠投资拉动的经济增长方式投入产出边际效率快速递减，另一方面过高的宏观杠杆率与防控金融风险的政策目标背道而驰。在这种趋势下，钢铁、煤炭、有色、交运等重资产的周期性行业增长乏力，而随着经济增长方式从投资驱动转向消费和创新驱动，主导产业和产业链的利润开始从上游的资源原材料和金融向中下游的消费、先进制造、科技行业转移。因此，2010年以来，周期躁动的持续性均较差，拔估值的难度亦更大，本轮亦是如此。 图1：2010年后，我国固定资产投资增速急剧下降 数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部 从资本市场结构来看，近十年来，A股信息技术、消费、医疗保健等行业的市值占比、利润占比均有大幅提升，而能源、工业、材料等周期类行业的市值占比、利润占比均有下降，参考美股当前资本市场市值及利润结构，这一趋势在未来大概率仍将持续。 图2：A股2010-2019市值占比、利润占比变化，以及与美股的对比 数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部 2 目前周期板块的估值洼地已经得到明显修复，对于明年一季度经济增速高点的预期已有较充分反应；而医药生物、科技成长板块估值回调较明显，对利空因素也反映较为充分 当前宏观经济正处于疫后经济的后半段，市场一致预期明年一季度形成本轮上行周期的高点，而年底机构为稳定净值资金集中调仓的行为则将几乎所有顺周期板块的估值洼地迅速填平，近一个月，金融、采掘、化工、有色金属等资源品板块PE迅速提升至近十年以来50-70%分位，这意味着市场对于明年一季度周期板块的业绩修复预期已有较大程度的反应。反观医药生物、科技成长板块近期估值从高点回落幅度分别达到34%、20%，这反映出市场对于医保集采、短期流动性收紧等利空因素也有了一定程度的price-in，同时，长端无风险利率触顶的信号越发明显，成长板块估值压力有望减轻。 图3：本月板块PE所处分位数变化（按月末较月初提升幅度排序） 数据来源：Wind资讯，招商证券研究二部 图4：无风险利率触顶信号越发明显 数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部 3 年初往往是货币流动性投放高峰，市场风险偏好也处于企稳回升中，可积极布局春季行情 从历史上看，每年年初往往是货币、信贷投放量得高峰，而年底召开的中央经济工作会议对明年经济产业政策的定调也令市场资金在这个阶段保持较高的活跃度，外围处于美国大选后的“政策平静期”，预计市场风险偏好企稳回升有支撑，可积极布局春季行情。 数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部 4 配置建议：周期不宜追高，重点关注先进制造、消费中的高成长赛道，逢低布局科技 坚持以创造中长期价值的确定性作为配置原则： 基本面高景气的中游制造为主线，如新能源产业链、工程机械； 兼顾消费升级背景下的高成长优质赛道：创新药和医疗器械龙头、医美、健康食品、美妆、兼具疫情受损修复和集中度提升带来的个股高成长逻辑的连锁酒店管理、连锁餐饮、免税、电影等； 逢低布局业绩和估值配比较好的科技细分领域，如软硬结合的物联网、功率半导体、模拟芯片、电源管理芯片、微处理器、汽车智能化等； 现在到一季度还可继续关注顺周期的化工、工程机械、建材、保险、银行。 风险提示：疫苗推进不及预期；经济复苏出现波折；地缘政治风险。 欲了解产品的具体投资建议？ 方式一： 招商证券客户详询您所在的 营业部财富顾问 方式二： →马上开户 再详询您所在的营业部财富顾问 点击找到离您最近的营业网点 点击这里，查看往期干货 一月投资策略：改革进一步，市场稳中寻机 二月投资策略：三大维度筛选，2020有哪些值得看好的机会？ 三月投资策略：A股风格再平衡，行情望向低估值扩散 四月投资策略：内部决定韧性,外部影响空间 五月投资策略：把握内需行情中的高潜力方向 六月投资策略：锚定性价比，博弈预期差 七月投资策略：海外风险仍有扰动，内需龙头多点开花 八月投资策略：对当前市场和板块投资价值的再判断 九月投资策略：短暂休整后，仍有上行机会 十月投资策略：波动率或上行,持续锚定性价比 十一月投资策略：靴子渐次落地，关注中长期确定性 关注“招商证券”微信号，您可以 查行情、做交易、申购新股、购买场内基金、新股中签提醒、新债中签提醒、新股申购提醒、资管理财提醒、成交提醒、手机开户还有最新资讯解读，政策动向分析；关键是24小时都可向智能客服“牛牛”提问或聊天哦~ 方便贴心得让你意想不到 知所想，为您赢 【免责声明】以上内容仅代表招商证券研究团队观点，意在对市场表现和投资方法进行梳理，不构成任何投资建议。所含信息均来源于公开资料，招商证券对文中所提及的行业不承诺盈利可能性，对使用本观点所引致的任何损失不承担任何责任。投资有风险，入市需谨慎。
11月回顾： 本月市场情绪稳步提升，北上资金也在人民币升值驱动下加快流入，随着经济复苏不断向上游传导，本月有色、煤炭、银行等周期板块反弹强劲，汽车、家电、化工、交运等低估值顺周期板块和中长期高景气确定的电力设备新能源、军工亦有不错表现。 12月展望： 随着疫苗研发取得进展，全球需求回升预期进一步加强，短期来看，基于经济复苏逻辑而表现较好的资源原材料板块仍有情绪支撑，但从历史表现看，多数周期性品种仅有阶段性收益，缺乏持续性。而近期回调较为充分的医药生物、科技成长中的具备中长期确定性业绩高增长动能的标的则有望在跨年估值切换窗口迎来布局机会，建议维持先进制造(含科技硬件)、消费、金融均衡配置，布局春季行情。 廖晓红 资深大类资产配置研究员 S1090615090005 张咪 资深行业比较研究员 S1090618010011 1 本轮疫后经济复苏周期不是大经济周期的需求扩张，疫情前国内经济处于结构调整的降速增质关键期 2010年后，我国固定资产投资增速呈现明显的下行趋势，一方面是因为，靠投资拉动的经济增长方式投入产出边际效率快速递减，另一方面过高的宏观杠杆率与防控金融风险的政策目标背道而驰。在这种趋势下，钢铁、煤炭、有色、交运等重资产的周期性行业增长乏力，而随着经济增长方式从投资驱动转向消费和创新驱动，主导产业和产业链的利润开始从上游的资源原材料和金融向中下游的消费、先进制造、科技行业转移。因此，2010年以来，周期躁动的持续性均较差，拔估值的难度亦更大，本轮亦是如此。 图1：2010年后，我国固定资产投资增速急剧下降 数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部 从资本市场结构来看，近十年来，A股信息技术、消费、医疗保健等行业的市值占比、利润占比均有大幅提升，而能源、工业、材料等周期类行业的市值占比、利润占比均有下降，参考美股当前资本市场市值及利润结构，这一趋势在未来大概率仍将持续。 图2：A股2010-2019市值占比、利润占比变化，以及与美股的对比 数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部 2 目前周期板块的估值洼地已经得到明显修复，对于明年一季度经济增速高点的预期已有较充分反应；而医药生物、科技成长板块估值回调较明显，对利空因素也反映较为充分 当前宏观经济正处于疫后经济的后半段，市场一致预期明年一季度形成本轮上行周期的高点，而年底机构为稳定净值资金集中调仓的行为则将几乎所有顺周期板块的估值洼地迅速填平，近一个月，金融、采掘、化工、有色金属等资源品板块PE迅速提升至近十年以来50-70%分位，这意味着市场对于明年一季度周期板块的业绩修复预期已有较大程度的反应。反观医药生物、科技成长板块近期估值从高点回落幅度分别达到34%、20%，这反映出市场对于医保集采、短期流动性收紧等利空因素也有了一定程度的price-in，同时，长端无风险利率触顶的信号越发明显，成长板块估值压力有望减轻。 图3：本月板块PE所处分位数变化（按月末较月初提升幅度排序） 数据来源：Wind资讯，招商证券研究二部 图4：无风险利率触顶信号越发明显 数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部 3 年初往往是货币流动性投放高峰，市场风险偏好也处于企稳回升中，可积极布局春季行情 从历史上看，每年年初往往是货币、信贷投放量得高峰，而年底召开的中央经济工作会议对明年经济产业政策的定调也令市场资金在这个阶段保持较高的活跃度，外围处于美国大选后的“政策平静期”，预计市场风险偏好企稳回升有支撑，可积极布局春季行情。 数据来源：Wind资讯 ，招商证券研究二部 4 配置建议：周期不宜追高，重点关注先进制造、消费中的高成长赛道，逢低布局科技 坚持以创造中长期价值的确定性作为配置原则： 基本面高景气的中游制造为主线，如新能源产业链、工程机械； 兼顾消费升级背景下的高成长优质赛道：创新药和医疗器械龙头、医美、健康食品、美妆、兼具疫情受损修复和集中度提升带来的个股高成长逻辑的连锁酒店管理、连锁餐饮、免税、电影等； 逢低布局业绩和估值配比较好的科技细分领域，如软硬结合的物联网、功率半导体、模拟芯片、电源管理芯片、微处理器、汽车智能化等； 现在到一季度还可继续关注顺周期的化工、工程机械、建材、保险、银行。 风险提示：疫苗推进不及预期；经济复苏出现波折；地缘政治风险。 欲了解产品的具体投资建议？ 方式一： 招商证券客户详询您所在的 营业部财富顾问 方式二： →马上开户 再详询您所在的营业部财富顾问 点击找到离您最近的营业网点 点击这里，查看往期干货 一月投资策略：改革进一步，市场稳中寻机 二月投资策略：三大维度筛选，2020有哪些值得看好的机会？ 三月投资策略：A股风格再平衡，行情望向低估值扩散 四月投资策略：内部决定韧性,外部影响空间 五月投资策略：把握内需行情中的高潜力方向 六月投资策略：锚定性价比，博弈预期差 七月投资策略：海外风险仍有扰动，内需龙头多点开花 八月投资策略：对当前市场和板块投资价值的再判断 九月投资策略：短暂休整后，仍有上行机会 十月投资策略：波动率或上行,持续锚定性价比 十一月投资策略：靴子渐次落地，关注中长期确定性 关注“招商证券”微信号，您可以 查行情、做交易、申购新股、购买场内基金、新股中签提醒、新债中签提醒、新股申购提醒、资管理财提醒、成交提醒、手机开户还有最新资讯解读，政策动向分析；关键是24小时都可向智能客服“牛牛”提问或聊天哦~ 方便贴心得让你意想不到 知所想，为您赢 【免责声明】以上内容仅代表招商证券研究团队观点，意在对市场表现和投资方法进行梳理，不构成任何投资建议。所含信息均来源于公开资料，招商证券对文中所提及的行业不承诺盈利可能性，对使用本观点所引致的任何损失不承担任何责任。投资有风险，入市需谨慎。
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