如何看待小盘转债的流动性问题 | 转债策略思考

（以下内容从浙商证券《如何看待小盘转债的流动性问题 | 转债策略思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 我们认为小盘转债的流动性问题尚不构成其投资价值约束。首先，对于大部分固收+基金而言，小盘转债流动性足够支撑其策略规模；其次，小盘转债流动性有望边际好转；最后，小盘转债相对国证2000、沪深300都有明显的超额收益。 2020年以来小盘转债相对大盘转债具有明显的超额收益。站在当前时点来看，小盘转债的超额收益能否延续值得投资者关注，其中小盘转债的流动性问题是关键的问题之一，我们认为当前小盘转债的流动性问题尚不构成影响其投资价值的重大问题。具体来看： 首先，对于大部分固收+基金而言，小盘转债的流动性足够支撑其策略规模。 当前固收基金的规模分布来看，规模在50亿以下的固收+基金合计有882只，其基金净资产规模合计为7760亿（2023Q4）,而2023年四季度数据显示，固收加基金重仓持有的可转债规模在200亿左右，全部持有规模在2400多亿，因此相对于转债市场的规模来看，我们认为阶段性的交易额下降，对于绝大多数的固收+基金而言影响有限，而对于规模较大的少部分固收+基金而言，当前中小盘转债的成交额下降，对其参与中小盘转债或产生影响。 其次，小盘转债的流动性有望边际好转。 一方面小盘股的超额收益的来源本质上不是来自流动性，恰恰相反，其流动性来自其超额收益，根据我们的专题报告《小盘风格的微观结构启示》，小盘股的行情尚未结束。另一方面，从边际上来看，中小盘转债的成交额边际上开始反弹，而且从2020年以来中小盘转债的成交额占转债市场成交额的比率始终处在90%左右的水平，一旦小盘转债的行情在中小盘风格的驱动下重新占优，小盘转债的成交额有望迅速放大，届时整体流动性问题有望得到实质性改善。 最后，小盘转债更具有性价比。 一方面，转债本身具有“下有底”的特征，2017年以来，转债指数相对其正股指数具有明显的超额，具体来看，不管是万得可转债等权指数，还是万得可转债加权指数，相对其正股指数而言都具有明显的超额收益。另一方面，2017年以来，万得中小盘转债指数相对国证2000指数、沪深300指数的超额收益也很显著。 展望后市，当前较低的估值提供了较高的赔率，小盘转债的配置价值依旧凸显，具体方向上建议投资者继续哑铃策略进行配置。1）关注高股息、高YTM等高质量标的；2）关注出海链条中的制造业标的；3）关注消费复苏，春节期间的出行以及消费普遍向好，建议关注受益于消费边际回暖方向；4）AI技术继续突破，关注受益的相关方向。 风险提示： 经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来。 研报正文 01 转债策略思考 2020年以来小盘转债相对大盘转债具有明显的超额收益。具体来看2017年以来小盘转债指数相对大盘转债指数的超额收益为49.12%，小盘转债指数相对中盘转债指数的超额收益为41.87%，并且在2022年8月16日获得最高超额收益为76.35%、56.14%，站在当前时点来看，小盘转债的超额收益能否延续值得投资者关注,其中小盘转债的流动性问题是关键的问题之一，从数据可以看出来，小盘转债的成交额放大与其的超额收益具有强相关性，如果小盘转债的流动性难以恢复，投资者担忧小盘转债的流动性问题。但是我们认为当前小盘转债的流动性问题尚不构成影响其投资价值的重大问题。 首先，对于大部分固收+基金而言，小盘转债的流动性足够支撑其策略规模。虽然从趋势来看，基金持有的可转债的绝对规模和持仓占比来看都是趋势上升的，但是从固收＋基金（一级债基、二级债基、可转债基金）的转债持有情况来看，固收+基金偏好持有大规模（余额大于30亿，下同）的转债，中小规模（余额小于30亿，下同）转债的持有规模偏低。结合图3，我们发现市场交易额往往集中在中小规模，而且从当前固收基金的规模分布来看，规模在50亿以下的固收+基金合计有882只，其基金净资产规模合计为7760亿（2023Q4）,而2023年四季度数据显示，固收加基金重仓持有的可转债规模在200亿左右，全部持有规模在2400多亿，因此相对于转债市场的规模来看，我们认为阶段性的交易额下降，对于绝大多数的固收+基金而言影响有限，而对于规模较大的少部分固收+基金而言，当前中小盘转债的成交额下降，对其参与中小盘转债或产生影响。 其次，小盘转债的流动性有望边际好转。一方面小盘股的超额收益的来源本质上不是来自流动性，恰恰相反，其流动性来自其超额收益，根据我们的专题报告《小盘风格的微观结构启示》，小盘股的行情尚未结束，因此小盘转债的流动性有望改善。另一方面，从边际上来看，中小盘转债的成交额边际上开始反弹，而且从2020年以来中小盘转债的成交额占转债市场成交额的比率始终处在90%左右的水平，一旦小盘转债的行情在中小盘风格的驱动下重新占优，小盘转债的成交额有望迅速放大，届时整体流动性问题有望得到实质性改善。而且过去一年大盘转债周度成交额的平均值在224亿左右，这与中小盘转债周度成交额3329亿形成鲜明对比，也就是说小盘转债的流动性依旧是好于大盘转债的。 最后，小盘转债更具有性价比。一方面，转债本身具有“下有底”的特征，2017年以来，转债指数相对其正股指数具有明显的超额，具体来看，不管是万得可转债等权指数，还是万得可转债加权指数，相对其正股指数而言都具有明显的超额收益。另一方面，2017年以来，万得中小盘转债指数相对国证2000指数、沪深300指数的超额收益也很显著。因此对于固收＋组合，特别是规模相对大的组合而言，当前中小盘转债的配置价值依旧突出。 展望后市，当前较低的估值提供了较高的赔率，小盘转债的配置价值依旧凸显，具体方向上建议投资者继续哑铃策略进行配置。1）关注高股息、高YTM等高质量标的，具体关注银行、煤炭、家电等红利标的；2）关注出海链条中的制造业标的，具体关注汽车零部件、机械设备等标的；3）关注消费复苏，春节期间的出行以及消费普遍向好，建议关注受益于消费边际回暖方向，具体关注传媒、交运等标的；4）AI技术继续突破，关注受益的相关方向，具体关注相关零部件、软件等。 02 转债行情 过去一周（2月19日-2月23日）所有指数均上涨。上证指数上涨4.85%，涨幅最大，中证500指数上涨0.92%，涨幅最小。万得转债等权指数上涨3.32%，万得转债正股等权指数上涨9.75%，正股表现优于转债。 转债价格上涨，过去一周价格中位数从108.74上涨至111.832。价格处于120以下的转债比例从84.6%下降至75.5%，低价转债比例下降。 板块方面，转债对应的行业中，计算机、通信、煤炭行业平均涨幅排名前三；石油石化、农林牧渔、食品饮料行业平均跌幅排名前三。 从个券来看，过去一周（2月19日-2月23日）546只个券（不含过去一周新上市的转债）中，上涨个券495只，下跌个券49只，持平2只。 过去一周领涨的转债为中旗转债、大叶转债、淳中转债、中装转2、平煤转债，涨幅分别为21.9%、17.0%、15.7%、15.5%、15.4%，分别归属建筑材料、机械设备、计算机、建筑装饰和煤炭行业。 过去一周领跌的转债为泰坦转债、科伦转债、海亮转债、恒逸转2、科思转债，跌幅分别为22.1%、3.2%、2.6%、2.5%、2.4%，分别归属机械设备、医药生物、有色金属、石油石化和美容护理行业。 03 转债估值 过去一周（2月19日-2月23日）余额加权计算的全市场转股溢价率下降4.34%。按照平价分类，平价处于90-100、110-120的转债的转股溢价率上升，其余平价区间的转债的转股溢价率下降。 按照偏股、平衡、偏债型转债分类，余额加权计算的偏债型转债的转股溢价率较节前一周下降5.41%，余额加权计算的偏股型转债的转股溢价率较节前一周上升0.48%，余额加权计算的平衡型转债的转股溢价率较节前一周上升0.70%。 板块方面，转债对应的行业中，煤炭、石油石化、非银金融行业转股溢价率上升幅度排名前三。 04 转债供需 过去一周（2月19日-2月23日）锋工转债上市，规模为6.2亿元。 过去一周转债市场成交规模较前一周下降。过去一周中证转债日均成交额428.17亿，较节前一周下降。 未来一周（2月26日-3月1日）姚记转债、楚天转债即将上市。 05 05 风险提示 经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动； 债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌； 海外流动性宽松节奏弱于预期，导致市场风险偏好承压； 历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。 < 完 > 本研究报告根据2024年2月25日已公开发布的《如何看待小盘转债的流动性问题》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 王明路 <执业证书编号：S1230523120006> 研究助理 陈婷婷 <执业证书编号：S1230123050014> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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