关注存单供需的边际变化| 流动性跟踪

（以下内容从浙商证券《关注存单供需的边际变化| 流动性跟踪》研报附件原文摘录）
　　核心观点 资金面或从中性偏宽回到中性态势，存单部分，结合资金定价以及供给分析，收益率继续下行核心依赖于需求能否继续增加。 1、过去一周（2024年2月18日-2024年2月23日）：央行态度呈现合理均衡导向，节后取现资金回流或是流动性中性偏宽主因，同业存单供需出现边际变化。 （1）流动性部分，我们提示关注如下三点： ①基于量的角度，央行前五个交易日均在净回笼，仅在最后一个交易日（涉及7天资金跨月）净投放； ②基于价格角度，整体走势与我们2月18日外发报告《央行操作的量价平衡》判断相符合，DR007走势略有走低，R007开始走高，资金面分层相较于节前抬升； ③MLF少量续作10亿，仅在跨月时刻进行逆回购净投放，本质上反映央行对资金面是合理均衡态度，但最终市场流动性体感中性偏宽松，背后或涉及到节后取现资金回流等原因，反映在数据上，则是中小行净融出余额变化显著转正。 （2）同业存单部分，我们提示关注如下两点： ①二级市场方面，二级市场结束近1个月来交投清淡的格局，需求量大幅攀升，就周度数据来看，除去大行、城商以及证券公司，其他机构均呈现边际增持情况，结合长债赔率愈发偏低、同业存单到期收益率曲线呈现牛平变换来看，可推测当前机构更多出于低收益率下的配置需求，而非交易需求； ②一级供给方面，同业存单放量至万亿规模，且中长期限为主，募集情绪也明显升温，中短期限同业存单受供给冲击相对较少等优势，发行利率回落更为明显。 2、未来一周（2024年2月26日-2024年3月1日）：资金面或从中性偏宽回到中性态势，存单部分，资金定价和供给相对偏空，收益率继续下行核心看需求。 （1）流动性部分，我们提示关注如下三点： ①从流动性主导的因素来看，核心涉及信贷投放、财政存款以及央行投放几点，其中在当前信贷核心受供给约束，节奏上重视均衡，两会前政府债融资处于相对“空窗期”，2月财政支出或加大的背景下，流动性本质上仍取决央行的态度； ②结合1月超储数据以及近期央行的量价操作，我们可以得出目前央行对于资金面仍是一个均衡态度，过去一周中性偏宽格局或更多来自于春节取现资金回流对资金面支持； ③未来一周，按照经验规律，节前取现需求对资金面的支持作用或减弱，叠加受到跨月影响，资金面或从中性偏宽回到中性态势。 （2）同业存单部分，我们提示关注如下三点： ①就2024年2月23日二级市场中存单对资金利率定价而言，3M/6M/1Y存单对DR007中枢的定价为1.85%/1.79%/1.67%（实际值1.84%），3M/6M/1Y存单对R007中枢的定价为2.01%/1.93%/1.81%（实际值2.12%），目前存单收益率定价相对偏低； ②供给角度，3月是存单到期大月，叠加后期政府债放量，供给冲击将虽迟但到； ③因此下阶段催动存单收益率下行核心依赖于需求能否持续增加，从机构行为角度，需求增量因素有农商出于防守和流动性置换需求增配存单，保险资管公司存款纳入同业存款后部分资产需求置换至存单等，需求弱化因素有资管新规临近考核导致银行委外产品对3M以上存单需求减弱，以及过去一周机构增配明显等。 风险提示： 货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。 研报正文 01 周度流动性思考 过去一周（2024年2月18日-2024年2月23日）：央行态度呈现合理均衡导向，节后取现资金回流或是流动性中性偏宽主因，同业存单供需出现边际变化。 （1）流动性部分，我们提示关注如下三点： ①基于量的角度，央行前五个交易日均在净回笼，仅在最后一个交易日（涉及7天资金跨月）净投放； ②基于价格角度，整体走势与我们2月18日外发报告《央行操作的量价平衡》判断相符合，DR007走势略有走低，R007开始走高，资金面分层相较于节前抬升； ③MLF少量续作10亿，仅在跨月时刻进行逆回购净投放，本质上反映央行对资金面是合理均衡态度，但最终市场流动性体感中性偏宽松，背后或涉及到节后取现资金回流等原因，反映在数据上，则是中小行净融出余额变化显著转正。 （2）同业存单部分，我们提示如下两点： ①二级市场结束近1个月来交投清淡的格局，需求量大幅攀升，就周度数据来看，除去大行、城商以及证券公司，其他机构均呈现边际增持情况，结合长债赔率愈发偏低、同业存单到期收益率曲线呈现牛平变换来看，可推测当前机构更多出于低收益率下的配置需求，而非交易需求； ②一级供给方面，同业存单放量至万亿规模，且中长期限为主，募集情绪也明显升温，中短期限同业存单受供给冲击相对较少等优势，发行利率回落更为明显。 未来一周（2024年2月26日-2024年3月1日）：资金面或从中性偏宽回到中性态势，存单部分，资金定价和供给相对偏空，收益率继续下行核心依赖于需求能否继续增加。 （1）流动性部分，我们提示如下三点： ①从流动性主导的因素来看，核心涉及信贷投放、财政存款以及央行投放几点，其中在当前信贷核心受供给约束，节奏上重视均衡，两会前政府债融资处于相对“空窗期”，2月财政支出或加大的背景下，流动性本质上仍取决央行的态度； ②结合1月超储数据以及近期央行的量价操作，我们可以得出目前央行对于资金面仍是一个均衡态度，过去一周中性偏宽格局或更多来自于春节取现资金回流对资金面支持； ③未来一周，按照季节性规律，节前取现需求对资金面的支持作用或减弱，叠加受到跨月影响，资金面或从中性偏宽回到中性态势。 （2）同业存单部分，我们提示如下三点： ①就2024年2月23日二级市场中存单对资金利率定价而言，3M/6M/1Y存单对DR007中枢的定价为1.85%/1.79%/1.67%（实际值1.84%），3M/6M/1Y存单对R007中枢的定价为2.01%/1.93%/1.81%（实际值2.12%），目前存单收益率定价相对偏低； ②供给角度，3月是存单到期大月，叠加后期政府债放量，供给冲击将虽迟但到； ③基于资金利率和供给相对偏利空，下阶段催动存单收益率下行核心依赖于需求能否持续增加，从机构行为角度，利多因素有农商出于防守和流动性置换需求增配存单，保险资管公司存款纳入同业存款后部分资产需求置换至存单等，利空因素有资管新规临近考核导致银行委外产品对3M以上存单需求减弱，以及过去一周机构增配明显等。 02 资金供需 2.1.央行公开市场操作 过去一周（2024年2月18日-2024年2月23日）央行公开市场操作整体净回笼。其中：7天期逆回购总投放5320亿，期间内有1340亿到期，净投放3980亿；14天逆回购总投放0亿，期间有12390亿到期，净回笼12390亿；1年期MLF总投放5000亿，期间有4990亿到期，净投放10亿。 未来一周（2024年2月26日-2024年3月1日）公开市场操作到期5320亿。其中：7天期逆回购到期5320亿。 2.2.政府债发行与到期 过去一周（2024年2月18日-2024年2月23日）政府债净融资1434.1亿。其中按照发行起始日，国债发行4320.0亿，总偿还801.0亿，地方政府债发行757.9亿，总偿还496.8亿，政府债（国债+地方政府债）发行5077.9亿，总偿还1297.8亿。按照缴款日期，国债净融资1179.0亿，地方政府债净融资255.1亿，政府债（国债+地方政府债）净融资1434.1亿。 未来一周（2024年2月26日-2024年3月1日）政府债预计净融资2252.6亿。其中按照发行起始日，国债发行300.0亿，总偿还1450.0亿，地方政府债发行2106.1亿，总偿还743.5亿，政府债（国债+地方政府债）发行2406.1亿，总偿还2193.5亿。按照缴款日期，国债净融资890亿，地方政府债净融资1362.6亿，政府债（国债+地方政府债）净融资2252.6亿。 2.3.同业存单供给与需求 从供给总体来看，发行规模和净融资规模均有所上升。过去一周（2月18日-2月23日）同业存单：①发行规模为11242.7亿（前值为4267.4亿），发行数量为850只（前值为412只）；②到期量5229.1亿（前值为5667.9亿）；③净融资额6013.6亿（前值为-1400.5亿）；④未来三周分别有5174.3亿、5729.2亿、9887.5亿同业存单到期。 从供给结构来看，股份行和农商行发行规模占比上升，平均发行期限延续增长。过去一周（2月18日-2月23日）同业存单：①分主体看，股份行（44.82%）和农商行发行规模占比上升，国有行（15.00%）和城商行（7.69%）发行规模占比回落；②分期限来看，1月、3月、6月和9月期存单占比均下降，12月期存单占比上升，过去一周同业存单加权发行期限7.93个月（前值7.14个月）；③分评级看，AAA级（92.52%）存单发行规模占比上升，AA+级（6.61%）、AA级（0.62%）存单发行规模占比下降。 2.4.银行间市场成交 银行间质押式回购成交量和隔夜占比均上升。过去一周（2月18日-2月23日）银行间质押式回购成交量周均值为6.31万亿（前值4.63万亿），隔夜成交周均值5.52万亿（前值3.16万亿），隔夜占比为0.88%（前值0.68%）。 03 03 资金利率 3.1.绝对水平分析 各期限同业存单发行利率整体下行，中短端下行更多，二级市场中同业存单收益率曲线呈现牛平变换。 一级市场中，截至2月23日，各期限同业存单发行利率相较于前一周（2月9日）整体下行。从历史分位数来看，1个月、6个月和9个月期限国有行同业存单发行利率历史分位数相对较高，均处于2021年以来75%分位数水平以上，且相对其他主体和其他期限分位数下行幅度更少。 二级市场中，相较于2月9日，过去一周（2月18日-2月23日）同业存单（AAA）收益率曲线走牛平。截至2月23日，1M同业存单（AAA）到期收益率历史分位数为32.1%；同其他资产比价来看，过去一周，1年期MLF同1年期同业存单（AAA）到期收益率利差走阔，1年期国债同1年期同业存单（AAA）到期收益率的利差倒挂幅度加深，对于非银来说，1年期同业存单（AAA）到期收益率同R007的一周移动均值差相较于前收窄，套息空间缩小。 银行间市场利率： DR001和DR007利率下行，其余R利率、DR利率上行。截至2月23日，相较于前一周（2月9日），存款类质押式回购利率方面，DR001下行11.23BP，DR007下行0.75BP，DR014上行22.88BP。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率上行1.36BP，7天R利率上行27.23BP，14天R利率上行29.62BP。 SHIBOR各期均下行。SHIBOR隔夜为1.75%，相较于前一周（2月9日）下行10.60BP；SHIBOR 1周为1.82%，下行4.10BP；1月期SHIBOR报收2.12%，下行8.80BP；3月期SHIBOR报收2.21%，下行11.60BP。 票据利率：票据利率延续上行，截至2月23日，全周来看，6M期国股直贴票据利率较2月8日上行15BP至1.99%，3M期国股直贴票据利率上行7BP至2.10%。 3.2.相对水平分析 期限结构：从回购利率曲线来看，过去一周（2月18日-2月23日）资金利率均上行，R007、R014和R021上行幅度均在27BP以上，R001小幅上行。从拆借曲线来看，各期限同业拆借利率均下行，其中隔夜和3个月期限同业拆借利率下行幅度相对更多。 交易结构：截至2月23日，相较于前一周（2月9日），R001与DR001价差上升12.59BP至0.1251%，R007与DR007价差上行27.98BP至0.2822%，GC001与DR001价差下行9.36BP至0.2640%，GC001与R001价差下行18.77BP至0.1268%。 04 风险提示 统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判； 外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛； 统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新； 统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。 < 完 > 本研究报告根据2024年2月24日已公开发布的《关注存单供需的边际变化》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 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