【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列

（以下内容从国金证券《【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列》研报附件原文摘录）
　　研报亮点 ● 新国货崛起专题：国货崛起上半场需求扩容；下半场竞争加剧，兼顾产品研发和定价；锁定产品力硬/定价灵活/渠道完善/营销力强的“冠军品牌”。 ● 公用事业行业煤炭专题：高股息资产价值发现带来煤炭板块估值提升；行业供给稀缺、质地优、高分红且股息率领先；行业β符合大势，估值重塑或持续演绎。 ● 企业出海系列：内需沉沦、美日贸易摩擦升级为日企出海推手；出海历经“贸易立国”到“对外投资”；海外扩张支撑股价表现，利润率是重要变量。 ● 轻工品牌出海：产品力是出海成功的关键；本地化社媒工具&线下渠道提升品牌曝光；多区域布局、海外仓等基础设施完善，优化物流、运营成本。 ● 美埃科技公司深度：半导体需求反转在即，产能释放匹配节奏；耗材属性突出，存在积累效应；乘产能转移东风，积极“出海”。 ● 氟化工系列（一）：配额确定，供需格局翻转，三代制冷剂具提价基础；经历连续三年低迷，存在利润修复诉求；替代产品（四代制冷剂）专利限制&价格高。 ● 电子行业OLED显示深度：OLED技术/成本优化，应用加速渗透；国内企业加快产能布局，长期供需结构改善；上游有机发光材料国产替代。 ● 长光华芯公司深度：高功率激光芯片国产替代&下游需求复苏；公司已量产产品技术指标全球领先；材料体系拓展，实现VCSEL/光通信/激光投影等产品横向布局。 ● 有色金属锑行业深度：锑价与光伏产业景气度相关性增强；迎春节减产窗口期，低库存望助推锑价；中长期硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期。 龚轶之 罗晓婷 鲍秋宇 杨欣 张杨桓 前瞻/商贸零售/ 家电/纺织服务/ 轻工分析师 掘金系列 新国货崛起专题 国货崛起下半场，寻找未来冠军品牌 报告星级：★★★★★ ? 乘消费升级之风，中国消费企业已经历“品牌化”转型，诞生出一批现象级国货品牌。随着经济环境变化、性价比风潮流行、市场竞争加剧，国货崛起悄然进入下半场，格局变化将是重点。国金前瞻联合大消费团队，结合自上而下和自下而上角度，复盘国货崛起源流，展望未来中国消费行业格局演绎，旨在找出“国货冠军品牌”。 ? 国货崛起复盘，品牌浪潮迭起。2010年起中国经济转型，消费需求高增，2010-2019年社零CAGR9达13.9%。消费意愿强、民族自信高的 “Z世代”成为消费主力，催生“宅经济”、“单身经济”等热点，本土新消费品牌应运而生。2017年起A股大消费IPO数量明显提升，“国货崛起”成为投资主线，复盘来看：1）18-19年，化妆品板块珀莱雅上市打响第一枪，运动服饰受李宁纽约时装周催化引发国潮;2)20年主题扩散，“所有消费品都值得重做一遍”，小家电/宠物/潮玩/医美等先后爆发，21年新疆棉/野性消费事件发酵，国货行情演绎到极致。 ? 国货崛起归因，外部环境催化。产品力达标是国货崛起基础，品牌化转型是主因。中国消费品企业从跟随模仿到引领潮流，创造出扫地机/盲盒/新式茶饮等产品，并敏锐抓住需求融入国潮等元素。2014年起迎来三重利好，打开品牌塑造窗口：1）政策引导，央媒舆论造势；2）消费心理，偏好本土品牌；3）渠道变革，平台流量加持。 ? 日本经验回顾，把握风潮变化。“国货崛起”并非中国特色，日本1970年代经历相似过程。以日为鉴，国货崛起上半场往往经济上行，市场需求扩容，本土品牌在内因产品力+外因本土偏好共振下乘风而起；国货崛起下半场，经济转型消费支出受限，市场竞争加剧、性价比风潮流行，但踩准节奏的品牌如大创、无印良品依然有较好表现。 ? 竞争从未止步，格局如何演绎？中国第一轮国货崛起接近尾声，消费升级趋缓、消费者重视性价比，但支撑国货成功的因素还在，新品牌仍会继续涌现。国货下半场，更应重视竞争格局变化，寻找α机会，锁定能持续扩大市场份额的“冠军品牌”。竞争优势是打出来的，建议关注各行业：1）价格竞争；2）产品迭代两大趋势变革。 ? 具体分行业看：1）化妆品：国货凭产品力突围，份额仍有提升空间。护肤市场走向品牌/产品/运营/研发等综合能力竞争，本土美妆集团珀莱雅全面追赶；彩妆市场国货化妆师IP品牌在高单价&壁垒较高的底妆类目突围，如彩棠高光修容盘、毛戈平鱼子酱气垫，未来补足粉底液等产品后份额有望继续提升；2）纺织服装：运动服饰龙头再迎崛起机遇，受供给端（营销资源优化）、需求端（消费趋于理性，追求性价比）双重驱动；3）轻工制造：①个人护理，国货运营策略优化，借力新渠道弯道超车，百亚股份推出“益生菌”卫生巾等系列；②智能坐便器，空间广阔且市场分散，瑞尔特等国货抓住智能一体机路线迭代和线上渠道曝光机会以性价比产品抢占市场；③宠物，国产产品&品牌体系形成，推出新工艺（主食冻干、烘焙粮等）同时突出价格优势，塑造品牌提升份额；4）家用电器：徕芬、追觅等国产品牌突破高速吹风机技术，平价替代放量，份额显著提升。 ? 国货的下半场，锁定冠军公司。随着竞争加剧、性价比流行，国货品牌需调整战略，兼顾产品研发和定价。优秀的本土品牌仍大有可为，关注行业变局下的超车机会，锁定“冠军品牌”。具有过硬产品实力、灵活定价策略、完善渠道布局和强营销能力的公司有望胜出。建议关注珀莱雅、安踏体育、百亚股份、瑞尔特、飞科电器。 风险提示：竞争加剧风险、经济增长不及预期、品牌声誉风险。 报告原文（点击查看） 《新国货崛起专题：国货崛起下半场，寻找未来冠军品牌》 许隽逸 石油化工 首席分析师 掘金系列 公用事业行业专题 煤炭高股息行情持续，“确定性”驱动板块估值重塑 报告星级：★★★★☆ ? 纵向对比：为何近期煤价走弱但板块指数整体趋势上行？——本轮涨的是估值的提升。 2021年至10M24煤炭板块指数与煤价相关性较强，几轮行情本质上都源于煤价上涨带来的业绩增长预期。而11M23至1M24板块指数和煤价相关性脱钩，在煤价走弱的情况下板块指数趋势上行。我们认为本轮板块行情已较之前发生了内在逻辑的变化，股价上涨的主要因素已转变为高股息资产价值发现带来的估值重塑。 ? 横向对比：为何11M23以来煤炭板块走势较好？——行业符合供给稀缺、质地优、高分红且股息率领先。 高股息行情的本质是在震荡市中，市场寻找“供给稀缺”、“质地优”、“重视投资者回报”的资产，即为“确定性”价值认可度的提升；煤炭当前增产受限、“供给约束”带来的议价能力助力业绩企稳，且行业企业现金流充裕、盈利质量较高且分红水平领先，与市场需求较为契合，因而板块指数得以在近期大盘走势震荡下行时逆势上涨。 对比其他高股息板块来看，煤炭板块指数1H23走势相对较弱，主因上半年煤价持续下行30%的基本面利空所致；而11M23起市场高股息策略配置对煤炭板块有了较大的倾斜，主因煤炭板块股息率远超其他行业、配置性价比凸显，且9-10M23淡季煤价超预期给予了煤价底部支撑的验证，板块基本面的企稳得到了市场的认可。 ? 典例分析：以中国神华和陕西煤业为例——殊途同归，“确定性”价值获认可。 中国神华、陕西煤业虽业务模式差距较大，但在11M23以来的板块行情中其估值水平或估值涨势业内领先，主要因为“殊途同归”契合了市场对“确定性”的追求，也就是利润稳定叠加高分红率保障下的投资收益确定性。 中国神华的“确定性”来源于“高比例长协+煤电联营+领先的高分红保障”；在公司稳定基本面的支撑下，2022年起其估值在龙头煤企中持续领先，且11M23至今在估值高基数的基础下依然实现了比行业高3.4pct的涨幅。 陕西煤业的“确定性”来源于优质资产带来的盈利能力保障以及领先的分红承诺水平；11M23以来的板块提估值行情中，公司的估值涨幅及上涨趋势的稳定性均领先，煤炭主业盈利能力的“确定性”获得了市场的较高认可。 ? 后市展望：行业β符合大势，煤炭板块估值重塑有望持续验证。 我们认为2024年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱、尤其Q2国内经济或进入“增速放缓期”，持续利好高股息资产的价值发现；若后期经济复苏超预期，煤炭板块仍有望凭借顺周期属性跑出一定的超额收益。在市场愈发重视投资者回报相关指标、叠加国企改革和市值管理要求提出带来利好的背景下，煤炭高股息资产的“确定性”价值认可度有望持续居高，板块估值重塑或持续演绎。 预计24-25年煤价将出现波幅环比收窄、价格底部具备强支撑的特征；一方面，煤价波幅收窄将使得“煤价大涨大跌-板块指数大幅波动-带来资本利得不确定性”的传导受阻，未来煤价对板块指数的波动影响或将有所减小；更为重要的是，供给受限引发行业新产能周期难以开启，行业周期属性持续弱化，因而煤价底部支撑力强，为未来龙头煤企业绩和分红的稳定性提供重要保障。虽然估值有所提升后目前板块股息率已有所下行，但仍领先其他行业、配置性价比仍较高，其中代表性龙头煤企24-25年股息率或仍有6%以上，且降息背景下投资者对股息率要求或有所降低，煤炭高股息资产未来估值中枢提升、股息率下行的空间仍较为充足。 ? 结合此次11M23起的板块行情走势以及各煤企未来利润和分红情况，我们认为在高分红的利润内驱的稳定性、以及“确定性”带来的估值提升趋势稳定性方面推荐关注中国神华、陕西煤业、山西焦煤；同时推荐关注未来随业绩增量逐步释放、分红提升潜力逐步展现而具备一定估值提升弹性的兖矿能源、淮北矿业。 风险提示：煤炭下游需求不及预期风险、进口煤炭大幅增加压低煤价风险、可再生能源加速替代风险等。 报告原文（点击查看） 《公用事业行业专题：煤炭高股息行情持续，“确定性”驱动板块估值重塑》 张弛 策略首席分析师 掘金系列 企业出海系列 日本企业出海的历史经验与重要启示 报告星级：★★★★☆ ? 一、日企出海的时代背景：从“贸易战”到“失落的二十年” 日美贸易失衡带来的是贸易摩擦的不断升级。上世纪70年代日美贸易摩擦初露端倪时，日企已经开始尝试向海外转移生产；伴随80年代日本出口规模及贸易差额飞速扩张，日美之间的贸易失衡愈演愈烈。《广场协议》签署后，标志着日本开始启动体制改革的《前川报告》正式将“促进海外直接投资”列为四大支柱之一。 内需沉沦，成为日企出海背后的另一重大推手。90年代泡沫经济破裂后，作为“扩内需”重要抓手的消费与投资都走向沉沦；同时，人口老龄化程度的加深拖累国内消费的同时，也导致劳动力市场的结构发生深刻的变化，进而推升制造业企业的成本压力。这也成为了日企出海，尤其是到资源成本更为低廉的部分亚洲地区投资建厂的重要驱动力。 ? 二、日企出海的变迁：从“贸易立国”到“对外投资” 出口：（1）地区层面：从欧美转向亚洲。尤其自2000年开始，随着中国入世及亚洲地区国家的快速发展，日本出口市场从欧美转向亚洲的趋势愈发明显。（2）产品结构：运输设备、机械为代表的优势制造业是基本盘，为其率先出海奠定基础；同时，近年来化工类、消费品类占比上升。背后的原因或在于：一则，日本在诸如半导体材料等领域仍然具备显著优势；二则，日本的出口结构或与以中国为代表的亚洲新兴经济体逐渐从生产向消费倾斜有关。 对外投资：（1）地区层面：拥有庞大内需市场的欧美始终是日本对外投资的重要目的地；亚洲新兴经济体、尤其中国是重要增量，从早期贡献的低要素成本优势到经济体量膨胀后内需市场的打开。（2）行业层面：从制造业走向非制造业，行业变迁与出口结构变化特征相关。日本在电气机械、运输设备、化工等制造业领域的竞争优势奠定了其早期对外直接投资中制造业占比较高的基本格局；而近年来以食品、化工医药等消费类、原材料类行业的投资占比不断抬升。此外，日本亦加大对生产性服务业的投资，主要包括金融保险业、批发零售业与通讯业等。 日企出海的成果如何？日企出海的“盈利优势”在2012年之前是清晰可见的。一方面，海外市场份额的扩张为企业贡献收入增量。截至2021年，日本制造业/非制造业海外子公司的销售收入占比分别从1992年的6.3%/5.8%左右提升至2021年的26.3%/15%左右，两者经常利润的海外子公司占比亦分别提升至2021年的13.5%和15.1%。另一方面，盈利能力来看，海外市场规模的扩张同时带来公司营业利润率的改善。海外子公司无论制造业、非制造业，其经常利润/销售收入的比率、资产收益率都明显优于国内企业；但随着日本经济走出“失落的20年”，这一差距则趋于收敛。 ? 三、股市映射：海外扩张支撑股价表现，利润率是重要变量 日企海外扩张带来的盈利优势，成为制造业类行业股价表现韧性背后的重要驱动力。无论是日股漫长杀估值期间还是拉长时间维度来看（1989年末至2022年底），表现相对韧性且具备超额收益的行业主要集中在海外收入占比较高的板块，背后逻辑在于出海业务扩张在带来市场份额提升的同时也提升了企业的利润率水平。对应至股市的超额收益来源来看，倘若海外业务扩张能够同时带来营收规模及利润率的提升，股价可能会获得更高的超额收益；而倘若仅能带来营收扩张而净利率尚未明显提升，股价依然可能获得超额收益，但幅度较为有限。 ? 四、日本企业出海的经验与启示 尽管日本泡沫破灭后经济增速降档、进入“失去的30年”，但经济并不缺乏闪光点，日企出海的成功也为中国企业“走出去”提供可供参考的经验。（1）日本经验Ⅰ：路径Ⅰ：具备相对要素成本优势的市场：中国、东盟等亚洲国家；路径Ⅱ：拥有庞大内需的市场：欧美等发达国家。（2）日本经验Ⅱ：优势制造业率先出海，并逐步向微笑曲线两端迁移。 风险提示：历史经验具有局限性。 报告原文（点击查看） 《企业出海系列：日本企业出海的历史经验与重要启示》 尹新悦 轻工分析师 掘金系列 轻工品牌出海 产品差异化为基，品牌构建、效率优化任重道远 报告星级：★★★★☆ ? 复盘消费品企业出海历程，轻工出海企业处于哪个阶段？跨境大卖更注重本地化品牌势能构建、产业基础设施完善（海外仓、库存管理系统、本地化运营）以提高效率、多区域/渠道的探索等长效竞争力的构建。过去以ODM制造为核心的大部分轻工制造企业仍处探索品牌出海之路的初期，伴随亚马逊等平台加快招商，传统亚马逊大卖积累的运营人才的加入，当前处在精细化运营的关键发力期。 ? 产品维度：品牌力构建的重要抓手，从选品到本地化产品, 轻工产业带集群奠定供应链基础优势，“精品”策略背后需组织层面自上而下支撑。 1）基于商业模式进行毛利率比较：自主生产+高端精品型>代工型中高端精品型>普通精品型>泛品型。泛品型公司竞争力在于精准选品类、提升周转，摆脱系统内部分品类周期经营波动的风险；产品创新/细分赛道品牌力构建精品型出海品牌溢价基础。三维度构建产品本地化创新：细分场景、细分功能、IP联名的体系化引用。 2）供应链深入赋能是基础，先发优势带来规模基础强化与上游议价力。 3）从龙头案例安克创新复盘来看，VOC助力安克快速构建前端市场需求洞察，实现从性价比产品到引领性产品的跨越，学习型组织保证战略有效落地。 ? 品牌建设：本地化社媒工具提升曝光效率，重视线下布局。横向对比来看，安克创新、名创优品Miniso、乐歌旗下Flexispot等在线上品宣布局具备先发优势，运营程度更加精细化；家居耐用品出海仍处于品牌构建初期，跨境大卖逐步重视线下渠道的品牌曝光,新平台（Temu、Tiktok等）加速成长背景下，品牌投放预算分配方向有所转移。 ? 成长&提效路径剖析：新市场&新平台机遇可期，物流/运营成本优化任重道远。1）成长路径：多平台“全托管”模式的推广有效放大中国供应链效率、降低入驻门槛，但该模式对于品牌力为导向的公司在机制和模式上短期仍有一定不确定性；北美和欧洲仍是出海公司发力重要区域，拉美/东南亚/非洲等新兴市场开拓有望加速。2）提效：第三方电商平台费用率在12%-16%之间，运输费率占比在16%-30%之间，其中头程海运运费占价值链比例在2%-10%左右，尾程运费占比10-35%左右；较高的尾程费用占比当前仍是压制跨境品牌利润率释放的重要因素，中大件商家加快仓储建设优化营运能力，亚马逊FBA新政策下乐歌等第三方海外仓产业链地位提升。 ? 我们看好产品端具备本地差异化布局能力、重视品牌力构建、运营上管理效率上具备提升潜力的公司的投资机会，根据企业类型和出海发展所处阶段，建议从三条主线进行重点布局品牌出海企业： 1）产品差异化创新程度、品牌力构建已受到市场认可与验证，进入成熟开花发展阶段的标杆型品牌出海企业，当前依靠拓品类/拓市场仍在不断深化成长逻辑：名创优品（线下零售全球出海领军者，海外新定位下IP开发体系带动店效优化/品牌势能提升）。 2）处于品牌力构建或孵化过程中，在产品本地化创新成效具备一定成果、后续营运效率提升上具备看点的优质公司：致欧科技（打造 “线上宜家”，美国有望加速，完善海外仓布局提振盈利能力）、恒林股份（跨境电商快速成长期，精细化运营+品类丰富打开成长边界）、以及线下出海品牌匠心家居（功能沙发出海优质标的，期待海外自主品牌店中店模式验证）、关注晨光股份。 3）跨境电商基础设施：在提升自身运营效率提升基础上，通过海外仓建设等业务提升整个品牌出海行业成本运营效率的标的，乐歌股份（海外仓产业链地位提升，公司海外仓竞争壁垒被市场认可，成长性较优）。 风险提示：原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险；运费上涨风险等。 报告原文（点击查看） 《轻工品牌出海：产品差异化为基，品牌构建、效率优化任重道远》 许隽逸 樊志远 石油化工/电子 首席分析师 掘金系列 美埃科技公司深度研究 洁净室设备龙头，耗材逻辑逐步兑现 报告星级：★★★★☆ ? 公司核心产品风机过滤单元（FFU）+过滤器在能耗、噪音等性能指标上领先国内外同行，掌握核心滤料配方，保持近5%的研发费率。产品力驱动19~22年营收CAGR 15.7%、归母净利CAGR 20%（营收1~3Q23同比+27.9%；归母净利同比+50.0%）。于半导体领域市占率约30%，居行业首位（1H23公司中报披露）。往后看，三大逻辑推动量利齐升。 ? 逻辑1：半导体需求反转在即，产能释放匹配节奏。 我们测算得：晶圆厂单万片/月产能对应0.34万㎡洁净室需求；据芯思想的数据截至12M23晶圆厂在建/规划/改造规模合计达266万片/月（规划产能落地存在周期），对应（4’×4’）标准规格的FFU设备（含过滤器）市场空间23.7亿元。 南京二期募投产能4Q23起已投运、满产产能可扩至原1.5倍。当前已覆盖半导体头部客户。 ? 逻辑2：耗材属性突出，存在积累效应。 配套FFU销售的过滤器为耗材产品，依效率等级（应用场景）而异存在1个月~8年不等的替换周期。19年至今存量替换营收占比由19年21.5%升至28%，耗材逻辑演绎带来净利率持续上行（自19年9%增至1~3Q23的12.1%），主因：（1）高毛利的过滤器耗材（平均毛利率30%~40%，高于FFU设备15~20pct）销售占比提升带来近两年毛利率修复；（2）存量客户复购节约销售成本、销售费率自19年9.2%降至1~3Q23的6.6%。往后看，先进制程对洁净度要求提高将缩短替换周期，积累效应有助于提升公司盈利能力。 ? 逻辑3：乘产能转移东风，积极“出海”。 海外拓展聚焦核心产品在泛半导体领域的应用，海外营收占比由19年的4.9%升至1H23的11.6% （23年新签订单海外占比约15%~20%）。受益于海外溢价，毛利率平均高于国内3pct。海外新产能1Q24起投运、预计可贡献约1.5亿营收增量。 风险提示：新增产能爬坡不及预期；下游需求不及预期；原材料供应商集中；限售股解禁。 报告原文（点击查看） 《美埃科技公司深度研究：洁净室设备龙头，耗材逻辑逐步兑现》 陈屹 基础化工 首席分析师 掘金系列 氟化工系列（一） 三代制冷剂配额落地，产品进入上行区间 报告星级：★★★★☆ ? 含氟制冷剂是典型的政策驱动型行业，是近几年化工行业运行中少数具有供给端限制的细分赛道，制冷剂行业经历了争配额阶段和政策“空窗期”阶段，逐步进入配额监管阶段，行业开始具有协同的基础，且有利润修复的意愿。而根据2024年的配额分配情况来看，内用配额占比相对较低，有利于行业提价，且国内行业集中度提升，替代产品的价格过高，为三代制冷剂产品利润改善提供了良好的基础。 ? 行业配额确定，国内供需格局翻转，形成价格利润改善空间。制冷剂是典型的政策驱动型行业，供给端虽然名义产能明显过剩，但实际供给受到政策配额限制。经过2020-2022年基准期的配额锁定，2024年行业将进入配额管制阶段，产量较2022年下行，供给端受到政策限制；而从结构上看，新的配额政策不仅确定2024年的整体配额，更是针对内用配额进行了约定，国内整体三代制冷剂的内用配额占比不足一半，预估国内市场将呈现出明显供需改善的情况，具有价格和利润的改善空间。 ? 制冷剂行业经历了连续三年的低迷状态，具有利润修复的诉求。在配额基准期内，制冷剂生产企业连续3年，通过低价、低利润甚至是负利润来抢占更多的市场份额，导致企业连续三年制冷剂业务承担了巨大的利润压力，很多小型企业难以长期坚持。度过配额锁定阶段后，国内配额形成了供给端限制，使得制冷剂具有涨价基础，行业的企业具有通过涨价获得利润修复的诉求，且由于具有配额限制，并不担心行业内形成新的进入者，行业利润有望获得较大程度的提升。 ? 四代制冷剂仍然具有专利限制，价格持续位于高位，难以形成有效替代，三代制冷剂仍将长期占据主流市场。以往的制冷剂更新迭代过程中，新的制冷剂已经形成了产业基础，在供给受限或者价格大幅提升过程中，会逐步形成产品替代；但三代制冷剂主要由国内生产企业占据主流供应地位，具有资源、产业链、市场等多重优势，海外企业已经战略性转移，转而通过专利布局四代制冷剂获得高盈利空间，相比之下四代制冷剂的价格是现阶段的三代制冷剂的4倍以上，且产能相对有限，难以形成规模化的产品替代，给国内三代制冷剂提供了较大的涨价空间。 ? 制冷剂行业在政策驱动下，国内供给将会受限，供需格局发生改变具有产品提价基础，且行业前期长时间处于低盈利水平，行业内企业具有改善盈利的动力，三代制冷剂预计将进入持续提价阶段，建议关注制冷剂的龙头生产企业巨化股份，三美股份，永和股份、东岳集团等。 风险提示：政策变动风险；需求不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；贸易政策变动风险。 报告原文（点击查看） 《氟化工系列（一）：三代制冷剂配额落地，产品进入上行区间》 樊志远 陈屹 电子/基础化工 首席分析师 掘金系列 电子行业深度研究 OLED显示：供需双向驱动，国产替代大有可为 报告星级：★★★★ ? 随着OLED技术成熟、成本优化，多元应用领域加速渗透。23Q3起由于消费电子终端拉货，小尺寸OLED屏涨价，品牌备货、手机LTPO技术升级，24H1或将结构性缺货持续涨价。展望中长期需求端：1）小尺寸终端价格下沉，中尺寸终端加速搭载OLED屏。以智能手机为代表的小尺寸占据最大份额（23年手机OLED渗透率接近50%），随着搭载OLED屏的手机价格下沉、米OV等品牌国产替代（原使用三星屏）、折叠屏放量/搭载LTPO等结构性拉动将带动手机OLED需求稳步增长。2）中尺寸上IT、车载市场等OLED应用前景广阔，2024年苹果有望推出OLED IPAD进一步带动中尺寸搭载OLED的趋势，汽车智能化趋势OLED也成为高端车载的主流方案之一。3）大尺寸方面TV等市场OLED渗透率稳步提升，韩系厂商主攻高端市场。综合来看，目前AMOLED是OLED 技术的主流产品，广泛用于小尺寸平板显示中，随着智能手机、平板电脑、可穿戴设备、车载等产品对高质量显示屏的需求增加，OLED面板的市场需求持续增长。 ? 中国大陆企业加快产能布局，长期供需结构改善。以京东方、维信诺、深天马为首的中国OLED面板厂商近年来积极布局OLED产线，OLED产能正在加速向中国大陆转移。短期来看供给端2024年爬坡的主要有京东方重庆、维信诺合肥、天马厦门TM18，释放集中在下半年，上半年OLED面板价格或持续上涨。长期来看在技术布局、高世代线上中国大陆持续布局。技术角度上，国内面板厂技术持续进步向海外对标，包括LTPO、叠层等技术升级改造，契合更高端、中尺寸等产品对于寿命、功耗的要求。世代线建设上，2023年Q4京东方公告拟投资630亿建设国内第一条的8.6代AMOLED产线，主要用于中尺寸，完善产线结构，推动OLED显示产业开启中尺寸发展新阶段。 ? 有机发光材料，国产替代正当时。从上游原材料环节来看，有机材料是OLED 面板的核心组成部分，有机材料在OLED面板成本中占据23%的份额。有机发光材料海外专利垄断，蒸镀机Tokki垄断，掩膜版美日企业主导，国内厂商加速下游面板厂配套合作、导入验证。对于 OLED 终端材料制造来说，首先由前端材料生产企业将基础化工原料合成中间体，再进一步加工为升华前材料，将其销售给终端材料生产企业，由终端材料生产企业进行升华处理后最终形成 OLED 终端材料，用于 OLED 面板的生产。OLED有机发光材料的生产一开始的原料经由化学合成形成中间体，毛利率较低约10-20%。升华后的纯度要求非常高，相对技术壁垒较高，所以材料毛利率也高达60-80%，其核心技术和专利均集中在海外少数厂商，伴随海外专利到期及国内技术突破，国产厂商迎来发展良机。 ? 中游环节：持续看好本轮小尺寸结构性供给紧缺带动的涨价持续性，以及长期供需结构的改善，利好京东方A、维信诺、深天马、TCL科技；上游材料：利好发光材料&蒸发源设备供应厂商奥来德、材料厂商莱特光电、OLED中间体及前端材料厂商瑞联新材、万润股份。 风险提示：价格上升幅度不及预期，需求复苏不及预期，行业竞争加剧，上游国产化进程不及预期。 报告原文（点击查看） 《电子行业深度研究：OLED显示：供需双向驱动，国产替代大有可为》 樊志远 电子首席分析师 掘金系列 长光华芯公司深度研究 高功率激光芯片龙头厂商，横向+纵向打造平台化公司 报告星级：★★★★ ? 主营产品为高功率激光芯片，是全球少数研发和量产高功率激光芯片的公司，已量产产品技术指标全球领先。横向和纵向打造平台化公司，纵向从裸芯片向器件、模块及直接半导体激光器深耕，横向通过材料体系的拓展，衍生高效率VCSEL、光通信以及激光投影产品。2023年前三季度实现营收2.19亿元，同比下滑31%。 ? 高功率激光芯片国产替代进行时，产能扩张叠加下游需求复苏，公司营收有望重回上升轨道。1）下游需求复苏：根据23年中报，公司营收90%来自高功率单管系列，主要用于下游光纤激光器、固体激光器及超快激光器等产品泵浦源。以锐科激光、杰普特为代表的下游厂商毛利率逐季改善，预期行业景气度逐渐回升。2）国产替代：公司下游客户持续挤压海外竞争对手份额，同时下游产品往附加值更高的高功率激光器发展，其中核心组件高功率激光芯片国产化率仍有提升空间。 ? 通过材料体系的拓展，实现VCSEL、光通信以及激光投影等产品横向布局。复盘国际光芯片巨头II-VI成长史，我们发现II-VI通过持续收并购拓展材料体系，并在不同材料技术平台上进行应用扩展，最终成长为行业龙头。公司在磷化铟（InP）、砷化镓（GaAs）、氮化镓（GaN）上皆有新产品布局：1）磷化铟：23年公司单波100G EML实现量产，AI驱动高速光模块需求快速释放，根据Omdia的数据，25年高速光通信芯片市场规模有望达到43.4亿美元；2）砷化镓：3D传感VCSEL即将实现批量销售，光通信50G VCSEL实现量产，100G VCSEL处于研发阶段，多结VCSEL处于多家头部激光雷达厂商验证阶段；3）氮化镓：公司合资成立镓锐芯光（持股36%），拓展激光显示、激光加工等市场，填补国内氮化镓蓝绿光激光器领域上的空白，相关产品24年有望量产。 风险提示：下游需求不如预期；市场竞争加剧；产品迭代不及预期；存货偏高。 报告原文（点击查看） 《长光华芯公司深度研究：高功率激光芯片龙头厂商，横向+纵向打造平台化公司》 李超 金属材料 首席分析师 掘金系列 有色金属行业深度研究 锑：短期季节性错配叠加中长期硬缺口，涨价可持续 报告星级：★★★★ ? 锑：阻燃添加剂，光伏小金属。 锑在工业制造中经常用作添加剂，被称为“工业味精”。在下游应用中，氧化锑主要用于塑料和纺织品用阻燃剂;焦锑酸钠主要用作光伏玻璃澄清剂；此外在合金中加入比例不等的锑后，金属的硬度就会加大，可以用来制造军火，所以锑还被称为战略金属。 ? 价格复盘：过去看经济，未来看光伏。 我们把过去20年锑价进行复盘，可以分为四轮周期，在2003-2008年、2009-2015年两轮中，锑价走势表现出与宏观经济较强的相关性；而2016年-2020年、2021年至今两轮周期中，随着光伏产业的发展，新的需求空间被逐步打开；锑价走势逐步与GDP增速逐渐背离，表现出与光伏产业景气度较强的相关性。 ? 短期逻辑：春节减产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高。 由于春节期间锑矿山往往放假时间较长，且节后冶炼厂恢复生产时间较长，春节期间锑产业链供给往往呈现显著的季节性下滑。2023年年底锑锭和氧化锑库存分别同比下滑35%、14%；库存不仅处于历史较低水平，2023年Q4锑锭和氧化锑库存分别下降14%、4%，呈现出不同与以往的去库而非累库的情形。季节性减产、历史性低库存和反常性去库等因素作用下，锑价短期内有望冲高。 ? 中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期。 光伏领域需求显著增长，我们预计2025年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到4.2万吨，3年CAGR为38%；阻燃剂需求走平，我们测算2025年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为8.1万吨，3年CAGR为1%。而供给端，境内出于资源安全和环保因素的考虑对采矿权停止批复，因此境内锑资源难有增量；而未来三年全球新增锑矿供应主要源于华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目，但进度亦不及预期，截至2023Q3康桥奇矿段仍未能按计划组织生产；远东锑业 Solonechenskoye 项目因地缘冲突等原因，我们预计或进展不及预期。我们预计2023-2025年全球锑供给缺口将持续扩大，锑价中枢有望持续上行。 ? 涨价弹性分析：对产业链成本、个股盈利和股价。 成本端：我们测算得出，当锑价上涨100%（以含税价8万元/吨作为基准），对应光伏玻璃原材料成本和总成本仅分别上涨9%、4%，远低于纯碱和石英砂，意味着下游将对锑价上涨将表现出更高的接受度。个股盈利：当锑上涨100%时，湖南黄金、华钰矿业和华锡有色的整体毛利润分别有望上涨76%、47%和39%。从股价表现来看：湖南黄金、华钰矿业在历次锑价上涨中，均有不错的股价表现，且两者涨幅接近、弹性较大。而华锡有色自2020年南化股份拟收购华锡矿业开始，在锑价上涨周期中亦有不错股价表现。 ? 关注有增量和盈利弹性较大的标的。短期随着时间步入春节窗口错配期，锑供应有望下降且库存低位，锑价短期有望持续上涨；中长期来看，在光伏需求贡献持续增长动力、阻燃剂需求有望长期走平，受制于国内政策和全球产能周期，锑供应难有增量，因此锑价中枢有望持续上行。建议关注：华钰矿业（手握稀缺锑资源增量）、湖南黄金（金、锑双轮驱动）、华锡有色（业务成功转型，锡锑资源优厚）。 风险提示：光伏新增装机不及预期；阻燃剂需求不及预期；供给超预期。 报告原文（点击查看） 《有色金属行业深度研究：锑：短期季节性错配叠加中长期硬缺口，涨价可持续》 风险提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放；非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息进行投资的，遭受任何损失，国金证券不承担任何责任。

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