对中短债交易行情的思考 | 微观结构跟踪

（以下内容从浙商证券《对中短债交易行情的思考 | 微观结构跟踪》研报附件原文摘录）
　　核心观点 近期基金利率债持仓向中短债倾斜，中短利率债做多赔率尚可，但下行可能不会很流畅。 过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日）：基金利率债持仓向中短债倾斜。 1、边际成交力量：（1）交易盘：整体持债力量增强；基金主要增持1Y内信用债、1-5Y利率债、存单和二永等券种；理财持债力量有所增强，大幅增持存单、1Y以内利率债和1Y以内信用债；券商持债力量分化，增持力量集中在7-10Y利率债，对存单、3Y以内利率债减持明显；（2）配置盘：保险止盈情绪有所升温，农商行配置思路占主；保险大幅减持20-30Y利率债、二永等券种；农商行整体持债力量增强，对存单、1Y以内利率债、7-10Y利率债和20-30Y利率债增持力量均较强。 2、机构久期：中长期债基久期水平小幅提升；从过去一周利率债边际成交久期变动来看，基金利率债边际成交久期震荡回落，主因大幅增持中短债；理财边际成交久期小幅回升，主因对长债的参与力量小幅抬升；保险久期回落明显，主因对超长债持债力量减弱同时大幅增持短债。 3、机构杠杆：机构整体杠杆水平小幅降低，其中保险、券商和基金杠杆率均有回落；从银行体系融出来看，净融出余额抬升，银行融出分层仍然明显，大行/政策行净融出为正，股份行、城商行和农商行净融出仍然为负；从非银体系净融入来看，货基、基金、理财等机构净融入规模增加。 未来一周（2024年2月26日-2024年3月1日）：中短久期利率债有做多赔率，但下行可能不会很流畅。 近日交易盘利率债仓位向中短国债和国开债集中。过去一周的前半周 5Y以内的中短端品种补涨，一方面是货币政策宽松预期进一步升温，另一方面是前期中短端利率下行较慢，做多赔率较长端更大。 当前中短端下行幅度还没有被追平，对比长端品种，3-5Y可能还有做陡的空间。当前10Y国债比2022年9月和2023年8月收益率低点分别低18BP和14BP左右；但是5Y国债仅低于2022年和2023年低点10BP左右；3Y仅低于2022年和2023年低点5BP和7BP左右；1年和2年还未触及2023年的低点。此外，2020年4月，在货币政策和资金面空松的预期下，3-5Y品种走出较为极致行情，成为当年的明星品种。在当前中短端做多预期一致性抬升的背景下，收益率想象空间还未打破。 但是，3-5Y受到资金面和货币政策预期影响较大，当前资金面宽松程度仍受到汇率、金融监管等因素的制约，结合资金面点状摩擦的可能性，中短端利率下行可能不会很流畅。 风险提示： 模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平。 01 周度微观结构思考 过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日）：基金利率债持仓向中短债倾斜。 1、边际成交力量：（1）交易盘：整体持债力量增强；基金主要增持1Y内信用债、1-5Y利率债、存单和二永等券种；理财持债力量有所增强，大幅增持存单、1Y以内利率债和1Y以内信用债；券商持债力量分化，增持力量集中在7-10Y利率债，对存单、3Y以内利率债减持明显；（2）配置盘：保险止盈情绪有所升温，农商行配置思路占主；保险大幅减持20-30Y利率债、二永等券种；农商行整体持债力量增强，对存单、1Y以内利率债、7-10Y利率债和20-30Y利率债增持力量均较强。 2、机构久期：中长期债基久期水平小幅提升；从过去一周利率债边际成交久期变动来看，基金利率债边际成交久期震荡回落，主因大幅增持中短债；理财边际成交久期小幅回升，主因对长债的参与力量小幅抬升；保险久期回落明显，主因对超长债持债力量减弱同时大幅增持短债。 3、机构杠杆：机构整体杠杆水平小幅降低，其中保险、券商和基金杠杆率均有回落；从银行体系融出来看，净融出余额抬升，银行融出分层仍然明显，大行/政策行净融出为正，股份行、城商行和农商行净融出仍然为负；从非银体系净融入来看，货基、基金、理财等机构净融入规模增加。 未来一周（2024年2月26日-2024年3月1日）：中短久期利率债有做多赔率，但下行可能不会很流畅。 近日交易盘利率债仓位向中短国债和国开债集中，过去一周的前半周5Y以内的中短端品种补涨，一方面是货币政策宽松预期进一步升温，另一方面是前期中短端利率下行较慢，做多赔率较长端更大。 当前中短端下行幅度还没有被追平，对比长端品种，3-5Y可能还有做陡的空间。当前10Y国债比2022年9月和2023年8月收益率低点分别低18BP和14BP左右；但是5Y国债仅低于2022年和2023年低点10BP左右；3Y仅低于2022年和2023年低点5BP和7BP左右；1年和2年还未触及2023年的低点。此外，2020年4月，在货币政策和资金面空松的预期下，3-5Y品种走出较为极致行情，成为当年的明星品种。在当前中短端做多预期一致性抬升的背景下，收益率想象空间还未打破。 但是，3-5Y受到资金面和货币政策预期影响更大，当前资金面宽松程度仍受到汇率、金融监管等因素的制约，结合资金面点状摩擦的可能性，中短端利率下行可能不会很流畅。 02 机构行为 2.1.机构成交分析 （1）利率债活跃券成交：国债与国开债活跃券成交量均增强。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日），1Y、5Y、10Y、30Y国债活跃券日均成交量分别为29笔、302笔、3207笔、884笔，相比于前一周（2024年2月5日-2024年2月8日）分别变动+12笔、+119笔、+1342笔、+174笔。过去一周，1Y、5Y、10Y国开债活跃券日均成交量分别为41笔、613笔、512笔，相比于前一周分别变动+18笔、+330笔、+177笔。 （2）二级市场[1]现券成交：现券成交量和净买入力量均增强。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日），所有券种总成交量6.49万亿，相比于前一周（2024年2月5日-2024年2月9日）变动+1.55万亿；主要买入方所有券种净买入+4048亿，相比于前一周（2024年2月5日-2024年2月9日）变动+1831亿。 [1]外汇交易中心数据，不含经纪商成交数据； 分券种来看，过去一周利率债成交量和主要买入方净买入量分别为3.99万亿和+1173.9亿，相比于前一周（2024年2月5日-2024年2月9日）分别变动+0.97万亿和+707.2亿，在所有券种中成交量最大，净买入力量增长最大。 分期限来看，1-3Y利率债成交量增加最多，过去一周成交量相比于前一周（2024年2月5日-2024年2月9日）变动+3057.1亿。 备注：利率债包含新老国债和新老政金债；信用债包含企业债、中票、短融和超短融；其他为idata的直接分类口径；利率债主要买入方=基金+农商行+理财+货基+保险+外资行，信用债主要买入方=基金+理财+货基+保险+其他产品，存单主要买方=农商行+理财+大行/政策行+其他；其他主要买入方=农商行+基金+其他产品+货基+保险；券种期限为左开右闭区间，利率20-30Y期限券种，不含20Y品种，但包含30Y品种。 ①交易盘：整体持债力量增强。 基金：主要增持1Y内信用债、1-5Y利率债、存单和二永等券种。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日），基金对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为-8.1亿、+144.8亿、+242.8亿、-0.8亿、-28.0亿、+25.3亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为+294.9亿、+113.5亿、+34.1亿，对存单和二永等其他券种的净买入量分别为+149.7亿和+196.8亿；其中，5-10Y利率债减持，其余券种多数增持。 货基：整体持债力量增强。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日），货基对≦1Y、1-3Y利率债及≦1Y信用债及存单和二永等其他券种的净买入量分别为+220.3亿、+52.1亿、+252.3亿、+355.9亿、+57.3亿，整体持有力量增强。 理财：持债力量有所增强，大幅增持存单、1Y以内利率债和1Y以内信用债。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日），理财对1Y以内利率债、1Y以内信用债、存单和二永等其他券种的净买入量分别为+111.9亿、+201.9亿、+296.6亿和+15.5亿，相比于前一周（2024年2月5日-2024年2月9日）变动+50.3亿、+132.1亿、+284.5亿和+46.2亿。 券商：持债力量分化，增持力量集中在7-10Y利率债，对存单、3Y以内利率债减持明显。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日），券商对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为-51.5亿、-134.2亿、+37.1亿、+8.9亿、+178.3亿、-40.5亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为+6.1亿、-30.7亿、-17.1亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-646.3亿和-0.3亿；其中，除3-10Y利率债和1Y以内信用债增持外，其余多数券种减持，对存单减持明显。 ②配置盘：保险止盈情绪有所升温，农商行配置思路占主。 保险：大幅减持20-30Y利率债、二永等券种。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日）保险对≦1Y、7-10Y、15-20Y、20-30Y和>30Y利率债的净买入量分别为-0.2亿、+23.6亿、+0.3亿、-63.9亿、-25.4亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为-18.1亿、-4.9亿、+4.1亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为+85.2亿、-35.7亿；其中，对20-30Y利率债、二永等其他券种减持明显。 农商行：整体持债力量增强，对存单、1Y以内利率债、7-10Y利率债和20-30Y利率债增持力量均较强。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日）农商行对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为+377.0亿、-50.6亿、-92.3亿、-17.6亿、+85.7亿、+72.7亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为+410.02亿、+25.8亿；其中，整体持债力量增强，对存单、1Y以内利率债增持明显。 2.2.机构久期水平 （1）中长期债基久期 从久期策略角度看，过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日）中长期债基久期水平小幅提升。过去一周（2月19日-2月23日），逐步回归法下测算的中长期债基过去一周平均的中位数久期为2.65年，相比于前一周（2024年2月5日-2024年2月8日）变动+0.11年。 过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日）债基持仓向3.5年以上区间倾斜。根据逐步回归法测算的久期中位数，相较于前一周（2024年2月5日-2024年2月8日），过去一周久期位于(0.0年，0.5年]、(0.5年，1年]、(1年，1.5年]、(1.5年，2年]、(2年，2.5年]、(2.5年，3年]、(3年，3.5年]、(3.5年，4年]和(4年，5年]区间的中长期债基只数分别变动-1只、+1只、-2.2只、-23只、+1只、-6只、-9只、+11只和+9只。 （2）二级市场利率债成交久期边际变化 分机构来看，理财利率债边际成交久期回升，农商行基本持平，基金和保险利率债边际成交久期回落。相较于2月8日，2月23日基金公司和理财等交易型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变动分别为-0.29年和+1.07年；农商行和保险公司等配置型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变化为+0.01年和-1.66年。 从过去一周利率债边际成交久期变动的原因来分析：基金利率债边际成交久期震荡回落，主因大幅增持中短债；理财边际成交久期小幅回升，主因对长债的参与力量小幅抬升；保险久期回落明显，主因对超长债持债力量减弱同时大幅增持短债。 2.3.机构杠杆水平 过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日）机构整体杠杆水平小幅降低。过去一周，债市杠杆率平均为108.66%，相比于前一周（2024年2月5日-2024年2月9日）变动-0.04%，高于2023年同期杠杆率107.81%。 分机构来看，保险、券商和基金杠杆率均降低。2月23日，券商、保险和基金的过去7天滚动平均杠杆分别为203.9%、123.5%和117.5%，相比2月9日分别变动-2.2%、-0.5%和-0.8%。 过去一周，非银整体质押式回购融入规模降低，除货币基金和理财外，其他主要机构资金融入水平均显著回落。 （1）从银行体系融出来看，净融出余额抬升，银行融出分层仍然明显。2月23日，大行/政策行、股份行、城商行、农商行净融出余额分别为4.88万亿、-2084亿、-2687亿、-478亿，相比于2月8日分别变动+2027亿、-1446亿、+3486亿、+1058亿。其中，大行/政策行净融出为正，股份行、城商行和农商行净融出仍然为负，大行/政策行净融出小幅降低。 （2）从非银体系净融入来看，非银净融入增加，货基、基金、理财等机构净融入规模增加显著。非银整体净融入余额为+4.35万亿，相比于2月8日变动+5074亿。其中，基金、货币基金、理财、券商、保险、其他产品、其他净融入分别为2.18万亿、-1.26万亿、-222亿、1.64万亿、5983亿、1.09万亿、1176亿，相比于2月8日分别变动+677亿、+3535亿、+514亿、+50亿、-558亿、+877亿、-21亿。 03 资产比价 股债比价：过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日）股债估值利差走窄。2月23日，股债估值利差(=1/沪深300pettm -10Y国债)为6.34％，相比于2月8日水平变动-0.35%，超过过去三年历史均值的1.09倍标准差。 中美利差：过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日），1Y和10Y中美利差大幅走阔。2月23日，1Y美债-1Y中债利差和10Y美债-10Y中债利差分别为323.01BP和185.91BP，相较于2月9日分别变动+29.66BP和+11.93BP。 国开债-国债期限利差：10Y国开债-国债利差小幅走窄。2月23日，10Y国开债-国债利差为15.42BP，相较于2月8日变动-2.07BP，仍位于25%分位数以下。 券种比价：各券种收益率均有不同程度的下行；1Y国债、2Y AAA级二级资本债、3Y AAA级二级资本债等下行较多。从收益率表现的角度看，收益率下行较多的品种包括：1Y国债、2Y AAA级二级资本债、3Y AAA级二级资本债等。 期限结构：国债关键期限利差整体走阔。2月23日，国债5-1Y、10-5Y、10-1Y、7-3Y、10-3Y、30-10Y关键期限利差分别为47.96BP、15.14BP、63.10BP、25.76BP、27.75BP、18.00BP，相比于2月9日分别变动+11.76BP、+0.97BP、+12.73BP、+1.67BP、+3.64BP、-4.03BP。 套息空间：短端品种套息空间走势分化，1Y国债、1Y国开债等品种套息空间压缩显著，3Y城投债等品种套息空间增厚显著；1Y国开-R001利差走窄。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日），短端品种套息空间走势分化，从排序来看，“二级债>城投债>商金债>存单>国开债>国债”。另外，2月23日1Y国开-R001利差为22.89BP，相比于2月9日变动-2.44BP，回落至历史至今25%分位数以下。 04 期货指标 4.1.期货成交持仓 国债期货持仓量小幅降低，成交量基本持平。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日），10Y主连 日均持仓量和日均成交量分别为12.24万手和5.78万手，相比于前一周（2024年2月5日-2024年2月8日）变动-0.51万手和+0.01万手。 4.2.基差走势分析 基差：10Y主连、2Y主连、5Y主连、30Y主连基差均走窄。2月23日，10Y主连基差为-0.004元，相比于2月8日变动-0.043元。另外，2月23日，2Y主连、5Y主连、30Y主连基差分别为-0.072元、-0.072元、-0.042元，相比于2月8日分别变动-0.097元、-0.207元、-0.396元。 4.3.期货技术指标 过去一周，国债期货多头情绪明显走强。过去一周（2024年2月19日-2024年2月23日），（1）RSI：走势大幅走强，周五（2月23日），10Y主连的RSI值为72.09，处于50-80区间；（2）布林带：10Y主连的布林带呈现开口喇叭-中轨向上形态的阶段；（3）MACD：周内，10Y主连的MACD柱波动上升；（4）KDJ：周五（2月23日），10Y主连的K值(9,3,3)、D值(9,3,3)和J值(9,3,3)均处于强势区间水平，分别为75.13、68.34、88.71。 05 风险提示 模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判； 货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行； 二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。 < 完 > 本研究报告根据2024年2月24日已公开发布的《对中短债交易行情的思考——微观结构周报》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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