存单逼近前低+曲线走陡,债市风险是否在累积?—国内债市观察周报(20240223)

（以下内容从申万宏源《存单逼近前低+曲线走陡,债市风险是否在累积?—国内债市观察周报(20240223)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： 债市周观点：存单逼近前低+曲线走陡，债市风险是否在累积？ 目前短端收益率普遍下行至低位，1年AAA同业存单收益率（2.23%）距离去年2.21%低点仅有2bp空间，国债收益率曲线（10Y-1Y）也已明显走陡，债市风险是否在累积？虽然从基本面和货币政策的角度看，当前债市基本不具备反转基础，加之央行表态引导利率下行，50bp降准落地后资金利率同样有下行空间，债市收益率整体依旧易下难上。但从历史回顾的角度看，当短端收益率下行至低位、收益率曲线明显走陡时，债市通常也面临一定风险，尤其是短端收益率和期限利差均处极低位时，债市迎来反转的概率较大。我们重点分析当前短端收益率和期限利差的水平及未来走势： （1）预计今年资金中枢和低点要低于23年，年内1年AAA同业存单低点有望下破2.21%（23年低点）。今年资金面整体面临信贷增速下行+财政支出加速+汇率约束缓解等多重利好因素，年内资金中枢和低点预计低于23年。加之50bp降准落地、M2增速后续逐步进入上行通道，资金利率继续下行的确定性较高。当然再考虑到政策利率中枢的下移，年内1年AAA同业存单低点大概率要低于去年2.21%低点。从资金利率和政策利率的角度看，当前以同业存单为代表的短端收益率尚未见底，10年期国债和1年AAA同业存单利差仍有走阔空间，预计短期债市尚不具备系统性反转基础。 （2）短端收益率仍趋于下行，国债收益率曲线仍有走陡空间，但长端空间打开或更多依赖存款利率和政策利率下调。虽然1Y期的国债、国开债和同业存单同受资金面影响，但是相比同业存单，1Y期国债和国开债同时也受利率债市场影响，受益于利率债市场表现积极，当前1Y国债和国开所处分位数要明显低于1年AAA同业存单。考虑到同业存单作为核心短端收益率仍有下行空间，加之政策利率同样明显下调，预计1Y国债和国开债和同业存单走势接近，仍有下行空间，国债收益率同样有走陡空间。不过目前10Y国债与MLF利差已正式压缩至-10bp，已处于21年以来相对低位，短端收益率虽有下行空间但较难明显打开长端空间，长端空间或较为依赖存款利率和政策利率下调，后续需重点关注央行对于存款利率、MLF和LPR的下调节奏。 热点关注：存款利率下调或仍是政策利率和贷款利率下调的前置信号——24年2月不对称降息点评 后续1年期MLF和1年LPR仍有下调空间，作为商业银行最重要的负债端，存款利率下调或仍是政策利率和贷款利率下调的前置信号。2月1年MLF和1年LPR利率均保持不变，带动5年LPR与1年LPR利差压缩至50bp，同时也是历史最低水平，LPR曲线明显平坦化。央行完成LPR的结构化调整后，在“促进社会综合融资成本稳中有降“的要求下，预计1年LPR仍有下调空间，而1年LPR和1年MLF的锚定关系更紧密，预计下调1年LPR前仍需下调1年MLF，存在1年LPR下调幅度大于1年MLF的可能性；从22年以来央行降息节奏也可以看到，央行持续引导贷款利率下行，在存款利率相对刚性的背景下商业银行净息差明显承压，存款利率市场化势在必行。22年以来存款利率下调整体领先贷款利率下调，加之央行提及”继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行“，说明存款利息作为商业银行最核心的负债成本，推动存款利率下行或仍是带动政策利率和贷款利率下行的关键。因此存款利率下调或仍是政策利率和贷款利率下调的前置信号，此外存款利率仍有下调空间，或将继续催化债市积极情绪。 2月5年LPR单独下调后债市情绪仍明显积极，核心是5年LPR作为广谱利率的一环，并不直接构成债市的利空因素。虽然年初市场普遍预期央行“不对称“降息，即LPR下调幅度更大或者LPR单独下调，但更多是作为债市利空因素去看待：一是22年5月5年LPR单独下调曾给债市带来利空冲击，学习效应下市场较为担忧LPR单独下调；二是LPR单独下调即说明政策着力于宽信用、而非宽货币，对债市同样有潜在的利空冲击。但是2月5年LPR大幅下调25bp后，并未对债市造成利空冲击，主要原因有三点：（1）本次5年LPR本质可以视为23年8月降息的“补降”，虽然下调幅度超预期，但是信贷偏弱预期并未改变；（2）虽然不同利率的影响效果不一，但是共同构成广谱利率，5年LPR的大幅下行同样指向了广谱长端利率的明显下降；（3）目前央行较为关注信用债融资，这就要求把握贷款利率和债券收益率的平衡，5年LPR的大幅下调同样指向债券收益率同样也有下调空间。总而言之，5年LPR作为中长期贷款利率基准，也是广谱利率的重要一环，5年LPR单独下调并不直接构成债市的利空因素，5年LPR单独下调指向的广谱利率下行，对债市而言甚至是潜在的利好因素。 周度（2.19-2.23）资产走势：国内债市“牛陡”，10Y美债收益率震荡下行、报收4.26%具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单下行、报收2.23%，机构杠杆环比提升。（2）债市：央行单独下调5年LPR25bp，10Y国债收益率下行、报收2.40%，收益率曲线“牛陡”。（3）大宗商品及原油：Comex黄金上涨1.00%，布伦特原油下跌3.39%。（4）汇率：美元指数报103.97，在岸人民币汇率报7.20；（5）权益市场：国内股市大幅反弹，海外股市多数上涨。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 正文 1.债市周观点：存单逼近前低+曲线走陡，债市风险是否在累积？ 节后风险偏好仍保持积极，上证指数回升至3000点以上，此外2月MLF降息继续落空，但是5年LPR单独下调25bp，从历史表现看以上两方面因素对债市难言利好，但是节后债市表现仍强劲，10Y期国债收益率再度回落至2.40%（2月23日），而短端收益率则延续50bp降准宣布后的强势表现，1年国债、1年国开、1年AAA同业存单收益率分别回落至1.77%、1.88%、2.23%，1年国债和1年AAA同业存单收益率均已逼近去年低点，而1年国开收益率则已突破去年低点。在长端利率维持震荡+短端利率加速下行的背景下，国债收益率曲线快速陡峭化，10Y-1Y国债利差走阔至63bp，同时也是23年9月1日以来利差最高值。此外节后首周资金面表现平稳，隔夜资金利率稳中有降，机构杠杆大幅反弹。 目前短端收益率普遍下行至低位，1年AAA同业存单收益率（2.23%）距离去年2.21%低点仅有2bp空间，国债收益率曲线（10Y-1Y）也已明显走陡，债市风险是否在累积？虽然从基本面和货币政策的角度看，当前债市基本不具备反转基础，加之央行表态引导利率下行，50bp降准落地后资金利率同样有下行空间，债市收益率整体依旧易下难上。但从历史回顾的角度看，当短端收益率下行至低位、收益率曲线明显走陡时，债市通常也面临一定风险，尤其是短端收益率和期限利差均处极低位时，债市迎来反转的概率较大。我们重点分析当前短端收益率和期限利差的水平及未来走势： （1）预计今年资金中枢和低点要低于23年，年内1年AAA同业存单低点有望下破2.21%（23年低点）。今年资金面整体面临信贷增速下行+财政支出加速+汇率约束缓解等多重利好因素，年内资金中枢和低点预计低于23年。加之50bp降准落地、M2增速后续逐步进入上行通道，资金利率继续下行的确定性较高。当然再考虑到政策利率中枢的下移，年内1年AAA同业存单低点大概率要低于去年2.21%低点。从资金利率和政策利率的角度看，当前以同业存单为代表的短端收益率尚未见底，10年期国债和1年AAA同业存单利差仍有走阔空间，预计短期债市尚不具备系统性反转基础。 （2）短端收益率仍趋于下行，国债收益率曲线仍有走陡空间，但长端空间打开或更多依赖存款利率和政策利率下调。虽然1Y期的国债、国开债和同业存单同受资金面影响，但是相比同业存单，1Y期国债和国开债同时也受利率债市场影响，受益于利率债市场表现积极，当前1Y国债和国开所处分位数要明显低于1年AAA同业存单。考虑到同业存单作为核心短端收益率仍有下行空间，加之政策利率同样明显下调，预计1Y国债和国开债和同业存单走势接近，仍有下行空间，国债收益率同样有走陡空间。不过目前10Y国债与MLF利差已正式压缩至-10bp，已处于21年以来相对低位，短端收益率虽有下行空间但较难明显打开长端空间，长端空间或较为依赖存款利率和政策利率下调，后续需重点关注央行对于存款利率、MLF和LPR的下调节奏。 2. 热点关注：存款利率下调或仍是政策利率和贷款利率下调的前置信号——24年2月不对称降息点评 2月LPR再度出现“不对称”下调，即5年LPR下调25bp，1年LPR维持不变，2月LPR下调后，1年LPR报收3.45%，5年LPR报收3.95%，两者利差仅为50bp。由于22年以来央行“降息”多以不对称为主，加之23年8月央行降息出现双边“不对称”，市场普遍认为24年一季度央行降息将会以不对称方式落地。此外23年12月央行开启新一轮存款利率下调，24年1月同样宣布50bp降准，央行着力降低商业银行负债端成本，同样指向LPR下调，23Q4中同样表态”促进社会综合融资成本稳中有降“、”继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行“，因此2月LPR下调整体符合预期。2月不对称降息后，5年LPR和MLF利差、5年LPR和1年LPR利差均收窄，和国债收益率一致，LPR曲线也明显平坦化。 关于本次LPR不对称下调，我们重点关注以下几点： （1）2月单独下调5年LPR，一方面是23年8月降息的“补降“，另一方面也体现央行定向调控的意图。具体来看，一方面23年8月央行”降息“以双边不对称方式落地，7天OMO利率下调10bp、1年MLF利率同样下调15bp，同月1年LPR仅下调10bp、5年LPR维持不变，本次5年LPR单独下调整体可以视为23年8月降息的”补降“；另一方面，作为中长期企业贷款和个人住房贷款定价参考基准的5年期以上LPR，降幅达25个基点，也充分体现了央行促投资、扩内需的决心，同时有助于企业扩大投资和房地产市场平稳健康发展。考虑中长期贷款占比较高，此次LPR报价向5年期倾斜，更能有效推动社会综合融资成本下降。 （2）后续1年期MLF和1年LPR仍有下调空间，作为商业银行最重要的负债端，存款利率下调或仍是政策利率和贷款利率下调的前置信号。2月1年MLF和1年LPR利率均保持不变，带动5年LPR与1年LPR利差压缩至50bp，同时也是历史最低水平，LPR曲线明显平坦化。央行完成LPR的结构化调整后，在“促进社会综合融资成本稳中有降“的要求下，预计1年LPR仍有下调空间，而1年LPR和1年MLF的锚定关系更紧密，预计下调1年LPR前仍需下调1年MLF，存在1年LPR下调幅度大于1年MLF的可能性；从22年以来央行降息节奏也可以看到，央行持续引导贷款利率下行，在存款利率相对刚性的背景下商业银行净息差明显承压，存款利率市场化势在必行。22年以来存款利率下调整体领先贷款利率下调，加之央行提及”继续推进存款利率市场化带动整体利率水平下行“，说明存款利息作为商业银行最核心的负债成本，推动存款利率下行或仍是带动政策利率和贷款利率下行的关键。因此存款利率下调或仍是政策利率和贷款利率下调的前置信号，此外存款利率仍有下调空间，或将继续催化债市积极情绪。 （3）2月5年LPR单独下调后债市情绪仍明显积极，核心是5年LPR作为广谱利率的一环，并不直接构成债市的利空因素。虽然年初市场普遍预期央行“不对称“降息，即LPR下调幅度更大或者LPR单独下调，但更多是作为债市利空因素去看待：一是22年5月5年LPR单独下调曾给债市带来利空冲击，学习效应下市场较为担忧LPR单独下调；二是LPR单独下调即说明政策着力于宽信用、而非宽货币，对债市同样有潜在的利空冲击。但是2月5年LPR大幅下调25bp后，并未对债市造成利空冲击，主要原因有三点：（1）本次5年LPR本质可以视为23年8月降息的“补降”，虽然下调幅度超预期，但是信贷偏弱预期并未改变；（2）虽然不同利率的影响效果不一，但是共同构成广谱利率，5年LPR的大幅下行同样指向了广谱长端利率的明显下降；（3）目前央行较为关注信用债融资，这就要求把握贷款利率和债券收益率的平衡，5年LPR的大幅下调同样指向债券收益率同样也有下调空间。总而言之，5年LPR作为中长期贷款利率基准，也是广谱利率的重要一环，5年LPR单独下调并不直接构成债市的利空因素，5年LPR单独下调指向的广谱利率下行，对债市而言甚至是潜在的利好因素。 3．周度回顾：国内债市“牛陡”，10Y美债收益率震荡下行、报收4.26% 周度（2.19-2.23）国内债市“牛陡”，10Y美债收益率震荡下行、报收4.26%。具体来看： 资金面：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单下行、报收2.23%，机构杠杆环比提升。上周资金面均衡偏松，各期限资金利率整体下行，央行公开市场操作全周净回笼7550亿元，均为逆回购到期。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.78%、2.02%，分别较上周下行3.09bp、上行7.40bp。受资金利率下行以及春节假期影响，机构加杠杆意愿环比大幅提升，质押式回购成交量周均值为7.09万亿元，周度环比上行42.60%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值6.18万亿元，周度环比上行89.31%。 债市：央行单独下调5年LPR25bp，10Y国债收益率下行、报收2.40%，收益率曲线“牛陡”。上周央行于2月20日下调5年期以上LPR至3.95%，超预期下调25bp、为历史最大降幅，市场对后续存款利率及MLF利率下调的预期有所加强，10Y期国债收益率下行2.93bp至2.40%，国债期限利差（10Y-1Y）走阔，收益率曲线“牛陡”。海外债市方面，上周美国经济继续呈现韧性，10Y美债收益率震荡下行、报收4.26%。美国经济仍存韧性，美国24年2月Markit制造业PMI初值超预期，2月17日当周初请和续请失业金人数均走低，10Y美债收益率先上后下、报收4.26%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行2.00bp至0.71%，德国10年期国债收益率上行8.00bp至2.48%。 可转债：国内转债收涨，中证可转债指数、上证可转债指数分别上行2.11%、2.09%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨1.00%报收2045.80美元/盎司，布伦特原油下跌3.39%报80.75美元/桶，国内定价大宗出现分化，南华黑色指数下跌2.56%，其中焦煤上涨1.15%、铁矿石下跌6.69%。 汇率：汇率方面，美元指数小幅走弱，下行0.29%报103.97，人民币相对美元基本持平，英镑、欧元相对美元升值，日元相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.20，离岸人民币汇率报7.21。 股市：股市方面，国内股市大幅反弹，海外股市多数上涨。上证指数上涨4.85%，深证成指数上涨2.82%，恒生指数上涨2.36%，纳斯达克指数上涨1.40%，日经225上涨1.59%，英国富时100小幅下跌0.07%，德国DAX、法国CAC40指数分别上涨1.76%、2.56%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 【专题】23年城投复盘：政策拐点下的系统性行情——城投债2023年回顾与2024年展望 【专题】23年利率复盘：预期差是明线、资金是暗线——利率债2023年回顾与2024年展望 【专题】大资管行业新格局，固收资产基石作用进一步上升——资管与财富系列报告之一 【专题】定量测算不同降息情形下10年美债利率的波动范围与路径——解构海外债市系列报告之一 #点评 PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上——国内债市观察月报（202401） 23年12月“市场化经营主体”相关表述大幅增加——信用与产品月报（202312） 12月债市会有哪些新变化？——国内债市观察月报（202312） 高票息资产供给持续收紧，城投拉久期行为明显——信用与产品月报（20231203） 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 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