【招商食品|覆盖】 张裕A:百年品牌谋变求新,期待改革成效

（以下内容从招商证券《【招商食品|覆盖】 张裕A:百年品牌谋变求新,期待改革成效》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 公司深度报告 2023年12月27日 中国葡萄酒行业产销量17年后加速下行，当前国产+进口已接近1996年水平。近年进口葡萄酒因供应链和质量参差不齐等问题优势逐步减弱，国产酒弱势地位边际改善。张裕作为当之无愧的葡萄酒和白兰地行业双龙头，在葡萄酒中低价位带品牌深入人心，渠道体系稳定，终端封锁度较高，白兰地业务在行业扩容情况下有望实现快速增长。同时公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新，期待公司改革成效兑现。 核心观点 葡萄酒行业底部调整，格局边际改善，龙头发力升级。中国葡萄酒产销量17年后快速下行，当前产销量已接近上世纪末水平，接近底部。近年来结构上国产酒弱势地位边际改善，中小企业加速出清，龙头张裕韧性凸显，份额持续提升。从消费趋势上看，高端葡萄酒需求并未受明显压制，饮酒群体健康化需求及自饮、佐餐等场景驱动下利好葡萄酒氛围拓展。国产龙头有望把握机遇，通过圈层营销发力优质产品，并依靠场景驱动延展扩张。 白兰地行业仍在扩容，把握品质驱动和区域扩张机会。15-22年中国白兰地市场规模CAGR达8%，主要由高端干邑驱动，区域市场已经形成较强认知，当前仍处于快速扩容阶段，高端干邑需求端支撑较强。国产白兰地机遇一方面在于产品力驱动抢占行业扩容份额，另一方面在于凭借渠道优势和精准圈层营销培育，培育空白市场消费氛围。 品牌深植人心，渠道精密下沉。公司历经百年发展，品牌形象已深入人心，终端销售消费者认可且自点率高；近年来积极在国际舞台发声提高影响力。渠道网络精密完善，下沉密度可达县级，经销商数量多合作时间久忠诚度高，具备产品升级和推广触达消费者的基础。 百年品牌谋变求新，期待改革成效。当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新：1）组织架构上，划分六大事业部，加大费投聚焦龙谕、酒庄酒、解百纳、可雅等核心战略品牌；2）产品打法上，“三大聚焦”战略将优势资源倾斜核心品牌和重点市场，并积极发力圈层营销，加快产品结构升级。 百年品牌谋变求新，期待改革成效。葡萄酒行业探底，短期来看公司葡萄酒业务销量稳定，收入预计在结构升级推动下稳步增长，白兰地业务收入在行业扩容情况下有望实现快速增长。考虑公司资本开支维持稳定水平，产品结构升级、规模效应下盈利水平有望回升。短期内公司加码圈层营销推广中高端产品，预计仍将加大市场费用投入，降本增效实施下管理费用率有望保持稳定。 风险提示：场景回暖不及预期、低价进口酒扰乱市场、圈层拓展不及预期等 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 报告正文 一、葡萄酒：格局边际改善，国产发力升级 1、行业复盘：快速发展→结构调整→萎缩下滑 快速发展期（1995年-2012年）：随着中国经济的高速发展、人口快速增长和人均可支配收入的提高，葡萄酒行业伴随着整体酿酒行业呈现增长趋势，2001年中国加入WTO以来，进口葡萄酒也陆续开始进入中国市场。1995-2012年，中国葡萄酒消费量CAGR达5.97%。 结构调整期（2012年-2017年）：受三公消费限制等政策影响，葡萄酒行业开始进入调整期。其中国产葡萄酒竞争加剧，高端产品受到的冲击影响更大。但这一阶段进口葡萄酒受益2012、2015年中国对新西兰、智利等国进口葡萄酒实行零关税政策等利好，叠加自身较高的性价比快速进入中国市场，推动整体产销量维持稳定，2012-2017年葡萄酒消费量CAGR为0.80%。 萎缩下滑期（2017年至今）：从量的维度看，17年后葡萄酒主力消费人群被白酒、洋酒等持续分流，国产葡萄酒延续弱势，而进口葡萄酒受关税、疫情等影响进口量也在大幅减少，整体行业进入萎缩下滑阶段，产销连续下降。2017-2022年葡萄酒消费量CAGR为-14.52%。从价格维度看则相对乐观，17年后随着居民消费升级和需求多元化，高端葡萄酒需求有所提升，进口葡萄酒如奔富等逐步被更多消费者熟知，国产品牌也开始发力高端化升级。 消费量或已见底，关注高端化进程。从目前行业产销数据来看，22年葡萄酒产量+进口量仅7.57亿升，已跌至与1996年体量相近，行业量的维度已经接近底部。后续重点关注行业内部的高端化升级进程。 2、竞争格局：国产酒弱势地位改善，龙头张裕韧性凸显 进口酒品质佳、成本低、渠道利润高，份额不断提升。对比来看，国外葡萄酒相比国产葡萄酒具备多方面优势。一方面，国外葡萄酒原料种植和酿酒工艺发展成熟，品质较好，同时种植成本较低，使得其性价比更高。另一方面，国外葡萄酒多按农产品征税，并有不同的补贴优惠政策，叠加中国加入WTO后实行关税减免政策，使得进口葡萄酒优势更加明显。此外，进口葡萄酒由于品项众多，多采取大商代理的渠道模式，价格相对不透明，渠道利润也较高，也吸引了更多的经销 商。综合以上多因素推动，进口葡萄酒加速抢占国产葡萄酒份额，据海关总署和OIV数据，2012-2019年进口葡萄酒市场份额从21%翻倍提升至46%。 受反倾销、供应链中断等影响，当前竞争格局边际改善。从近几年的发展来看，“进口强势、国产弱势”的格局边际改善。一方面，2021年中国对澳葡萄酒实施“反倾销”政策，澳洲葡萄酒进口量大幅下降，而澳洲占比中国市场进口量约为25%，让出较大的市场空间。另一方面，受疫情导致的供应链中断、全球通胀及俄乌战争等多因素影响，进口葡萄酒周转效率变低拉高成本，而众多产地不明的低价酒泛滥也让消费者信任逐渐流失，进口酒相对优势逐步减弱。而对比来看，国产葡萄酒尤其是龙头企业凭借相对较好的渠道管控能力，库存压力实际不大，疫情冲击的影响也相对不明显。从今年数据来看，规上企业葡萄酒产量相比进口葡萄酒降幅明显收窄，竞争格局边际改善。 中小企业加速出清，利润率处于极低水平。从2012年开始，规模以上葡萄酒企收入增长几乎进入停滞阶段，2016年后加速下行，2022年规上企业实现营收3.4亿元，仅为2016年高点的7%。从企业数量看，2017-2022年规模以上葡萄酒企业数量从244家下降至119家，减少近一半，而大部分葡萄酒企业也面临生产经营困难的问题，22年企业亏损面达35.3%。 市场集中度提升，龙头张裕韧性凸显。葡萄酒行业整体下行趋势中，龙头企业经营韧性凸显，2016-2022年5家主要上市公司市场份额从13.3%提升至53.6%，其中张裕凭借自身强品牌力和经营能力，业绩调整幅度远低于行业，这一阶段份额也在大幅提升。当前张裕在国产葡萄酒市占率已经达到42.6%，张裕一家公司的盈利基本等于行业利润总额。 3、消费趋势：高端需求未受明显压制，健康化+场景驱动市场拓展 高端需求未受明显压制，价格仍在提升。虽然行业较长期处于下行阶段，但高端产品的需求实际上没有受到明显的压制，如进口单价较高的法国葡萄酒单价仍在快速提升，从2017年的4.77美元/升增长至2023年的8.63美元/升。从品牌来看，虽然澳大利亚葡萄酒受到反倾销政策的影响，但奔富依然依靠成功的营销赢得中国消费者的喜好，需求端持续提升，产品供不应求叠加关税成本上涨反而带动价格一路提升，如商务酒Bin407价格从2022年初的850-950元/瓶快速上涨至22年9月的1300-1400元/瓶。 龙头企业聚焦结构升级，高端产品拉动业绩增长。从竞争策略看，前几年行业下行阶段，国产葡萄酒在与进口葡萄酒竞争中更多选择低质低价打法，难以形成良好的竞争优势，也制约了企业的盈利。近年来龙头企业开始更多聚焦产品结构升级，打造高端产品和品牌，带动国产葡萄酒品质整体提升，也为企业的业绩增长带来动力。从2023年上半年数据来看，多家酒企中高端产品的销售收入和份额都有不错的表现，进而拉动自身业绩增长。 消费需求健康化，场景驱动市场拓展。随着饮酒群体消费画像逐步更迭，“微醺”、“养生”等饮酒观念受到追捧，消费者偏好有机、健康品类。据里斯咨询消费者调研显示，年轻群体中近6成消费者更喜爱10-15度的低度酒。场景上，对比美日等国家，中国人自饮、佐餐等更贴近日常消费的饮酒场景偏少，家庭消费场景仍有较大的培育空间。而近年来居家自制热红酒的风潮开拓了自饮自酌以及朋友小聚等场景，喜茶、瑞幸等头部饮品品牌陆续推出热红酒相关产品，场景化的消费也进一步满足了当下消费者对于仪式感和情绪的需求。 海外经验：健康宣传、场景转变驱动葡萄酒消费提升。对比海外来看，中国葡萄酒消费量仅0.18升/人，远低于法国、美国等主要国家，除法国很早就有葡萄酒饮用的习惯外，日本、韩国、美国等国家葡萄酒消费与健康观念认知和场景驱动有着很大的关联。 日本：上个世纪90年代，法国人脂肪摄入量高但心血管疾病发病率低的“法国悖论”风靡日本，葡萄酒有益健康的观念迅速占领日本消费者心智，掀起红酒热潮。21世纪初结合本国温泉文化日本人发明“红酒浴”，扩展了葡萄酒消费场景，再次带动葡萄酒消费量上涨。 韩国：在疫情期间由于餐饮等消费场所都受到限制，酒精消费量减少，烧酒、啤酒等本土强势酒种均不同程度下滑。而得益于消费场景转向家庭消费，Wine Café、BBQ and Wine Bar这类结合咖啡、烤肉和红酒消费的餐饮店铺的出现吸引了大量年轻消费群体，叠加线上购酒限制的放宽，韩国葡萄酒消费量逆势上涨，进口额从2018年的2.44亿增长至2022年的5.81亿，CAGR达24.24%。 4、展望：国产葡萄酒机遇仍在，稳固份额结构升级可期 消费量或已见底，关注高端化进程。从目前行业产销数据来看，22年葡萄酒产量+进口量仅7.57亿升，已跌至与1996年体量相近，行业量的维度已经接近底部。 打磨优质产品，圈层营销推广，场景延展扩张。当下葡萄酒消费氛围相对白酒仍然较为弱势，虽然较难成为主流品种，但我们认为葡萄酒作为差异化品类仍有机会。近几年奔富等认知度较高的高端品牌跑出，值得国产葡萄酒品牌借鉴，其中打磨优质产品形象和圈层营销推广是重要途径。从场景上来看，一方面传统的婚庆宴席、商务宴请仍是重要的切入和升级场景，另一方面佐餐、自饮等场景的拓展将驱动葡萄酒消费市场的扩张。 进口扰动仍在，渠道力加持下国产龙头有望把握机遇。展望后续，海外进口葡萄酒滞压库存仍需消化，法国内部骚乱、智利雪灾、欧洲能源危机等因素或加剧供应链的不稳定性。从国产葡萄酒来看，一方面产品品质提升和市场教育均取得一定效果，消费者认可度得到提升，另一方面国产酒相比进口酒渠道更加下沉且精细化，库存也相对稳定，进口酒红利减弱后有望实现经销商和终端的转化，龙头企业更有望继续抢占进口酒份额。 二、白兰地：沿海市场认知较高，区域扩张机遇 1、品类：白兰地价格两级分化，产品属性亦有不同 白兰地的区分：干邑和非干邑。广义上的白兰地可以分为干邑和非干邑白兰地两类，其中干邑在1909年由法国政府颁布法律对其产区、原料和酿造工艺等进行了严格的规定，是世界上最知名的白兰地。而非干邑白兰地则没有相关的法律条文明确的规定，原料不局限于葡萄，可以是以任何水果为原料，经发酵、蒸馏、陈酿后制成的烈酒。 价格两极分化，属性亦有不同。由于管理制度严格，年产量受到限制，干邑价格高昂，欧睿数据显示，中国市场干邑均价达266美元/升，多用于商务宴请和高端餐饮等消费场景，大众熟知的人头马、轩尼诗、马爹利都属于干邑品牌。而非干邑品牌的价格则相对低廉，均价仅为8美元/升，多用于夜场酒吧勾兑或特定区域的普通餐饮场景。 2、市场规模：迅速扩容，干邑销售额占比极高 销售额维度看干邑占比极高，与高端白酒增长类似。改革开放后，进口白兰地迅速涌入中国市场，在广东等区域逐步培育了消费者认知，成为高端消费和礼赠的重要选择。从销售额看，干邑销售额在我国白兰地市场占比高于90%，2022年中国白兰地市场规模约92.07亿美元，干邑销售额占96.8%，占据绝对主导地位，且单价不断提升。在增长趋势上，干邑消费与高端白酒相类似，12年受限制三公消费政策影响有所承压，16年后走出底部恢复增长，17-22年销售量CAGR为7.7%。 非干邑销量占比更大，场景影响下有所下滑。从销量看，非干邑在中国占比更大，2022年非干邑白兰地销量为3.7万吨，占比为52.6%，其中2006-2019年CAGR为2.5%，12-16年受限制三公消费政策影响干邑消费承压，非干邑销量占比提升。20年以来受疫情导致的消费场景限制影响，非干邑销量有所下滑。 3、竞争格局：干邑高度集中，非干邑张裕一家独大 干邑白兰地竞争格局高度集中，非干邑张裕一家独大。国内干邑市场主要被马爹利、轩尼诗和人头马三大品牌垄断，22年销售量维度市场份额分别为51%、28%、17%。而在非干邑市场中，张裕一家独大，占据70%以上的市场份额。 4、展望：关注品质驱动和区域扩张机会 行业仍在扩容，品质驱动“国产替代”。白兰地行业目前仍处于快速扩容阶段，15-22年行业销售量CAGR达6.9%，23年1-9月干邑进口额同比+36%。消费特征来看，高端干邑与高端白酒饮用场景和人群类似，需求端有较好支撑。供给端来看，干邑凭借品质认知赢得认可，国产白兰地亦需依赖品质驱动，抢占行业扩容份额。 区域扩张，培育内陆消费氛围。从消费区域看，当前白兰地消费主要集中在沿海发达城市，而内陆市场未培育起白兰地饮用习惯，市场尚有较大开发潜力。对比海外品牌，国内龙头企业有望凭借自身渠道优势和精准圈层营销培育更广泛的消费氛围，当下来看，张裕旗下高端可雅品牌在山东市场已经起势，22年取得了亮眼成绩。 三、张裕：百年品牌谋变求新，期待改革成效 作为中国最早且最具有影响力的葡萄酒品牌，张裕是当时无愧的国产葡萄酒龙头。前文提到，面对行业多年的下行，龙头张裕的表现明显好于行业，当前在国产葡萄酒中的市场份额已经超过40%，我们认为张裕的经营韧性和优势主要体现在强大的品牌力和渠道掌控力。而当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新，期待公司改革成效兑现。 1、渠道模式：推动渠道改革，扩大销售团队 历史深厚，品牌深入人心。始建于1892年的张裕，开启了中国产业化酿造葡萄酒的先河，1899年张裕酿出中国第一瓶葡萄酒，1931年中国第一瓶干红葡萄酒——张裕解百纳诞生。2002年打造了中国第一座专业化酒庄——烟台张裕卡斯特酒庄，开启了中国葡萄酒高端化时代。历经百余年发展，张裕在行业内的地位和影响力持续提升，品牌形象深入人心。 获奖无数，近年来国际竞争力不断提升。百年间，张裕的葡萄酒和白兰地等产品在国内外获奖无数，1915年即一举夺得巴拿马博览会四枚金奖，此后又登上国宴、连续被评为中国八大名酒等，持续引领国内葡萄酒行业发展。近年来，面对海外葡萄酒的冲击，张裕也积极参与国际赛事评奖，旗下龙谕葡萄酒、张裕解百纳、可雅白兰地等产品多次在国际各项比赛中获奖，2023年至今已获得33项大金奖和161项金奖，国际竞争力不断提升。当前张裕全球布局14座专业化酒庄，是中国酒业第一个实现全球布局的企业，拥有25万亩葡萄基地，排名亚洲第一、世界规模第四，产品远销全球70多个国家。 2、销售渠道：营销网络广密精细，渠道掌控力强 营销网络覆盖全国，渠道精细化程度高。在2000年初公司就开始进行渠道精细化运营，取消大代理制，构建三级营销网络，并贯彻“一个布局，四个调整”思想，对发达的地区要求覆盖到乡镇，对欠发达地区要求覆盖到县。在行业不景气时期，公司仍在持续增加经销商数量，至2023年上半年经销商数量已经超过5000家，全国覆盖超20万家门店，具备强大营销和市场开拓能力，在逆境中也能保持自身的稳定性。 经销体系稳定，渠道掌控力强。经过多年的渠道铺设，公司对于经销体系的管理日益完善，经销商层面数量多且合作长期稳定，忠诚度有保障，公司层面也通过包括千名销售人员的团队予以对接和支持。近年来，公司进一步提升经销商质量，提出做大做强经销商，对于第九代及S系列解百纳时施行牌照制、配额制，保证渠道利润，激发经销商动销积极性，严格管控窜货。对于临期货，公司也通过置换等方式进行处理，强化经销商信心。 对比海外葡萄酒，渠道优势明显。海外葡萄酒在国内多采取大商代理模式，更多依靠高渠道利润推动，品牌杂乱、渠道精细化不足，实际上难以下沉到烟酒店等终端，也难以直接触达消费者。对比来看，张裕在渠道维度优势较为明显，通过相对垄断的渠道绑定了一批忠实的消费群体。 提前布局海外市场，发挥协同效应。从2013年开始，张裕开启海外布局征程，逆势进行全球化布局。经过约10年的发展，张裕目前已经在法国、西班牙、智利、澳大利亚等优质产区控股收购了6座酒庄，借助此张裕得以最大化整合包括优质原料、一流人才、精湛的酿造技术及多元的市场渠道等优势资源，不仅将优质进口葡萄酒纳入版图，也帮助国产葡萄酒进入当地市场，扩大国际影响力。公司海外市场收入占比从3.6%提升至15.3%。2023年11月商务部宣布对澳葡萄酒“反倾销”关税进行复审，澳酒回归中国市场进程加速，12月公司公告收购澳歌浓酒庄1.5%股权，继续加码澳酒，持有歌浓酒庄的股权比例进一步上升至99%。 3、积极变化①：划分六大事业部，适应市场发展趋势 划分六大事业部，顺应市场发展趋势。复盘历史来看，公司善于根据市场发展情况进行渠道调整，如90年代集中整合事业部发力聚焦葡萄酒业务，21世纪初取消大代理制，营销网络下沉县级市场等，均取得较好成效。2022年，为了打破“省级销售平台模式”和单一经销商代理张裕全系产品的状态，聚焦中高端产品的推广和营销，张裕对销售体系再次进行变革，成立龙谕、酒庄酒、解百纳、白兰地、进口酒、线上6个销售事业部。 事业部独立招商，销售人员考核方式转变。事业部划分后，由专职负责人针对自身产品特点独立开发具有相应资源的经销商，销售团队精力更聚焦于战略品牌的推广。同时伴随着事业部划分，销售人员考核方式也发生变化，侧重对于产品销售推广有直接拉动的行为考核，如酒庄酒事业部业务员收入与圈层资源的开发挂钩等。 4、积极变化②：“三大聚焦”战略加快产品结构升级 产品打法上，2018年公司提出“三大聚焦”战略，优势资源倾斜核心品牌和重点市场，提高中高档产品销售份额，加快产品结构升级。 高中低端全价格带布局，品牌聚焦推动单价上涨。公司葡萄酒主要有龙谕、爱斐堡、解百纳、多名利、爱欧、歌浓等品牌，白兰地主要有可雅、金奖、派格尔系列和迷霓系列，在高、中、低端价格带均有布局。2018年，公司提出“三大聚焦”战略，并进一步明确为高端聚焦龙谕、中高端聚焦解百纳，白兰地板块聚焦可雅，通过对中高端产品的聚焦和低端产品的清理升级，推动产品吨价上涨，20-22年葡萄酒/白兰地吨价CAGR分别为12.4%/6.8%。 （1）中端解百纳大单品，迭代升级破局宴席市场 中端超级大单品，收入贡献核心力量。1931年，张裕以自己培育的蛇龙珠葡萄酿造出一种全新口味的葡萄酒，时任总经理的徐望之先生将其命名为“解百纳”。90余年来解百纳已成长为公司旗下最大的单品，是百元价位最有影响力的品牌之一，以其高性价比畅销全球。解百纳是公司收入贡献的核心力量，2017年解百纳销售占比已达37%以上，年销量超3000万瓶，2023年全球销量突破6亿瓶。 品牌知名度广，消费者自点率高。相较于其他国产红酒品牌和大多数杂牌进口红酒，凭借百年来培养起强大的品牌力，解百纳知名度广，受到消费群体信任。渠道反馈终端的解百纳消费者自点率较高，为公司推动产品升级提供良好基础。 产品迭代品质升级，改换包装强化消费者认知。产品上从1931年诞生至今，解百纳经历多次产品迭代，一方面承接传统低端干红升级，另一方面自身品质也在逐代提高。2017年第九代解百纳推出，品质上葡萄树龄提高、产量控制等，并着重突出不同等级口味特点，价格带也相应提升。渠道反馈第九代推出后市场价位带从60-70元提升至80-90元左右,150元以上价位带占比已提升至30%+。形象上，2021年起，解百纳将等级标识改为系列号和数字标识，便于消费者的认知记忆。产品形象和包装上，解百纳也不断迭代升级，贴合中国消费者对传统文化的追求。2021年推出红色瓶身的90周年特别纪念款，2023年推出S系列，包装取中国传统“红”“紫”两色，并以传统云纹铺底。 营销种草文化培育，多管齐下破局宴席市场。2021年开始，解百纳聚焦宴席市场，打出“办宴席，喝红酒，就选张裕解百纳”的口号，通过打造“葡萄美酒不夜宴”IP、瞄准婚宴人群种草、绑定中国美食和中国葡萄酒等理念，多管齐下进行营销和消费者培育，目标成为“中国宴席的第二瓶酒”。2022年已完成3.1万场宴席推广，2023年公司目标完成6万场。疫情管控放松以来，宴席消费场景回暖，为公司销售带来增量。 （2）高端酒庄酒品质过硬，加码圈层营销 全球14座酒庄跨越新旧世界，产品定位覆盖高中端。2002年，张裕与法国卡斯特合作建成位于山东烟台的张裕-卡斯特酒庄，率先在国内引入“酒庄”概念，开启了中国葡萄酒高端化时代。此后十余年间，公司陆续在国内外建设或收购酒庄，至今已在全球布局14座酒庄，产区跨越新旧世界。 摩塞尔升级龙谕，剑指中国葡萄酒王。龙谕系列是公司21年在原有摩塞尔品牌基础上升级形成，定位超高端产品，公司以“M+数字”命名推出多款主题产品。在产品品质上，龙谕原料种植精选原摩塞尔酒庄基地，在采收和酿造上均有严格的要求，推出以来，龙谕已凭借高品质畅销全球，2021年登上《Vinum》杂志评为“世界100瓶顶级葡萄酒”榜单，被《ENOS》杂志评为“世界顶级葡萄酒”。公司披露数据显示，2022年龙谕酒庄已营收过亿。 爱斐堡国宴用酒作品质背书，市场份额稳步扩大。爱斐堡是2005年公司与卡斯特集团合作建设的酒庄，北京密云的优良风土叠加严苛的控产栽培造就了爱斐堡的优良品质。自2007年开业以来，爱斐堡产品曾在上海世博会、G20杭州峰会、杭州亚运会等40余次登上国宴舞台，款待过奥巴马、普京等300多位外国元首，国宴名片为其作为300元以上的高端商务用酒提供了最好的背书。目前凭借高品质和“国宴名片”，爱斐堡市场体量已占据酒庄酒近40%份额，并成功转化部分白酒和进口红酒消费者，市场份额稳步扩大。 加码圈层营销，酒庄酒触达中高端消费客群。酒庄酒产品定位中高端消费人群，2021年公司针对高端产品提出圈层营销战略，通过举办品鉴会、建设文化体验馆等与高端消费客群实现深度联结与直接触达。同时公司跨界与白酒经销商合作，弥补过去注重传统酒水渠道缺乏圈层资源的劣势。2023年4月，公司与泰山名饮达成战略合作，利用其原有的高端圈层资源，目标一年在100座东部沿海城市销售100万瓶酒庄酒。市场层面上，酒庄酒等高端品牌事业部也对市场人员考核方式做出变化，将圈层营销作为重点推进和考核的部分，推动尽快实现圈层营销的城市级突破。 海外借鉴：奔富品质高形象吸睛，精准营销打响品牌。 产区历史悠久品质优良，聚焦高档餐饮渠道打开市场。产区历史悠久品质优良，聚焦高档餐饮渠道打开市场。奔富酒庄位于澳大利亚巴罗萨谷，产区历史悠久，气候炎热，酿造出的葡萄酒品质优良，口感浓厚强劲。1995年奔富进入中国市场，最早由ASC代理其产品，聚焦高端餐饮渠道打开了中国市场，迅速成为首选的商务宴请红酒；近年由于中国对澳酒执行“反倾销”销量有所下滑，而价格也因此快速提升，目前中国市场体量约20+亿。 重点突破中端产品，形象吸睛受国人喜爱。奔富瞄准商务人群，重点突破中端价位的Bin389、Bin407，更易于打造品牌知名度，形成品牌认知后再延伸产品线。此外奔富的葡萄酒均以数字命名，简单易认，在中国市场采用大红包装，喜庆红火，受到国人喜爱。 精准营销打响品牌，快消模式经营中国市场。2014年，奔富聘任前可口可乐营销高层担任总裁，主力打造品牌和营销宣传，举行品酒会、酒庄游等抓住中高端消费者，投放新媒体广告吸引年轻人，扩大全年龄层影响力，成为最知名的进口红酒品牌之一。同时，奔富利用快消品营销模式经营中国市场，如人为调低类似商品价格以提高低价产品销量、热门产品搭售低端酒款开拓市场等。 （3）可雅品质对标干邑，高举高打聚焦核心区域 可雅品质对标干邑，屡获国际认可。可雅白兰地是中国第一瓶白兰地，也是高端品牌开创者。1915年夺得巴拿马万国博览会金奖，随后在连续多届全国评酒会上屡获殊荣，牢牢占据中国白兰地第一席位。可雅酒庄选用有“干邑原料之王”称号的白玉霓酿制，在传统夏朗德壶式二次蒸馏的基础上，采用独有专利的“双酵母控温发酵法”提高酒的品质和典型性。近年来陆续推出多款升级产品扩充矩阵，2019年德国杜塞尔多夫全球白兰地XO盲品赛上力压人头马、法拉宾、马爹利、拿破仑、轩尼诗等干邑，斩获金奖。 高举高打加大投放，聚焦核心区域。2017年公司明确了“高举高打，以高带低”的白兰地发展战略，集中优势资源聚焦做大可雅。2022年事业部改革后市场和营销动作进一步聚焦，经销商布局加快。当前公司重点发力消费氛围浓厚的广东市场和大本营山东市场，山东市场已划分多个区域强调做深做透，已取得突出成绩，江苏、浙江、福建等沿海区域锚定突破。此外，可雅20-22年共开展200余场百人以上的大型品鉴会和23128场中小型品鉴会，并面向高端消费人群成立“雅品荟”深度联结高端消费圈层。 四、附录：财务分析 1、股权结构：从国有企业到中外合资，出台股权激励计划 从国有企业到中外合资。建国经济体制改革后，公司由烟台市国资委100%控制，公司分别在1997、2000年发行B股和A股。2004-2005年，张裕公司改制，烟台市国资委将其持有股权的45%/33%/10%分别出售给员工持股平台烟台裕华投资发展有限公司/意大利意利瓦隆诺投资公司/国际金融公司，张裕从国有企业转变为中外合资企业。公司目前由烟台裕华投资发展有限公司，意迩瓦萨隆诺控股股份公司，烟台国丰投资控股集团有限公司，国际金融公司四方共同控制，控股比例分别为22.46%，16.47%，5.99%，4.99%。 出台股权激励计划，提振员工信心。2023年4月，公司首次出台股权激励计划，向包括公司高管和核心技术（业务）人员的204名激励对象授予685万股限制性股票，覆盖约10%的员工，授予价格为15.69元/股。激励计划解除限售考核目标为：1）以公司2021年、2022年两年营业收入平均数为基数，23/24/25年营业收入增长率分别不低于10%/20%/30%；2）以公司2021年、2022年两年净利润平均数为基数，23/24/25年净利润增长率不低于9%/15%/21%。测算23-25年分别实现营收43.30/47.23/51.17元，对应增速分别为10.48%/9.09%/8.33%；激励费用摊销前扣非净利润4.83/5.09/5.36亿元，对应增速分别为16.69%/5.50%/5.22%。 2、行业黄金时期快速扩张，疫情后触底回升。 黄金时期不断扩张：1999年以来，国内消费能力快速提升、葡萄酒认知度提高，行业进入黄金发展时期，1994-2011年公司营收CAGR达20.73%。 行业调整期增速放缓：2012年以来，受到国内经济增速放缓、限制“三公”消费、进口葡萄酒涌入的影响，国内葡萄酒市场竞争激烈，高端产品需求下降，行业进入调整期。期间张裕营收有所下滑，此后虽依靠发力中低档葡萄酒扭转业绩下滑趋势，但营收增速放缓，12-17年营收CAGR为-2.66%。 疫情后触底回升：2020年以来，在疫情和行业收缩的影响下，公司业绩大幅下滑，17-22年营收CAGR为-4.50%。2023年以来随着需求和场景回暖，公司业绩边际修复，上半年实现营收19.67亿元，同比+0.7%。 数字化营销占领线上销售渠道，直播拉动销售增量。张裕的数字化营销转型成效显著，凭借强大品牌力和营销手段占领了线上销售渠道。2017年起，张裕开始与阿里巴巴、京东等电商销售平台合作，2021年开始入驻快手、抖音等直播平台，2022年初抖音已有6个稳定直播的直播账号，单月销售突破1000万元，每月增长20%以上。线上直销渠道销售额占比提升，从2016年的3%提升至2022年的16.5%。2023上半年线上直销实现营收2.56亿元，占总营收的12.88%，同比+1.07pcts。直销渠道毛利率也逐步提升至57.17%，未来有望进一步贡献盈利。 产业融合提供业绩增长点，酒庄旅游强化品牌认知。2002年，公司与法国卡斯特合作分别在烟台和廊坊建设酒庄，开始探索生产与旅游融合的模式。发展至今，公司已拥有7家4A级旅游景区，游客接待量累计接近1000万人次，为公司提供了新的业绩增长点。2023年上半年，随着国内旅游的快速复苏，公司旅游业务收入同比大增46.04%至4358.91万元，毛利率达71.68%，未来有望持续为公司贡献收入和利润。除了直接的旅游收入以外，消费者通过参观葡萄种植和酿造全过程、品鉴各类产品，切身感受张裕文化，有助于公司品牌知名度与美誉度的提升，为高端圈层人群提供免费酒庄游机会也成为公司圈层营销的重要手段之一。 3、毛利领先同业，产品提价改善盈利 毛利领先同业、产品提价改善盈利。2011年以来、受到限制“三公消费”影响、行业整体下行、公司发力中低端产品、叠加采购成本和折旧费用上涨等原因、毛利率逐年下滑、从2011年的76.12%下降至2020年的低点55.71%。但受益于品牌力强及规模效应降低成本、与国内其他葡萄酒企相比、公司毛利率仍然处于同业领先水平。近年来由于推动产品结构升级、产品提价带动毛利率回升至2023H1的59.05%、盈利有所改善。 结构升级致采购成本上涨、葡萄酒提价速度较慢拖累毛利。2018年以来、由于公司推动产品结构升级、原酒采购成本快速上涨。公司葡萄酒业务采购原酒成本从6746元/吨上涨至9885元/吨、CAGR达10.02%、贡献了18-22年成本上涨幅度的53.59%、而单价CAGR仅5.10%、未能覆盖原酒成本上涨；而白兰地业务采购原酒成本从5545元/吨上涨至7647元/吨、CAGR达8.37%、贡献了18-22年成本上涨幅度的46.41%、而单价CAGR达9.1 5%、高于原酒成本上涨速度。未来随着高端品牌的生产采购形成规模效应、采购成本有望摊薄。 4、资本开支接近尾声，处置闲置资产轻装上阵 资本开支接近尾声、处置闲置资产轻装上阵。2010年以来、公司进行大量酒庄建设、并建设集研发中心、灌装中心和研发中心为一体的葡萄酒城综合体项目、总投资达37.4亿元、资本开支和折旧成本迅速增加、拖累盈利。葡萄酒单位制造费用16-22年CAGR达21.23%、18-22年上涨1601元/吨、贡献了18-22年成本上涨幅度的27.34%。白兰地单位制造费用CAGR31.58%、18-22年上涨774元/吨、贡献了18-22年成本上涨幅度的17.09%。 随着2022年葡萄酒城建设完成并全部转为固定资产后、资本性支出未来预计仅用于机器设备的更换、折旧成本有望维持稳定。此外、公司加快处置闲置和亏损资产、转向“轻资产”模式、23年陆续将陷入亏损的新疆天珠和卡斯特-张裕酒庄转让、此举将有助于公司减少减值损失、轻装上阵。 5、高举高打投入销售费用，生产管理降本增效 高举高打投入销售费用，生产管理降本增效。2021年以来，为进一步扩大品牌影响力，推广中高端产品，公司加大市场投入，销售费用快速提升，2022年公司销售费用率26.26%，同比+0.99%。与同业相比，公司管理费用率较低。近年来，公司各方面推行降本增效，效果明显。销售人员从2016年的2780人缩减至2022年的1087人，人均创收从169.70万元提升至360.53万元，生产方面大力推动机械化、自动化，生产人员从2016年的1653人缩减至2022年的705人。 五、未来展望 葡萄酒行业探底，格局边际改善。目前葡萄酒行业产销量已回落至上世纪末水平，已接近底部，后续重点关注行业内部的高端化升级进程。22年以来国产酒弱势地位边际有所改善，消费习惯转变和场景驱动下市场规模有望触底回升。龙头张裕在行业下行期韧性凸显，积极推动品质升级，把握渠道优势，加强消费者教育有望抢占进口葡萄酒市场份额。 白兰地行业快速扩容，未来机遇在于品质驱动与区域扩张。行业仍处于快速扩容阶段，高端干邑需求端支撑较强，公司推出品质对标高端干邑的可雅品牌，凭借自身渠道优势和精准圈层营销培育更广泛的消费氛围，“高举高打”下期待可雅加速拓展，提高市场份额。 品牌深植人心，渠道精密下沉。公司为葡萄酒和白兰地行业双龙头，历经百年发展已形成强大品牌力，消费者自点率高，渠道网络精密下沉，具备产品升级推广基础。当下来看，公司也在积极在组织架构优化、产品结构升级等方面谋变求新，期待公司改革成效兑现。 百年品牌谋变求新，期待改革成效。葡萄酒行业探底，短期来看公司葡萄酒业务销量稳定，收入预计在结构升级推动下稳步增长，白兰地业务收入在行业扩容情况下有望实现快速增长。考虑公司资本开支维持稳定水平，产品结构升级、形成规模效应下毛利率有望回升，短期内公司加码圈层营销推广中高端产品，预计仍将加大市场费用投入，降本增效实施下管理费用率有望保持稳定。 六、风险提示 1、场景回暖不及预期。宏观经济下行压力较大，酒类消费较为疲软，商务宴请等场景回暖可能不及预期； 2、低价进口酒扰乱市场。受澳酒“反倾销”影响，目前仍有大量葡萄酒库存积压于保税区尚未清关，随着中澳双方关系改善，未来松绑后可能进行低价处理，冲击扰乱市场秩序； 3、圈层拓展进度不及预期。公司销售体系改革处于起步阶段，过往销售团队深耕渠道，转向圈层开拓后存在资源不足和积极性不高等问题，拓展进度可能不及预期。 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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