【长江宏观于博团队】“财政中流砥柱”系列研究合集

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】“财政中流砥柱”系列研究合集》研报附件原文摘录）
　　写在前面的话 不同于货币政策的直接亲民，财政政策似乎更加严肃神秘。 然而复盘历史、纵览全球，财政总会在关键时刻力挽狂澜。 行至当下，面对百年未有之大变局，大财政或将再担重任。 长江宏观紧跟“财政大势”、厘清“财政工具箱”、剖析“财税改革”、深耕“大财政”，力争用最深度的复盘、最详实的数据、最专业的推演，为投资者揭开财政的神秘面纱。 展望2024年，中央加杠杆，地方去杠杆，债务与增长平衡下，财政仍将是中流砥柱。 于博 长江宏观 首席分析师 宋筱筱 长江宏观 资深分析师 蒋佳榛 长江宏观 研究员 大财政系列 1 01 准财政资金对三大工程的拉动效果如何？——大财政系列2 2023/12/12 今年以来，“三大工程”重视度逐步抬升，中央金融工作会议强调加快“三大工程”建设。准财政资金对三大工程的拉动效果如何？本篇报告首先对PSL、专项债等准财政资金的历史进行复盘，发现其曾对国内棚改进程提供较大支持，但理论上杠杆作用有限。当前地产投资仍较低迷，传统地产周期难以为继，亟需政策发力维稳。中性假设下，5000亿PSL、1500亿专项债多增，不考虑杠杆作用，预计合计拉动地产投资2.8pct-5.8pct，或是明年稳增长的关键抓手。从市场影响来看，历史上PSL的大幅投放通常是股债轮动的信号。 阅读原文 2 02 中央加杠杆后，基建增速能到多少？——“大财政”系列1 2023/12/01 万亿增发国债引发市场对后续中央加杠杆、“大财政”的热烈讨论。本篇报告一方面讨论明年财政基建增速，另一方面也是后续“大财政”系列研究的开始。市场讨论的重心在于今年3.8%的赤字率，在明年乃至未来能否持续。全球主要国家均已突破60%负债率、3%赤字率的约束，我国中央或仍有较大加杠杆空间、且明年稳增长需求强烈。在3.8%赤字率、3.8万亿专项债额度等中性假设下，广义赤字率6.6%、广义财政支出增速4%、基建增速在8.4%-12.4%区间。 阅读原文 财政大势研判 1 01 如何看待政治局会议提出的一揽子化债方案？ 2023/08/13 当前我国地方政府债务风险总体可控，但近几年政府杠杆率水平攀升较快，部分地区债务压力较为突出。我国共进行四次全国债务摸查，2011、2013年两次摸查后，监管不断完善融资平台公司管理、地方政府债务管理制度，2015、2018年两次摸查后，监管重心在于“开前门、堵后门”、“遏制增量、化解存量”，推进“存量债务置换计划”、“建制县化债试点”、“全域无隐债试点”等工作。参考过往经验，针对属于政府部分的债务可以采取财政化债和金融化债方式，而对具有稳定现金流的债务应将其合规转化为企业经营性债务，进行企业化债。 阅读原文 2 02 休养生息，加力提效——从全国及地方预算报告看2023年财政 2023/03/10 从全国预算报告看，在不考虑结转调入资金时，2023年广义财政预算收入、支出增速为4.9%、5.9%，广义赤字为7.68万亿，增加6600亿。 从地方预算报告看，地方预算目标设定更为谨慎，2023年地方加总一般预算、政府性基金收入增速分别为6.2%、-1.9%，而财政部口径分别为7.6%、0.4%。 综合来看，2023年财政将在休养生息的基础上加力提效。休养生息体现为2023年财政收支两端压力均有减轻。加力提效则体现为财政赤字、专项债规模扩容，扩大国内需求提至收支政策首位。此外，2023年地方政府还本付息压力不容小觑。 阅读原文 财税改革系列 1 01 大象起舞——从财政视角看国企改革 2023/04/10 “中特估”与新一轮国企改革形成共振、引发市场热议，财力承压或是催化剂，股权财政能否接力土地财政、强化对综合财力的支撑？ 当前国企对财政的贡献体现为上交的“税”和“利”。2014-2020年这一比例呈震荡下行趋势，2020年约为18%。 往后看，若要进一步提升国企对财政的贡献，主要有两种方式：1）做大国企利润总额，提高增速。2）加大利润上缴力度，提高比例。短期股权财政对土地财政的缺口弥补或有限，但长期来看不失为一种稳健有效的方式。 阅读原文 财政工具箱 1 01 下半年财政：方向在哪，节奏如何？——积极财政系列3 2023/06/28 历史上财政发力的方式主要有四大类：减税降费、政府发债、结余资金使用以及创设类财政工具。二季度我国经济动能放缓，财政亟需加力，我们认为后续财政加力或是先提速、后加量。先提速，即现有财政工具先用完，包括落实好已出台的减税降费政策、加速发行使用政府债券。后加量，即在现有工具基本使用完后，考虑出台更多增量工具。参考去年经验，政策性金融工具或是关键增量工具；而在增量视角下，政府发债受制于当前政府债务压力较大的限制，优先级或相对靠后；财政结余对收入补充有限，关键或在于提高支出端资金使用效率。 阅读原文 2 02 5000多亿专项债限额空间的作用有多大？——专项债跟踪系列5 2022/08/27 国常会提出用好5000多亿专项债结存限额，而非足额使用1.55万亿，我们认为原因如下：（1）1.55万亿限额空间中约70%来自于政府债务的核减，限额空间来之不易，使用也将慎之又慎；（2）限额空间分布不均衡，当下跨省调度的意愿较弱、时间较紧。5000多亿的专项债结存限额或将主要分为如下三部分：2022年新增限额未发行额度；2021年结转额度；特殊再融资专项债券齐平去年。5000多亿的结转限额或将对完成全年地方政府性基金预算支出提供约3.8个百分点的支撑、拉动全年基建投资增速1.1个百分点。 阅读原文 3 03 留抵退税的历史进程、节奏及影响——积极财政系列2 2022/06/27 3月以来，疫情冲击对于经济和财政的冲击逐步显现，财政部多次加快留抵退税进度，截至6月上旬已完成留抵退税1.55万亿，退税进度达到88%。2022年新增留抵退税占一般公共预算收入的7%，考虑转移支付后，对于中央和地方一般预算收入的占比为13.4%、1.6%，中央财政补助达到76%。对于企业经营而言，虽未增加新的现金流，更多是原有现金流的返还，但起到降本增利的效果。经简单测算，预计留抵退税对单季度分行业增加值的贡献在3%-6%左右。 阅读原文 4 04 特别国债的历史复盘与未来猜想——积极财政系列1 2022/06/24 通过对历史上的特别国债发行复盘与总结，并结合2022年下半年的经济下行压力和财政收支矛盾，本文最终对2022年特别国债发行情况作出如下猜想：1）财政部或将滚动续发到期特别国债，采用“公开+定向”发行方式；2）新发特别国债或值得期待，8月时间窗口值得关注，若新发或将以公开发行为主；3）定向发行部分，央行或从二级市场进行认购，公开发行部分，不排除央行通过降准、加大公开市场投放进行配合的可能；4）1-2万亿新发规模对应拉动基建投资增速1.6-3.2pct；特别国债与专项债的错位发行叠加央行配合，特别国债供给冲击或有限。 阅读原文 系列电话会议 定期跟踪 财政动态跟踪系列 2023-10-25 | 四问1万亿增发国债——财政动态跟踪系列1（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 财政数据点评系列 2024-02-02 | 2024年积极财政有何线索？——12月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-12-16 | 卖地收入降幅收窄——11月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-11-16 | 广义财政支出持续改善——10月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-10-26 | 政府发债支撑广义财政支出强度——9月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-09-16 | 财政支出节奏加快——8月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-08-22 | 积极财政蓄势待发——7月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-07-20 | 上半年财政收支表现如何？——6月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-06-17 | 后续财政如何发力——5月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-05-18 | 广义财政收支回落——4月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-04-19 | 财政收入向好背后的隐忧——3月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-03-19 | 财政发力的相机抉择——1-2月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 文中报告节选自长江证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 评级说明及声明

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