【东吴晨报0223】【策略】【宏观】【行业】食品饮料【个股】海底捞、养元饮品

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0223】【策略】【宏观】【行业】食品饮料【个股】海底捞、养元饮品》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 日本地产是如何走出低谷的？ 事件 2013年开始，日本房地产行业逐渐走出低谷，价格和销售连续攀升，从日本房地产价格指数来看，2013年1月-2023年1月，东京都市圈上涨62%，京阪神都市圈上涨41%，九州和冲绳上涨30%，东北上涨26%，北海道上涨55%，整个日本上涨38%。日本房地产如何结束了“失去的 20年”，走出了低谷？安倍经济学的“三支箭”，对日本房地产产生了什么作用和影响？日本房地产对我们有哪些启示？ 观点 安倍经济学的“三支箭”，大胆的货币政策（极其宽松的货币环境）、灵活的财政政策（刺激经济增长、消除财政赤字）和快速的增长策略（降低企业税负、促进金融和资本市场、设置开发创新特区，把日本置于全球经济发展社区）对日本房地产复苏有重要的积极作用。 其一，降低利率。1、购房者、开发商的借款成本下降。从2012年开始，利率一路下降，到2016年，正式进入负利率时代。宽松的货币政策降低了购房成本，刺激房地产市场交易活动，进而推动了房价的上涨。2、地产的相对收益上升。在宽松的货币政策环境下，固收类资产收益率随之降低，投资者会转向寻找其他具有更高收益的投资，比如房地产。根据日本不动产证券化协会（ARES）的统计，日本房地产的回报率相对稳定，收益率超过许多固定收益类资产。此外，日本通过设立房地产投资信托（J-REITs）进行房地产资产证券化。J-REITs始于2001年，2013年后，J-REITs的发行数量和整体规模显著增加。J-REITs的收益表现与日股相比也有一定优势。 其二，吸引外资。“三支箭”推动日本经济复苏，吸引外资。日本房地产是个庞大且稳定的市场。在全球投资者的视角中，日本房地产市场广阔，具有较高的投资价值。而且日本房地产对外国投资者持开放态度。在房地产交易方面，国内和国外投资者没有明显差异。外资可以通过J-REITs进入日本房地产市场。自2013年以来，外资交易J-REITs比重越来越大，成为J-REITs的主要交易者。 其三，促进旅游。安倍经济学实施以来，外国游客明显增多。2019年，外国游客已经高达3188万名，创历史新高。疫情后日本旅游业快速恢复。日本旅游业的开发，促进了房地产的开发，房价也随之上涨。比如：东京2020奥运会的开展带动多项设施建设和旅游热潮，推动了房地产发展和价格上涨。北海道吸引了国内外对滑雪胜地的投资，商业土地价格和住宅土地价格均明显上涨。推动旅游业发展的一个隐性措施，是引导日元贬值。 其四，深化城市化。推动人口进一步集聚。尤其是东京，在全日本人口减少的情况，2012-2022年，仍有约80万人涌入。住房需求旺盛，推动房价上涨。深化城市化的过程中，住房类型出现结构性调整，共管公寓（Condominiums）的比例提升，价格上涨最快最大，成为日本房价上涨的重要推动力。 安倍经济学的“三支箭”里，对日本房地产第一重推动，是货币政策；第二重推动，来自积极的市场开放；第三重推动，来自深化城市化。 启示：日本决策层清楚地意识到，房地产兼具消费品和资本品性质。一方面，鼓励消费需求，比如推进大城市化，比如降低购房者成本；另一方面，宽松货币，提供房屋出租相对收益率，引导外资成为推动市场回暖的先导力量，让房地产恢复部分投资属性。二者缺一不可。 风险提示：历史经验不代表未来；老龄化以及人口负增长；地缘政治风险等。 （分析师 陈李） 宏观 美联储：若隐若现的再加息？ 美联储开始公开唱衰“降息论”了，该不该担心再加息的“意外”？周四凌晨公布的1月联储议息会议纪要多少要让市场“捏把汗”——“大多数与会者关注到货币政策转向太快的风险（Most participants noted the risks of moving too quickly to ease the stance of policy）”，这一唱衰“降息论”的行为背后至少透露了两层信号：降息不会太快开启，而停止加息可能也并非“板上钉钉”。略显默契的是，2月以来市场的表现也开始逐渐不再反映软着陆和美联储即将转向的叙事——美债收益率大幅上涨，而股市却表现坚挺。 那么，如何评估美联储再加息的隐忧？我们认为可能至少要满足三个方面的条件（就业、通胀和增长），而这三个条件目前看来门槛不低。今年降息的时点和空间确实存在不确定性，但是重启加息的概率目前看来并不大。 美联储重回加息的可能性有多大？我们认为可以从2023年美联储的超预期加息中获得一些洞见。2022年12月美联储议息会议点阵图暗示2023年整体将加息3次，而市场由于衰退担忧，政策预期则更加“激进”——6月停止加息、7月开始降息。最终的结果是2023年美联储加息4次，最后一次加息在7月，并且全年没有降息。 回顾2023年上半年美国经济和市场环境，顶着市场的衰退预期和美国硅谷银行的破产，美联储超预期加息的“底气”在哪？我们认为可能来自于三个方面重要的经济条件： 其一，每月新增非农持续稳定保持在20万人乃至30万人以上，甚至部分月份超过50万人，就业市场需求高、韧性强； 其二，核心通胀环比增速未出现明显退坡趋势，持续位于0.3%之上，核心通胀随时面临加速风险； 其三，美国实际GDP季度环比折年率位于2.5%附近，2022年三四季度甚至一度达到2.6%和2.7%，经济表现尤为强劲。 因此从以上三个方面来看，今年再次加息的兑现门槛不低。虽然1月的就业和通胀数据都超预期了，但是背后多少都有些季节性、天气和统计变化的噪音，我们对未来一至两个季度内，美国经济能够在就业、增长和通胀方面持续保持“强劲”持有疑虑： 短期数据扰动，就业市场仍在逐步降温。对于就业市场来说，1月超预期新增非农数据的持续性存疑，一方面，年初非农数据通常会受到天气以及数据口径调整等影响，存在较大噪音；另一方面，多项劳动力市场指标仍指向需求持续降温，职位空缺数呈现不断下行趋势、招聘率也已经低于疫情前水平；此外，供给缺口逐渐愈合，劳动力参与率稳步修复，劳动力市场供需正在走向平衡。自2021年以来，每年新增非农就业的中枢逐渐下降，2023年跌至25.5万人，而疫情前的2016年至2019年这一中枢都在20万以下。 经济虽仍有韧性，但高利率和财政脉冲放缓的滞后影响将会拖累后续经济的表现。虽然去年四季度美国经济再次交出亮眼答卷，显示经济的韧性。但从历史来看，在季节性和气候等影响下，一季度美国经济通常会有所下行，并且随着美国居民超额储蓄的下滑，消费对于经济的支撑作用将明显减弱，最新GDPnow显示一季度消费对于实际GDP贡献已经从最初预测的2.4%下调至1.8%，消费退坡仍在进行。而可能更重要的是去年3、4季度对经济形成有效支撑的积极财政，今年将成为重要拖累，利率higher for longer的滞后影响在今年也会有所体现。 但三个因素中，通胀的不确定可能是最大的。截至2023年12月美国核心PCE同比下降至3%以下，根据我们的路径演绎，如果要在3月或5月议息会议前使得核心PCE同比反弹至3%以上，触发美联储加息考虑，那么其月均环比增速要分别稳定保持在0.5%或0.4%，难免有些不切实际。而且即便通胀有可能在年中超预期反弹，由于其他两个条件并不成熟，影响的可能更多是降息的推迟，而不是加息的重启。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储超预期降息。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 食品饮料： 大众品春节调研反馈 乳制品旺销，基调稳健 复调龙头亮眼 投资要点 礼赠需求旺盛，液奶春节旺销，奶酪格局改善 1、液奶春节动销旺盛，龙头销售策略分化：1）堆头陈列：龙头重点布局礼赠品类，积极抢占货架堆头，伊利产品陈列中金典和安慕希占比相当，蒙牛陈列重心则在特仑苏。2）促销力度：伊利不同产品均有促销，金典促销力度较大，蒙牛价盘同比提升，促销政策收紧，龙头促销力度分化主因销售策略分化，伊利销售人员直接监督经销商费用使用和终端活动开展，终端直接减促力度较大，蒙牛则侧重于修复特仑苏渠道利润和价格体系，在经销商层面给予更多补贴和费用。3）渠道操作：除传统买赠促销外，春节期间乳企还进行了室外大棚陈列、千箱堆、抽奖等促销活动，减促活动更贴近消费者。 2、奶酪竞争格局缓和，新鲜度同比改善：1）竞争格局：春节期间华东地区妙可蓝多货架陈列占比高于其他品牌，对比23年春节，恩泽宝、妙飞等品牌陈列减少，竞争格局缓和。2）新鲜度：24年春节妙可、百吉福货龄均在1月左右，产品新鲜度同比改善，行业库存较为健康。3）促销力度：24年春节伊利、百吉福奶酪棒折扣率同比收缩、价盘回升，妙可蓝多促销力度较大。 基础调味品动销稳健，复调龙头动销旺盛。 1、基础调味品动销稳健，健康化趋势显著：1）陈列&促销：春节期间海天、千禾、欣和均加大零添加、有机等健康产品推广力度，健康类产品折扣率高于普通产品；厨邦则重点发力厨邦酱油等主推产品，减促力度大于其他品牌，销售策略积极。2）新鲜度：春节期间海天产品新鲜度同比改善，货龄多在3个月以内，当前公司库存正常；千禾货龄较23年有所增加，但依然处于正常水平，当前渠道库存1.6个月，渠道动力足。3）动销：千禾货架较空，部分产品缺货，动销表现较好。 2、复合调味品品类丰富度提升，龙头动销亮眼：1）品类丰富度提升：传统品牌占据货架陈列主要位置，但部分小品牌货架陈列同样醒目，产品主要为冷泡汁、拌料汁、泰式底料等新风味，产品包装也更为时尚。2）新鲜度：复调产品货龄普遍在3个月以内，行业库存较为健康。3）动销：华东地区颐海国际不辣汤、天味手工牛油火锅底料等龙头主力产品均有缺货，龙头动销较旺。4）促销力度：复调折扣率低于基础调味品，价盘坚挺预计主因需求旺盛。 投资建议： 1）乳制品：礼盒装超预期下预计24年春节期间乳制品龙头伊利终端动销有望同比增长双位数，当前库存良性，开门红下全年收入有望实现稳健增长，重点推荐业绩稳健、低估值高股息龙头伊利股份。 2）基础调味品：我们预计海天24年1-2月终端动销同比增长个位数，中炬24年1-2月发货端同比增长双位数，千禾23Q4+24Q1收入端合计有望在高基数上同比实现正增长。推荐改革红利持续释放的中炬高新、终端调研中动销势能较强的千禾味业。 3）复调：预计天味24年1月出货有望同比增长双位数；颐海国际第三方同比增长较好、关联方春节表现超预期，24年1月收入有望同比增长双位数。推荐动销改善、24年有望开拓小B端新渠道的天味食品，春节动销表现积极的颐海国际。 风险提示：餐饮复苏不及预期、成本端压力上涨风险、竞争格局恶化、消费力恢复不及预期、食品安全问题。 （分析师 孙瑜） 个股 海底捞（06862.HK） 2023年业绩预告点评 盈利符合预期，期待扩张新周期 事件：公司发布正面盈利预告，预计2023年收入不低于414亿元（yoy+33.3%，较2019年增加66%），持续经营业务净利润不低于44亿元（yoy+168.3%，较2019年增加71.8%）。 2023H2收入略超预期，翻台持续亮眼表现。2023H2收入225亿元（yoy+41.7%），我们预计其对应翻台率为4.0次左右，下半年翻台续超预期，强势表现领先行业。背后是“连住利益、锁住管理”这套灵活高效的经营理念、啄木鸟计划成效在稳定营商环境下持续兑现，具体而言我们将其成功经验归纳为以下方面：1）逆势提薪增强员工信心&积极性；2）细化店长月度&季度翻台率等结果考核，实行店长淘汰机制；3）2023年新推产品更高频&接地气，全年上线超300款新品；4）基层创新遍地，品牌营销赢回年轻消费者（科目三舞蹈，演唱会大巴接送，积极促销等）；5）受益行业供给出清，龙头集中度持续提升。 利润符合预期，利润率因人工成本微降。2023H2净利润21.4亿元（含汇兑损失），剔除汇率波动损失1.3亿元后实现净利润22.7亿元（环比23H1同口径利润20.7亿元增长10%）。2023H2经营净利率不低于10.1%（23H1为10.9%），主要系翻台率快速增长带来的员工数量及薪资上涨，人工费用率环比增长，利润率处良性区间。 2024展望：1）我们预计2024年翻台率有望稳定在4次左右，主品牌门店新增70-80家，伴随收入规模效应成本项目优化，利润率有望稳健微增；2）公司步入成熟发展阶段，资本开支大幅下降，未来将更加重视股东回报，逐步加大分红比例，我们预计2024年股息率有望提升至3%+；3）店型&品牌多元化矩阵打开中长期成长空间。主品牌将在各线城市差异化扩张；“嗨捞”、“苗师兄炒鸡”和“五谷三餐”等新兴品牌将继续尝试扩张。 盈利预测与投资评级：基于2023年业绩及2024年行业稳健复苏假设，我们调整2023-2025年归母净利至44/51/57亿元（前值为47/60/72亿元亿元），同比增长168.7%/16.9%/11.5%，当前收盘价对应3年动态PE为16/14/12倍。继续看好公司业绩弹性与较强确定性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；食品安全风险；翻台率提升不及预期；人工&原料成本上行致利润率波动。 （分析师 孙瑜、李昱哲） 养元饮品（603156） 高股息系列：核桃乳砥砺深耕 产品裂变久久为功 投资要点 植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固。2005年公司现任董事长姚总接管后，敏锐调整产品战略，聚焦推广核桃乳单品“六个核桃”，通过广告宣传投放、“星级服务体系”、“零风险代理产品”等一系列营销举措，成功打开销售市场，成就核桃乳细分领域龙头。根据前瞻产业研究院及欧睿，2022年公司在植饮、核桃乳市场占有率分别达到20%+、80%+。 行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长。植物蛋白饮料兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间，通常在心血管健康、体重管理和糖代谢等方面存在差异化优势，受到素食主义、乳糖不耐受、减脂控糖等人群的青睐。目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近600亿元，2016年以前经历豆奶、杏仁露、花生露、核桃乳、椰汁等品类普及并实现第一轮爆发式发展，随后增长放缓，当前正处于产品创新及高端化趋势摸索之中，新品类如燕麦奶等逐渐涌现，但高端化进展相对缓慢。 公司：核桃乳产品、营销、渠道多维升级，期待增量兑现。2015年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量有所回落。经过摸索总结，公司确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的思路优化增长表现：1）在品牌与品类高度绑定的认知优势下，丰富核桃乳产品矩阵，推动产品裂变，争取拓展客群（针对学生/白领/老年等细分群体推出特定产品）及消费场景（推出不同规格产品）。2）在传统流通渠道已有较好覆盖及管控优势下，持续贯彻深度分销，并尝试BC一体化建设，挖掘市场增量：通过县乡渠道下沉进一步渠道扩张（成熟市场下沉深挖、空白/薄弱低线市场加强覆盖）；针对高端产品聚焦样本市场加强费用倾斜及新品陈列，并尝试BC一体化模式培育。 接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能。2020年养元孙公司获得红牛安奈吉系列产品（2022年更名为红牛维生素牛磺酸饮料）长江以北地区全渠道独家经销权，有望实现销售补充：1）行业有空间：能量饮料市场超500亿元，2012-2022年CAGR约14%，未来五年有望保持稳定增长。2）品类有认知：2012年红牛市占率80%+，长期稳居行业龙头。3）公司有动作：接手后已基本理顺渠道价盘、完成口感调试，借助公司北方市场渠道优势，2022~23年销售连续实现突破，未来增量值得期待。 盈利预测与投资评级：核桃乳基本盘稳固，主产品通过不同规格组合与对标细分消费人群保持销量稳定，后续渠道变化及新品培育预计带来增量；红牛完成渠道与口味调试，预计可开始贡献增量。我们预计2023-25年归母净利润分别为16.4、18.9、22.0亿元，同比+11%/15%/17%，当前市值对应PE为19、17、14x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。 （分析师 孙瑜） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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