盈专题|当量化交易再次走到十字路口

（以下内容从海通证券《盈专题|当量化交易再次走到十字路口》研报附件原文摘录）
　　近日，沪深两市交易所针对程序化交易中形成的异常交易行为对某百亿量化巨头发起公开谴责流程，并予以限制交易措施。加之春节前两周，量化私募市场普遍出现的净值大幅回撤，一时间，量化交易再度成为市场和舆论关注的焦点。前期参与量化产品的投资者在两难间发问：出了什么问题？目前浮亏这么多要止损赎回吗？量化投资未来还有希望吗？ 一切源于超预期的连锁反应 追根溯源，这轮风波还是始于2022-2023连续两年的持续下跌。截至2023年底，A股市场一众主要指数都来到了估值的历史性底部区域。 超预期的下跌首先引发了雪球类资管产品的集中敲入。挂钩中证500和1000指数的雪球，其底层资产持有对应期指的多头仓单。当集中敲入发生，意味着这部分多头仓单都需要在短时间内进行平仓，从而引发了远期期指的快速下跌。 远期期指作为中性量化策略的主要对冲工具，其超预期的大幅下挫一方面能够为策略本身带来短期可观的超额收益，但也使得未来阶段的对冲成本因深贴水而大幅上升。根据行情测算，本轮调整过程中，期指对冲成本一度接近年化30%。显然，这是中性策略的正常年化预期收益所无法覆盖的。因此，中性策略的资产此时开始大量选择清仓，在平仓期指空头的同时，卖出股票现货。于是，作为2023年下半年以来量化超额收益主要来源的小盘股、微盘股遭遇一波集中抛售，导致局部流动性缺失和“踩踏”。这也解释了1月底至2月初几个交易日内盘面出现的微盘股连续恐慌式杀跌现象。与此同时，近期较多增量资金通过ETF的方式入市，同期大幅拉升中证500指数及其成本股，进一步导致了中性策略的超预期回撤。 随后，同样通过小市值风格追求超额收益的量化指增策略也受到了严重波及，在承受市场整体β快速下挫的同时，还不得不接受来自α的负超额。根据各家量化私募的公告表态，量化指增产品在此轮风波中所遭受的超额回撤几乎都超过了历史极值。此外，还有一类DMA策略，由于杠杆原因，也遭受了更加严重甚至不可逆的损失。 纵观上述过程，每一个环节看上去似乎都不难理解，但是当这些环节串联起来，就引起了一系列连锁反应。 当下风险或已初步出清 了解了背后的过程就不难理解，“雪球－中性策略－指数增强、DMA”引发的连锁反应只是现象，究其本质，是前期市场风格的极致演绎和多类量化策略的高度同质化引发的流动性风险。 对于这类风险，我们似乎可以把它类比为一个堰塞湖，一旦疏通顺畅，往往风险也就随之快速解除。我们看到，2月8日盘中，中证2000以下的小市值品种开始止跌反弹，这也意味着这一波流动性风险已经初步出清，小市值赛道的拥挤度得以缓解。年后连续三个交易日的市场表现，也证明已经重回正常的交易秩序和环境。 因此，如果此时要问量化产品是否应该赎回，我们的建议是“最坏时刻已过，不妨让子弹再飞一会儿”。首先，随着年前一波极致的风格切换，小市值品种进入了超跌状态，存在显著的反弹需求，对于量化策略来说也就意味着一波回血。其次，经历过一轮流动性风波之后，预计量化机构也将迎来策略和模型的评估、优化和调整，以寻求新的稳定的超额收益来源。此外，从市场的角度来看，近期A股整体反弹的节奏保持相对良好，此时赎回同样也可能面临踏空风险。 透过“黑盒”重识量化 量化，在很多人眼里就像一个“黑盒”，具有浓厚的神秘色彩，计算机到底在算什么？如何产生决策？可靠性有几分？透过这一轮风波，我们似乎也能揭开其一部分神秘面纱。 其一，虽然量化投资的决策依靠机器，但机器执行的模型和程序是基于背后人的研究和经验。因此，量化的核心除了高性能的计算能力之外，最重要的仍然是优秀的团队。选择量化策略产品与选择公募基金的逻辑一样，还是选人。 其二，是人就不可能完美无缺，在面对多变的市场与各种迷惑时，同样很难彻底摆脱人性的缺陷。因此，在极端情况发生时，即便是机器执行，同样可能产生羊群效应，甚至可能因为机器缺乏主观防范意识而加剧短期风险的发生。因此，量化交易固然在信息量处理和情绪控制方面具有优势，但仍然需要客观看待，保留合理的预期和风险意识。 其三，其实从量化交易在国内外的发展历程来看，从来也不是一帆风顺的。就国内市场而言，在过去快速发展的十余年中，也经历过多次群体性的大幅回撤，出现过批量的策略失效，最近的一次就发生在2021年的四季度。从国外发展去看，超半个世纪的历程中，一样发生过多次量化交易的滑铁卢，但并不妨碍量化交易成为美股市场上长期活跃的核心力量之一。本轮短暂而惊险的风波不是第一次，可以预见也不会是最后一次，但量化交易恰恰正是在这个过程中螺旋式发展和成熟。 写在最后的启示 跳出量化交易，这轮风波似乎也在提醒我们每一位参与市场的投资者和从业者一件事——周期的力量。中国正在经历一轮新的经济周期，市场正在经历一轮牛熊周期，市场风格正在经历一轮大小市值切换周期，量化交易同样正在经历一轮重塑迭代周期。当一轮大小周期形成共振并走到极致，反转往往可预期却不可预料，这或许也是投资的另一种魅力。敬畏市场，敬畏周期，以敬畏之平常心对待每一天的市场波动，行稳则可致远。 风险提示：量化交易整体迭代优化不及预期。 投资顾问：财富管理总部 傅律君 证书编号：S0850616070004 免责声明：本文数据均来源于市场公开信息，包括但不仅限于Wind、上市公司公告、机构研究报告等，尽管本文中所含信息力争准确无误，但本公司对本文所发布的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明确或隐含的保证。市场有风险，投资需谨慎。文中仅对市场表现进行客观统计和分析，所涉及的股票和基金不构成投资建议。本文所载内容仅供海通证券股份有限公司的客户参考使用，客户须自主做出判断和投资决策。 ??点击关注??点击关注??点击关注??

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