探究城投转型之路:国有资本运营公司
（以下内容从华福证券《探究城投转型之路:国有资本运营公司》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 国有资本投资/运营公司：资本运作的专业平台 国有资本投资/运营公司是从事国有资本市场化运作的专业平台，不从事具体生产经营活动，而是从管企业转为管资本，实现了企业所有权和经营权的分离。通过长期从事地方基础设施的产业投融资运营，部分城投公司积累了一定的资本投资运作经验，为向以国有资本投资运营为主业转型提供了条件。 案例分析——新乡国资集团 千亿级国有资本运营主体的诞生 面对新乡国有投融资主体小散乱、融资成本高等问题，新乡市对全市1600亿元的存量国有资产进行筛查，确定了1000亿的资产整合规模，并对多家国资国企的股权进行划转整合，最终于2021年11月正式改组为新乡国有资本运营集团有限公司。 转型路径一览 （1）资源引入后的专业化整合。对全域600余家国资国企进行筛选，引入化工/医药上市公司资源，根据企业属性和发展方向对各类资产和业务进行专业化整合，覆盖城市发展、金融控股、乡村振兴、交通水利、数智科技、医药化工、文化旅游、矿产建材八大核心业务板块。 （2）发挥资本优势，拓宽投融资模式。一方面通过产业基金、股权投资等方式，构建“基金+投资”模式，并通过“外引内培”的招商模式，推动基金投资与产业招商联动；另一方面综合运用“BOT+EPC”、“投资人+EPC”等模式，引入中铁、上海城建等央国企参与合作，带动项目投资超千亿元，涉及交通、现代农业、城市运营等多板块。 （3）产业定位：立足区域特色，引入高附加值新兴产业。一方面因地制宜，重点打造现代农业板块，组建矿产建材板块；另一方面引入中化集团、中核四院等外部资源，以医药产业园、生物新材料产业园、涂装产业园等项目为切入点，布局以生物化工为主导，高端日化、化工新材料为支撑的“1+2”产业体系。 转型效果分析：资本市场认可度提升 （1）经营性业务盈利能力有所上升。2023年上半年化纤和服务收入的毛利率和毛利占比均出现明显上升。 （2）存续债一二级市场表现亮眼。一级方面，发行利率创近五年来河南省地市级同品种同期限最低水平；二级方面，两只私募债（23新国01、23新国02）自发行以来，信用利差整体呈压缩趋势，降幅分别达41.33bps和14.05bps。 案例回顾——合肥建投 我们在《城投转型下，如何择时择券？——以合肥建投为鉴》中提到：合肥建投通过引入上市公司资源、聚焦重点产业、实现“募投管退”良性循环等手段，累计向各类产业项目完成现金出资约1100亿元，实现收益约330亿元，实现了国有资本保值增值和战新产业蓬勃发展的双赢。 总结与展望 向国投/国运公司转型需具备什么条件？ 从实施转型的条件来看，国有资本投资/运营公司的转型路径更加适合区域产业资源丰富、平台层级较高、业务涉及产业投资或资本运作、债务负担可控的主体。 哪些城投公司或具备转型条件？ 基于Wind城投名单，我们确定如下筛选依据：（1）公司简介中同时包含“资本”、“投资”、“产业”的字样；（2）Wind行业分类（二级）为“资本货物”；（3）行政级别在地市级及以上；（4）主体评级为AA+级及以上；（5）存续债券余额大于10亿元；（6）2023年6月末资产负债率在70%以下。基于以上筛选条件，我们共计得到25家城投主体，以供参考。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 自“一揽子化债”方案提出以来，城投平台转型的外驱力不断增强。城投转型的核心目的是要通过增强自身市场化经营能力，提升造血功能和盈利能力，以缓解公司债务压力，降低融资成本，减少对地方政府的依赖。近年以来，有很多城投平台采取各种手段进行市场化转型的探索，主流的几种模式包括改组为国有资本投资/运营公司、转型为城市综合运营商、转型为建筑工程/地产/工商产业类国企等。从转型的实际效果来看，目前已经出现一些城投转型成功的典型案例，但大部分城投转型尚未取得实质性突破，对政府补贴依然存在较大依赖。本文以改组为国有资本投资/运营公司这一转型方式作为研究视角，以新乡国资集团和合肥建投作为案例视角，以此提炼出该类转型路径的条件与适用性。 01 国有资本投资/运营公司：资本运作的专业平台 国有资本投资/运营公司是从事国有资本市场化运作的专业平台。有别于实体类国有企业，它们作为资本类公司，不从事具体生产经营活动，而是从管企业转为管资本，实现了企业所有权和经营权的分离。 其中，国有资本投资公司（以下简称“国投公司”）以提升产业竞争力为目标，以对战略性核心业务控股为主，通过开展投资融资、产业培育、资本运作等，培育产业核心竞争力，推动产业转型升级，着力提升国有资本的控制力和影响力。国有资本运营公司（以下简称“国运公司”）以提升国有资本回报为目标，以财务性持股为主，通过股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等方式，盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，着力促进国有资本的合理流动和保值增值。 改组为国有资本投资/运营公司是城投转型的重要路径之一。城投公司的诞生源于解决地方基础设施建设的资金筹措问题。通过长期从事地方基础设施的产业投融资运营，部分城投公司积累了一定的资本投资运作经验，实际上兼具了国投公司或国运公司的双重功能。加上地方政府手中掌握了一些国有资本，也为城投公司向以国有资本投资运营为主业转型提供了条件。 当然，城投公司要想转型为国投公司/国运公司并非易事。在组建方式上，城投公司一般采取改组或新设两种方式实现。如果是改组，城投公司需先对现有的政府融资职能和相关业务进行剥离，再通过无偿划转或市场化方式重组整合国有资本，组建国有资本投资/运营公司。如果是新设，则需新成立一家国有资本投资/运营公司，以无偿划转或者市场化方式来重组整合相关国有资本。在此过程中，剥离原来的业务、资产、债务、人员等可能存在较高的现实难度，而新设则容易导致空心化，增加夹层但难以发挥作用。 本文以新乡国有资本运营集团有限公司（以下简称“新乡国资集团”）和合肥市建设投资控股（集团）有限公司（以下简称“合肥建投”）两家向经营国有资本转型成功的公司为例，对其转型的具体手段和效果进行分析。 02 案例分析——新乡国资集团 2.1 千亿级国有资本运营主体的诞生 新乡市位于河南省北部，靠近省会郑州。在新乡国资集团整合成立之前，2021年全市GDP合计3184.57亿元，总量位居全省第六位。虽然经济发展在省内处于中上游水平，但在新乡市投融资主体的发展格局中，国有投融资主体小散乱、融资成本高、再融资能力差、资产分散沉淀等核心问题依然突出。 在此背景下，新乡市对全市1600亿元的存量国有资产进行筛查，确定了1000亿的资产整合规模，并对7家市本级、6家县（市）级等国资国企的股权进行划转整合，最终于2021年11月正式改组为新乡国有资本运营集团有限公司。集团作为新乡市委和市政府整合市县资源着力打造的千亿级国有资本运营主体，承担着向产业类转型的重任。 在战略定位上，根据《新乡市“十四五”国资国企发展规划》，新乡国资集团作为支持产业发展的重要载体，主要围绕新乡市“542”产业布局，对注入的各类资产资源进行分类整合，按照产业属性区分业务板块，利用自身资本优势引导新乡全域重点产业项目落地投产。 截至2023年6月底，新乡国资集团资产规模达1273亿元，实缴注册资本200亿元，年收入突破155亿元，缴纳税款4亿元，位列全国投融资主体70位左右，为新乡的项目建设和产业发展起到了支撑作用。 2.2 转型路径一览 在转型之路上，新乡国资集团引入市县资源，并进行专业化整合，在传统城投类业务基础上重点拓展产业类业务。在产业资金来源上，以基金撬动产业，吸引社会资本，并结合BOT+EPC等模式引入央国企合作，拓宽投融资模式。在产业项目选择上，一方面立足区域特色优先发展现代农业与矿业，另一方面加强外部引入，重视生物医药等高附加值产业的发展。 2.2.1 资源引入后的专业化整合 新乡国资集团在前期的组建过程中，对新乡市县资源进行了大量的整合，包括：（1）对全域600余家国资国企进行筛选，通过合并重组最终整合为一级子公司36家，二级子公司近400家的国有资本运营集团；（2）引入化工/医药上市公司资源，通过一级子公司白鹭集团分别对新乡化纤（000949.SZ）和双鹭药业（002038.SZ）持股30.17%和15.55%。 面对大规模整合后二级板块和平台公司布局分散、业务同质化等问题，新乡国资集团根据企业属性和发展方向对各类资产和业务进行专业化整合，一方面搭建了“总部控全局、二级板块管资产、三级单元管经营”的管理架构，较为清晰地落实了各业务条线的权属职责；另一方面在传统城投类业务的基础上重点拓展产业类业务，最终确定了化纤、基础设施建设、贸易、工程施工等为主的主营业务构成，覆盖城市发展、金融控股、乡村振兴、交通水利、数智科技、医药化工、文化旅游、矿产建材八大核心业务板块。 截至2023年6月末，借助上市公司新乡化纤的影响，集团收入近半均来自下设的化纤板块，产业类收入规模迅速扩大，而基础设施建设等传统城投类业务收入占比则出现下滑。 2.2.2 发挥资本优势，拓宽投融资模式 （1）基金撬动产业 近年来，多地政府基于区域经济基础与产业规划，设立产业发展基金。产业基金不仅可为地区产业提供直接资金支持，更重要的是能够撬动社会资本，通过政策和资本的组合拳，放大对区域产业的支持效应。 新乡国资集团成立以来，通过产业基金、股权投资等方式，构建“基金+投资”模式，并通过“外引内培”的招商模式，推动基金投资与产业招商联动，吸引社会资本参与产业投资，助推项目落地。据统计，截至2023年12月末，新乡国资集团参设基金总规模88亿元，投资项目56个，总投金额13.4亿元，放大社会资本超3倍。其中包括参设总规模5亿元的河南（新乡）氢能专项基金、参设总规模25亿元的河南省战新氢能产业基金、联合省豫资集团与新乡经开区投资集团发起成立的郑洛新经开科创基金、联合河南省投资集团设立总规模10亿元的中原农谷投资基金、联合省知名投资机构设立总规模2亿元的数智产业投资基金等。 （2）以“BOT+EPC”等模式引入央国企合作 “BOT+EPC”模式，即政府向某一企业/机构颁布特许，允许其在一定时间内进行公共基础建设和运营，而企业/机构在公共基础建设过程中采用总承包施工模式施工，当特许期限结束后，企业/机构将该设施向政府移交。该模式的优点在于地方政府能够借助于一些资金雄厚、技术先进的企业/机构来完成基础设施的建设。“投资人+EPC”模式，主要指项目承接主体（通常为EPC总承包方）与项目业主共同成立项目公司，项目公司在承接主体协助下筹措项目建设资金，取得EPC工程，进行项目运营管理，并获得投资收益。 新乡国资集团综合运用“BOT+EPC”、“投资人+EPC”等模式，引入中铁、上海城建等央国企参与合作，带动项目投资超千亿元，涉及交通、现代农业、城市运营等多板块。其中包括联合上海城建集团，投资186亿元建设3条高速工程（鄄辉高速、长修东延、郑新高速）；引入中国农业发展集团，打造总投资126亿元的中部冷链物流港，贯通农产品现代流通体系；参与总投资730亿元的四大片区开发项目，完成投资43.06亿元等。 2.2.3 产业定位：立足区域特色，引入高附加值新兴产业 （1）立足区域特色，优先发展现代农业与矿业 新乡坐落于全国农业大省河南，农业自然资源禀赋突出。依托全市580余万亩高标准农田，新乡国资集团因地制宜，重点打造现代农业板块，其中最著名的案例为中原农谷的“四方两园”合作模式。“四方”分别指新乡国资集团、中国农业科学院农田灌溉研究所、北大荒集团和辉县市，“两园”则指“四方”集中力量打造的中原智慧灌溉装备制造产业园和中原农谷智慧农业示范园。这种合作模式依托于新乡国资集团的资本优势，引入北大荒集团的农业综合服务技术和灌溉研究所的高端灌排设备，加快当地农业现代化进程。 除农业外，新乡国资集团依托当地丰富的砂石资源，组建矿产建材板块，由三和砂石和豫辉矿业负责具体运营，在砂石的加工和销售上均具有一定垄断优势。目前集团主要有两条生产线，其中上八里砂厂生产线于2019年10月投入运行，设计产能500万吨/年，中天建材厂仍在建设中，设计产能1000万吨年。2022年公司砂石销售收入为3.59亿元，毛利率为20.86%，盈利能力较强，并为下游工程建设、城市开发提供原材料要素支撑。 （2）加强外部引入，发展高附加值产业 与农业、矿业等传统产业相对应，新兴国资集团引入中化集团、中核四院等外部资源，以医药产业园、生物新材料产业园、涂装产业园等项目为切入点，布局以生物化工为主导，高端日化、化工新材料为支撑的“1+2”产业体系，打造高附加值新兴产业链。 以延津化工园区项目为例，新乡国资集团发挥资金优势，与延津化工园区展开合作，共同成立注册资本金10亿元的合资公司作为化工园区项目开发主体，谋划实施总投资66.95亿元的化工园区扩区提质项目，推进园区内道路、电力、通信、燃气、雨污水管网，工业供水厂，热力管网等基础设施建设项目，初步形成了完善的道路网和排水排污管网。 2.3 转型效果分析：资本市场认可度提升 2.3.1 经营性业务盈利能力有所上升 从毛利率的变动来看，经营性业务中，化纤和服务收入的毛利率出现明显上升，贸易板块和租赁服务的毛利率变化不大，商品销售板块的毛利率则为主要拖累项；公益性或准公益性业务中，仅城市运营板块的毛利率有所上升。 从业务的毛利结构来看，经营性业务贡献的毛利显著上升，2023年上半年化纤和服务收入的毛利占比分别上升12.03pct和11.91pct；公益性或准公益性业务贡献中，基础设施建设的毛利占比下滑25.00pct。 2.3.2 存续债一二级市场表现亮眼 发行利率屡创新低，是传统城投企业向国有资本运营企业转变的有利印证。2023年10月25日，新乡国资集团成功发行了河南首单城投产业转型公司债券。该笔债券首发金额为5亿元，发行期限2+1年，发行利率3.66%，全场认购倍数3.2，创近五年来河南省地市级同品种同期限发行利率最低。同年12月5日，该笔债券第二期10亿元再次成功发行，发行利率3.3%，较上期继续下降，且创近10年河南省地市级同期限私募债利率新低。在募资资金用途上，除偿还有息债务外，更多用于集团下属产业板块（医药化工、矿产建材、文旅消费等）的补流。 二级市场方面，集团的两只私募债（23新国01、23新国02）自发行以来，信用利差整体呈压缩趋势，降幅分别达41.33bps和14.05bps。 03 案例回顾——合肥建投 合肥建投是从传统城投企业逐步转型为国有资本投资公司的又一典型代表。关于其转型路径与效果，我们在《城投转型下，如何择时择券？——以合肥建投为鉴》中进行了详尽的案例分析。 合肥建投成立于2006年，迄今为止共经历了传统融资平台、战略新兴产业投资平台、国有资本投资运营公司三个阶段。通过引入工业及信息技术行业的上市公司资源、聚焦重点产业搭建产业生态、实现“募投管退”良性循环等手段，合肥建投累计向各类产业项目完成现金出资约1100亿元，参与项目累计完成投资近3400亿元，退出资金约710亿元，实现收益约330亿元，实现了国有资本保值增值和战新产业蓬勃发展的双赢。随着市场化转型取得一定成效，合肥建投的经营性业务收入与毛利实现了明显提升，主体信用利差也呈下行趋势，融资成本得到改善。 04 总结与展望 4.1 向国投/国运公司转型需具备什么条件？ 从实际转型情况来看，一些城投平台仅是在组织形式上改组或新设了国有资本投资/运营公司，而业务模式和管理模式并未发生实质转变，主营业务中仍以传统城投业务为主，造血能力与盈利能力较弱，其投资逻辑依然是背后的政府信用。此类转型更有可能只是披着转型的外衣以突破融资限制。 从实施转型的条件来看，国有资本投资/运营公司的转型路径更加适合区域产业资源丰富、平台层级较高、业务涉及产业投资或资本运作、债务负担可控的主体。（1）区域产业资源丰富，能够为战新产业提供良好的发展环境，有助于城投公司进行产业投资，通过资本招商吸引行业龙头项目落地。(2)省级、地市级平台重要性更高，综合实力更强，获得区域金融资源等各类支持的可能性更大。（3）业务本身涉及产业投资或国有资本运营，具备一定转型经验和基础。(4)债务负担过重的城投可能是披着转型的外衣以突破融资限制，而债务压力相对可控的城投更有能力参与产业投资或资本运营等业务。 新乡国资集团和合肥建投的转型之路也是与上述条件相匹配的。从区域产业发展来看，新乡生物医药和氢能产业突出，是中国医疗耗材之都；合肥产投之风盛行，打造了“芯屏汽合、急终生智”的战略新兴产业集群。从平台层级和业务来看，新乡国资集团是新乡整合市县资源打造的千亿AAA级国有资本运营主体，合肥建投是由合肥国资委全资设立，总资产超6000亿的AAA级主体，也是合肥市产业投资的主要执行平台。从债务负担来看，新乡国资集团和合肥建投最新披露的资产负债率分别为46.55%和65.47%，对转型产生的阻力相对可控。 4.2 哪些城投公司或具备转型条件？ 基于Wind城投名单，我们筛选出一些可能具备向国有资本投资/运营公司转型条件的城投公司。具体筛选依据为：（1）公司简介中同时包含“资本”、“投资”、“产业”的字样；（2）Wind行业分类（二级）为“资本货物”；（3）行政级别在地市级及以上；（4）主体评级为AA+级及以上；（5）存续债券余额大于10亿元；（6）2023年6月末资产负债率在70%以下。基于以上筛选条件，我们共计得到25家城投主体，以供参考。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年2月19日对外发布的《探究城投转型之路：国有投资运营公司》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 国有资本投资/运营公司：资本运作的专业平台 国有资本投资/运营公司是从事国有资本市场化运作的专业平台，不从事具体生产经营活动，而是从管企业转为管资本，实现了企业所有权和经营权的分离。通过长期从事地方基础设施的产业投融资运营，部分城投公司积累了一定的资本投资运作经验，为向以国有资本投资运营为主业转型提供了条件。 案例分析——新乡国资集团 千亿级国有资本运营主体的诞生 面对新乡国有投融资主体小散乱、融资成本高等问题，新乡市对全市1600亿元的存量国有资产进行筛查，确定了1000亿的资产整合规模，并对多家国资国企的股权进行划转整合，最终于2021年11月正式改组为新乡国有资本运营集团有限公司。 转型路径一览 （1）资源引入后的专业化整合。对全域600余家国资国企进行筛选，引入化工/医药上市公司资源，根据企业属性和发展方向对各类资产和业务进行专业化整合，覆盖城市发展、金融控股、乡村振兴、交通水利、数智科技、医药化工、文化旅游、矿产建材八大核心业务板块。 （2）发挥资本优势，拓宽投融资模式。一方面通过产业基金、股权投资等方式，构建“基金+投资”模式，并通过“外引内培”的招商模式，推动基金投资与产业招商联动；另一方面综合运用“BOT+EPC”、“投资人+EPC”等模式，引入中铁、上海城建等央国企参与合作，带动项目投资超千亿元，涉及交通、现代农业、城市运营等多板块。 （3）产业定位：立足区域特色，引入高附加值新兴产业。一方面因地制宜，重点打造现代农业板块，组建矿产建材板块；另一方面引入中化集团、中核四院等外部资源，以医药产业园、生物新材料产业园、涂装产业园等项目为切入点，布局以生物化工为主导，高端日化、化工新材料为支撑的“1+2”产业体系。 转型效果分析：资本市场认可度提升 （1）经营性业务盈利能力有所上升。2023年上半年化纤和服务收入的毛利率和毛利占比均出现明显上升。 （2）存续债一二级市场表现亮眼。一级方面，发行利率创近五年来河南省地市级同品种同期限最低水平；二级方面，两只私募债（23新国01、23新国02）自发行以来，信用利差整体呈压缩趋势，降幅分别达41.33bps和14.05bps。 案例回顾——合肥建投 我们在《城投转型下，如何择时择券？——以合肥建投为鉴》中提到：合肥建投通过引入上市公司资源、聚焦重点产业、实现“募投管退”良性循环等手段，累计向各类产业项目完成现金出资约1100亿元，实现收益约330亿元，实现了国有资本保值增值和战新产业蓬勃发展的双赢。 总结与展望 向国投/国运公司转型需具备什么条件？ 从实施转型的条件来看，国有资本投资/运营公司的转型路径更加适合区域产业资源丰富、平台层级较高、业务涉及产业投资或资本运作、债务负担可控的主体。 哪些城投公司或具备转型条件？ 基于Wind城投名单，我们确定如下筛选依据：（1）公司简介中同时包含“资本”、“投资”、“产业”的字样；（2）Wind行业分类（二级）为“资本货物”；（3）行政级别在地市级及以上；（4）主体评级为AA+级及以上；（5）存续债券余额大于10亿元；（6）2023年6月末资产负债率在70%以下。基于以上筛选条件，我们共计得到25家城投主体，以供参考。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 自“一揽子化债”方案提出以来，城投平台转型的外驱力不断增强。城投转型的核心目的是要通过增强自身市场化经营能力，提升造血功能和盈利能力，以缓解公司债务压力，降低融资成本，减少对地方政府的依赖。近年以来，有很多城投平台采取各种手段进行市场化转型的探索，主流的几种模式包括改组为国有资本投资/运营公司、转型为城市综合运营商、转型为建筑工程/地产/工商产业类国企等。从转型的实际效果来看，目前已经出现一些城投转型成功的典型案例，但大部分城投转型尚未取得实质性突破，对政府补贴依然存在较大依赖。本文以改组为国有资本投资/运营公司这一转型方式作为研究视角，以新乡国资集团和合肥建投作为案例视角，以此提炼出该类转型路径的条件与适用性。 01 国有资本投资/运营公司：资本运作的专业平台 国有资本投资/运营公司是从事国有资本市场化运作的专业平台。有别于实体类国有企业，它们作为资本类公司，不从事具体生产经营活动，而是从管企业转为管资本，实现了企业所有权和经营权的分离。 其中，国有资本投资公司（以下简称“国投公司”）以提升产业竞争力为目标，以对战略性核心业务控股为主，通过开展投资融资、产业培育、资本运作等，培育产业核心竞争力，推动产业转型升级，着力提升国有资本的控制力和影响力。国有资本运营公司（以下简称“国运公司”）以提升国有资本回报为目标，以财务性持股为主，通过股权运作、基金投资、培育孵化、价值管理、有序进退等方式，盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，着力促进国有资本的合理流动和保值增值。 改组为国有资本投资/运营公司是城投转型的重要路径之一。城投公司的诞生源于解决地方基础设施建设的资金筹措问题。通过长期从事地方基础设施的产业投融资运营，部分城投公司积累了一定的资本投资运作经验，实际上兼具了国投公司或国运公司的双重功能。加上地方政府手中掌握了一些国有资本，也为城投公司向以国有资本投资运营为主业转型提供了条件。 当然，城投公司要想转型为国投公司/国运公司并非易事。在组建方式上，城投公司一般采取改组或新设两种方式实现。如果是改组，城投公司需先对现有的政府融资职能和相关业务进行剥离，再通过无偿划转或市场化方式重组整合国有资本，组建国有资本投资/运营公司。如果是新设，则需新成立一家国有资本投资/运营公司，以无偿划转或者市场化方式来重组整合相关国有资本。在此过程中，剥离原来的业务、资产、债务、人员等可能存在较高的现实难度，而新设则容易导致空心化，增加夹层但难以发挥作用。 本文以新乡国有资本运营集团有限公司（以下简称“新乡国资集团”）和合肥市建设投资控股（集团）有限公司（以下简称“合肥建投”）两家向经营国有资本转型成功的公司为例，对其转型的具体手段和效果进行分析。 02 案例分析——新乡国资集团 2.1 千亿级国有资本运营主体的诞生 新乡市位于河南省北部，靠近省会郑州。在新乡国资集团整合成立之前，2021年全市GDP合计3184.57亿元，总量位居全省第六位。虽然经济发展在省内处于中上游水平，但在新乡市投融资主体的发展格局中，国有投融资主体小散乱、融资成本高、再融资能力差、资产分散沉淀等核心问题依然突出。 在此背景下，新乡市对全市1600亿元的存量国有资产进行筛查，确定了1000亿的资产整合规模，并对7家市本级、6家县（市）级等国资国企的股权进行划转整合，最终于2021年11月正式改组为新乡国有资本运营集团有限公司。集团作为新乡市委和市政府整合市县资源着力打造的千亿级国有资本运营主体，承担着向产业类转型的重任。 在战略定位上，根据《新乡市“十四五”国资国企发展规划》，新乡国资集团作为支持产业发展的重要载体，主要围绕新乡市“542”产业布局，对注入的各类资产资源进行分类整合，按照产业属性区分业务板块，利用自身资本优势引导新乡全域重点产业项目落地投产。 截至2023年6月底，新乡国资集团资产规模达1273亿元，实缴注册资本200亿元，年收入突破155亿元，缴纳税款4亿元，位列全国投融资主体70位左右，为新乡的项目建设和产业发展起到了支撑作用。 2.2 转型路径一览 在转型之路上，新乡国资集团引入市县资源，并进行专业化整合，在传统城投类业务基础上重点拓展产业类业务。在产业资金来源上，以基金撬动产业，吸引社会资本，并结合BOT+EPC等模式引入央国企合作，拓宽投融资模式。在产业项目选择上，一方面立足区域特色优先发展现代农业与矿业，另一方面加强外部引入，重视生物医药等高附加值产业的发展。 2.2.1 资源引入后的专业化整合 新乡国资集团在前期的组建过程中，对新乡市县资源进行了大量的整合，包括：（1）对全域600余家国资国企进行筛选，通过合并重组最终整合为一级子公司36家，二级子公司近400家的国有资本运营集团；（2）引入化工/医药上市公司资源，通过一级子公司白鹭集团分别对新乡化纤（000949.SZ）和双鹭药业（002038.SZ）持股30.17%和15.55%。 面对大规模整合后二级板块和平台公司布局分散、业务同质化等问题，新乡国资集团根据企业属性和发展方向对各类资产和业务进行专业化整合，一方面搭建了“总部控全局、二级板块管资产、三级单元管经营”的管理架构，较为清晰地落实了各业务条线的权属职责；另一方面在传统城投类业务的基础上重点拓展产业类业务，最终确定了化纤、基础设施建设、贸易、工程施工等为主的主营业务构成，覆盖城市发展、金融控股、乡村振兴、交通水利、数智科技、医药化工、文化旅游、矿产建材八大核心业务板块。 截至2023年6月末，借助上市公司新乡化纤的影响，集团收入近半均来自下设的化纤板块，产业类收入规模迅速扩大，而基础设施建设等传统城投类业务收入占比则出现下滑。 2.2.2 发挥资本优势，拓宽投融资模式 （1）基金撬动产业 近年来，多地政府基于区域经济基础与产业规划，设立产业发展基金。产业基金不仅可为地区产业提供直接资金支持，更重要的是能够撬动社会资本，通过政策和资本的组合拳，放大对区域产业的支持效应。 新乡国资集团成立以来，通过产业基金、股权投资等方式，构建“基金+投资”模式，并通过“外引内培”的招商模式，推动基金投资与产业招商联动，吸引社会资本参与产业投资，助推项目落地。据统计，截至2023年12月末，新乡国资集团参设基金总规模88亿元，投资项目56个，总投金额13.4亿元，放大社会资本超3倍。其中包括参设总规模5亿元的河南（新乡）氢能专项基金、参设总规模25亿元的河南省战新氢能产业基金、联合省豫资集团与新乡经开区投资集团发起成立的郑洛新经开科创基金、联合河南省投资集团设立总规模10亿元的中原农谷投资基金、联合省知名投资机构设立总规模2亿元的数智产业投资基金等。 （2）以“BOT+EPC”等模式引入央国企合作 “BOT+EPC”模式，即政府向某一企业/机构颁布特许，允许其在一定时间内进行公共基础建设和运营，而企业/机构在公共基础建设过程中采用总承包施工模式施工，当特许期限结束后，企业/机构将该设施向政府移交。该模式的优点在于地方政府能够借助于一些资金雄厚、技术先进的企业/机构来完成基础设施的建设。“投资人+EPC”模式，主要指项目承接主体（通常为EPC总承包方）与项目业主共同成立项目公司，项目公司在承接主体协助下筹措项目建设资金，取得EPC工程，进行项目运营管理，并获得投资收益。 新乡国资集团综合运用“BOT+EPC”、“投资人+EPC”等模式，引入中铁、上海城建等央国企参与合作，带动项目投资超千亿元，涉及交通、现代农业、城市运营等多板块。其中包括联合上海城建集团，投资186亿元建设3条高速工程（鄄辉高速、长修东延、郑新高速）；引入中国农业发展集团，打造总投资126亿元的中部冷链物流港，贯通农产品现代流通体系；参与总投资730亿元的四大片区开发项目，完成投资43.06亿元等。 2.2.3 产业定位：立足区域特色，引入高附加值新兴产业 （1）立足区域特色，优先发展现代农业与矿业 新乡坐落于全国农业大省河南，农业自然资源禀赋突出。依托全市580余万亩高标准农田，新乡国资集团因地制宜，重点打造现代农业板块，其中最著名的案例为中原农谷的“四方两园”合作模式。“四方”分别指新乡国资集团、中国农业科学院农田灌溉研究所、北大荒集团和辉县市，“两园”则指“四方”集中力量打造的中原智慧灌溉装备制造产业园和中原农谷智慧农业示范园。这种合作模式依托于新乡国资集团的资本优势，引入北大荒集团的农业综合服务技术和灌溉研究所的高端灌排设备，加快当地农业现代化进程。 除农业外，新乡国资集团依托当地丰富的砂石资源，组建矿产建材板块，由三和砂石和豫辉矿业负责具体运营，在砂石的加工和销售上均具有一定垄断优势。目前集团主要有两条生产线，其中上八里砂厂生产线于2019年10月投入运行，设计产能500万吨/年，中天建材厂仍在建设中，设计产能1000万吨年。2022年公司砂石销售收入为3.59亿元，毛利率为20.86%，盈利能力较强，并为下游工程建设、城市开发提供原材料要素支撑。 （2）加强外部引入，发展高附加值产业 与农业、矿业等传统产业相对应，新兴国资集团引入中化集团、中核四院等外部资源，以医药产业园、生物新材料产业园、涂装产业园等项目为切入点，布局以生物化工为主导，高端日化、化工新材料为支撑的“1+2”产业体系，打造高附加值新兴产业链。 以延津化工园区项目为例，新乡国资集团发挥资金优势，与延津化工园区展开合作，共同成立注册资本金10亿元的合资公司作为化工园区项目开发主体，谋划实施总投资66.95亿元的化工园区扩区提质项目，推进园区内道路、电力、通信、燃气、雨污水管网，工业供水厂，热力管网等基础设施建设项目，初步形成了完善的道路网和排水排污管网。 2.3 转型效果分析：资本市场认可度提升 2.3.1 经营性业务盈利能力有所上升 从毛利率的变动来看，经营性业务中，化纤和服务收入的毛利率出现明显上升，贸易板块和租赁服务的毛利率变化不大，商品销售板块的毛利率则为主要拖累项；公益性或准公益性业务中，仅城市运营板块的毛利率有所上升。 从业务的毛利结构来看，经营性业务贡献的毛利显著上升，2023年上半年化纤和服务收入的毛利占比分别上升12.03pct和11.91pct；公益性或准公益性业务贡献中，基础设施建设的毛利占比下滑25.00pct。 2.3.2 存续债一二级市场表现亮眼 发行利率屡创新低，是传统城投企业向国有资本运营企业转变的有利印证。2023年10月25日，新乡国资集团成功发行了河南首单城投产业转型公司债券。该笔债券首发金额为5亿元，发行期限2+1年，发行利率3.66%，全场认购倍数3.2，创近五年来河南省地市级同品种同期限发行利率最低。同年12月5日，该笔债券第二期10亿元再次成功发行，发行利率3.3%，较上期继续下降，且创近10年河南省地市级同期限私募债利率新低。在募资资金用途上，除偿还有息债务外，更多用于集团下属产业板块（医药化工、矿产建材、文旅消费等）的补流。 二级市场方面，集团的两只私募债（23新国01、23新国02）自发行以来，信用利差整体呈压缩趋势，降幅分别达41.33bps和14.05bps。 03 案例回顾——合肥建投 合肥建投是从传统城投企业逐步转型为国有资本投资公司的又一典型代表。关于其转型路径与效果，我们在《城投转型下，如何择时择券？——以合肥建投为鉴》中进行了详尽的案例分析。 合肥建投成立于2006年，迄今为止共经历了传统融资平台、战略新兴产业投资平台、国有资本投资运营公司三个阶段。通过引入工业及信息技术行业的上市公司资源、聚焦重点产业搭建产业生态、实现“募投管退”良性循环等手段，合肥建投累计向各类产业项目完成现金出资约1100亿元，参与项目累计完成投资近3400亿元，退出资金约710亿元，实现收益约330亿元，实现了国有资本保值增值和战新产业蓬勃发展的双赢。随着市场化转型取得一定成效，合肥建投的经营性业务收入与毛利实现了明显提升，主体信用利差也呈下行趋势，融资成本得到改善。 04 总结与展望 4.1 向国投/国运公司转型需具备什么条件？ 从实际转型情况来看，一些城投平台仅是在组织形式上改组或新设了国有资本投资/运营公司，而业务模式和管理模式并未发生实质转变，主营业务中仍以传统城投业务为主，造血能力与盈利能力较弱，其投资逻辑依然是背后的政府信用。此类转型更有可能只是披着转型的外衣以突破融资限制。 从实施转型的条件来看，国有资本投资/运营公司的转型路径更加适合区域产业资源丰富、平台层级较高、业务涉及产业投资或资本运作、债务负担可控的主体。（1）区域产业资源丰富，能够为战新产业提供良好的发展环境，有助于城投公司进行产业投资，通过资本招商吸引行业龙头项目落地。(2)省级、地市级平台重要性更高，综合实力更强，获得区域金融资源等各类支持的可能性更大。（3）业务本身涉及产业投资或国有资本运营，具备一定转型经验和基础。(4)债务负担过重的城投可能是披着转型的外衣以突破融资限制，而债务压力相对可控的城投更有能力参与产业投资或资本运营等业务。 新乡国资集团和合肥建投的转型之路也是与上述条件相匹配的。从区域产业发展来看，新乡生物医药和氢能产业突出，是中国医疗耗材之都；合肥产投之风盛行，打造了“芯屏汽合、急终生智”的战略新兴产业集群。从平台层级和业务来看，新乡国资集团是新乡整合市县资源打造的千亿AAA级国有资本运营主体，合肥建投是由合肥国资委全资设立，总资产超6000亿的AAA级主体，也是合肥市产业投资的主要执行平台。从债务负担来看，新乡国资集团和合肥建投最新披露的资产负债率分别为46.55%和65.47%，对转型产生的阻力相对可控。 4.2 哪些城投公司或具备转型条件？ 基于Wind城投名单，我们筛选出一些可能具备向国有资本投资/运营公司转型条件的城投公司。具体筛选依据为：（1）公司简介中同时包含“资本”、“投资”、“产业”的字样；（2）Wind行业分类（二级）为“资本货物”；（3）行政级别在地市级及以上；（4）主体评级为AA+级及以上；（5）存续债券余额大于10亿元；（6）2023年6月末资产负债率在70%以下。基于以上筛选条件，我们共计得到25家城投主体，以供参考。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年2月19日对外发布的《探究城投转型之路：国有投资运营公司》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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