小盘风格的微观结构启示 | 固收视角看权益系列五

（以下内容从浙商证券《小盘风格的微观结构启示 | 固收视角看权益系列五》研报附件原文摘录）
　　核心观点 类比2022年底理财负反馈后的债市行情和2020年3月4次熔断后的美股行情，小盘股或仍有收益空间。 1、历史统计规律指向小盘股行情或仍有时间和空间 以沪深300/国证2000为观察对象，每轮大盘占优或小盘占优行情持续时间约4年，空间上来看，沪深300/国证2000大致在0.35-0.90区间运行，我们认为时间和空间维度上规律的底层逻辑可能分别在于产业周期与估值。以此历史统计规律来看，本轮小盘占优行情持续约3年，沪深300/国证2000目前所处位置在0.55附近，时间上走了约四分之三，空间上走了约64%。我们目前可能正处于AI科技产业周期的初期，时空两个维度均指向小盘股或仍有行情空间。 2、微观结构视角对当前市场的启示 我们复盘了2022年底债市负反馈、2020年3月美股4次熔断以及2015年场外配资减少后的A股走势，结果发现：微观结构负反馈对市场的影响，流动性的减少或是重要传导机制，后续市场演绎的关键在于流动性是否可以实现回流。2015年A股市场的表现在于场外配资引起的流动性减少难以再度修复，而2020年3月美股“熔断”与2022年底的债市负反馈后流动性成功实现了回流，背后的原因可能在于微观结构负反馈时出现的下跌往往会包含非理性因素，当结构出清到位后，市场可能还是会回归理性。 3、如何看待当下小盘股行情？ 第一，从时空两个维度的统计规律来看，目前小盘股或仍有收益空间； 第二，类比22年底理财负反馈后的债市行情和20年3月4次熔断后的美股行情，微观结果负反馈演绎结束后，小盘股行情仍有可能演绎； 第三，需要补充的是，小盘股的趋势买入力量并非仅来自量化和雪球，如同23年债券的趋势买入力量并非仅来自理财一样，23年理财负债扩张放缓，但并不影响债市继续走牛，从资金端角度，24年小盘股行情可能和23年的债市有相似之处； 第四，战略资金正在增配小盘风格ETF，近期部分相关ETF成交额有所扩大； 第五，我们现在或正处于AI科技产业周期的初期，叠加海外科技行情的映射，新一轮主题投资行情有望开启； 第六，随着红利资产股价上涨，股息率相应受到压缩，性价比在逐步下降，“哑铃型”策略的资金再平衡有望对小盘股行情构成支撑。 风险提示： 地缘政治风险；海外紧缩预期反复；历史统计规律有效性下降。 研报正文 01 小盘行情是否还能延续？ 2024年开年至春节前，小盘股行情表现相对较弱。截至2024年2月8日，中证1000和国证2000开年以来涨跌幅分别为-15.2%、-20.1%，万得微盘股指数开年以来涨跌幅甚至录得-40.1%，整体上显著弱于万得全A（开年以来涨跌幅-10.3%）。 虽然春节前后小盘股整体企稳反弹，但我们不禁思考，2021年2月以来小盘股表现较好的行情是否就此结束？2023年哑铃型策略（低波红利+小盘成长）有效性在2024年是否可以延续？ 站在当前时点，我们倾向于小盘股行情仍然有机会。 02 历史统计规律指向小盘股行情或仍有时间和空间 我们以沪深300/国证2000为观察对象，大小盘风格轮动呈现明显的时空规律。时间上来看，每轮大盘占优或小盘占优行情持续时间约4年；空间上来看，沪深300/国证2000大致在0.35-0.90区间运行。 时间与空间统计规律背后的底层逻辑何在？ 时间维度上，产业周期是重要推动力。2013年-2016年小盘股行情的驱动力在于移动互联网崛起，催生了“中小创”和“互联网+”行情，市场追逐小盘股的业绩弹性和股价弹性；2017年-2021年，4G渗透率放缓叠加供给侧改革背景下，“市占率提升”逻辑支持大盘龙头占优。产业周期的结果便是风格趋势往往能够延续数年的时间才会反转。 空间维度上，估值变化是关键。估值的本质是资产久期的预期，大小盘相对强弱反映的是市场对二者资产久期预期的比值。产业周期伊始，小盘股尚未有盈利支撑，股价基本先由估值驱动，而后盈利接棒；但随着盈利逐步兑现后，渗透率放缓、增速中枢趋于下移，以及产业周期可能逐步过渡至出清期，估值倾向回落，叠加市场往往倾向于“矫枉过正”，于是风格趋势指标往往运行在一个区间。 以此历史统计规律来看，本轮小盘占优行情持续约3年，沪深300/国证2000目前所处位置在0.55附近，时间上走了约四分之三，空间上走了约64%。我们目前可能正处于AI科技产业周期的初期，时空两个维度均指向小盘股或仍有行情空间。 03 微观结构视角对当前市场的启示 除了产业周期以外，微观结构亦是重要抓手。2014年-2015年以个人投资者为代表的两融资金和配资增长带来了“杠杆牛”背景下的小盘股行情；2016年外资开始快速流入以及2019年公募基金规模扩容驱动了大盘股行情，2021年一季度外资流入放缓、公募基金规模边际增量放缓，市场由此发生风格切换。 开年来风格表现分化背后的原因在微观结构层面，部分衍生品加剧了市场的波动。事实上，年初在基本面预期维度并无显著变化，微观结构层面的结构化产品出清是重要因素。以雪球、量化DMA策略为代表的产品影响主要集中在以中证1000-2000为代表的小盘股上，当市场出现调整时，这类产品放大了市场波动，使得小盘股整体回撤相对较多。 借鉴历史，微观结构层面的仓位出清后市场表现如何？我们复盘了2022年底债市负反馈、2020年3月美股4次熔断以及2015年场外配资减少后的A股走势。 3.1 2022年底债市负反馈 2022年11月初，地产政策与防控政策优化，两大核心矛盾发现重要变化，使得债券市场定价逻辑发生根本性变化，利率出现较大幅度上行调整，叠加微观结构层面理财负反馈，10年国债利率于2022年12月上行至2.9%以上。 事后来看，微观结构层面的负反馈带来的是较好的入场机会。2022年底市场预期2023年理财负反馈仍会对债市构成冲击，债市在2023年表现可能相对较弱。事实上，2023年理财负反馈也未构成明显冲击，债市表现超预期强势，其中30年国债表现更为亮眼。 3.2 2020年3月美股4次熔断 2020年初，受黑天鹅事件冲击，投资者风险偏好下降、避险情绪上升，使得短时间内美股分别于当地时间3月9日、12日、16日和18日触发4次熔断。不过，值得注意的是，美联储于当地时间3月15日宣布从3月16日起联邦基金目标利率下调至0-0.25%，以及7000亿美元量化宽松计划，事后美股仍然出现了两次熔断。 2020年3月23日，微观结构层面负反馈演绎至尾声，以标普500指数为代表的美股开始触底反弹，叠加随着大规模经济刺激提振经济、美元流动性宽松，后续美股逐渐收复了一季度的跌幅并续创新高。 3.3 2015年场外配资减少后的A股走势 2015年6月，场外配资开始减少，A股进入调整阶段，并且随着调整幅度加深，微观结构层面负反馈进一步加剧了市场波动。事实上，期间虽有救市组合使得调整阶段中继，但由于微观结构层面因配资行为带来的流动性减少，负反馈演绎后市场未能出现预期的修复。 综上来看，我们认为微观结构负反馈对市场的影响，流动性是重要传导机制，后续市场演绎的关键在于流动性是否可以实现回流。2015年A股市场的表现在于场外配资引起的流动性减少难以再度修复，而2020年3月美股“熔断”与2022年底的债市负反馈后流动性成功实现了回流，背后的原因可能在于微观结构负反馈时出现的下跌往往会包含非理性因素，当结构出清到位后，市场可能还是会回归理性。 04 如何看待当下小盘股行情？ 第一，从时空两个维度的统计规律来看，目前小盘股或仍有收益空间，开年来因微观结构负反馈后出现的调整一定程度上是增加了小盘股获取收益的安全边际。 第二，借鉴上文提及的历史上3次微观结构负反馈结束后的市场表现，我们认为本轮小盘股行情可以类比2022年底理财负反馈后的债市行情和2020年3月4次熔断后的美股行情。与2015年场外配资引起的流动性减少不同，本轮微观结构负反馈源于部分衍生品策略的运用，前期调整阶段流出的资金，在回归理性的前提下后续大概率会出现回流，从而支撑小盘股行情演绎。 第三，需要补充的是，小盘股的趋势买入力量并非仅来自量化和雪球，就像23年债券的趋势买入力量并非仅来自理财一样，23年理财负债扩张放缓，但并不影响债市继续走牛，从资金端角度来看，24年小盘股行情可能和23年的债市有相似之处。 第四，战略资金正在增配小盘风格ETF，2月6日，中央汇金投资有限责任公司网站发布公告称，中央汇金公司充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行，近期部分中证1000ETF和中证2000ETF等成交额也出现了明显放量。 第五，我们现在或正处于AI科技产业周期的初期，2024年2月OpenAI发布的人工智能文生视频大模型——Sora有望成为催化剂，叠加海外科技行情的映射，新一轮主题投资行情有望开启。 第六，红利资产开年来“一枝独秀”，但随着其股价上涨，股息率相应受到压缩，性价比在逐步下降，“哑铃型”策略的资金再平衡有望对小盘股行情构成支撑。 05 风险提示 地缘政治风险：近期地缘政治风险频发，可能引发投资者避险情绪，对市场造成一定扰动； 海外紧缩预期反复：如果海外流动性宽松节奏弱于预期，或将导致市场风险偏好承压。 历史统计规律有效性下降：如果历史统计规律有效性下降，则据此推断的结论参考意义会弱化。 < 完 > 本研究报告根据2024年2月22日已公开发布的《小盘风格的微观结构启示》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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