【建投策略】降息预期回撤,美国通胀“卷土重来”?

（以下内容从中信建投期货《【建投策略】降息预期回撤,美国通胀“卷土重来”?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年2月19日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 春节期间比较重要的感受是此前关于居民消费不及预期这一表述需要做纠偏。大量的高频数据都在表征着春节消费数据的亮眼：百城交通拥堵指数显著高于2021年、2023年同期；国内北京、上海、海南、哈尔滨等地接待游客数量较2023年同期高出50%以上；春节档电影观影人数以及上映场次也都处于历史高位甚至新高水平。在此背景下，我们理解国内计价的商品在节后有望迎来风险偏好的回归。 海外一侧最期待去做出的表达是此前我们一直讨论着的关于降息预期的纠偏，目前可以说基本实现了。最新的Fed Watch数据表明市场已经不太认为美联储在6月会启动降息，部分交易者已经将这一时点往后延至9月份。预期的调整主要源于美国CPI数据依然暗示着通胀粘性的存在：1月美国CPI同比增长3.1%，高于市场预期值2.9%；核心CPI同比增长3.9%，高于市场预期值3.7%。此外，美国1月PPI环比上涨0.3%，核心PPI环比上涨0.5%，均超出市场预期，与CPI的表现形成共振，引发市场对于美国经济实际向好、软着陆可能性大幅提升的加码，形成了现货黄金的快速回落以及美债收益率的反弹。 资料来源：CME 我们理解美国通胀超预期主要来自两大核心要素，其一是住房，这里因为篇幅暂且不表。其二是服务业。美国服务业为何如此强劲？要理解这一问题，我们需要看到美国政府的转移支付对美国居民收入的影响。数据表明，美国政府的转移支付占个体收入的比例约为18%-20%，换言之，个体每赚取的6美元就有1美元来自于转移支付，而如果将范围缩小在农村地区，这一比例将会更大。美国政府近期加杠杆行为的延续使得转移支付的金额从此前2000亿美元提升至当前3000亿美元，进而支撑着美国居民的消费，美国居民消费的提升又促进了产出水平的提高，高产出水平进一步利好就业以及薪资增速，而良好的就业以及高的薪资增速又形成新的消费驱动，最终形成良好的闭环。 最后，如果市场不断地去押注2024年降息时点后移甚至不降息，这对于整体的风险偏好应该是在短期利空但长期利多。在商品计价上可能会兑现为黄金的偏弱、金银比价的回落以及美债长端收益率保持高位运行。 农产品方面，我们期待去分享几个关键视角，第一是美国农业部在2024年农业展望论坛上给出的一些预估，其中最为关键的是农作物种植面积的预测，土地作为农产品最核心的生产要素，可以看到在2024/25年度的耕地争夺里，大豆成为了最大的赢家，其次是棉花。两个品种的种植面积都有望增长，并伴随着玉米、小麦以及高粱的种植面积的下修。同时结合趋势单产做线性的推算，可以得到这样的结论：2024/25年度美玉米库存有望升高至25亿蒲以上，为2005/06年度以来最高水平；美豆期末库存有望达到4.35亿蒲，较2023/24年度高出1.2亿蒲，也是过去几年最高水平；小麦期末库存有望达到7.69亿蒲，同比增长17%。棉花期末库存预计为350万包，比2023/24年度期末库存高出70万包。以上关于期末库存的表达通常会被市场迅速地计价在盘面中，因此一个自然的推论是即使未来价格筑底还需要时间，但短期内CBOT盘面价格往下的空间可能不会很大。而国内的大豆和玉米由于经历了节前的反弹以及春节期间的休市，海外市场的利空极有可能会在节后兑现为盘面价格的下跌，甚至会跌回前期低点。关键的跟踪指标有两个，一是售粮进度，适用于大豆和玉米，二是进口替代品价格，主要适用于玉米。 第二是偏多头的视角倾向于落在植物油上。豆油可能因为大豆丰产而相对偏弱，但从年际视角看，后面的1-2年间，美国生柴产业还有望释放利好，利好主要来自补贴方式改变：从最开始补贴掺混商转变为直接补贴生产工厂，意味着此前大量进口生物柴油去换取补贴这一路径似乎不再有效，补贴将更多向国内生产者倾斜。这一新的路径有望兑现为美豆油需求的增量，最新预测显示2024-2025年间，用于生物燃料用途的美豆油将增长到140亿磅，我们理解后续美豆油往42美分/磅价格以下的位置去做运行的驱动有限，也暗示着未来油粕比有望获得提振。但短期内的多头驱动可能还是在于MPOB报告给出的指引。1月马来西亚棕榈油产量140万吨，环比下降9.6%，同时出口环比降幅仅0.85%，暗示着马来西亚棕榈油去库存速度较市场预期更快。1月期末库存降到了202万吨，我们理解本年度内马来西亚棕榈油的库存拐点可能在175万吨以下，这意味着去库存的逻辑有望被进一步往后延续。 第三是海外一些农产品价格已经逼近甚至跌破成本线，价格往下空间还有多少？从时间上看，价格底部似乎还未到来，毕竟南美售粮进度尚未达到顶点。但从价格绝对位置来看，考虑到种植成本的粘性，目前一些农产品CBOT价格已经来到本年度甚至可能是未来3-5年的价格低点，而确认是否为价格底部的关键要素还是去看南美的产量预期的变化。以大豆为例，我们理解1100-1150美分/蒲有望会成为本轮CBOT大豆价格的底部，核心逻辑是近期市场对于巴西和阿根廷产量的预期有下修。尽管USDA调整偏保守，但巴西官方机构Conab已经从12月1.58-1.6亿吨下调到现在的1.49亿吨，使得今年南美丰产的幅度在边际上出现明显下降，这或许意味着后续CBOT大豆价格的下方空间有限。 最后是对上述第二点的延申，即我们理解偏多头的布局还包括棉花。最近驱动美棉上涨的关键就是美棉出口预估的上调，2024/25年度预计达到1380万包，同比增长12%，因预计全球棉纺厂将增加使用以补充渠道库存。此次农业展望论坛预测2024/25年度世界棉花消费量预计将上升到三年来的最高水平，达到1.16亿包。这一增长意味着3.1%的增长率，是1960/61年以来全球棉花消费年均增长率1.5%-1.6%的两倍。此外，支持2024/25年世界棉花消费增长的更关键因素是，预计到2024年8月，全球棉花渠道库存将比前一年更加严重枯竭。与前两年相比，全球棉花供应链上的供应量已经显著下降，近期全球棉花纤维消费量和棉花产品进口水平都表明了这一点。 未来会不会有更多题材去支持棉花做多头布局还需要关注天气的影响。最新的预报显示美国西南部降雨有在好转，干旱的局面有望获得改善，这意味着美国棉花的弃耕率有望缩窄（过去几年弃耕率与降雨的联系非常紧密），至少目前对于美棉供应不必过于担心。国内一侧反而值得重视，今年新疆可能又会面临寒潮，关于寒潮的起源我们也曾介绍过，即西风带的不稳定导致北极上空形成许多活跃的冷空气团，一旦南下将给新疆带来极速的降温天气，这对于棉花生长存在威胁。在国内棉花库存不多、下游承接能力恢复的背景下，如果国内棉花再度重演去年的减产，棉花价格将有着往更高位置去做想象。但这一逻辑的时间跨度较长，很难快速证实或证伪，落到价格上，我们理解15500左右介入棉花多头可能相对合适。 各品种观点汇总： 豆粕：春节期间美豆面临双重利空。2月USDA报告下调美豆出口预估并保持其他项目不变，令美豆期末库存突破3亿蒲 。2024/25年美国大豆展望包括供应量、使用量和期未库存增加，以及价格低于上年。大豆供应预计为48亿蒲式耳，较2023/24年度增加8%。预计2024/25年度大豆期末库存为4.35亿蒲式耳，比2023/24年度预测增加1.2亿。预期节后豆粕偏弱运行，05合约在2850-3080区间震荡。 油脂：1、美豆平衡表转宽松预期令长假期间美盘整体承压。USDA 2月报告超预期下调美豆23/24年度出口预估，令其结转库存突破3亿蒲关口至3.15亿蒲。此外，在随后的农业展望论坛中，USDA预计24/25年度美豆种植面积将高达8750万英亩，在52的单产假设下，即便预计压榨及出口同比大增，美豆结转库存仍大幅增至4.35亿蒲宽松水平。2、虽然USDA对巴西大豆产量预估仍高达1.56亿吨，但CONAB预估调降至1.494亿吨，增添市场对巴西产量不乐观的氛围，这为长假期间巴西大豆升贴水反弹带来支撑。3、出口好于预期，马棕1月延续去库至202万吨，未来几个月进一步去库倾向有望为油脂市场带来支撑。美豆转宽松格局施压整体油脂油料市场，预计节后内盘将有所补跌，但在南美大豆产量形势没有那么乐观，且东南亚棕榈油延续去库的情况下，油脂期价继续下行空间或也有限。预计豆油05主要运行区间7000-7700，棕榈油05主要运行区间7000-7650，菜油05主要运行区间7300-8000。 花生：1、当前农户大多尚未开始出货，而节后下游存在一定补库需求，市场以库存交易为主，挺价情绪升温，多数地区花生价格稳中偏强，但实际高价成交不多。2、苏丹米到港减量或成阶段性交易焦点，但在新作花生供增需减及海外油脂油料市场走弱背景下，预计花生价格反弹空间受限。前期空单逢低择机离场，预计花生03价格主要运行区间8500-9000。 豆一：节后第一周贸易主体陆续开工，市场活跃度慢慢改善。国内气温逐渐回升，不利于农户储粮，基层售粮压力或逐步临近。九三集团入市收购，收购标准较低（蛋白≥37%），符合豆一交割标准的大豆收购价格4700-4750元/吨，本次收购数量较大（400万吨），时间跨度长，预计将为低蛋白豆源带来一定支撑。但此次收购整体不及市场预期，令市场对于节后政策提振豆价期待落空，悲观情绪主导下盘面大幅下挫，随后回收部分跌幅。短期盘面预计在4650-4800区间震荡，关注政策因素的扰动。 生猪：全国各地生猪价格节后回落。复盘历次春节后现货走势，若不存在供给端异常收缩，节后现货一般呈现持续震荡走弱趋势，我们判断今年供给依旧充裕，节后现货预计继续走低。卓创7kg仔猪价格持续回暖至450元/头，明显超越盈亏平衡线，母猪养殖现金流压力缓解。长期来看，由于规模厂占比提升，本轮产能去化速度和深度均可能不及市场预期，不要高估产能去化的速度，周期磨底的时间可能会较长，在供给端未有明显收缩之前，高猪价并没有强逻辑支撑。养殖端近月套保持有，中远月观望为主，可耐心等待交易空间。预计03合约短期在13000~14000之间震荡。 鸡蛋：主产区现货价格节日期间大幅回落。2月19日主产区均价3.23元/斤，较18日持平；主销区均价3.57元/斤，较18日+0.04元/斤。蛋鸡养殖行业长时间的盈利刺激存栏量的上涨，存栏增势预计延续至24年一季度。复盘历次春节后现货走势，节后预计呈现震荡回落状态。养殖利润快速收窄逼近盈亏平衡点，淘鸡端在养殖利润持续为正的状态下难以加速，若养殖端对后市行情存在悲观预期，节后淘鸡超预期，则行情存在打破一致性偏空预期的机会。中长期供需格局暂未有明显改善，供给端的不断兑现将对价格形成较强压制，短期维持偏空状态。JD03参考区间3100~3300元/500kg，短期可考虑逢高做空。 玉米：北港整体清淡，部分企业收购2280-2290元/吨，部分2300，昨日到货量0.8万吨，到货量稳定。深加工方面，东北融雪削弱粮食保管条件，认卖农户增加，产地深加工企业开始落价6-12元/吨不等，华北企业到货偏少，部分企业上调价格，波动+20到-16元不等。淀粉市场，华北区域短途销售陆续开始，企稳运行，华南市场部分糖厂开工生产，短期市场以稳为主节后天气急剧变化，增加了粮食在基层的保管难度，短期粮食大量销售或带来期现市场的共振，需要注意现货企业收购对于落价幅度的对冲。淀粉需要考虑利润修复的情况下，春节后销售的变化情况，尤其是在节前已经完成节后订单销售的情况下。操作可考虑反弹后少量布局空单，对于淀粉在利润修复做扩的逻辑逐渐兑现，工厂开机修复后考虑米粉价差的震荡行情。 苹果：春节假期后冷库货大致维持节前价格。由于市场相较于10至01合约交割结算价明显的Back结构意味着市场预期在收购季高价收购的从业者将出现较大亏损，关注冷库货价格松动与否及幅度。春节备货刺激下本产季出库进度相较上一产季的落后程度小幅下降。但由于11月、12月积累的去库压力，后期销售压力可能依旧偏大。关注本周库存数据反映的消费情况。近期市场波动较大，短期内可考虑围绕8000~8400区间高抛低吸。若春节至清明的时间里，里各类性价比较低的货源可以通过降价促销实现较为理想的出库进度，则可能为后期好货腾出空间。反之亦然。 白糖：1、截至1月下半月巴西中南部糖产量同比增长 25.5%，此外预计巴西中南部降雨增加，供应压力+天气炒作降温，给原糖带来压力；2、截至2月15日印度糖产量2236 万吨，产量累计减幅略收窄，但基于当前印度国内需要控制通胀的前提，上半年印度食糖出口禁令预计延续；3、广西一月产销数据利多，单月产量同比增长28万吨，累计库存同比降低25万吨，第三方库存降至近年最低水平，此外泛糖调研数据显示，23/24榨季广西甘蔗含糖较同期低1-2%，最终糖产量预计下调至585-610万吨。节日期间国际市场暂无新的话题，巴西天气炒作有所降温，导致原糖价格出口回落，预计对郑糖产生一定利空，但国内产销数据利多郑糖，预计波动区间维持6500-6700元/吨。 棉花：1、节日期间美棉涨幅明显，主因出口销售数据亮眼，内外价差持续收缩，有望推动节后开盘郑棉上涨修复价差；2、美棉亮眼出口数据背后主要购方为中国，未来存在进口棉继续放量可能；3、同时，目前国储库存位于低位，但港口传言国储正在收储外棉，中储棉调控能力维持；4、美国服装面料库存持续去化，零售量同比转正，中长期视角下补库需求有望在二季度前后带来的订单下达，不过短期订单有所前置，金三银四旺季预期有待落地；5、盘面上涨后，逼近部分轧花厂套保点位，套保压力将逐渐释放。考虑观望或短多为主，05合约日内波动预计16000-16600。 集运欧线：集运基本面变化周期极长，两周时间对于集运周期来说几乎可以忽略不计。春节假期中发生的核心变量依旧在于地缘政治问题。春节假期期间，巴以冲突仍在继续，并存在进一步升级与外溢风险，因此，红海绕行问题与我们预期般仍将持续。我们预期2月淡季内标的指数仍将继续回调，但回调幅度可能不及前期市场的预期。本周一标的指数或继续小幅回调至3100±50点的区间。我们始终维持1月初以来的观点，04合约交割结算价的中性情形2000~2200点，理想情形在2400~2700点，眼下可考虑围绕1800~2800宽幅震荡区间高抛低吸。远月合约可考虑逢低轻仓试多。关注3、4月班轮公司会否采取措施进一步稳定市场。 纸浆：1、银星调整报价745美元/吨，较上轮下降15美元 ，进口成本仍在6000元/吨以上，进口亏损的状态延续，对纸浆价格下方带来支撑；2、进口方面，2024年的进口压力或得到缓解，12月世界20主要产浆国发运至中国的出货量环比回落，其中12月智利针叶浆出口至我国为8.93万吨，环比减少12.5%，进口压力或缓解；3、季节性消费淡季即将来临，春节后市场进入季节性淡季，预计对盘面价格形成压制，或有回落调整的可能性，但下方进口成本带来支撑。 （数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部） 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 研究助理：刘昊 期货从业信息：F03103250 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 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