不是短债买不起,而是长债更有性价比(东吴固收李勇 徐沐阳)20240220
（以下内容从东吴证券《不是短债买不起,而是长债更有性价比(东吴固收李勇 徐沐阳)20240220》研报附件原文摘录）
报告摘要 事件 2024年2月5日，10Y国债到期收益率下降至为2.4%，30Y国债到期收益率下降至为2.6%，创2002年以来新低，10年期国债主力合约收盘价103.62元，30年期国债主力合约收盘价105.64元，报价均创上市以来新高 观点 国债与国开债相比之下的性价比逐渐凸显。从2020年到2023年，10Y、30Y国债与同期限国开债的利差收窄了30BP左右。根据我们构建的风险资产调整模型测算，对于银行和保险自营资产而言，10年期和30年期国债的剔除后调整收益率高于其他债券资产，分别为2.45%和2.66%，而10年国开债仅为1.93%，较同期限国债的利差为47BP，国债在收益率方面的性价比超越国开债，成为市场交易的热门标的，推动中长期国债价格上涨，到期收益率持续下降。 分国内和国外机构来看，非银机构和外资大量买入中长期国债。国新办新闻发布会召开当周（1月22日-1月28日），基金、理财、保险、券商等非银机构配置中长期国债意愿明显增加。各机构均卖出1-3年期利率债，非银机构7年期以上利率债净买入总额达661.44亿元。外资方面出于对中美利差收窄的预期加仓中长期国债。随着美联储加息周期结束，降息已提上日程，中美利差有望收窄，人民币汇率反弹的可能性极大，因此外资为获取投资收益提前布局流动性较强的10年期国债，自9月份开始境外机构国债持有规模增加了2207.33亿元，境外机构国债持有规模处于2023年全年高位。 长期国债供给较国开债更充足，市场流动性提高。2023年10年期国债总发行额11,255亿元，较上一年度提升7.23%，国开债2023年总发行额为7,240亿，同比增速为-23.71%，10年期以上（不含10年）国开债发行总额仅为820亿元。国开债发行规模下降而国债供给充足，使得国债的市场流动性相对上升。 政策风向稳定，长债收益率下行或将持续。回顾2013年以来的债券市场，基于10年期国债的收益率走势可划分出两轮牛市。在两轮牛市行情中，10年期和30年期国债收益率走势较1年期国债更加稳健，我们认为，在货币政策风向调整期，短期国债具有更多收益机会，而在货币政策风向平稳时，长期国债的收益确定性优于短期债券。目前国内经济即将进入弱复苏阶段，货币政策需定调宽松来维持生产和消费的稳定回升，我们预计1年期MLF仍会持续下行，在宏观经济情况稳定的情况下，长期国债的收益率下行或将持续。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期 正文 2024年2月5日，10Y国债到期收益率下降至为2.4%，30Y国债到期收益率下降至为2.6%，创2002年以来新低，10年期国债主力合约收盘价103.62元，30年期国债主力合约收盘价105.64元，报价均创上市以来新高。宽松政策下的机构抢跑或成为助推长债收益率下行的动力，本篇将从长债的需求和供给角度进行剖析。 1. 长债性价比凸显，需求抬升 政策方面宽松信号明显，近日央行行长在国新办新闻发布会上宣布下调再贴现率，同时将于2月5日降准，并表示“这些措施将有助于推动LPR下修”。我们预计2月LPR有先于MLF利率单独调降的可能性，一季度末二季度初会出现MLF利率下调的全面降息，10Y-30Y国债价格持续走高概率较大。 资金流动性方面，2月5日存款准备金率下调50BP，将向市场提供长期流动性约1万亿元。央行上一次降准50BP还要追溯到2021年12月15日，此前连续4次降息幅度均为25BP，本次降准释放的长期流动性相较最近四次多出近5000亿。央行的表态和充裕的流动性释放加强了市场对于2月份降息的预期，叠加权益市场低迷的影响，债券市场出现明显的“抢跑”情绪。 国债与国开债相比之下的性价比逐渐凸显。从2020年到2023年，10Y、30Y国债与同期限国开债的利差收窄了30BP左右。根据我们构建的风险资产调整模型测算，对于银行和保险自营资产而言，10年期和30年期国债的剔除后调整收益率位居前三，分别为2.42%和2.62%，而10年国开债仅为1.94%，较同期限国债的利差为48BP，国债在收益率方面的性价比超越国开债，成为市场交易的热门标的，推动中长期国债价格上涨，到期收益率持续下降。 分国内和国外机构来看，国内市场方面预期货币政策宽松基调短期内不会改变，非银机构大量买入中长期国债。国新办新闻发布会召开当周（1月22日-1月28日），基金、理财、保险、券商等非银机构配置中长期国债意愿明显增加。各机构均卖出1-3年期利率债，非银机构7年期以上利率债净买入总额达661.44亿元。 外资方面出于对中美利差收窄的预期加仓中长期国债。由于美国与中国货币政策周期发生错位，美元持续处于强势地位，随着美联储加息周期结束，降息已提上日程，中美利差有望收窄，人民币汇率反弹的可能性极大，因此外资为获取投资收益提前布局流动性较强的10年期国债，2023年12月境外机构持有国债规模为22911.22亿元，自9月份开始境外机构国债持有规模增加了2207.33亿元，境外机构国债持有规模处于2023年全年高位。 2. 供给较国开债充足，吸引市场资金 2023年国债总发行及净融资额达历史新高。2023年国债发行190只，总发行量111,010亿元，较2022年多发行13,787亿元，以14.18%的同比增长创下历史最高。2023年净融资41,248亿元，同样创历史极值，略高于2020年的40,353亿元净融资。 2023年H1国债发行与财政部发行计划一致，2023Q3增发一期计划外国债“2023年记账式付息（二十一期）国债”，规模1150亿元。2023年10月，十四届人大常委会六次会议批准了国务院增发国债和中央预算调整方案的决议，确定在2023Q4增发特别国债1万亿元。年初安排3.16万亿中央赤字加1万亿特别国债的4.16万亿额度正与2023年净融资额相当。 长期国债供给较国开债更充足，市场流动性提高。近年10年期国债总发行额与净融资额增速趋势与国债整体趋势高度一致。2023年10年期国债总发行额11,255亿元，较上一年度提升7.23%，由于2020年和2022年发行量较大，增速有所缓和；国开债2023年总发行额为7,240亿，同比增速为-23.71%，30年期国债发行2760亿元，考虑目前30年国债仍然无到期债券，其增量也较为可观，2023年存量同比增长8.9%，保持了接近10%的增速。而30年期国开债无发行，10年期以上（不含10年）国开债发行总额仅为820亿元。国开债发行规模下降而国债供给充足，使得国债的市场流动性相对上升。 3. 政策宽松预期下，长债收益率下行或将持续 需求主导，市场热捧下长期国债收益率屡探新低。我们在《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》中研究发现，“2018年1月至2023年12月利率债的月度净融资额以及10年期国债收益率的月度均值相关性较弱”，因此在基于供需关系对当前长期国债到期收益率走势进行分析时，需求侧将起到主导作用。2023年国债供给较国开债更充裕，市场流动性提升，为更多非银机构资金入场配置资产提供了客观条件；国债与国开债之间利差收窄的趋势和近期市场对货币政策的宽松预期使得国债性价比凸显，长期国债需求旺盛，为长期国债收益率下行提供了充足动力。 政策风向稳定，长债收益率下行或将持续。回顾2013年以来的债券市场，基于10年期国债的收益率走势可划分出两轮牛市：第一轮牛市行情开始于2013年11月，收益率见底于2016年8月15日；第二轮牛市始于2017年11月，收益率见底于2020年4月8日。在两轮牛市行情中，10年期和30年期国债收益率走势较1年期国债更加稳健，在2016年1月19日央行首次操作一年期MLF之后，可以发现整体上每次MLF的调整会使国债收益率出现相同的调整，而1年期国债收益率调整幅度显著高于长期国债，反映为大部分情况下MLF下调后30年期与1年期国债利差增加，MLF上调时30年期国债与1年期国债利差收窄。我们认为，在货币政策风向调整期，短期国债具有更多收益机会，而在货币政策风向平稳时，长期国债的收益确定性优于短期债券。目前国内经济即将进入弱复苏阶段，货币政策需定调宽松来维持生产和消费的稳定回升，我们预计1年期MLF仍会持续下行，未来两年1年期MLF利率将下降45—50bp，从政策利率下限推测10年期国债收益率最低区间在2.00%-2.05%，从30Y-10Y利差角度推测30年期国债收益率最低区间为2.20%-2.25%。在宏观经济情况稳定的情况下，长期国债的收益率下行或将持续。 4. 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性。 免责声明
报告摘要 事件 2024年2月5日，10Y国债到期收益率下降至为2.4%，30Y国债到期收益率下降至为2.6%，创2002年以来新低，10年期国债主力合约收盘价103.62元，30年期国债主力合约收盘价105.64元，报价均创上市以来新高 观点 国债与国开债相比之下的性价比逐渐凸显。从2020年到2023年，10Y、30Y国债与同期限国开债的利差收窄了30BP左右。根据我们构建的风险资产调整模型测算，对于银行和保险自营资产而言，10年期和30年期国债的剔除后调整收益率高于其他债券资产，分别为2.45%和2.66%，而10年国开债仅为1.93%，较同期限国债的利差为47BP，国债在收益率方面的性价比超越国开债，成为市场交易的热门标的，推动中长期国债价格上涨，到期收益率持续下降。 分国内和国外机构来看，非银机构和外资大量买入中长期国债。国新办新闻发布会召开当周（1月22日-1月28日），基金、理财、保险、券商等非银机构配置中长期国债意愿明显增加。各机构均卖出1-3年期利率债，非银机构7年期以上利率债净买入总额达661.44亿元。外资方面出于对中美利差收窄的预期加仓中长期国债。随着美联储加息周期结束，降息已提上日程，中美利差有望收窄，人民币汇率反弹的可能性极大，因此外资为获取投资收益提前布局流动性较强的10年期国债，自9月份开始境外机构国债持有规模增加了2207.33亿元，境外机构国债持有规模处于2023年全年高位。 长期国债供给较国开债更充足，市场流动性提高。2023年10年期国债总发行额11,255亿元，较上一年度提升7.23%，国开债2023年总发行额为7,240亿，同比增速为-23.71%，10年期以上（不含10年）国开债发行总额仅为820亿元。国开债发行规模下降而国债供给充足，使得国债的市场流动性相对上升。 政策风向稳定，长债收益率下行或将持续。回顾2013年以来的债券市场，基于10年期国债的收益率走势可划分出两轮牛市。在两轮牛市行情中，10年期和30年期国债收益率走势较1年期国债更加稳健，我们认为，在货币政策风向调整期，短期国债具有更多收益机会，而在货币政策风向平稳时，长期国债的收益确定性优于短期债券。目前国内经济即将进入弱复苏阶段，货币政策需定调宽松来维持生产和消费的稳定回升，我们预计1年期MLF仍会持续下行，在宏观经济情况稳定的情况下，长期国债的收益率下行或将持续。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期 正文 2024年2月5日，10Y国债到期收益率下降至为2.4%，30Y国债到期收益率下降至为2.6%，创2002年以来新低，10年期国债主力合约收盘价103.62元，30年期国债主力合约收盘价105.64元，报价均创上市以来新高。宽松政策下的机构抢跑或成为助推长债收益率下行的动力，本篇将从长债的需求和供给角度进行剖析。 1. 长债性价比凸显，需求抬升 政策方面宽松信号明显，近日央行行长在国新办新闻发布会上宣布下调再贴现率，同时将于2月5日降准，并表示“这些措施将有助于推动LPR下修”。我们预计2月LPR有先于MLF利率单独调降的可能性，一季度末二季度初会出现MLF利率下调的全面降息，10Y-30Y国债价格持续走高概率较大。 资金流动性方面，2月5日存款准备金率下调50BP，将向市场提供长期流动性约1万亿元。央行上一次降准50BP还要追溯到2021年12月15日，此前连续4次降息幅度均为25BP，本次降准释放的长期流动性相较最近四次多出近5000亿。央行的表态和充裕的流动性释放加强了市场对于2月份降息的预期，叠加权益市场低迷的影响，债券市场出现明显的“抢跑”情绪。 国债与国开债相比之下的性价比逐渐凸显。从2020年到2023年，10Y、30Y国债与同期限国开债的利差收窄了30BP左右。根据我们构建的风险资产调整模型测算，对于银行和保险自营资产而言，10年期和30年期国债的剔除后调整收益率位居前三，分别为2.42%和2.62%，而10年国开债仅为1.94%，较同期限国债的利差为48BP，国债在收益率方面的性价比超越国开债，成为市场交易的热门标的，推动中长期国债价格上涨，到期收益率持续下降。 分国内和国外机构来看，国内市场方面预期货币政策宽松基调短期内不会改变，非银机构大量买入中长期国债。国新办新闻发布会召开当周（1月22日-1月28日），基金、理财、保险、券商等非银机构配置中长期国债意愿明显增加。各机构均卖出1-3年期利率债，非银机构7年期以上利率债净买入总额达661.44亿元。 外资方面出于对中美利差收窄的预期加仓中长期国债。由于美国与中国货币政策周期发生错位，美元持续处于强势地位，随着美联储加息周期结束，降息已提上日程，中美利差有望收窄，人民币汇率反弹的可能性极大，因此外资为获取投资收益提前布局流动性较强的10年期国债，2023年12月境外机构持有国债规模为22911.22亿元，自9月份开始境外机构国债持有规模增加了2207.33亿元，境外机构国债持有规模处于2023年全年高位。 2. 供给较国开债充足，吸引市场资金 2023年国债总发行及净融资额达历史新高。2023年国债发行190只，总发行量111,010亿元，较2022年多发行13,787亿元，以14.18%的同比增长创下历史最高。2023年净融资41,248亿元，同样创历史极值，略高于2020年的40,353亿元净融资。 2023年H1国债发行与财政部发行计划一致，2023Q3增发一期计划外国债“2023年记账式付息（二十一期）国债”，规模1150亿元。2023年10月，十四届人大常委会六次会议批准了国务院增发国债和中央预算调整方案的决议，确定在2023Q4增发特别国债1万亿元。年初安排3.16万亿中央赤字加1万亿特别国债的4.16万亿额度正与2023年净融资额相当。 长期国债供给较国开债更充足，市场流动性提高。近年10年期国债总发行额与净融资额增速趋势与国债整体趋势高度一致。2023年10年期国债总发行额11,255亿元，较上一年度提升7.23%，由于2020年和2022年发行量较大，增速有所缓和；国开债2023年总发行额为7,240亿，同比增速为-23.71%，30年期国债发行2760亿元，考虑目前30年国债仍然无到期债券，其增量也较为可观，2023年存量同比增长8.9%，保持了接近10%的增速。而30年期国开债无发行，10年期以上（不含10年）国开债发行总额仅为820亿元。国开债发行规模下降而国债供给充足，使得国债的市场流动性相对上升。 3. 政策宽松预期下，长债收益率下行或将持续 需求主导，市场热捧下长期国债收益率屡探新低。我们在《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》中研究发现，“2018年1月至2023年12月利率债的月度净融资额以及10年期国债收益率的月度均值相关性较弱”，因此在基于供需关系对当前长期国债到期收益率走势进行分析时，需求侧将起到主导作用。2023年国债供给较国开债更充裕，市场流动性提升，为更多非银机构资金入场配置资产提供了客观条件；国债与国开债之间利差收窄的趋势和近期市场对货币政策的宽松预期使得国债性价比凸显，长期国债需求旺盛，为长期国债收益率下行提供了充足动力。 政策风向稳定，长债收益率下行或将持续。回顾2013年以来的债券市场，基于10年期国债的收益率走势可划分出两轮牛市：第一轮牛市行情开始于2013年11月，收益率见底于2016年8月15日；第二轮牛市始于2017年11月，收益率见底于2020年4月8日。在两轮牛市行情中，10年期和30年期国债收益率走势较1年期国债更加稳健，在2016年1月19日央行首次操作一年期MLF之后，可以发现整体上每次MLF的调整会使国债收益率出现相同的调整，而1年期国债收益率调整幅度显著高于长期国债，反映为大部分情况下MLF下调后30年期与1年期国债利差增加，MLF上调时30年期国债与1年期国债利差收窄。我们认为，在货币政策风向调整期，短期国债具有更多收益机会，而在货币政策风向平稳时，长期国债的收益确定性优于短期债券。目前国内经济即将进入弱复苏阶段，货币政策需定调宽松来维持生产和消费的稳定回升，我们预计1年期MLF仍会持续下行，未来两年1年期MLF利率将下降45—50bp，从政策利率下限推测10年期国债收益率最低区间在2.00%-2.05%，从30Y-10Y利差角度推测30年期国债收益率最低区间为2.20%-2.25%。在宏观经济情况稳定的情况下，长期国债的收益率下行或将持续。 4. 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性。 免责声明
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