【浙商轻工‖深度研究】恒林股份:跨境电商全产业链布局,极致运营驱动成长

（以下内容从浙商证券《》研报附件原文摘录）
　　分析师：史凡可S1230520080008 / 曾伟 来源：浙商证券轻工研究团队 具体参见2024年2月18日报告《跨境电商全产业链布局，极致运营驱动成长——恒林股份深度报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 报告导读 跨境电商业务竞争优势显著，亚马逊、TIKTOK放量进行时。 投资要点 办公椅出口领军企业，跨境电商放量进行时 恒林股份成立于1998年，2017年成功上市，是国内领先的健康坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之一。上市后借助资本市场平台，公司开始了全球化布局与多元业务拓展，包括Lista Office，永裕家居、安徽信诺等，此外公司成立团队持续跨境电商业务发展。持续多元拓展与跨境电商业务放量下，2018-2022年公司营业收入从23.18亿元增长至65.15亿元，CAGR为29.5%；归母净利润从1.71亿元增长至3.53亿元，CAGR为19.9%。 跨境电商乘风起，轻工制造出海正当时。 当前亚马逊为行业核心头部平台，但近年来 Temu、SHEIN、TikTok等新兴电商平台兴起，对Amazon，eBay等传统电商平台形成一定冲击，长期看电商渗透率仍有提升空间，根据eMarketer， 22 年全球电商市场渗透率18.9%，预计 23 年达到 19.5%，未来将稳步提升，27 年达到 23.5%。而从品类看，轻工是中国跨境电商卖家优势品类，同时也是主流电商平台与当前Temu、TikTok等电商平台出海的重点品类，伴随中国平台出海，轻工制造企业有望充分受益。 恒林跨境电商：全产业链布局，构筑极致性价比。 组织团队：恒林跨境电商业务起步于19年，经历了代运营、自主运营、多渠道运营的众多发展阶段，整体经营稳健，其背后在组织力量上，公司通过核心员工持股方式进行团队绑定（主要运营主体公司持股70%），充分放权运营团队运营，核心运营人员担任子公司总经理，如浙江恒健由业务负责人王鲁健担任总经理，其个人合计持股10.25%。 选品&核心模式：专注成功爆品，单品上量驱动规模效应显现。公司选品的核心思路在于选择Best Seller中排名靠前已验证核心单品，通过供应链优势降低售价，以性价比单品放量实现单品高净利率。公司核心品牌美亚12月BestSeller 前100产品销量13.17万件，SKU总数61个，单品平均销量2160件，高月销量保证单品高规模效应显现。 供应链：全球产能布局，品类丰富支撑跨境电商业务拓展。当前公司国内、越南、瑞士均有产能布局，具有家居主要品类的上下游生产制造能力，当前由于跨境电商业务涉及产品种类较多，越南供应比例较多，随着后续越南供应链优化，供应比例提升，亦可降低关税成本，进一步提升产品性价比。 仓储物流：布局自有海外仓，降本增效，进一步提升性价比优势。公司19年即开始在美国进行仓储布局。在美国东西部分别自建海外仓储物流基地、跨境电商仓库，截至当前，公司北美区域自有海外仓布局超百万尺，且积累了近四年的运营经验，成本优势显著。 营销运营：差异化布局VC模式，扩大性价比优势。以公司核心品牌为例，其VC模式占比达95.2%， VC模式与SC模式在运营仓储营销等维度有显著区别，整体看由于抽佣比例低、账号稀缺度高、VC模式下竞争压力更低，营销投入相对小，且依托VC模式，公司可以进一步扩大仓储、制造端形成的成本优势。 TIKTOK渠道布局领先，TEMU平台拓展值得期待。23年9月TikTok正式官宣TikTok Shop上线美国市场，公司随即入驻并跟随平台一起高速成长。根据亿邦动力数据，公司黑五抢先购期间，TIKTOK小店3天销售额150-175万美金，大幅领先第二名Wyze（约50-75万美金）。另一方面，TEMU近期宣布半托管模式计划，公司TEMU平台拓展值得期待。 代工：逐步进入补库，受益海外地产周期修复 公司代工业务主要品类包括办公椅、板式家具、沙发、PVC地板等，22-23年受海外需求回落与去库存影响，业绩表现承压， 23H1实现收入22.25亿，同比+26.4%，主要系永裕家居并表影响，剔除永裕家居PVC地板贡献后，实现收入15.3亿元，同比-13.1%。当前终端需求稳定，库存位置逐步趋于合理，从核心客户宜家看，FY23库销比0.164已低于19年水平0.171，展望24年 利率环境优化-成屋销售筑底回升-终端需求改善的传导逻辑极为顺畅，看好地产链改善拉动家具需求改善并驱动补库。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2024年实现收入80.7/ 97.6/ 115.5亿元，同比增长24%/ 21%/ 18%，归母净利润4.5/ 5.5/ 6.6亿元，同比增长27%/ 23%/ 19%，对应PE分别为14X/ 11X/ 9X，考虑跨境电商业务高成长性与当前公司卡位稀缺性，首次覆盖予以买入评级。 风险提示 汇率波动，原材料价格波动，跨境电商业务发展不及预期，美联储降息节奏不及预期。 财务摘要 报告正文 1 办公椅出口领军企业，跨境电商放量进行时 办公椅出口代工龙头，多元并购向大家居拓展，跨境电商放量进行时。恒林股份成立于1998年，2017年成功上市，是国内领先的健康坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之一。上市后借助资本市场平台，公司开始了全球化布局与多元业务拓展，19年进行了产能全球化布局，收购了瑞士家具品牌Lista Office，收购PVC地板优质供应商永裕家居29.8%股权，起步拓展跨境电商业务；21年收购厨博士，拓展定制家居业务；22年成功收购永裕家居剩余绝大多数股权，收购后持股94.72%，实现并表，同年公司成立浙江恒建、南京恒宁，强化跨境电商自主运营。多元并购与业务拓展下，2018-2022年公司营业收入从23.18亿元增长至65.15亿元，CAGR为29.5%；归母净利润从1.71亿元增长至3.53亿元，CAGR为19.9%；23Q1-Q3实现营业收入57.76亿元（+24.74%），归母净利润3.66亿元（+22.91%），永裕并表贡献增量以及跨境电商高增驱动业绩释放。 分业务拆分看，22年公司办公椅仍为核心业务实现收入25.07亿元，同比增长12.2%，占比38.5%，环境整体解决方案（主要为LO）实现收入8.42亿元，同比+11.9%，收购后协同效应逐步显现，业绩增长稳定，沙发实现收入10.32亿元，同比-12.0%，按摩椅（主要为Nouhuas）实现收入2.18亿元，同比-29.62%，板式家居（包括厨博士与安徽信诺等）实现收入15.88亿元，同比+76.38%。 2 跨境电商：受益TIKTOK成长趋势，全产业布局构筑极致性价比 2.1 跨境电商乘风起，轻工制造出海正当时 全球各地主流电商平台成型：Amazon为全球最大的跨境电商平台，覆盖美国、欧洲、亚洲及中东；东南亚以Shopee，Lazada为主；拉美以Mecado为主。“中国电商出海四小龙” Temu、TikTok Shop、Aliexpress与 SHEIN 也在加快全球扩张。 Temu、SHEIN、TikTok等新兴电商平台的兴起，对Amazon，eBay等传统电商平台形成一定冲击。 长期看，全球电商渗透率提升仍有较大空间。根据eMarketer， 22 年全球电商市场渗透率18.9%，预计 23 年达到 19.5%，未来将稳步提升，27 年达到 23.5%。分地区看，中国电商市场渗透率全球领先，达45.9%，美国、欧洲等电商渠道还在快速增长期，渗透率相比中国还有很大提升空间。根据 Statista 数据， 2017-2020 年美国电商渠道零售额从 2,859 亿美元提升至 4,316 亿美元，CAGR 为 14.72%；2017-2020 年欧洲电商渠道零售额从 2,959 亿 美元提升至4,252亿美元，CAGR 为 12.85%。 从品类看，轻工是中国跨境电商卖家优势品类。根据沙利文，2022年中国跨境电商卖家销售规模最大的前4大品类是服饰鞋履/消费电子/家居产品/户外体育，2021年收入规模分别为7503/6326/5203/3286亿元，17-21年复合增长率分别为47%/22.6%/49.7%/40.2%，21-26年预计复合增速为19.5%/11.7%/16.2%/16.8%。 以家具为代表的轻工产品亦是主流电商重点品类，伴随中国平台出海，轻工制造企业有望充分受益。主流平台方面，以亚马逊为例，2022年前4大销售品类为消费电子、服饰鞋履、图书影音、家居用品，分别销售占比为26%/16.7%/11.5%/10.3%，办公用品位列第9，销售占比2.3%，宠物用品销售占比1.6%。根据YipitDATA，家居用品中销售额TOP3 品类为厨房用品、家具、家居装饰；增速超20%品类为供暖&制冷产品，家庭存储产品，卫浴用品。新兴平台方面，以TEMU为例，根据久谦，2023年M1-M10销售额前4大品类女装/运动户外/家居厨房用品/美容健康，销售额占比分别为14%/11%/9%/8%，家居用品中销售前4大品类为家庭装饰/儿童家居/季节性装饰产品/墙艺产品，销售额占比分别为15%/8%/8%/8%。 2.2 全产业链布局，恒林跨境电商构筑极致性价比 多维度尝试，强股权绑定，构筑跨境业务成熟运营团队。梳理看公司跨境电商业务成 长路径极为清晰，经营稳健： 2019年：业务起步。公司跨境电商业务起步于19年，于19年1月在美国加利福尼亚成立Nouhaus，并成立了韩国Nouhaus，公司持股70%，Nouhaus主要产品为按摩椅，19年贡献收入984万元，到22年贡献收入3.55亿元。 2020年：代运营尝试。20年公司在原有自主运营基础上，开始尝试代运营，在学习外部成熟团队运营经验同时，在品牌初期加速品牌影响力建设。 2021年：向自主运营模式发展的调整之年。21年，考虑代运营模式下跨境电商盈利能力更低，不能积累自身Know-How，且品牌已有一定基础，公司成立了恒林（杭州）电子商务有限公司（成立于21年5月）并组建团队发力自主品牌运营，同步降低代运营业务的占比，叠加亚马逊封号事件影响，21年公司跨境电商业务经营产生压力，21年Nouhaus贡献收入3.55亿，同比-3%。 2022年：自主运营爆发之年。22年恒林（杭州）组建起公司的跨境电商自主运营团队，并通过经营团队持股的形式实现对业务团队的激励与绑定。22年公司先后成立了当前的运营核心团队浙江恒健（22年4月成立）、南京恒宁（22年4月成立）。团队成立后发展迅速，公司自主运营业务开始爆发。 2023年：背靠Amazon，切入TIKTOK延续高速增长。23年公司自主运营团队基于亚马逊延续高速增长态势，更在23H2将业务拓展至TIKTOK，23年黑五抢先购，公司凭借强大的跨境生态体系，品牌长期位于全美销售榜前列。 核心员工持股实现团队正向激励与绑定。公司成立团队为内部赛马机制，并通过核心员工持股方式进行团队绑定，更充分放权运营团队运营，核心运营人员担任子公司总经理。 具体看公司跨境电商运营模式，我们认为其持续超预期放量具有稳健经营基础，这基于其全产业链布局构筑的极致性价比与多平台运营模式下受益TIKTOK出海两个方面。从高频跟踪数据看，公司核心品牌BestSeller 前100产品销量高速成长。 1）选品&核心模式：专注成功爆品，单品上量驱动规模效应显现 公司选品的核心思路在于选择Best Seller中排名靠前已验证核心单品，通过供应链优势降低售价，以性价比单品放量实现单品高净利率。公司核心品牌美亚12月BestSeller 前100产品销量13.17万件，SKU总数61个，单品平均销量2160件，高月销量保证单品高规模效应显现。 我们以卧室收纳柜这一细分SKU举例公司核心的选品与运营思路：截至1月23日，市场BestSeller第一名为我国品牌WLIVE旗下产品，产品于18年9月上架，当前售价45.99美金，公司核心品牌发现产品具有良好市场表现后，于23年4月上架类似产品，产品在设计属性等方面相近，重量、体积基本一致，但依靠公司供应链等维度优势，公司相同产品售价35.99美金远低于友商。上架后公司产品凭借高性价比优势，差不多的产品属性，市场排名迅速爬升，当前市场排名第三。 由此公司当前运营模式本身竞争力基于对供应链、仓储物流等维度的极致把控。 2）供应链：全球产能布局，品类丰富支撑跨境电商业务拓展 公司全球三大生产基地，产品覆盖板式家具、沙发、办公椅、按摩椅等。当前公司国内、越南、瑞士均有产能布局，具有家居主要品类的上下游生产制造能力，充分支撑产品性价比显现。当前由于跨境电商业务涉及产品种类较多，越南供应比例较多，随着后续越南供应链优化，供应比例提升，亦可降低关税成本，进一步提升产品性价比。 自产铸就性价比优势，核心品牌当前TOP产品主要为具有自产能力优势品类。我们梳理近期公司销售排名靠前的部分产品，整体相比于对标的友商产品性价比优势非常突出，且在公司制造具优势的品类，公司跨境电商团队更容易打出爆款。 跟踪看，12月公司核心品牌主要销售品类亦为公司具有生产制造优势的品类如家庭办公桌、办公椅、板式家居类的衣柜等。 3）仓储物流：布局自有海外仓，降本增效，进一步提升性价比优势 中大件产品中仓储尾程费用占比较高，FBA持续提价，自有海外仓重要性持续提升。我们以主营品类类似（家具产品）的致欧科技为例，公司线上 B2C 自发模式(即自营仓、第三方合作仓发货)下运输费用占该模式收入的比例约为14%，而线上 B2C 代发模式(即平台仓发货FBA)下运输费用占该模式收入的比例约为24%，由此具有充分自有海外仓布局的企业显然将在成本端构建显著优势。 海外仓具有先发优势，美国工业仓库租金持续上升。2020 年以来，随着美国消费者需求逐渐复苏和美国电商行业的迅猛发展， 在巨大需求及供应不足的双重效应影响下，美国工业仓库租金快速上涨。2021 年至 2023 年 1-9 月，美国核心港口和交通枢纽城市工业仓库平均租金 较上期上涨幅度分别为 11.30%、12.19%和 6.64%。由于租金持续提升，早期布局的企业更具有成本优势。 恒林前瞻布局海外仓，当前北美布局较充分，提升产品性价比。公司19年即开始在美国进行仓储布局。在美国东西部分别自建海外仓储物流基地、跨境电商仓库，以此为配送中心辐射美国及北美洲区域销售网络，将公司原有零散的国际间产品运输转化为大宗运输，降低公司物流成本，缩短出口北美洲市场业务订单周期，提高周转率，增强客户及用户体验，更好服务北美洲市场客户、用户，进一步拓展北美洲市场，扩大产品品类销售范围和销量，从而提升公司在北美洲市场竞争力。截至当前，公司北美区域自有海外仓布局超百万尺，且积累了近四年的运营经验，成本优势显著。 4）营销运营：差异化布局VC模式，进一步提升产品性价比 不同于传统跨境电商企业，公司在亚马逊中的经营模式主要为VC。以公司核心品牌为例，其VC模式占比达95.2%，而致欧核心品牌SONGMICS美国区域VC模式占比仅约为11.2%。 VC模式与SC模式在运营仓储营销等维度有显著区别，整体看由于抽佣比例低、账号稀缺度高、VC模式下竞争压力更低，营销投入相对小，且依托VC模式，公司可以进一步扩大仓储、制造端形成的成本优势。 我们认为VC模式与公司优势充分契合，充分发挥了公司在全产业链布局中的优势：1）注册条件：SC注册无限制，VC主要为邀请制，竞争压力更小。2）仓储物流：公司拥有自己的仓储体系，这相比VC模式下的其他企业进一步降低了成本；而相比于SC模式为主的其他企业，公司VC模式下尾程物流由亚马逊负责，考虑亚马逊经营规模优势，其虽FBA定价较高，但预计成本端实际亦低于市场平均价格，由此公司作为制造型企业可一方面充分发挥制造端优势，另一方面发挥仓储端优势，最终实现更低的报价，提高终端销售产品性价比。3）营销：VC模式广告营销主要由亚马逊负责，公司投放成本较低，亦降低了经营成本，最终反馈至产品性价比提升。4）佣金：VC佣金比例较低，通常低于SC。 5）TIKTOK渠道布局领先，TEMU平台拓展值得期待 全产业链布局优势显著，TIKTOK入驻后快速放量。23年9月TikTok正式官宣TikTok Shop上线美国市场，公司随即入住，并上架了在亚马逊平台的核心爆品，依托全产业链布局与稀有海外仓布局，公司在TIKTOK成长迅速，23年黑五期间断崖式领先。根据亿邦动力数据，公司黑五抢先购期间，公司小店3天销售额150-175万美金，大幅领先第二名Wyze（约50-75万美金），而根据雨果跨境数据，TIKTOK小店周榜单中公司小店周销售额183万美元，亦位于TIKTOK全品类第一名的领先地位。 TIKTOK成长期高补贴，公司当前享受0佣金，预计盈利水平更佳。TIKTOK当前处于平台高速成长期，在消费者和商家两端都提供了较高的补贴。1）消费者端：平台发放产品优惠券，独家产品折扣，多买多省，运费折扣等多项活动。2）商家：23年4月3日-23年9月30日入驻的商家，在入驻后的90天内享受免销售佣金，预计公司当前仍处于免佣金状态，考虑亚马逊平台10%-15%的佣金比例，公司TIKTOK平台盈利能力表现或更佳。当前TIKTOK虽宣布24年4月1日-24年7月1日，销售佣金上调至6%，7月1日后销售佣金上调至8%，但公司在90天优惠期内仍享受0佣金政策，另一方面优惠期结束后整体平台佣金比例仍具有性价比。除了佣金外，TikTok针对商家亦提供了在营销推广方面的补贴，这既提升了商家的单量同时也提升了利润率水平。 TEMU加速中大件商品跨境电商布局，公司依托仓储布局优势，平台拓展值得期待。除了TIKTOK外，TEMU亦在加速中大件跨境电商布局，其计划上线半托管模式，招揽拥有海外仓、已在海外备货等拥有本土发货能力的卖家。卖家可自行将平台订单导入至仓储物流系统，自行管理仓库和配送、发货履约环节。该模式计划于 2024 年 3 月 15 日在美国站点上线，3 月底开放欧洲站点。目前，Temu 半托管模式已开启招商，品类未有限制。从目前合作模式看，TEMU半托管与公司当前主要模式亚马逊VC较为接近，考虑公司作为当前少有的海外拥有仓储布局的中大件商品跨境电商企业同时在亚马逊VC运营过程中积累的经验，我们认为公司在TEMU平台拓展值得期待，有望充分受益TEMU流量红利。 3 代工：逐步进入补库，受益海外地产周期修复 代工业务22-23年受下游去库影响，业绩承压。公司代工业务主要品类包括办公椅、板式家具、沙发、PVC地板等，22-23年受海外需求回落与去库存影响，业绩表现承压，22年代工业务实现收入36.81亿，同比基本持平，主要系下游去库影响，但板式家具业务21年启动，22年高速增长使22年代工业务整体表现稳定，23H1实现收入22.25亿，同比+26.4%，主要系永裕家居并表影响，剔除永裕家居PVC地板贡献后，实现收入15.3亿元，同比-13.1%。 终端需求稳定，库存位置逐步趋于合理，期待24年进入补库。从家具品类需求看，11月销售101.8亿美元，同比-4.2%，底部盘整中。从库存水平看，11月库销比1.7，已恢复至历史中值水平。综合需求和库存水平，当前家具品类已逐步进入被动去库阶段，期待24年需求转好进入补库周期。 从办公椅细分品类看，我国出口受下游去库影响，22年起压力明显，进入23年起陆续进入补库阶段，23年11月我国办公椅出口额26.5亿元，同比+20.3%。从核心客户宜家看，FY23库销比0.164已低于19年水平0.171，24年有望进入补库。 利率环境优化-成屋销售筑底回升-终端需求改善的传导逻辑极为顺畅，看好地产链改善拉动家具需求改善并驱动补库。复盘美国30年期抵押贷款利率与美国成屋销售量数据看，两者负相关性明显，复盘1999年以来的历史数据，明确的利率下行周期包括2000年5月至2003年6月、2008年8月至2012年11月、2018年11月至2020年12月。三轮利率周期中，地产销售转好均滞后利率下降2-3月。另外除了08年金融危机期间家具销售回暖大幅慢于地产销售回暖外，整体看地产销售与家具零售较为同步，展望24年降息周期到来下，地产销售回暖将带动家具需求回暖。 4 永裕业绩有望加速释放，LO协同效应逐步显现 永裕家居：受益行业格局变化，业绩有望加速释放 PVC代工龙头企业，恒林持股94.72%。公司始创于2000年，是一家专业研发、生产与销售石晶地板、墙板、竹户外地板的顶墙地新材料企业。公司拥有5大产学研联盟，国内外3大生产基地，人员规模高达1000+，2021年度高新材料产品研发投入超2000万元，产品远销国内外50多个国家和地区，年出口地板近4000万平方米。22年恒林以现价收购永裕家居52.6%股权，当前持股94.7%。22年永裕家居实现收入 15.03亿元，同比增长 6.04%；整体实现净利润 1.31 亿元，同比 9.18%，其中并入恒林合报的净利润为0.86亿元。 PVC地板渗透率稳健提升，赛道成长性突出，地产后周期属性强。根据Floor Covering Weekly，2021年美国地板装饰材料市场规模336.46亿美元（+21.7%，生产商口径），从市场结构看LVT/WPC/SPC为代表的片材PVC地板由于安装简便、成本低，近年来渗透率快速提升，从16年7.0%至21年达21.5%。 美国海关对PVC地板进行原料溯源，Shaw等欧美核心品牌商供应链格局转变。22Q4美国海关对进口PVC地板原材料开始进行原料溯源，行业两大龙头天振股份、海象新材被要求补充出口货物通关资料，由于补充资料面广且审核周期长，出口美国的货物未能及时通关，且审查事件未结束前，两大龙头企业对美出口都将受影响。由此Shaw等欧美核心品牌商供应链格局出现显著转变，龙头退出订单预计将向永裕家居等未受影响且具有东南亚产能企业转移，公司充分受益供应链转移趋势，19年永裕家居在越南平阳省建立了海外生产基地即越南永裕，截至22年已建成年产65万平方米SPC地板的产能，23年推进国内产能向越南搬迁，预计24年搬迁完成，永裕将受益行业格局变化。 Lista Office：19年收购，协同效应逐步显现 公司是瑞士一家领先的专业办公环境解决方案提供商及办公家具制造商 。在瑞士拥有两大高端全自动化生产基地、研发设计中心和产品检测中心，其在产品设计和研发方面具有核心的竞争优势，能够为客户提供办公家具的设计、研发、制造和集成一体化办公环境解决方案，同时还可提供声学、美学设计组合型的办公环境解决方案，销售服务网络遍及瑞士各大、中型城市，平均每年为 30 万平方米的空间提供办公环境解决方案，以 25%的市场占有率位居行业第一，成为瑞士全方位办公环境服务领导品牌。客户包括国际足联、瑞士国家电视台、瑞士再保险、瑞士 SBB铁路、瑞士 KPT 保险、大卫杜夫、Sunrise、赛尔基因、巴塞尔大学生物中心等。恒林19年收购后，协同效应陆续显现，22年实现收入8.42亿元，同比+12%，实现净利润4400万元，净利率5.23%。 协同效应陆续显现，LO增长稳健。恒林股份与LO 的主要产品品类为办公家具，有相同的终端客户群体。LO制造的高口碑、 高品质产品和办公环境解决方案服务可无缝对接恒林股份在国内客户，恒林在研发、设计等方面的能力亦可充分赋能LO。23年随着出行环境改善，恒林加强了对LO的管理赋能并改变了激励模式，LO展现稳健增长动能，随着协同效应进一步显现，LO有望持续成长。 5 盈利预测与投资建议 核心业务拆分看，1）代工（除了永裕）：21-22年受下游去库影响业绩承压，23H1依然去库中，预计23Q4逐步进入补库，综合预计代工业务23年同比仍将下滑8%至32.4亿元，24年进入补库阶段同时推进新兴市场地区拓展，同比增长10%，25年新客户增量释放，预计维持10%增长，毛利率随着规模扩大逐步提升，2）自主品牌：22年跨境电商业务放量，23年依托性价比优势，公司电商表现良好，预计自主品牌23年增长42%，24-25年公司亚马逊平台进一步放量，伴随TikTok、TEMU成长，综合预计自主品牌24-25年分别增长49%/40%，毛利率由于新平台盈利水平更高，预计毛利率逐步提升。3）LO：22年以来公司管理赋能逐步增强，激励改革成果陆续释放，我们预计23-25年复合15%增长，盈利能力维持稳定。4）厨博士：主要为万科等房企提供橱柜大宗定制产品，地产环境承压下，预计23年同比下滑15%，24-25分别下滑5%，盈利能力维持稳定。5）永裕：受益行业格局变化我们预计公司产能利用率将快速爬升，23年受产能搬迁影响预计增长10%，24年产能正常贡献利润预计收入+33%，25年维持稳健增长同比+20%，毛利率随规模效应小幅提升。 我们预计公司2023-2024年实现收入80.7/ 97.6/ 115.5亿元，同比增长24%/ 21%/ 18%，归母净利润4.5/ 5.5/ 6.6亿元，同比增长27%/ 23%/ 19%，对应PE分别为14X/ 11X/ 9X，考虑公司跨境电商业务成长性凸显，相比可比公司估值性价比凸显，首次覆盖予以买入评级。 6 风险提示 1）汇率波动：公司主要营收来自于海外，汇率大幅波动除了在汇兑收益端产生影响外，亦将对毛利率产生正向或负向影响，综合影响公司业绩表现，若人民币大幅升值将对公司利润产生不利影响。 2）原材料价格波动：公司商业模式中上游对接原材料下游对接C端与B端客户，原材料大幅波动公司C端可部分通过提价对冲不利影响，但B端提价往往将滞后1-2季度，综合看若原材料价格大幅提升亦将对公司业绩产生不利影响。 3）跨境电商业务发展不及预期：公司当前的重要成长点为跨境电商业务，若跨境电商业务增长不及预期，将对公司估值和业绩两端产生不利影响。 4）美联储降息节奏不及预期：公司跨境电商、PVC地板、代工等业务均与地产链有一定关联，降息若不及预期，对应地产及家具产品需求修复将承压，也将对公司业绩产生负面影响。 廉洁从业申明 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。 法律声明及风险提示 本公众号（微信号：轻饮可乐）为浙商证券轻工团队设立。本公众号不是浙商证券轻工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 轻饮可乐 一个有用的公众号， 长按，识别二维码，加关注！ 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国伊利诺伊大学精算&经济学士、哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月供职于中国银河证券研究部，从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年担任轻工制造行业首席；现供职于浙商证券研究所。2017年新财富轻工制造行业第5名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名、轻工制造水晶球第5名。2021年新财富轻工及纺织服装第2名；轻工制造水晶球第3名；2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名；2021年新财富轻工及纺织服装第2名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所，2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：13161688452 曾伟 轻工制造行业 研究员 重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13505600928 洪百慧 轻工制造行业 研究员 四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13076035965 褚远熙 轻工制造行业 研究员 香港中文大学硕士，曾供职于首创证券研究所，2023年1月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13904005821 陈秋露 轻工制造行业 研究员 中国人民大学学士，香港科技大学硕士，1年买方研究经验，2023年2月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：18811561806 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。

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