周观点 | 转债新年新气象

（以下内容从广发证券《周观点 | 转债新年新气象》研报附件原文摘录）
　　摘 要 行情：春节前权益市场显著上涨，驱动转债回暖。截至2024年2月8日，中证转债指数收盘价为379.27，较2月2日环比上涨1.37%，而万得全A同期上涨5.72%，转债表现大体符合产品特性。 估值：2月5日-8日，转债市场各价位转债估值均有所回升，偏股型转债估值拉伸幅度较大。以万得全A为口径计算的ERP，由2月2日的4.33%迅速降至4.03%，远超过1倍标准差上沿3.60%，正股性价比在显著兑现之后，仍维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。 供需：2月5日-8日，一级市场新券暂无供给，二级市场成交热度回升，转债减持压力较小，资金面维持宽松，固收+基金发行热度上升。 产业：地产销售受春节假期影响大幅下降，但高于往年春节低点；水泥价格处于2019年以来极低水平，今年以来持续回落。石油沥青开工率环比下降，且低于往年同期水平；硅片&硅料价格下降趋势放缓，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格低位徘徊；猪价下跌至二级预警区间；航班执行率有所回升。 策略：以史为鉴，春节前市场显著回暖&假期外盘涨幅延续，或显著提振农历开年A股市场情绪。转债估值则在春节后迎来短暂提振之后通常走向分化。 此外，正股小微盘品种节前短暂结束急跌状态，但并未宣告流动性收敛问题彻底解决。同时，政策性资金优先流向上证50、沪深300、中证500等中大盘品种，短时间内对主要由中小微盘品种构成的转债市场支撑相对有限。这意味着我们在转债择券之时需要更多从转债本身价位层面寻求保护，如低纯债溢价品种或信用风险可控的高YTM品种。 个券方面，其一，高YTM转债为首选，剔除信用瑕疵之后，高YTM转债的防御&弹性均值得关注。典型个券包括山鹰转债、泉峰转债、锂科转债等。其二，从正股层面的保护出发，红利因子背后投资逻辑依然存在，高股息转债值得关注，如平煤转债、大秦转债、海澜转债等。其三，央国企市值管理主题，近期再度引发市场广泛关注。相关标的主要包括中特转债、招路转债、国投转债、贵轮转债等。其四，关注国内二季度出口链改善的可能，相关标的包括松霖转债、耐普转债、麒麟转债等。此外，对于消费电子、半导体、汽车链条的弹性品种而言，建议跟踪市场情绪和企稳信号，再结合行业基本面进行配置。 风险提示。权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 1 行情：春节前权益市场反弹，支撑转债回暖 2月5日-8日，春节前权益市场显著上涨，驱动转债回暖。截至2024年2月8日，中证转债指数收盘价为379.27，较2月2日环比上涨1.37%，而万得全A同期上涨5.72%，转债表现大体符合产品特性。 从周内表现来看，权益&转债市场均于周一见底之后连续三日反弹，且均于周二出现单日最大涨幅。从全年维度来看，中证转债指数开年以来下跌2.95%，万得全A同期下跌10.27%，转债跌幅明显较窄。 春节前权益市场风格切换，小盘品种涨幅超过大盘品种，且成长性品种优于价值型品种。成长型品种，小、中、大盘成长品种分别显著上涨12.82%、10.51%、8.16%。价值型品种，小、中、大盘价值品种分别大幅反弹9.84%、6.24%、2.64%。 分行业来看，2月5-8日，绝大多行业转债均实现不同幅度上涨，且行业特征不算明显，或更多出于价位层面的反弹。2月5-8日，石油石化、煤炭等高分红板块涨幅居前；汽车、机械、有色、军工这些此前回调幅度较深的行业迎来较大反弹。此外，TMT板块分化明显（通信、电子上涨；计算机、传媒下跌）。银行、商贸、建筑、纺服等低估值的稳健防御板块涨幅相对靠后。 从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至109.18元，100-110元继续成为转债市场分布最多的价位。截至2024年2月8日，全市场转债价格中位数为109.18元，加权平均值为109.93元，算术平均值为113.73元，分别环比上涨1.30%、1.26%和1.31%。100-110元价位继续成为转债市场分布最多的价位，占比由2月2日的54.31%回落至46.15%。 2 估值：转债估值回升，正股性价比维持高位 （一）转债估值：偏股型转债估值拉伸幅度较大 2月5日-8日，转债市场各价位转债估值均有所回升，在正股回暖的支撑下，偏股型转债估值拉伸幅度较大。截至2月8日，80元平价对应的估值中枢为41.87%，相较2月2日环比回升2.24个百分点；100元平价对应的估值中枢为22.59%，环比上升2.88个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸3.47个百分点，至4.80%。 从分位数来看，各价位转债估值分位数继续处于历史温和区间，且不同平价品种分位数差距缩小。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-100元平价价位对应的转债估值分位数位于65-70%左右，110元-130元平价价位对应的转债估值分位数位于60-65%区间。 （二）正股估值：存量转债正股PE持续下降，股债性价比维持高位 我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年2月8日，当前存量转债正股估值均值为27.97，处于2017以来、2020以来、2023以来3.00%、0.40%和1.40%的历史低位。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、大消费和新能源汽车估值均在上周达到2022年以来的低位后小幅回升，半导体估值的历史分位数上升至历史相对高位，为87.00%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏、新能源汽车和大消费估值历史分位数仍明显较低，半导体估值历史分位数接近中位数，传统基建低于40%。 从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由2月2日的4.33%迅速降至4.03%，仍远超过1倍标准差上沿3.60%，正股性价比面临大幅兑现之后，仍处于明显高位（分位点越高，性价比越高）。 3 供需：2月转债新券暂无新发，资金面维持宽松 （一）供给：2月新券暂无新发，减持压力较小 从新券发行节奏来看，2024年2月2日-8日暂无新券正式发行。截至2月8日，转债市场2024年累计发行规模44.91亿元，超过2022年和23年同期。 待发新券方面，本周新获批文转债有华康医疗（7.50亿元）、聚赛龙（2.50亿元）、欧陆通（6.45亿元）（详细已获批文转债请见附录）。 大股东减持转债方面，2月5日-9日新公告大股东减持有：智尚转债控股股东减持发行总量的11.44%之后，持有15.57%转债。景23转债控股股东合计减持发行总量的12.76%之后，持有14.08%转债。鹿山转债控股股东、实际控制人减持发行总量的11.01%之后，持有25.54%转债。 （二）需求：资金面维持宽松，成交热度回升 流动性方面，资金面维持宽松，资金分层现象暂时消失。2月5日-9日，DR001基本在1.6-1.9%之间波动，全周均值均较前一周上行3bp。DR007基本位于1.7-2.0%之间，全周均值均较前一周上行2bp，与R007利差从4bp压缩至0bp，资金分层现象暂时消失。 2月5日-8日，转债市场成交规模和换手率中枢迅速回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由节前两周的331.53亿元大幅上升至461.86亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为4.44%，环比上升1.37个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.23%，环比回升0.98个百分点。常规品种和炒作品种交易热度均明显回升。 固收+基金发行方面，2月5日-8日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行热度上升，共2只一级债基（56.72亿元）、2只二级债基（18.7亿元）、1只偏债混合型基金（2.15亿元）正式成立。 4 产业：地产销售回暖，水泥价格持续回落 转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。 整体来看，地产销售有所回暖，水泥价持续回落，锂电价格低位徘徊，航班执行率回升。地产销售受春节假期影响大幅下降，但高于往年春节低点；水泥价格处于2019年以来极低水平，今年以来持续回落。石油沥青开工率环比下降，且低于往年同期水平；硅片&硅料价格下降趋势放缓，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格低位徘徊；猪价下跌至二级预警区间；航班执行率有所回升。 5 策略：春节后， 转债估值短暂反弹后常迎来分化 春节前市场显著回暖&假期外盘涨幅延续，或显著提振农历开年A股市场情绪。节前政策性资金加速入市，市场微观流动性压力有所放缓，且1月社融数据较强，支撑恒生科技、富时A50期货这些与中国资产强挂钩的外盘指数表现。同时，我们统计了近几年外盘指数春节期间表现对A股节后开盘的影响。从结果来看，A股和转债市场在春节后第一个交易日的涨跌方向与外盘在春节期间整体表现相一致。2024年，富时A50和恒生科技涨势明显，纳斯达克指数也平稳波动，A股及转债市场农历开年首日或迎来积极表现。 继续观察春节后转债市场估值变动：转债估值在春节后迎来短暂提振之后通常走向分化。我们以2018-2024年春节前最后一个交易日为基点T（2024春节前最后一个交易日为2024年2月8日），统计T日前5个交易日至后10个交易日转债估值变动。以百元溢价率为例，多数年份在春节后短时间内会延续此前的估值回升趋势。但我们同时发现，转债估值在T+5日之后会面临较为明显的分化，如2019-2020，转债在T+5日之后依然强势拉伸，但在2021-2023，转债百元溢价率在T+5日及之后快速压缩至春节之前水平。 正股小微盘品种节前短暂结束急跌状态，但并未宣告流动性收敛问题彻底解决。同时，政策性资金优先流向上证50、沪深300、中证500等中大盘品种，短时间内对主要由中小微盘品种构成的转债市场支撑相对有限。例如，截至2月8日，中证500成分股市值中位数为216.38亿元，中证1000则为86.14亿元。而正股市值低于100亿元的存量转债只数超过400只（占总只数的比重约为73%），对应总规模则超过2600亿元。这意味着我们在转债择券之时不可避免遇到这些小微盘品种，而在微观流动性压力仍存的环境下，我们需要更多从转债本身价位层面寻求保护，如低纯债溢价品种或信用风险可控的高YTM品种。 综上，转债策略方面，转债估值依然位于左侧，未来修复可期，但不会一帆风顺。短期内仍建议以安全品种为主来满足加仓需求，若后续政策持续超预期出台，可逐步向弹性仓位转移，伺机依托高股性品种博取收益。考虑到正股仍存不确定性，在偏债板块，高YTM转债、高股息品种以及稳健增长品种具有相对较强的防御属性。在偏股板块，智能汽车&华为链品种、消费电子待行业基本面转暖之后，仍然值得重点关注。此外，低价位下，顺周期板块可适当博弈政策出台预期，若政策加码，考虑到顺周期个券筹码结构一般，则可提前兑现收益。 落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。 部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。 在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。 在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。 最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。 个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。 对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。 个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的科伦转债、寿22转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括光伏（隆22转债、通22转债、天23转债）、新能源车（银轮转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债），以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种川恒转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。 此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。 6 附录 风险提示： 若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 转债周论： 转债企稳，尚未巩固 机构大幅增配，转债收复“失地” 转债的理性配置思路 当转债估值再松动遇上“两会” 转债“大跌”与“见底”之间的距离 转债重拾防御属性 转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎 转债阶段性反弹如期而至 估值再反复，银行转债或是不错选择 价值型转债的夹缝之机 谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优 转债回归正股，关注三个变化 转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复 转债关注大盘价值与小盘成长两个方向 从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏 关注局部突破转债估值的机会 转债新券即将回归 转债新规接连出台，剑指炒作交易 新规之后，常规转债依然活跃 可转债指引，变与不变 转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角 风险事件冲击下，转债仍有防御属性 关注强赎条款集中触发期 新规落地，下修、赎回、费用等规则微调 新规落地首周，炒作交易已迅速降温 转债估值再次挑战历史最高水平 敬畏强赎风险 估值支撑三要素，边际松动 转债Q2业绩环比修复 顺应股性转债估值回升趋势 波动加剧或是转债短期常态 基石品种仍阶段占优 转债成交额降至冰点，怎么看 理性看待转债行情&交易回暖 估值再度回落，转债仍在等待 转债大幅反弹之后，如何继续布局 正股曙光在前，更多转债值得挖掘 转债估值压缩或已接近尾声 转债权重券估值企稳 防疫优化&地产放松，转债如何应对？ 稳健策略&价值转债仍是近期占优方向 转债估值压缩进度如何? 偏股型转债估值率先接近低点 转债估值风险缓和 转债关注外资支撑方向 切勿忽略纯债扰动 转债短暂休整 转债调整可能不会太久 转债何时走出震荡 关注中特估值&数字经济转债 转债又到了需重视纯债影响的阶段 哪些转债价格或受定增影响？ 转债估值高位下压后的关注重点 5月转债强韧性优势仍将延续 信用冲击再现，转债如何应对？ 如何看待转债近期的下修机会？ 分歧加剧，哪些转债值得关注？ 转债估值震荡阶段的占优策略 从美锦、思创转债见微知著 转债密集下修和评级调整，怎么看？ 转债逆势上涨的持续性 警惕高价转债集中赎回可能 新券高溢价趋势或有变化 转债，防御属性凸显 低利率继续为转债保驾护航 转债估值波动，并不是转向 以史为鉴，转债指数下探空间有限 一二级协同下，转债新券供给有何变化？ 转债弱估值迎来利好 当前转债估值处在什么位置？ 转债估值进入修复区间 转债再融资审核松动 从希望转2再谈下修博弈 转债估值再探10月末低位 关注跨年转债估值回升窗口 转债性价比创2021年以来高点 高YTM转债，当前配置首选 关注高YTM与央国企交集转债 已外发报告标题：《转债新年新气象》 对外发布时间：2024年2月18日 报告作者： 刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn 联系人： 董 远，邮箱：dongyuan@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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