【东吴晨报0219】【宏观】【个股】阿里巴巴-SW、承德露露

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0219】【宏观】【个股】阿里巴巴-SW、承德露露》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 三条线索透视假期“乐观向上”的海外市场 有一个词形容假期海外市场——“乐观”。尽管遭遇了CPI和PPI两大“减速带”、美股整体微跌，但这是标普和道指创下历史新高的背景下。除此之外，更加突出的两个表现是传统避险资产美债和黄金都跌了，而以日本和新兴市场为代表的非美股市明显表现更好。整个市场似乎都洋溢着“乐观向上”的氛围。 究竟是什么让海外投资者心态“如此之好”？我们认为这主要源于背后的三条线索：对经济韧性的笃信、对宽松方向的确认以及对中观实体盈利预期和AI行情的青睐。 线索一：从宏观经济的角度而言,“衰退”的担忧日渐式微。美国方面，虽然1月零售销售数据出现下滑，但这更多的是受到了一定噪音的干扰而非是陷入衰退的预警：一则零售销售未经通胀调整，1月商品价格的负增严重拖累了零售销售额；二则是1月往往受到季节性及气候的干扰，从12个月移动平均的角度来看数据其实接近疫情前平均水平，相对较为健康。因此市场对于零售销售数据的解读极有可能过分夸大了消费和经济的疲软程度。 日本方面，尽管经济放缓，但市场的心态却变得更乐观了:日股选择“忽视”日本下滑的 GDP 地位，即便经济“二连缩”陷入技术性衰退，但市场在“体感”上却选择了“相信”，年初至今夸张的上涨15%，假期短短几天涨幅超3%。 线索二：从政策层面来说，降息政策虽“一波三折”，但全年宽松的方向基本确认无虞。春节期间日央行副行长内田真一发表宽松言论：不会急于加息，即便终止负利率政策，也将持续保持宽松的金融环境，维持市场流动性。日央行对于紧缩的犹豫，淡化了市场对退出负利率政策的预期。在整体宽松的大方向上，这再次点燃了市场热情，助推日股迎来新一波高峰。 而对于美欧而言，虽市场“抢跑”降息预期一再被打压，但下半年降息基本“板上钉钉”。尤其是美联储，假期期间虽然美联储官员不断打压降息预期：先是巴尔金表示希望看到“再多几个月”的通胀数据，对降息有足够耐心。再到洛根、博斯蒂克接连发表“鹰”派言论，洛根暗示目前不存在降息的紧迫性决策、博斯科克表示“美联储并不迫切需要降息”。 但也仅仅促使市场“抢跑”预期逐渐回归正常化，随着美国通胀的稳定下行以及经济的逐渐走弱，6月降息依然指日可待，因此美联储发言对于股市的整体负面冲击不大。而1月超预期的通胀数据对美股也仅仅短暂冲击一天，隔天三大股指普遍回升，并再创新高，背后同样说明了虽然市场预期的降息节奏有推迟，但整体宽松方向不变。 线索三：从市场角度而言，上涨的乐观情绪较为全面。美股投资者并不担心宏观风险：一方面，当前美股无论是广度还是深度都得到了提升，这意味着美股的上涨不仅仅再只是依靠几个科技巨头的拉拽，资金也从科技股扩散至各个板块，标普500的上涨更为“全面”；另一方面，可以直接观测到的是，罗素2000小盘股的涨幅明显超过标普，进一步证明当前美国市场上乐观情绪较为普遍。 美股财报业绩亮眼是“底气”。对于美股来说，稳定的盈利预期+“非理性”情绪泡沫使美股成为“爆款”。除了四季度美国强劲的经济表现，美股2023年四季度企业财报的超预期，再次给市场打了一针“兴奋剂”。在当前已经公布季度财报的公司中（截止至2月15日），标普500中约55%的企业营业收入超预期、近80%的公司实现超预期营业利润的增长，营业利润总增长率近5%。财报周的亮眼表现使美股不乏向上的动力。 AI行情的发酵是“动力”。截至2月15日，受益于AI行情的科技股普遍业绩兑现，总营业利润增长超10%以上，AI行情持续催化，除七大龙头科技股除英伟达尚未公布财报以外，谷歌、Meta等其余公司均交出亮眼成绩单，股价一路上涨，凭借着绝对优势的市值占比撑起大盘。整体市场乐观情绪高涨，美联储紧缩预期以及高通胀预期也未能阻止美股上涨态势。 除美股之外，其余市场也“捷报频传”。日股受益于AI行情以及公司治理改革带来的盈利预期改善一路上升，欧洲龙头股凭借强大的盈利能力、稳健的资产负债表和高股息贡献欧股绝大部分涨幅。市场情绪不断蔓延，港股开盘大涨，科技股全线“飘红”，传媒、医药生物、消费、汽车等多个板块普涨。 节后美股怎么看？虽然美股屡创新高，但不可否认的是，美股结构上风险仍大，一方面当前美股并不便宜，美股估值已达到历史较高水平；另一方面，虽然美股近期宽度有所改善，但七大科技股占比依然过高，前期涨势过分集中在龙头科技股中，风险依然存在。年初以来七大科技股中特斯拉已经掉队，一旦出现AI行情暂停或业绩等超预期事件可能导致美股“熄火”。下一步需关注英伟达财报的发布以及美国一季度各项经济数据的强弱，将是决定后续美股走向的重要变量。 对于国内市场而言，A股有望实现“开门红”。龙年开年，港股先乐观了起来：海外宽松预期在大方向的确认，消息及政策引领材料及生物等板块的普涨开了个好头。在全球风险偏好提升之际，基于外溢效应我们认为A股不会完全“掉队”。除此之外，证监会主席换帅往往提振市场情绪。叠加基本面的主动权仍旧握在我们自己手中，不妨对A股的上涨抱有更多期待。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 （分析师 陶川、邵翔） 银行“暴雷”2.0，为何没能阻挡美股新高？ 美股又出现地区银行风险，为何美股还是继续创新高？今年1月底以来美国又出现一家地区性银行暴雷、股价大跌的情况——由于出现超预期的亏损，纽约社区银行（NYCB）股价跌超50%，拖累美股地区银行指数下跌9%，不过有趣的是同期标普500创历史的站上5000的关口。与此形成对比的是2023年3月的硅谷银行事件，银行股大跌带来的却是标普指数年内的二次触底。 这前后的差异背后我们认为反应了当前海外市场的三点变化：“软着陆+货币宽松”的主流观点越来越“根深蒂固”；局部性风险事件越来越难以“掀起波澜”以及市场预期抢跑之风愈演愈烈。这导致的一个意外结果是海外债市的波动率居高不下，但美股波动率却越来越“淡定”。 “当好消息就是好消息”，基本面和市场的心态发生了明显的变化。2024年以来美国市场最大的一点变化就是心态更好了，去年往往会带来市场调整的“好数据”，今年似乎成了市场稳步上升的“压舱石”，主要体现在三个方面： 第一，经济似乎确实比预期的要好。我们在之前的报告里说过一般而言，由于季节性和气候等因素，美国经济在第一季度容易出现“鬼故事”，不过今年经济状况在往更加积极的方向转变，尤其是私人固定资产投资和私人库存（图3）。 第二，“软着陆”的心态更加深入人心。如图4所示，与2023年3月不同的是，当前居民的信心和经济数据形成了“共振”，叠加对美联储降息的“坚信”，成为市场底气的重要来源。 第三，小盘股开始出现超额收益。如图5和6所示，这往往是经济逐步走出衰退或者软着陆时期的重要市场表现，中小企业会展现出更强的弹性。 当然除了宏观环境外，这次中小银行的问题确实也有点不一样。与2023年3月不同，这次压力的来源主要不是银行自身，而是商业地产的问题；至于商业地产问题，由于规模可控、区域有限（主要在部分大城市、市中心）、集中在尾部，且从历史上看对于实体经济的溢出影响不大，不太可能成为当前美联储政策关注的重心： 第一，问题矛头指向的是商业地产。2023年3月硅谷银行的问题主要来自于投资国债带来的巨额损失，以及对于存款保险的疏忽（只有约10%的存款受保护）；与此形成对比的是本次处于风暴中心的纽约社区银行，其主要的问题在于5.5亿美元的信贷损失（其中1.85亿的减值冲销来自于两处办公楼和公寓贷款）以及为满足更加严格的监管（因为资产规模超过1000亿美元）而大幅削减分红。无独有偶，日本青空银行（Aozora Bank)也预告2023年财年可能迎来近15年首次亏损，主要来自于对美国商业办公楼的投资。 第二，办公楼的问题最大（区域性），体量不大且集中在“尾部”。根据美联储的数据，2023年第二季度美国商业地产相关信贷在3万亿美元左右，在所有非金融机构信贷占比约7.4%，其中大部分集中在资产规模在500亿美元至1000亿美元的小银行手中。而从构成来看，2023年以来问题最大的部分主要集中在办公楼（以及部分商业中心），根据IMF的测算，2024年这部分对应的融资缺口约300多亿美元。 不仅是美国的问题，可能更是全球的问题，根据MSCI的数据，2023年上半年美国中心商业区办公楼的贷款中国际型银行占比25%，区域和本地的银行则占17%。 第三，历史上很少出现商业地产带来“大问题”的情况。一个很重要的原因是商业地产对于消费的外溢效应可能比较有限。典型的可参考1990s初——1989年至1993年商业地产价格最大跌幅超过20%，而美 国经济经历了史上最弱的衰退（1991年美国实际GDP仅下跌0.1%）。 最后不得不感慨的是市场的学习能力，对于外部冲击和事件的消化和反应越来越快。2023年3月硅谷银行事件爆发后，股市和债市花了近1个月的时间才逐步稳定预期、恢复正常——标普500回到事件爆发前的水平、10年美债收益率企稳开始反弹。2024年初纽约社区银行事件之后，这个时间缩短为3天。类似的情形，去年10月中旬美联储主席鲍威尔暗示可能不会再加息之后，短短两个月之内市场便开始定价2024年5次降息、10年美债收益率大跌超过200bp。 当预期抢跑成为市场主流，市场的“学习”效应越来越强。美债在政策预期的“反复横跳”中来回波动，而美股却在历经风浪后越来越“淡定”。 风险提示：经济超预期韧性导致美联储重回加息，美国中小银行风险超预期暴露，拖累全球市场和经济；美国经济超预期陷入衰退，美联储意外提前大幅降息；地缘政治紧张，金融制裁频发，导致金融风险意外暴露。 （分析师 陶川、邵翔） 今年春节“热辣滚烫”了吗？ 春节假期已近尾声，不俗的假期消费表现为假期画上圆满句号。今年春节假期出现多个“亮点”，比如：春运出行客流显著提升可预期，但节后返工进程相对较快是“亮点”；国内旅游消费表现良好可预期，但“入境游”为国内旅游注入新活力、旅游客单价进一步提升、服务性消费提升力度超客流提升力度等是“亮点”。今年春节假期消费表现指向客流修复放缓下，服务性消费的人均消费水平等或仍有提升空间。 亮点一：春节节后（初四至初六）人员流动节奏加快，或指向节后返工进程相对较快。截至2月15日（正月初六），春运全社会跨区人员流动量较2023年同期增长13%、较2019年同期增长11.7%；春节节后客流变化一定程度反映返工进程，今年初四至初六全国人口迁徙规模恢复至2019年同期的136.4%、明显高于节前返乡期间（腊月十六至腊月廿九）的115.7%，两者差值20.7个百分点、高于去年同期的16.5个百分点，节前、节后全社会跨区人流表现类似。 亮点二：春节期间“入境游”快速提升或为国内旅游消费新亮点。春节期间（除夕至正月初六）我国国际航班执行架次恢复至2019年同期的69%、而全口岸出入境人数已达2019年同期的108%；分化原因在于：一是当前国内出境旅游半径仍偏小，访港、访澳等游客量提升较为明显；二是“入境游”人次快速增长，今年春节假期（正月初一至初八）入境游订单同比增长超3倍、较2019年同期增长50%。 亮点三：客单价、机票等旅游相关消费价格提升，支撑国内旅游收入表现。多地出现旅游收入修复好于接待游客修复的现象，比如：春节假期前7日，四川A级景区实现旅游收入较2019、2023年同期分别增长17.4%、33.2%，增速明显高于接待游客的6%、26%，湖北、内蒙古、河南等地均类似；同时今年春节假期（正月初一至初八）国内航线机票平均价格较2019、2023年同期增长33.3%、16%。 亮点四：客流修复增速放缓下，服务性消费进一步提升。商务部数据显示，春节假期前3日，在线餐饮销售、住宿营业等服务性消费增长显著，美团数据显示，假期前5日，生活服务性日均消费规模较2019、2023同期增长155%、36%；假期前3日，北京市商务局重点监测餐饮企业营业额同比增速显著高于商圈客流同比。同时，今年春节档（正月初一至初七）院线影片供给相对较少、票价偏低背景下，票房表现显著超过往，亦是服务性消费提升的印证。 商品消费及地产销售：汽车消费“开门红”，楼市静待“小阳春”。据乘联会初步统计，1月乘用车零售销量同比为57.4%。今年一月相对2023年一月多4个工作日，节前消费时间长，消费拉动更充分，春节前今年首购群体购车黄金期的“开门红”效果突出。而楼市方面，节前一线城市陆续松绑部分城区限购，但适逢假期签约淡季，新房销售处于历史同期低位，政策效果尚待节后2-3月楼市“小阳春”检验。 工业生产：春节工业生产暂时“打烊”了，但普遍略好于去年同期。春节期间多数工业生产活动季节性走弱，近期直线下滑的煤炭吞吐量、铁路货运量以及三峡水库入库流量均是印证；但相较之下，今年春节期间生产表现好于去年，春节前一周，全国水泥粉磨开工率为17.4%、高于过往同期水平；春节当周，沥青开工率为23.7%、高于去年同期的22.6%，全国高炉开工率为76.8%、高于去年同期的76%。 通胀：食品节前涨价，工业品价格全面回落。节前一周农产品批发价格200指数延续上升走势，周环比上升5.6%，其中猪肉周平均价格环比上涨5.7%，冬季是猪肉消费的传统旺季，加上春节前猪肉备货需求，进一步推动猪肉价格上涨。工业品方面，节前一周螺纹钢与铁矿石价格持续下行，水泥价格进一步走弱。 风险提示：春运人流变动超预期；人流变动对消费传导不及预期。 （分析师 陶川、邵翔） “不按套路”的通胀如何影响降息“剧本”？ “通胀已死？”，2月1日在接受媒体采访时美联储主席鲍威尔对这一说法暧昧的态度（既没否认、也没正面肯定）给了市场较大的勇气，只是1月通胀数据的这盆“冷水”让人有点措手不及——美股三大股指在CPI公布日的跌幅，创2022年9月以来最大。降息预期也开始大幅降温，首次降息的时点被进一步推迟至6月，而全年降息次数则缩水至4次。 可能更加重要的是1月的通胀有没有达到“好”的标准。鲍威尔表示在开始降息前需要看到更多“好”的数据——“这些数据并不需要比之前的更好或同样好，只需“好”就行”（It doesn‘t need to be better than what we‘ve seen, or even as good. It just needs to be good）。我们认为目前为止1月的通胀离“好”可能还存在偏差，我们之前反复强调的核心通胀环比增速，突破0.3%的阈值、达到0.4%，这并不是一个好的信号。 当然我们并不认为单次数据能够扭转美国disinflation的趋势和预期，美联储更看重的PCE会在月底公布，由于统计方法和内容的不同，值得重点关注。 那么到底1月美国通胀表现如何？不得不承认的是通胀突破 3%比预期的要困难得多。CPI同比在1月上涨3.1%，核心CPI维持去年12月3.9%的同比增速。这种停滞在很大程度上反应出的是核心服务的顽固，尤其是除住房外的核心服务通胀的粘性依然超出美联储的预期，首先，从整体上来看美联储主要关注的指标： 3个月和6个月的通胀反弹，并未强化降息预期。鲍威尔曾表示“过去3个月和6个月的通胀下降令人鼓舞”，由此可见这一指标受到其青睐。从 2023 年来看，核心通胀环比 6 个月移动平均维持在 0.2%-0.3%良性放缓的趋势上，不过从最新的1月数据来看，3个月及6个月年化通胀的小幅反弹，意味着核心通胀的放缓还需要更多时间才能交出让美联储满意的“成绩单”。 超级核心通胀的加速，意味着美国需要在工资通胀上“做更多功课”。剔除掉住房后，左右此项的核心无疑是薪资增速的情况。自10月份以来，这一趋势似乎一直在回升，而这主要则是取决于就业失衡的情况。虽然供需失衡的矛盾在缓解，但仍处于历史较高水平。通胀粘性风险是否有所缓解还需进一步观察劳动力市场的供需矛盾。 其次，从分项的维度来看，2024年1月，核心商品价格压力持续缓解，但主要推手核心服务的飙升动能不减。具体来看： 从供给侧，核心商品继续下行空间受限。供给侧的扰动对美国通胀的影响主要体现在核心商品项，车辆作为核心商品的重要组成部分（占比CPI近8%），其价格进一步下探可能受阻，因为新车及二手车价格已经回落至疫前水平：2024年1月，二手车同比下降3%，新车同比增加0.7%，较前值1%继续放缓。 从需求侧，住房租金仍是通胀的最大风险点。房租分项在1月环比增速达0.6%，相较于12月继续上涨0.2%。增速为近一年以来最高水平，对整体CPI的拉动达到一半以上。其中业主等价租金和主要居所租金环比分别上升0.6%、0.4%。住房类通胀的居高不下使得通胀目标的实现面临重重阻碍。往后看地产回暖或将再次带动房屋价格上涨，给未来的房租通胀“蒙阴”，谨防后续对住房类CPI的传导。 非农+通胀=降息后移。美联储关心的“左右手”都给延后“首降”时间提供了有效的支撑。目前来看，受制于核心服务，通胀回落的“最后一公里”的路是崎岖不平的，而“打配合”的劳动力市场进一步放缓也还需要时间。在物价涨势以“令人信服”的方式放缓之前，美联储年内多次降息的疑虑需要进一步考察，而对于市场认为5月降息的“赌注”将被逐渐修正，过于乐观的预期可能面临剧烈回调的风险。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 （分析师 陶川、邵翔） 假期二三事之美国银行业出了什么“幺蛾子”？ 今年什么能够迫使美联储提前“松口”？比起让市场屡次“失望”的通胀和失业数据，金融风险可能是重要的突破口。今年年初美国银行业就给美联储来了个“压力测试”——纽约社区银行（NYCB）的业绩暴雷和评级下调，股价腰斩。 不过从市场和政策的反应来讲，这次冲击的“强度”明显不够的。标普500依旧执着地站上5000，而首次降息预期的预期“一拖再拖”。我们测算纽约社区银行当前涉险贷款规模约为59亿美元（约占整体贷款规模的7%），这种区域性、局部性的风险暴露确实难以撼动美联储的定力，而随着“软着陆+货币宽松”的主流观点越来越“根深蒂固”，股市buy the dip的行为也愈发突出。 美国银行的幺蛾子在哪？这次确实有点不一样。与去年硅谷银行（SVB）事件不同，这次纽约社区银行的压力来源主是商业地产的问题，这其中既有一般性的困境，例如疫情后远程办公的兴起、办公楼空置率居高不下，也有其自身特殊的区域性、业务性的问题，例如纽约地区对于公寓租金的限制。 综合而言，由于规模可控、区域有限，且从历史上看商业地产对于实体经济的溢出影响不大，这次纽约社区银行“压力测试”的力度确实仍欠火候： 问题矛头指向的是商业地产。硅谷银行和纽约社区银行都是规模较大的区域性银行，资产规模分别达2118亿（2022年）和1163亿美元。不过两者的业务和资产构成的差异加大，前者手中持有大量的证券资产，而后者的业务重心则在商业地产相关的贷款和租赁。 2023年3月硅谷银行的问题主要来自于投资国债带来的巨额损失，以及对于存款保险的疏忽（只有约10%的存款受保护）。相较而言，纽约社区银行证券投资规模不大，而且被保险的存款占比也达67%。根据最新的预披露信息，其主要的问题在于因商业地产而导致的信贷损失准备以及为满足更加严格的监管（因为资产规模超过1000亿美元）而大幅削减分红、增加同业融资。 第四季度，纽约社区银行信贷损失准备达5.5亿美元、大超预期，其中1.85亿的坏账核销来自于办公楼和公寓贷款，不过区别在于前者的问题具有一般性，而后者则更多反映了纽银的“地方特色”。 “办公楼”问题具有普遍性，不过体量不大且多集中在“尾部”。疫情后远程办公等兴起，全美办公楼的空置率出现明显上升、超过2008年金融危机时期，同时在商业地产相关贷款中，办公楼的出险率也是居高不下。不过从体量和分布而言，这个问题可能不大。 从纽约社区银行自身来看，截至2023Q3，其持有的办公楼相关贷款的规模约为34亿美元，占整体“贷款和租赁”资产的4%、总资产的3%。 从全美市场来看，根据美联储的数据，2023年第二季度美国商业地产相关信贷在3万亿美元左右，在所有非金融机构信贷占比约7.4%，大部分集中在资产规模在500亿美元至1000亿美元的小银行手中，其中银行持有的办公楼和商业中心相关贷款约为7100亿美元，小银行持有约5100亿元（占总资产的6.9%）。从到期规模上看，以CMS口径作为代表，2024年办公楼相关贷款的到期规模略超300亿美元（与2023年10月IMF的测算基本一致）。 不仅是美国的问题，可能更是全球的问题，根据MSCI的数据，2023年上半年美国中心商业区办公楼的贷款中国际型银行占比25%，区域和本地的银行则占17%。无独有偶，今年初日本青空银行（Aozora Bank)也预告2023年财年可能迎来近15年首次亏损，主要来自于对美国商业办公楼的投资。 对于纽约社区银行而言，具有浓厚地方色彩的“多户型公寓”问题可能更加头疼。Moody在下调纽银评级的报告中明确表示该银行业务高度集中于纽约地区的多户型公寓，“历史上表现得很好，但是这一轮周期可能不同”，一方面，高利率和高通胀使得再融资风险和维护成本明显上升；另一方面，可能更重要的是纽约州政府2019年颁布的租金管理相关法令（《住房稳定与租户保护法》），这使得房东难以大幅提高租金，导致相关资产估值大幅缩水。 纽约社区银行是全美第二大多户型公寓贷款人（multi-family portfolio lender），尤其在纽约地区处于领先地位，根据华尔街日报的数据，其中针对纽约市政府划定的租金稳定公寓（rent-stabilized apartments）的贷款体量约180亿美元，约为2023Q4总贷款规模的21.5%。 2019年新法案颁布之前，租金稳定公寓是投资机构的“香饽饽”。房东可以在达到一定的租金/空置或者维修等条件后将公寓移出政府的“租金稳定名单”，进而可以按照市场水平来收取租金，资产估值水平也会大幅提升。 2019年新法案颁布后，“退出”途径被取消、租金水平被严格控制，必须遵守租金指导委员会的指导，2023年纽约该类型的公寓租金最大涨幅仅为3%。自法案颁布以来，相关公寓的售价平均跌幅约为34%。根据纽约社区银行的口径，当前约14%的相关贷款（约25亿美元）面临一定的违约风险。 因此我们大致可以测算纽约社区银行当前面临风险的贷款规模约为59亿美元（办公楼相关的34亿+租金稳定公寓相关的25亿），约占其整体贷款规模的7%。这对于单个银行而言风险确实不算小，但是对于整体金融体系而言也的确影响有限，尤其是考虑了纽约地区的特殊性之后。 除此之外，值得注意的是美国历史上也很少出现商业地产带来“大问题”的情况。一个很重要的原因是商业地产对于消费的外溢效应可能比较有限。典型的可参考1990s初——1989年至1993年商业地产价格最大跌幅超过20%，而美国经济经历了史上最弱的衰退（1991年美国实际GDP仅下跌0.1%）。 当然，宏观环境的作用也不容小视，“当好消息就是好消息”，基本面和市场的心态发生了明显的变化。2024年以来美国市场最大的一点变化就是心态更好了，去年往往会带来市场调整的“好数据”，今年似乎成了市场稳步上升的“压舱石”，主要体现在三个方面： 第一，经济似乎确实比预期的要好。我们在之前的报告里说过一般而言，由于季节性和气候等因素，美国经济在第一季度容易出现“鬼故事”，不过今年经济状况在往更加积极的方向转变，尤其是私人固定资产投资和私人库存。 第二，“软着陆”的心态更加深入人心。与2023年3月不同的是，当前居民的信心和经济数据形成了“共振”，叠加对美联储降息的“坚信”，成为市场底气的重要来源。 第三，小盘股开始出现超额收益。这往往是经济逐步走出衰退或者软着陆时期的重要市场表现，中小企业会展现出更强的弹性。 风险提示：经济超预期韧性导致美联储重回加息，美国中小银行风险超预期暴露，拖累全球市场和经济；美国经济超预期陷入衰退，美联储意外提前大幅降息；地缘政治紧张，金融制裁频发，导致金融风险意外暴露。 （分析师 陶川、邵翔） 个股 阿里巴巴-SW（09988.HK） FY2024Q3季报点评 营收利润表现基本符合预期 回购力度再加大彰显战略信心 投资要点 营收利润基本符合预期，盈利同比增速回落：FY2024Q3公司实现收入2603.48亿元，同比增长5%，彭博一致预期为2612.47亿元。扣除非经营因素的影响，公司非公认会计准则净利润479.51亿，同比下降4%，彭博一致预期为479.46亿元，收入及利润基本符合预期。 淘天利润率维持高位稳定，本地生活亏损率同比缩窄： FY2024Q3淘天/国际数字商业/本地生活/菜鸟/阿里））云智能/大文娱六大集团和其他业务EBITA margin分别为46.43%/-11.03%/-13.64%/3.37%/8.42% /-10.26%/-6.75%。本地生活EBITA亏损率同比+8.18pct缩窄至-13.64%。 淘天GMV健康增长，加大投入重拾高市占领先地位：FY24Q3淘天线上GMV同比健康增长，客户管理收入基本与同期持平,受惠于交易买家数和订单量的强劲增长。本季度平台商家数继续取得同比双位数增长，88VIP会员数超3200万，继续实现同比双位数增长。 业务调整下多集团经营稳健，坚定电商+AI两大战略核心：FY24Q3国际数字商业收入超预期，Choice带动跨境业务订单量快速增长。本地生活业务亏损持续缩窄，菜鸟扩张全球5日达覆盖范围。阿里云公有云产品及服务收入增长，带动盈利能力优化，期待组织调整与AI赋能支撑稳健增长，继续加强行业领先地位。 公司增加回购规模，彰显公司发展坚定信心：据公司财报，2023年自然年，以95亿美元回购总计8.979亿股普通股（相等于1.122亿股美国存托股）。董事会已批准将股份回购计划增加260亿美元，有效期至2027年3月底。上调规模后，未来三个财年仍有353亿美元股份回购额度。 盈利预测与投资评级：基于公司营收与利润略低于预期，我们将公司2024/2025/2026财年EPS（Non-GAAP）的盈利预测由8.40/9.02/9.74元下调为7.51/8.03/8.85元，对应PE（Non-GAAP）为8.49/7.94/7.21（港币/人民币=0.92，2024/02/13）。公司持续优化各业务盈利能力，我们认为后续大规模投入将有助于加深护城河。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：阿里巴巴创始人减持，新零售业务竞争加剧，用户留存率不及预期，电商法与反垄断等监管风险加大，阿里云负责人变动。 （分析师 张良卫、张家琦） 承德露露（000848） 高股息率系列 稳居细分龙头，持续尝试突破 投资要点 牢据杏仁类饮品首位，品类基本盘稳固。公司前身为承德罐头食品厂，20世纪70年代研发推出杏仁露产品，开创国内植物蛋白饮料产品先河，90年代推向市场，经过30多年持久深耕，已经牢固掌握杏仁露的从原料采购到生产工艺再到市场品牌的全链条，稳据杏仁露品类龙头位置，市占率达到90%水平。 公司治理进入新篇章，机制改革逐步推进。2003和2006年通过国有股转让和国有股回购注销，公司从国营转变为民营控股，原管理层掌握运营直至2014年，2016年后公司控制权和经营权全部理顺，但同期饮料行业竞争加剧，消费迭代较快，传统植物蛋白饮料企业产品单一且相对老化问题暴露，公司营收持续低增长，2016-2021年公司管理层变化较频。2019年10月换届以后，推进组织架构调整，销售队伍“重建”，2020、2022年连续推出2次回购，期间渠道拓展和产品推新有序推进，当前管理趋于稳态。 持续尝试市场和产品双突破，新品梯次面世。公司2021年开始研发投入加大，当年研发投入增加71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏仁+”产品为主，2022年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡水系列产品研发，2023年杏仁奶铺市销售，巴旦木奶上线销售。市场方面，“精耕”和“开拓”并举，除在优势区域继续精细化和下沉，公司选定西南（川渝）和华东重点省市（上海，杭州，南京、合肥等）优先布局突破，2022年完成初步人员布局和流通渠道经销商开户，2023年继续增强开拓。2022-2023年，公司传统“北部”优势市场之外地区增长更快。 现金流优异，股息率吸引力增强。公司以其强品牌溢价力，销售结算模式为先款后货，给予经销商账期情形较少，应收账款余额占当期销售收现比例长期低于1%，同时资本开支较低，稳固而优异的现金流是提高分红率的前提。公司2006年来持续现金分红（2021年现金回购视同分红），平均分红率65%，近3年平均分红率52%（剔除21年），低市盈率下股息率吸引力大幅增强。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.03、6.43、6.94亿元，同比+0.15%/7.31%/8.55%，EPS分别为0.57/0.61/0.66元，当前市值对应PE分别为13.92x、13.05x、12.09x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品和新市场开拓低于预期；原料成本上涨及食安风险；股权激励预期转弱。 （分析师 孙瑜） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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