【平安证券】资本市场改革系列报告:提升企业投资价值,从严强化监管执法

（以下内容从平安证券《》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号S1060513060001 张亚婕 投资咨询资格编号S1060517110001 研究助理 蒋炯楠 一般证券从业资格编号S1060522120026 摘要 政策基调：以投资者为本，稳市场稳信心。2024年1月24日，证监会发布证监会副主席王建军接受媒体采访，提出“建设以投资者为本的资本市场”，给出框架性的指引及目标。1月29日何立峰在部署走访上市公司工作、推动上市公司高质量发展全国视频会议上强调，以推动上市公司高质量发展助力信心提振、资本市场稳定和经济高质量发展。2月7日吴清新任证监会主席。春节前夕，政策框架部署已在逐步落实，政策脉络逐渐清晰，监管执法再强化。一是稳定市场信心；二是推动上市公司提升投资价值；三是加大市场风险防控；四是完善注册制制度中长期建设。 政策方向一：稳定市场信心，汇金宣布加大增持，证监会表态全力维护市场稳定运行。2月6日中央汇金发布公告，充分认可当前A股配置价值，已于近日扩大ETF增持范围，将持续加大增持力度和规模，坚决维护资本市场平稳运行。对此证监会公告表示将继续协调引导各类机构加大入市，全力维护市场稳定运行。据Wind，截至2024/2/8，2月股票型ETF净流入达1870.6亿元，超过1月的1528.7亿元，主要流向沪深300，2月5日起逐步扩散至创业板/中证500/中证1000等中小盘。 政策方向二：做优上市公司基本面，推动上市公司提升投资价值，强化监管执法。2月4日，证监会召开走访上市公司工作推进会；2月6日，证监会发布召开支持上市公司并购重组座谈会以及推动上市公司提升投资价值专题座谈会；2月9日，证监会发布两大类处罚公告加大处罚力度。一是集中处理多名从业人员违法炒股，对63人作出行政处罚，合计罚没8173万元；二是对企业欺诈发行违法行为作出行政处罚，贯彻“申报即担责”理念。综合来看，证监会对于上市公司监管的强调在两方面。一方面鼓励引导，要建立提升投资价值内部长期机制，要求运用股份回购、大股东增持、常态化分红、并购重组等市场工具，强化投资者关系和预期管理；另一方面强化监管执法，上市公司要真实透明、规范治理，分析市值异常波动原因。据Wind，截至2024/2/8，2024年已有42家企业撤回IPO申请，同比增长一倍。 政策方向三：加大市场风险防控，关注操纵市场恶意做空、两融业务、股权质押等风险。2月5日，证监会一是公告了要严惩操纵市场恶意做空，将保持“零容忍”高压态势。二是公告了两融业务的融资业务风险情况，会引导证券公司通过延长追保时间、动态下调平仓线，保持平仓线弹性，以减少强平风险和市场压力。三是公告了股票质押的风险情况，会引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行。2月6日证监会再公告融券监管，暂停新增转融券规模，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券，并持续加大监管执法力度。同时，2月9日证监会发布首批重要货币市场基金目录，要求提高风险防控与处置能力。 另外，政策在进一步完善注册制中长期建设，关注信息披露与中长期资金。2月8日，上交所、深交所、北交所均发布可持续发展报告监管指引的征求意见稿。2月9日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第4号——保险公司信息披露特别规定（征求意见稿）》，完善分行业披露标准。 市场影响：资本市场加大向投资市场转型，政策合力有望推动市场走出短期的困扰，优质上市公司有望提供更大的投资回报。结构来看，一是受益于分红改革的红利策略（特别是加码市值考核的央国企），二是受益于并购重组政策的稳健经营大市值企业（特别是“两创”科技企业）。 风险提示：经济修复不及预期；政策效果不及预期；地缘风险超预期。 01 政策基调：以投资者为本，稳市场稳信心 政策基调：以投资者为本，稳市场稳信心。2024年1月24日，证监会发布证监会副主席王建军接受媒体采访，提出“建设以投资者为本的资本市场”并给出框架性的指引及目标。1月29日，何立峰在部署走访上市公司工作、推动上市公司高质量发展全国视频会议上强调，以推动上市公司高质量发展助力信心提振、资本市场稳定和经济高质量发展。2月7日，吴清新任证监会主席。春节前夕，政策框架部署已在逐步落实，政策脉络逐渐清晰，监管执法再强化。一是稳定市场信心；二是推动上市公司提升投资价值；三是加大市场风险防控监控；四是完善注册制制度的中长期建设。 变化一：稳定市场信心，中央汇金宣布加大增持，证监会表态全力维护市场稳定运行。2月6日，中央汇金公司发布公告，充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。对此当日证监会也发布公告表示坚定支持，以及将继续协调引导各类机构加大入市，全力维护市场稳定运行。据Wind统计，截至2024/2/8，2月股票型ETF净流入达1870.6亿元，超过1月的1528.7亿元，资金主要流向沪深300，并逐步扩散至创业板/中证500/中证1000等代表的中小盘。 变化二：做优上市公司基本面，推动上市公司提升投资价值，强化监管执法。2024年2月4日，证监会召开走访上市公司工作推进会；2月6日，证监会发布召开支持上市公司并购重组座谈会以及推动上市公司提升投资价值专题座谈会；2月9日，证监会发布两大类处罚公告加大处罚力度。一是集中处理多名从业人员违法炒股，对63人作出行政处罚，合计罚没8173万元；二是对企业欺诈发行违法行为作出行政处罚，贯彻“申报即担责”理念。综合来看，证监会对于上市公司监管的强调在两方面。一方面在鼓励引导，要建立提升投资价值内部长期机制，要求运用股份回购、大股东增持、常态化分红、并购重组等市场工具，强化投资者关系和预期管理。另一方面在强化监管执法，上市公司要真实透明、规范治理，深入分析市值异常波动的原因。据Wind数据，截至2024/2/8，2024年已有42家企业撤回IPO申请，同比增长一倍。 变化三：加大市场风险防控，关注操纵市场恶意做空、两融业务、股权质押等风险。2月5日，证监会一是公告了要严惩操纵市场恶意做空，将保持“零容忍”高压态势。二是公告了两融业务的融资业务风险情况，会引导证券公司通过延长追保时间、动态下调平仓线，保持平仓线弹性，以减少强平风险和市场压力。三是公告了股票质押的风险情况，会引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行。2月6日，证监会再公告融券监管，暂停新增转融券规模，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券，并持续加大监管执法力度。另外，2月9日，证监会发布首批重要货币市场基金目录，要求提高风险防控与处置能力。 变化四：进一步完善注册制制度的中长期建设，关注信息披露与中长期资金。2月8日，上交所、深交所、北交所均发布可持续发展报告监管指引的征求意见稿。2月9日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第4号——保险公司信息披露特别规定（征求意见稿）》，完善分行业披露标准。 市场影响：资本市场加大向投资市场转型，政策合力有望推动市场走出短期的困扰，优质上市公司有望提供更大的投资回报。结构来看，一是受益于分红改革的红利策略（特别是加码市值考核的央国企），二是受益于并购重组政策的稳健经营的大市值企业（特别是“两创”科技企业）。 02 政策方向一：稳定市场信心，汇金加大增持 稳定市场信心，中央汇金宣布加大增持，证监会表态全力维护市场稳定运行。2月6日，中央汇金公司发布公告：充分认可当前A股市场配置价值，已于近日扩大交易型开放式指数基金(ETF)增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模，坚决维护资本市场平稳运行。同日，证监会对此也发布公告回应表示：证监会关注到了中央汇金公司的公告。当前，A股市场估值水平处于历史低位，中长期投资价值凸现，得到了包括中央汇金公司在内的投资机构的充分认可。证监会坚定支持中央汇金公司持续加大增持规模和力度，将为其入市操作创造更加便利的条件和更加畅通的渠道。同时，证监会将继续协调引导公募基金、私募基金、证券公司、社保基金、保险机构、年金基金等各类机构投资者更大力度入市，鼓励和支持上市公司加大回购增持力度，为A股市场引入更多增量资金，全力维护市场稳定运行。据Wind数据，截至2024年2月8日，2月股票型ETF净流入达1870.6亿元，超过1月的1528.7亿元，相比2023年8月的1441.4亿元和2023年12月的1073.0亿元再创新高；增量资金主要流向沪深300指数为主的大盘，但从2月5日起（中央汇金发布增持公告前一日），资金配置方向逐步扩散至创业板/中证500/中证1000等代表的中小盘。 复盘2015年国家队稳定市场的经验，国家队资金流入达万亿规模，配置方向以金融及权重特征显著，但也有小票上市公司。根据上市公司前十大股东统计的情况来看，第一，国家队资金流入资金节奏及规模达到万亿规模，2015Q3进场市值近1.4万亿（三季末总市值45万亿/流通市值34万亿/自由流通市值17万亿），在2019-2020年牛市后减持近5000亿；第二，国家队的资金配置，金融及权重特征显著，三大行的持仓市值占比近五成，金融行业的持仓市值占比约七八成；从持股数来看，中证1000以外的小票上市公司的持股数占比近半。 03 政策方向二：推动上市公司提升投资价值 3.1 提升上市公司质量重点一：鼓励分红回购加大回报 从过往历史来看，A股市场的分红和回购政策经历了从无到有、不断完善的过程；上市公司分红以及回购有望进一步常态化，成为企业加大投资回报的重要方式。 上市公司分红有望进一步常态化。A股现金分红规则在2008年实现系统性规范，曾在2012年、2015年、2018年、2022年进行优化，2018年以来A股现金分红规模快速增长。我国资本市场成立之初，并未有专门的法律规则对上市公司现金分红事项进行系统规范。2000-2006年，监管层在上市公司信息披露、新股发行管理、章程指引等规则文件中对上市公司披露现金分红计划、再融资的现金分红限制等方面作出了规定。2008年，证监会正式出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，系统性地对上市公司现金分红事项进行梳理并予以明确，总体原则是鼓励上市公司进行现金分红，完成了现金分红规则从无到有的过程。此后，A股的分红规则根据实际情况和市场表现不断修订完善，尤其在短期市场波动加大时期，政策对现金分红的鼓励和导向明显加大。2012年5月，A股市场经历了2011年以来的持续调整，证监会发布《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，从信息披露方面进一步鼓励上市公司实行现金分红，2012年当年A股现金分红公司数达到1808家，同比增长15%，占彼时A股全部上市公司数的73%，合计现金分红规模达到0.67万亿元，同比增长12%。2015年8月，A股市场经历杠杆泡沫破裂，证监会等四部门《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，鼓励上市公司进行现金分红。2018年5月，A股市场受地缘政治风险影响调整，证监会新闻发言人就上市公司现金分红情况答记者问，表示对于部分长期不分红或少分红的上市公司从严监管，推动市场提高现金分红水平。2022年1月，证监会修订上市公司现金分红指引，主要是对上市公司现金分红计算规则、部分文字表述进行补充完善。2018-2022年，A股上市公司现金分红规模和积极持续提升。据证监会披露，近五年，A股上市公司累计分红8.2万亿元（2018年为1.2万亿元，2022年提升至2.2万亿元），分红公司家数占比由十年前的50%左右提升至70%左右，连续5年分红的公司占比由20%提升至48%。 2023年年末，A股现金分红规则再迎修订，进一步强化现金分红导向、简化中期分红程序，鼓励上市公司加大分红以回报投资者。2023年10月，A股市场已经经历了2022年以来的持续调整，市场整体波动较大，此时监管层就修订现金分红规则公开征求意见，并在12月发布修订规则，政策端加大市场现金分红导向的意图明显，进一步鼓励上市公司加大分红以提高投资者回报。新规的变化具体体现在三个方面，一是进一步明确现金分红导向，对不分红的公司加强披露要求等制度约束督促分红，对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点监管关注；二是简化中期分红程序，推动优化分红方式和节奏，便利公司提升分红频次；三是加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红，防止对企业生产经营、偿债能力产生不利影响。 数据上看，2023年A股上市公司分红积极性继续提升，煤炭/银行/石油石化股息率高于4%，央国企分红规模占优。据证监会2024年1月12日新闻发布会披露，2023年，共有3361家沪深上市公司进行了现金分红，占2023年末上市公司总数的65.9%，全年现金分红总额2.13万亿元；平均股息率达3.04%，与全球主要资本市场相比处于中上游水平；243家公司实施中期分红，同比增长54.78%。结构上有两点特征：第一，煤炭、银行、石油石化行业分红规模居前股息率高于4%，据Wind数据，2022年分红规模居前的行业包括银行、石油石化、煤炭、非银金融、食品饮料、通信、交通运输，全年现金分红总额均超千亿元，截至2024年2月8日，煤炭、银行、石油石化的股息率在4%-7.5%之间；第二，国企现金分红规模占优，相关指数股息率高于3%，2022年，国有上市公司的合计现金分红金额达1.5万亿元，其中央企上市公司的现金分红金额达1.1万亿元，分别占全部A股的70%和50%，截至2024年2月8日，中证国企和中证央企指数的股息率分别为3.1%和3.4%，具有较高的投资吸引力。 另一方面，上市公司回购也会更多成为企业市值管理工具。A股回购规则在2005年系统性规范，曾在2013年、2018年、2022年进行完善，2018年以来回购规模显著增长。回顾历史， 2005年6月，证监会正式发布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》。2008年10月，证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，取消了股票回购议案的行政审核许可，仅需备案即可。2013年4月，上交所发布《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013年修订）》，鼓励符合7种情形之一的公司回购股份。2018年10月，全国人大常委会审议通过《公司法》修改的决定，新增了“员工持股或股权激励”、“转化为可转债”、“为维护公司价值及股东权益而必须回购”等回购情形，简化了回购程序。2018年11月，证监会等多部委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。2022年10月，A股经历持续调整时期，证监会再度修订《上市公司股份回购规则》等规则，放松回购触发条件和实施条件、缩短回购和增持的窗口期，进一步鼓励上市公司进行回购。数据上看，2018年以来A股回购规模明显增长，年均公告回购金额从2012-2017年的161亿元上升至2018-2023年的1388亿元，其中，并且在2018和2022年政策优化前后发生了两次回购高峰。 2023年末，回购规则再度优化，优化回购限制和长须，健全完善回购约束机制。2023年10月，证监会就《上市公司股份回购规则》得修订征求意见稿，12月发布正式稿，主要在于提升回购便利度，健全上市公司回购的约束机制。具体规则主要在三个方面有新的变化：一是着力提高股份回购便利度，取消禁止回购窗口期的规定，适度放宽上市公司回购基本条件，优化回购交易申报的禁止性规定；二是健全回购约束机制，鼓励上市公司形成实施回购的机制性安排，明确触及为维护公司价值及股东权益所必需回购情形时的董事会义务；三是进行适应性文字性修改。 数据上看，2023年回购新规进一步激发上市公司回购积极性，新兴产业和龙头公司回购规模在前，央国企回购公司数增长。据证监会2024年1月12日新闻发布会披露，近三年，沪深两市年均537家公司披露回购方案、拟回购金额1462亿元；年均628家实施回购、回购金额1016亿元。年均367家公司披露股东增持计划、拟增持金额259亿元；2023年11月至今两个多月以来，上市公司回购增持更加积极主动，持续向市场传递正面信号；期间，沪深两市共309家公司新增披露回购增持计划，金额上限428亿元，披露家数和金额上限同比增长189%和85%；从公告的实施情况看，514家公司在此期间实际回购增持金额超过277亿元，实施家数及金额同比增长46%和71%。据Wind数据，2023年A股上市公司的四个结构特征值得关注：第一，新兴产业的回购规模在前，2023年电力设备、医药生物、电子行业累计回购金额均超70亿元，实施回购公司数均超100家；第二，行业龙头公司回购规模较大，2023年荣盛石化、牧原股份、宝钢股份、格力电器年内累计回购金额均超过20亿元；第三，央国企回购积极性提升，2023年共有214家央国企实施股票回购，同比增长28.1%，实际回购金额约145亿元，同比增长3.9%。 3.2 提升上市公司质量重点二：支持市场化并购重组，激发企业经营活力 2024年2月5日，证监会上市司召开座谈会，就进一步优化并购重组监管机制、大力支持上市公司通过并购重组提升投资价值征求部分上市公司和证券公司意见建议，并就市场关切的热点问题进行交流讨论。在座谈会上，提出下一步将科学统筹促发展与强监管、防风险的关系，多措并举活跃并购重组市场，支持优秀典型案例落地见效。一是提高对重组估值的包容性，支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价。二是坚持分类监管，对采用基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组要求设置业绩承诺，其他类型重组的交易双方可自主协商是否约定业绩承诺。三是研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持行业龙头企业高效并购优质资产。进一步优化重组“小额快速”审核机制。四是支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性。五是支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，进一步拓宽多元化退出渠道。 显而易见，上市公司通过市场化并购重组做优做强仍然是提升上市公司质量重点。从2020年国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》到近几年监管部门发布的一系列提高上市公司质量的行动方案，政策层面一直强调完善上市公司资产重组、收购和分拆上市等制度，鼓励上市公司通过市场化并购重组的方式盘活存量、提质增效、转型发展。 2023年已优化再融资监管安排，统筹投融资平衡，进一步优化调整。2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，对于上市公司再融资监管进行优化调整，重点突出扶优限劣。第一，新规要求从严从紧把关，严格限制破发破净、持续亏损以及财务性投资比例偏高情形的企业再融资，实施大额再融资的预沟通，重点审核前次募集资金的使用情况，避免频繁过度融资，严格要求募集资金投向主营业务等。第二，新规精准服务实体，对于国家重大战略方向、小额、纾困、引入战略投资等方面的再融资给予限制豁免，对于具有明显的纾困、公司业务转型或通过引入战略投资者获得业务资源特点的，不适用破发、破净和亏损限制相关要求。第三，对于通过再融资进行并购重组的，监管安排根据募集资金用途不同而有所差异：重组配套融资用于补充流动资金、偿还债务的，适用本次再融资监管安排关于破发、破净的要求；但用于《监管规则适用指引——上市类第1号》规定的其他用途的，不适用本次再融资监管安排的相关要求。 另一方面，行业优化方向仍以加大对科技创新等现代化产业体系关键领域的政策倾斜。2023年8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，其中就并购重组市场化改革提出了具体实施意见：1）适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用各类支付工具实施重组；2）优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率；3）出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式；4）推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量；对于科技创新的支持，提出“建立完善突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组‘绿色通道’”。随后10月，证监会修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，对于发股类重组项目财务资料有效期特别情况下可在6个月基础上适当延长，并将延长时间由至多不超过1个月调整为至多不超过3个月。 数据来看，2023年A股上市公司重大资产重组达72项，央国企占比超六成，战略合作和横向整合的合计占比超五成。据Wind数据，2023年A股上市公司共有317家上市公司实施再融资，合计募资5075亿元，分别较2022年同比下降12.7%和35.0%。但再融资监管的优化对A股上市公司重大资产重组活动的影响有限，根据Wind数据，2023年A股共披露完成72起重大资产重组事件，合计交易总价值为3294亿元，事件数低于2022年的90起，但交易总价值基本持平。结构上，2023年A股上市公司重大资产重组事件有三个特征：第一，央国企数量占比超六成，2023年央国企披露的重大资产重组事件达46起，合计交易总价值为3125亿元，分别占全A的64%和95%；第二，重组目的以战略合作和横向整合的产业整合为主，2023年A股共披露23起战略合作和16起横向整合，合计数量占比达54%；第三，行业分布兼具传统转型升级与新兴产业发展，公用事业、建筑装饰、基础化工、农林牧渔、电力设备、交通运输、房地产、电子行业披露的重大资产重组事件数居前。 3.3 提升上市公司质量重点三：构建中国特色估值体系，推动央国企迎来价值重估 2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出“建设中国特色估值体系”。2024年1月26日，证监会2024年系统工作会议进一步提到“加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束”，与国资委近期政策部署形成联动。 回顾历史，我国自改革开放以来共经历了四轮国企改革，资本市场在其中发挥了重要作用。我们此前在《中国特色估值体系系列报告（一）：三个视角来看本轮国企改革的价值重估-20230411》中对我国过往四轮国企改革、以及典型的国资国企行情进行了复盘梳理：1978-1991年的放权让利和转换经营机制、1992-2002年建立现代企业制度和国有经济战略性调整、2003-2012年改革国有资产管理体制、2013年以来的全面深化国企改革。其中，与资本市场联动性较高的两轮是：2006年-2007年国企股权分置改革和整体上市、2016年-2017年国企混合所有制改革和供给侧改革，期间均带来了国资国企的市场行情。 “中特估”和国企改革联动的相关政策主要在于两个方面。第一，结合资本市场关切优化国企上市公司经营考核标准，增加ROE、市值考核指标。2023年1月，国资委优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，新增ROE和营业现金比率以更好考核央企的盈利能力和业绩的“含金量”；2024年1月24日，国资委有关负责人在国新办新闻发布会上表示“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”。第二，支持国企通过市场化并购重组做优做强，优化国有资产布局，加大对战略新兴产业倾斜。2023年6月，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，提出“中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能”。据中国证券报2023年12月刊发文章《改革提升启新程 国资央企激荡新气象》，2023年国资委先后实施多家央国企产业重组，重点案例包括国家电网将国能生物正式划转国家电投、华录集团并入中国电科等。 3.4 提升上市公司质量重点四：全面加强监管执法力度，巩固深化常态化退市 从退出和持续监管优化市场生态：一方面巩固深化常态化退市机制，对重大违法和没有投资价值的公司“应退尽退”，加速市场优胜劣汰；另一方面全面加强监管执法力度，对于严重损害投资者利益的违法行为严厉打击，净化市场投资生态。 2020年底退市新规出台以来，A股退市力度明显加大，以强制退市为主，自愿退市比例有待提升。1999年-2019年，A股的退市公司合计仅110家，年均退市率不足1%。2020年底，监管推出实施退市新规，A股退市力度明显加大。据证监会1月19日新闻发布会披露，A股退市改革3年来，共有127家公司退市，其中104家强制退市，强制退市数量是改革以前10年的近3倍。整体上，目前A股市场的退市数量已经在明显增加，但主要还是以强制退市为主，私有化、重组等自愿退市的案例较少，相关制度和实践还有待进一步完善落实。对比美国资本市场，据上交所研究，1980-2017年，美股最终退市公司中有约56%的上市公司因并购重组而自愿退市，上市公司自愿退市意愿较高。 全面加强监管，保护中小投资者合法权益。在采访中，王副主席明确强调要“依法全面加强监管，特别是加强对上市公司的监管”，落实好金融监管要“长牙带刺”、有棱有角的要求，加快完善更加严格的资本市场监管执法体系，增强监管穿透力，特别是进一步健全资本市场防假打假制度机制，保持“零容忍”高压态势，对于欺诈发行等严重损害投资者利益的违法行为，坚决重拳打击，让其“倾家荡产、牢底坐穿”，向市场传递了“零容忍”净化市场生态的强烈信号。 从最近的证监会披露情况来看，相关监管执法力度已经在加强，监管震慑力在增强。第一，针对上市公司，加大打击欺诈发行、财务造假等违法行为，特别提到贯彻“申报即担责”理念：据2月4日证监会披露，近三年共办理上市公司信息披露违法案件397件，同比增长近20%，作出行政处罚523件，涉及1932名相关责任人，对168人采取市场禁入措施，向公安机关移送涉嫌犯罪案件116件；随后证监会又先后披露财务造假调查进展以及欺诈发行违法行为的行政处罚。第二，针对投资端，严惩从业人员交易、操纵市场恶意做空等违法违规行为：2月5日，证监会发布公告对多起涉嫌操纵市场恶意做空案件进行披露，会同公安机关迅速开展收网行动，严肃依法追责；2月9日，证监会发布公告表示，近期集中力量查办了多名从业人员买卖股票等违法违规行为，进行立体化承接，包括对63人作出行政处罚，合计罚没8173万元，对1人作出终身证券市场禁入措施，将1人涉嫌内幕交易行为移送司法机关处理，对负有从业人员管理责任的证券采取责令增加合规检查次数的行政监管措施等。 04 政策方向三：加大市场风险防控 4.1 风险防控工作重点一：两融业务 一方面，层层加大对于融券业务的限制。2023年10月以来，监管层按照“稳妥推进、分步实施”的思路持续优化融券转融券机制。2023年10月，证监会发布通知取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资管计划出借证券，并适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。2024年1月28日，证监会在总结前期优化融券机制安排经验的基础上，进一步加强融券业务监管，全面暂停限售股出借，并且将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。2024年2月6日，证监会进一步披露对融券业务提出三方面进一步加强监管的措施：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，我会将依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，确保融券业务平稳运行。数据上看，2023年10月以来A股融券余额明显回落。据证监会2月6日披露，相关制度实施以来，融券余额已下降24%，目前已降至637亿元，占A股流通市值的0.1%。行业来看，据Wind数据，截至2024年2月7日，电子、医药生物、电力设备行业的融券余额居前，规模在50亿元-75亿元之间，融券余额占各自行业的流通市值比重在0.13%-0.15%。 另一方面，加大对于融资业务风险的关注。2024年2月5日，证监会披露对于融资业务的关注，将引导券商通过延长追保时间、动态下调平仓线确保风险可控。据证监会2月5日公告，截至目前，全市场平均维持担保比例226%，较年初有所下降，最低维持担保比例(平仓线)通常为130%；从实际平仓数据看，1月以来全市场累计平仓金额约9亿元，占融资规模的万分之六，且标的和投资者都高度分散，整体风险可控，将引导证券公司全方位做好客户服务，通过延长追保时间、动态下调平仓线，保持平仓线弹性，以减少强平风险和市场压力。 4.2 风险防控工作重点二：股权质押 2月5日，证监会发布证监会新闻发言人就股票质押有关情况答记者问，就近期上市公司大股东补充质押公告增多、市场股权质押风险进行回应。证监会表示：2018年以来，证监会会同有关部门持续推进股票质押风险化解，沪深两市股票质押整体风险明显下降。截至2月2日，两市股票质押市值占总市值的比重由2018年高峰时的10.51%降为3.38%，质押融资余额由2.69万亿元降为1.59万亿元，上市公司第一大股东质押比例超过80%的数量由702家降为227家。就今年以来的情况看，质押规模较去年年末还有所下降。今年年初至2月2日，沪深两市共披露大股东补充质押公告106单，较去年同期确有一定增加。但是，补充质押是质押履约保障比例低于预警线（而非平仓线）的情况下，银行、券商等金融机构（质权人）为保障融资安全与股东（出质人）之间约定的保护性措施，不会导致强制平仓。同时，我们引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行。从沪深两市数据看，今年以来股票质押违约强平金额合计为2740.32万元，占市场日成交额的比重很小。 05 风险提示 1、宏观经济修复不及预期。倘若宏观经济修复不及预期甚至大幅下行，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。 2、政策效果不及预期。近期宏观调控政策、资本市场改革政策密集出台，但政策起效需观察政策落实情况和投资者预期改善，倘若政策效果不及预期，或对资本市场存在负面影响。 3、海外地缘政治风险超预期。2024年全球迎来选举大年，政治环境的不确定性将进一步增加，目前包括巴以地区在内的区域地缘政治风险仍然存在，倘若地缘政治风险超预期演化，将对全球资本市场带来较大负面影响。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】前瞻性产业研究行业深度报告-银发经济系列（一）-千年之变：老龄化时代的养老需求及中国特点 【平安证券】有色金属行业深度报告-工业金属铜行业系列报告（一）——铜矿增速放缓，定价之锚切换 【平安证券】房地产行业深度报告-剖析美国地产供需，关注优质出口标的 【平安证券】平安研粹：2024年2月市场观点 【平安证券】银行行业深度报告-科技金融系列报告（一）总起篇：从海外经验看科技金融发展模式选择 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