【国君银行】银行业2021年度投资策略:开启新征程

（以下内容从国泰君安《【国君银行】银行业2021年度投资策略:开启新征程》研报附件原文摘录）
　　国泰君安银行团队全新公众号，欢迎关注！ 作者：国泰君安银行团队 袁梓芳/郭昶皓 来源：具体请见2020年11月30日报告《开启新征程——银行业2021年度投资策略》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 经济持续复苏，货币政策回归常态，利好银行股DDM分母分子两端，看好2021年全年银行股绝对收益投资机会，维持增持评级。 投资要点 货币政策回归常态，后续利率不具备大幅下降可能。预计2021年经济持续修复，全年GDP实际增速在9%左右；经济复苏动能将主要由消费、出口主要带动，投资端相对平稳，核心改善在制造业投资。预计货币政策将保持总体稳健、慎用总量宽松、强调精准导向基调，较2020年边际上略有收紧，推动银行“量跌价稳”。监管方面也回归常态，将注重基础框架及创新业务两大方面，2020年的意见稿也可能于2021年落地。 息差企稳预期强烈，2021年银行开启新征程。货币政策边际收紧，2021年息差将企稳或微幅回升；2020年不良处置力度为十年以来最大，历史包袱出清+企业偿债能力恢复中，2021年不良生成有望下降，信用成本随之下降。因此，2021年将看到上市银行的收入和盈利增速上行，开启新的征程。 投资建议：经济持续复苏，货币政策回归常态，利好银行股DDM分母分子两端，看好2021年全年银行股绝对收益投资机会，维持增持评级。出口、消费和制造业投资是2021年经济主要驱动因素，因此选股遵从两大主线：1、对公资产质量修复预期+更受益于出口和制造业快速修复的，兴业银行、建设银行和江苏银行；2、零售资产占比高的银行，平安银行、招商银行和邮储银行（H股）。 风险提示：经济复苏程度和节奏仍有不确定性和反复性。 1. 政策回顾与展望 宏观经济：回顾2020，信用周期回暖带动经济逐步走出疫情冲击。2020年突发的疫情给一季度的经济造成了明显冲击，但在宏观调控政策刺激+抗疫措施之下，信用周期快速回暖带动经济复苏。本轮信用周期始于2019年四季度，体现为中长贷同比开始多增。而在2020年一、二季度货币政策刺激的作用下，社融同比增速也开始逐季上行。在信用周期驱动下，克强指数从开始持续快速回暖，PMI也从3月开始重新回到50线上方。我们当前处于信用周期回暖的下半程，以及经济持续复苏的上半程，银行业所处经济环境“最坏的时候”已经过去。 宏观经济：展望2021，持续复苏利于银行资产负债表修复。根据国泰君安宏观团队的研究成果，预计2021年经济持续修复，全年GDP实际增速在9%左右。经济复苏动能将主要由消费、出口主要带动，投资端相对平稳，核心改善在制造业投资。基于此，我们认为经济持续复苏将有助于银行业资产负债表逐步修复，不良风险有望随之化解。从高频的利息保障倍数中可以看到，居民部门还款能力从2020年初开始已开启修复进程，企业部门则在2020年三季度开始修复。 货币政策：回顾2020，从加大逆周期调节到边际收紧回归精准导向。2020年货币政策思路可分为两个阶段，逆周期调节和回归常态：①2019年末到2020年4月。突如其来的疫情使得货币政策强调逆周期调节，通过多次降准、调降MLF等方式进行宽松，使得年内1年期LPR利率下行30bp，社融增速显著回升；②2020年5月至今，刺激政策见效，经济逐步走出疫情冲击，因此货币政策边际开始回归常态，更加强调精准导向。除了6月下调再贷款、再贴现利率外，没有再进行降准降息。同时还在6月大规模收回MLF投放，引导市场利率在三季度出现明显上行，LPR利率则自4月开始保持了8个月的稳定。 货币政策：展望2021，政策常态化推动银行“量跌价稳”。货币政策视角正转向中长期服务高质量发展，逐步回归常态化，同时也新增“保持宏观杠杆率基本稳定”的目标。预计2021年货币政策将保持总体稳健、慎用总量宽松、强调精准导向基调，较2020年边际上略有收紧。货币政策常态化将推动银行“量跌价稳”，其中：①规模方面，预计社融增速将在2021年一季度触达高点后开始回落，银行资产增速的变化可能保持同步。预计2021年全年社融增量为33.65万亿元，同比增长11.8%。财政力度减弱、利率上行制约短期融资、非标继续清退是社融增速回落主因；②价格方面，三季度贷款加权利率已环比上行6bp，商业银行净息差也已企稳。在货币政策基调常态化之后，总量层面的宽松政策将非常克制，后续贷款利率不具备大幅下行空间，甚至可能由于经济复苏和投放结构改善而逐步小幅上行，是2017年上半年之后的首次利率回升预期。 监管政策：回顾2020，配合抗疫+降融资成本+推动原计划，边际略有放松。2020年受疫情冲击，监管政策在上半年主要配合抗疫，下半年才逐步开始推动原计划的政策落地，因此从监管力度看边际上略有放松，主要有以下三条主线：①配合抗疫需要出台的多项减负让利政策，主要集中在二、三季度。典型政策如小微企业延期还本付息、金融系统让利1.5万亿等。同时为给银行系统自身减负，相应延长了资管新规的期限；②继续降低实体企业融资成本，在资产端已经由货币政策引导利率下行后，监管政策更多从负债端入手，如加强存款利率管理、压降结构性存款规模等；③继续推动原计划的监管政策落地，如互联网贷款和小贷业务管理办法，以及金控公司监管办法等，主要集中在三、四季度，核心原因是疫情导致政策制定的节奏有延迟，部分规章仍是意见稿形式，尚未定稿。 监管政策：展望2021，注重基础监管框架及创新业务，监管环境重回常态。2020年四季度原计划政策逐项落地，说明监管环境重新回到常态，力度可能会较2020年边际收紧。展望2021年，从工作计划看监管将注重基础框架及创新业务两大方面，此外2020年的意见稿也可能于2021年落地，其中：①基础框架方面以《系统重要性银行附加监管规定 》最为重要，意味着对目前国有行乃至股份行而言，将施加更为严格的监管要求；②创新业务方面，主要有与理财子公司业务相关的两项规定正在制定当中。此外针对金融市场业务的如ABS、同业拆借、商业汇票等也有制定计划，但影响相对有限；③已有政策方面，商业银行法修订稿和小贷业务监管办法意见稿都有可能在2021年落地。且资管新规过渡期也将在2021年结束。 2. 基本面回顾及展望 据测算，预计上市银行2021年营收和利润较2020年回升。 资产规模：2021年增速较2020年将小幅下降。2020年上市银行资产和贷款增速较2019年提升，预计2021年将小幅下降。如前文所述，2020年由于大力进行逆周期调节，银行资产和贷款增速较2019年上升2-3pc；政府、居民和实体企业的杠杆率上升，其中实体企业的杠杆率上升幅度更大，由2019年末的245%上升25pc至2020年三季度末的270%。政策方向调整为“稳定宏观杠杆率”的情况下，银行规模增速将小幅下降。国泰君安宏观团队预测的2021年经济增速为前高后低，所以预计政策也将前紧后松，银行资产和贷款增速将前低后高。 息差：2020年收窄幅度较大。由于资产端收益率快速下降，2020年上市银行息差收窄较多。资产端，2020年初至三季度末，一年期LPR利率调降30bp、五年期LPR利率调降15bp，叠加疫情期间各种降低企业融资成本的特殊政策，20Q3上市银行期初期末累计资产收益率较19A下降18bp至3.51%，尤其二季度疫情最严重的时期，下降幅度更快。负债端成本下降13bp至1.80% ：①监管要求压降结构性存款规模，截至9月份结构性存款较19年末减少了6229亿元至89752亿元；②货币市场宽松，同业负债利率下降。在资产端收益率下降速度更快的情况下，20Q3累计息差较19A收窄6bp。 息差：2021年一季度将为低点。因大部分按揭贷款于2021年1月1日重定价，因此一季度将为息差低点。个人按揭贷款的重定价日一般为每年的1月1日，所以2020年全年五年期LPR利率下降的15bp对息差的影响将在2021Q1集中体现，测算影响上市银行息差2.4bp；分不同银行来看，国有行因为按揭贷款占比最高，受此影响最大。为了平滑影响，部分银行积极引导客户选择合同签订日为重定价日，因此最终息差所受的影响将小于2.4bp。 息差：2021年企稳概率大。20Q3新发放贷款利率已经回升，2021年息差有企稳可能。2020三季度新发放贷款利率环比上升6bp，判断由于：①LPR利率没有继续下降；②新增零售贷款和长期贷款占比提升；③融资需求稳定。展望2021年，货币政策稳中趋紧，2020年三季度货币政策执行报告中对于让利进行了总结，让利基本结束，所以贷款利率继续大幅下降的可能性不大。不过货政报告中也提到“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”，所以判断未来LPR利率可能低位震荡。银行通过调整资产结构有能力维持息差基本稳定。 资产质量：处置力度加大，存量不良稳定。拉长周期来看，2020年不良处置力度为历史高点，因此存量的不良在疫情冲击下依然保持稳定。为保持数据准确性，不良生成率计算中使用财报披露的核销数据。截至2020年中期，上市银行加权平均不良生成率为1.33%，较2019年末上升了20bp，达到了近10年以来的次高点，仅低于2015年末的1.36%，可以看到疫情在2020年上半年对银行资产质量冲击较大。不过因为不良处置力度为十年间最大——2020H1核销转出率为67%，因此存量资产质量仍保持稳定：2020Q3不良率1.52%，较19A上升了6bp，较20H1上升1bp；2020H1逾期率1.58%,，较19A持平。 资产质量：前瞻指标向好，生成压力在减轻。2020Q3披露了关注贷款比例的24家银行中，17家银行比例环比下降，7家银行上升；仅有西安银行、贵阳银行和青农商行三家银行上升幅度较明显，其他四家银行上升幅度极小。前瞻指标仍在向好，显示未来生成压力在减轻。生成端来看，Q3仅有两家银行披露了核销情况，测算两者不良生成率上升幅度大幅放缓。招商银行三季度单季不良生成额为155亿元，较二季度减少33亿元；测算累计年化不良生成率为1.39%，较年中微幅上升4bp，升幅环比大幅下降42bp。平安银行三季度累计不良生成率2.08%，较2019年同期下降，较20H1微幅+3bp。 资产质量：经济持续复苏，企业偿债能力提升。历史上来看，经济扩张期，工业企业利息保障倍数都在上升。两者走势反向的时候较少，出现的时候基本上是经济下行、流动性宽松带来的短暂偿债能力上升。因此未来经济继续修复，企业偿债能力继续回升的确定性较强。由于2007-2010年并未披露工业企业的利息费用，因此下图中并不包含这三年的数据，不过这三年期间的波动较大，对现阶段的参考意义也不强。 资产质量：不良生成的拐点或将于2021年下半年到来。不良生成指标更加敏感，或于2021年下半年见拐点。因部分银行有平滑不良指标的需求，所以看到的现象是，银行不良率周期滞后于经济周期和企业偿债能力周期。但从数据上看，真实的不良生成情况会基本跟企业偿债周期同步，说明银行并没有“隐藏”不良，而是通过尽力处置不良来来优化存量资产质量。2020年7月份之后，我国工业企业利息保障倍数回升，不过幅度比较小且仍低于2019年的水平，所以判断银行不良生成的压力也在小幅好转；2021Q1疫情时出台的延期还本付息政策结束，仍会有部分不良暴露扰动；所以判断不良生成的拐点可能在2021H1之后到来。 资产质量：2021年信用成本将边际下降。2020年上市银行拨备覆盖率达到新高，上市银行信用成本也为历史高点，预计未来将边际下降。如前所述，2020年上市银行的不良生成率接近2015年时期的高点，但与此同时，可以看到信用成本比当时高很多，20H1广义信用成本是15A的1.6倍，因此拨备覆盖率也达到了213%的历史高水平，应对未来未知风险的安全垫足够厚实。2020年拨备计提力度如此之大，除了应对风险，也有部分政策压力的因素在。随着经济复苏的持续，政策压力和银行自身大力计提的需求都在减弱，所以未来信用成本边际下降的概率较大，而且其实20Q3已经有了减弱迹象。因为政策导向主要是希望银行处置和做实资产质量，并非纯粹要求压低业绩，所以没有资产质量历史包袱的银行未来信用成本下降幅度会更大。 非息收入：2021年将恢复温和增长。手续费收入方面，受疫情对居民社会活动的影响，2020年收入增速略低于2019年；预计2021年增速小幅增长：①为资管新规过渡期最后一年，资产端仍有小幅调整压力，因此理财相关收入增速可能较2020年走平；②截至2020年11月份，P2P网贷机构数量已从高峰时的6000多家缩减至仅剩3家，共债风险明显降低，叠加消费修复，预计信用卡相关手续费收入增速将小幅上升。其他非息收入方面，2020年利率波动剧烈，银行投资收益降幅较大，未来随着利率波动降低，投资收益有望企稳或小幅回升。 3. 投资建议及选股思路 投资建议：经济持续复苏，货币政策回归常态，利好银行DDM分母、分子两端：①分母端，经济不确定性下降带来银行风险评价改善，板块存在整体估值提升机会。 ②分子端：降息预期阶段性消除，息差压力缓解，营收增速回升；资产质量改善，信用成本下降，业绩增速回升。估值业绩双提升，看好2021年全年银行股绝对收益投资机会，维持增持评级。 出口、消费和制造业投资是2021年经济主要驱动因素，因此选股遵从两大主线：①对公资产质量修复预期+更受益于出口和制造业快速修复的，兴业银行、建设银行和江苏银行，三者分别是大行、股份行和城商行里，制造业、批零业和交运行业贷款占比较高的，同时估值较低。②零售资产占比高的，平安银行、招商银行和邮储银行（H股）。 重点上市银行盈利预测： 4. 风险提示 ①经济复苏程度和节奏仍有不确定性和反复性；②货币政策收紧超出预期，由于杠杆水平较高，企业还款能力下降导致信贷需求内生性下降或者产生不良。 近期团队报告 行业专题 【国君银行】银行业2020年三季报综述：行业盈利拐点已经确立 【国君银行】20Q3银行持仓分析：机构增持确定性，建仓窗口未远离 【国君银行】上市银行2020年中报综述：业绩稳定好于预期，盈利已非主要矛盾 【国君银行·深度】银行板块AH估值差：来源与去向 【国君银行】20Q2银行业数据：账面利润降速，但核心经营指标好于预期 个股研究 【国君银行】招商银行20Q3点评：息差、不良和盈利皆向好 【国君银行】兴业银行20Q3点评：盈利回升，息差走阔 【国君银行】邮储银行20Q3点评：盈利超预期，拨备计提回归常态 【国君银行】江苏银行20Q3点评：息差继续走扩，不良持续改善 【国君银行】宁波银行20Q3点评：经营质量多维度提升 热点跟踪 【国君银行】银行视角解读20Q3货政报告：政策回归常态，利率逆势回升 【国君银行】10月银行业资产负债观察：对公需求旺盛，信贷结构面临再平衡 【国君银行】9月社融：社融持续改善，全年超出目标已是确定事件 【国君银行】8月社融：信贷结构向好，政府债券驱动社融超预期 【国君银行】7月银行资产负债观察：零售投放修复，主动负债加码 【国君银行】7月社融：季节性波动无碍信用扩张进程 公众号ID：bankingresearch 国泰君安银行团队近日已建立全新的研究成果发布平台。未来研究成果会第一时间在该公众号上更新，敬请长按扫码关注！

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