【回 · 望】铜:群峰之上 长风浩荡

（以下内容从中粮期货《【回 · 望】铜:群峰之上 长风浩荡》研报附件原文摘录）
　　摘要 回望2023，国内外铜价整体呈宽幅震荡走势，符合历史上中美货币政策周期错位时的铜价表现。全年价格的每次转势往往伴随着宏观预期的调整，海外以美联储货币政策预期变化为主影响美元指数及美债收益率，从而对铜价形成压力或支撑；国内主要以各类刺激政策的出台强化市场信心，推动铜价上行。基本面上，海外的矿端扰动不断，国内表观消费大超预期，全球库存持续维持历史相对低位，铜价整体依然得以支撑。对比内外盘铜价，受到汇率及国内需求强势的影响，全年内盘铜价整体强于外盘走势。 回 望 2023年内外盘铜价走势 数据来源：iFind、中粮期货研究院整理 一 快速拉升：1/5-1/19 1月上旬铜价快速拉升，伦铜一度触及9500美元/吨一线。1月的上涨是2023年幅度最大、斜率最为陡峭的上涨。主要原因在于宏观层面，市场对中国在疫情放开之后的复苏抱有强烈的预期，同时美国经济数据有所走弱，市场相信联储在23年上半年可能就会停止加息甚至降息，市场风险偏好显著回升。同时南美铜精矿遭遇新一轮扰动，Cobre Panama遭遇恶劣天气、Las Bambas遭遇社区封锁等，在开年伊始就对铜精矿供应产生了较大扰动。同时贸易环节也传来利好，某外资机构从LME欧洲仓库注销大量仓单，全球精炼铜显性库存仅为28万吨。在宏观面中美利好预期共振，叠加基本面供应扰动配合，以及低库存的共同作用下，铜价录得了2023全年的阶段性最大涨幅。 二 区间震荡：1/20-4/14 在经历了快速拉涨阶段之后，铜价进入了为期三个月的区间震荡。首先，春节之后国内复工进度不及预期，从宏观数据到各个重要中观层面的复苏情况也弱于市场预期，尤其地产领域迟迟不见起色，市场不得不对此前的乐观预期进行一定修正；其次，美国降息预期被完全打破，2月份公布的1月非农新增就业人数以51.7万人大超预期3倍之多，市场对联储的货币政策预期迅速转向，随后3月份SVB银行风险持续发酵，市场风险偏好降温，铜价接连遭遇下行压力。不过春节之后国内消费快速恢复，去库斜率较为陡峭，下游采购需求较高，铜价屡次因为宏观冲击遭遇回调都会因为国内现货买盘的介入而获得支撑，因此整体维持了区间震荡格局。 三 单边下行：4/17-5/25 进入4月，银行业危机基本平复，但美国债务上限问题开始发酵，市场对美国经济的预期较为悲观，但同时美国经济数据却保持韧性，市场预期2023年仍有加息的可能，美元指数见底回升。同时国内经济复苏明显不及预期，市场开始重新评估今年国内经济增长的动能和总需求的强度，双重压力共振之下工业品走出了年内最为显著的一轮下跌，铜价也从年内相对高位一路回调，跌幅超过10%。 四 筑底反弹：5/26-8/1 在经历了一个月左右的单边下行之后，铜价在5月下旬筑底并随即展开反弹。一方面美国债务危机达成解决协议，经济软着陆的预期明显升温，同时在7月联储加息之后，市场基本一致预期本轮加息已经结束。另一方面，国内政治局会议强调了稳增长的重要性，强化了市场信心，加之精炼铜需求表现强劲，国内库存大幅去化，8月淡季的表观消费达到了创纪录的132万吨，共同助推铜价从低点一路反弹，沪铜在汇率的影响下甚至全部收复了此前的跌幅。 五 区间震荡：8/2-9/25 铜价在反弹之后重新转入区间震荡。首先，市场进一步接受联储关于Higher For Longer的货币政策路径，降息预期被进一步压缩，美债收益率和美元表现强势，同时美国经济进一步表现出韧性，软着陆概率大幅下降，美债长端收益率开始回升，美债期限利差显著修复，对美元计价商品有所承压。其次，国内经济数据再度转弱，PMI等前瞻指标并未出现连续数月的修复，显示出经济复苏过程的波折。再次，9月旺季精炼铜消费反而逆季节性走弱，因此铜价进一步回升的动能转弱，进入区间震荡格局。 六 小幅下跌：9/26-10/23 在高位震荡之后，铜价开启了23年第二轮较为显著的下跌，但跌幅较上半年明显收敛。本次下跌的主要驱动有三个方面。其一，联储维持高利率的决心十分坚定，在美债期限利差修复之后，市场开始担忧如此之高的利率终将引发衰退的到来，尤其是一些利率敏感行业，比如地产，已经明显进入负增长状态；其二，伦铜在北美开始持续交仓，显示海外的确有相当规模的隐性库存存在，同时洛钼在非洲的20万吨铜也有预期将在10月前后陆续运出，加深了市场对海外过剩的担忧；其三，国内依旧处于旺季不旺的状态，社会库存甚至有所累库。 七 小幅反弹：10/24-12/29 在小幅下跌之后，铜价随即展开反弹并维持至年底。美国方面通胀数据持续回落，劳动力市场也有一定走弱的迹象，市场对于降息预期重新升温，美元指数震荡回落，对铜价形成了支撑。国内方面临近年底，市场对明年的预期相对积极，同时一些利好经济的政策也随之出台，比如临时提高赤字率、发行万亿特别国债、保证地产融资等。供应方面，铜矿干扰急剧升温，第一量子位于巴拿马的旗舰矿山Cobre Panama在政府的干预下不得不全面停产，重启时间至少等到24年年中，而英美资源等老牌矿企也纷纷下调2024年的产量指引。国内需求方面，11月、12月需求并未呈现弱势，反而在经历了9、10月的疲软之后逆季节性走强。 八 总结 2023年铜价看似波澜壮阔，但若将价格周期拉长至五年以上，相较之下年内未见显著趋势性行情，整体处于相对高位，于窄区间内震荡整理。总结全年的行情变化规律主要有两点：第一，铜价每一次的扭转均受到宏观预期变化的影响，若国内外的宏观预期方向一致，则铜价将呈现阶段性的单边趋势行情，若国内外的宏观预期方向背离，则铜价往往呈区间震荡走势。第二，铜市本身的供需预期很大程度上决定了价格的相对强弱，预期趋于宽松下的价格表现往往弱于预期紧张时的价格表现，这也便是上半年铜价的跌幅明显大于下半年的原因之一。 作者简介 徐婉秋 中粮期货研究院 资深研究员 交易咨询资格证号：Z0019515 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 龙年大吉 微信号｜中粮期货研究中心

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