【开源优研 · 春节特辑】企业出海动因分析及行业筛选 | 宏观经济

（以下内容从开源证券《【开源优研 · 春节特辑】企业出海动因分析及行业筛选 | 宏观经济》研报附件原文摘录）
　　龙行龘龘，前程朤朤，春节假期适合全家团坐，围炉畅聊，也适合闲翻案牍，书香品茗。龙年春节，开源证券研究所《开源优研》系列推出春节特辑，希望用最新、最深的研究观点，让您在这个假期“充电蓄能”。 本期推送为开源证券宏观经济团队最新专题研究报告《企业出海的动因分析及行业筛选》。近些年来，受国内需求与劳动力成本变化、国际贸易政策等因素影响，我国本土企业对外投资、出海创收趋势愈发明显。该报告从地区、行业与结构等角度观察海外企业出海历史经验及我国当前企业出海现状。 日本：需求主导下的企业出海 — 1、日元升值叠加房地产泡沫破裂，需求低迷倒逼企业出海 1985年日元相对于美元大幅升值，削弱了日本本土产品的出口价格竞争力，1991年日本房地产泡沫破裂后，国内需求的长期低迷压缩了日本本土企业盈利空间，日本对外直接投资由1993年的4.4万亿日元上升至2000年的7.5万亿日元。 1994-2000年，日本对外直接投资流量整体上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、分地区看：需求主导下欧美地区为主要投资方向 从日本对外直接投资占比来看，美国与欧盟为日本对外投资的重点地区，1995-2019年，美国、欧盟平均占比分别为25.8%、27.4%，而中国、东盟仅为7.8%、12.0%。表明相较于劳动力等供给成本方面的考量，日本对外投资更多以需求为主导，主要流向发达经济体。 美国、欧盟为日本对外直接投资重点地区 数据来源：Wind、开源证券研究所 2005-2009年、2010-2014年，日本对中国、东盟的投资增速高于美国、欧盟 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、分行业看：竞争力较强的行业占对外投资的主导 从大类行业看，1988-2004年，日本对外制造业投资占比呈上升趋势，由1988年的23.4%上升至2004年的45%。制造业细分行业中，日本竞争力较强的电气设备、交运设备、金属、化学品、机械五大行业占比最高，1988-2004年，以上行业占日本对外制造业投资总额的74%左右。而非制造业投资以金融保险、房地产、贸易、服务业、交通运输为主体，1988-2004年，以上行业占日本非制造业对外投资总额的94%左右。 1988-2004年，日本对外制造业投资占比呈上升趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 竞争力较强的行业占日本对外制造业投资的主体 数据来源：Wind、开源证券研究所 中国：供需两端共同驱动企业出海 — 与日本类似的是，需求因素同样是中国企业出海的主要驱动因素之一；而与日本不同的是，需求之外，供给成本也是中国企业出海的重要考量因素。 1、需求不足而产能相对过剩，挤压企业国内盈利空间 受人口年龄结构调整、房地产周期、疫情疤痕效应等因素影响，近些年来国内企业同样面临着需求不足的挑战。2023年12月中央经济会议指出：经济回升面临“有效需求不足、部分行业产能过剩”等挑战。汽车等行业通过“价格战”等方式扩大市场份额，企业国内盈利空间受到挤压。 2021年下半年以来我国工业产能利用率整体呈下行趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 2013年以来社零与核心CPI同比中枢下移 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、劳动力人口下行叠加欧美推出贸易保护政策，抬升国内产品供给成本 一方面，我国劳动力人口在2011年左右开始下降，15-59岁人口比例由2011年的69.8%下降至2021年的63.6%，劳动力成本不断提高。另一方面，美国、欧盟等发达经济体近年来推行贸易保护政策，美国推动制造业回流，并推出“原产地原则”以及“近岸外包”与“友岸外包”政策，对部分我国生产的产品提高关税，进口份额由我国向墨西哥、东盟、印度等地区分散。欧盟提出“经济安全”战略，并对我国电动汽车行业发起反补贴调查。一系列贸易保护政策提高了我国本土生产的产品成本。 我国15-59岁人口比例2011年到达拐点 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 美国直接进口份额由我国向墨西哥、印度、东盟等地区分散 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：东盟六国为新加坡、马来西亚、印度尼西亚、越南、泰国、菲律宾，2022年，东盟六国出口额占东盟出口总额的95%以上，代表性较强。 近年来我国对外投资维持较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、分地区看：供给成本与政治经贸关系考量下东盟占比最高 相较于上世纪90年代的日本，我国对供给成本的考量权重更大，叠加国际政治经贸关系的不同，我国企业出海的目的地更多倾向于“生产成本洼地”而非“最终需求高地”。但需要注意，对欧盟等发达地区也具有可观的投资绝对额。 除中国香港、中国澳门、开曼群岛、英属维尔京群岛、百慕大群岛外，2022年底，欧盟、东盟、非洲、美国约占我国大陆对外投资存量的67%，是我国实体企业出海的主要去向地。以我国对于欧盟、东盟、非洲、美国的投资流量总额作为分母，分别计算我国对于其中各主体占投资流量总额的占比：2005-2022年，我国对欧盟、东盟、非洲、美国直接投资占比分别为27.1%、39.4%、13.0%、20.5%。对东盟的直接投资明显高于欧盟、美国，表明我国企业出海在需求导向的同时也较多考虑到生产成本。但同时，需求主导的欧盟与美国亦占据较大份额。 从节奏上看，2017年以来，中美经贸摩擦逐步深化，我国对东盟投资保持较高增速，而对美国投资整体则呈现负增长。 我国对东盟投资占比高于欧盟、美国 数据来源：Wind、开源证券研究所 2017年以来，我国对东盟投资保持高增速，对美国投资整体负增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 进一步，将新加坡、文莱外的东盟八国作为整体[ 新加坡、文莱国土、人口较为有限，产业承载能力弱，因此不纳入统计]，观察东盟各国占我国对整体直接投资流量的比重。主要东盟国家中，近年来我国对印尼、泰国、越南、马来西亚直接投资流量占比不断提升，由2008年的40.1%提升至2022年的88.2%。而柬埔寨、菲律宾、缅甸、老挝等占比则呈下降趋势。 近年来我国对东盟八国直接投资流量占比中，印尼、泰国、越南、马来西亚呈上升趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 近年来我国对东盟八国直接投资流量占比中，柬埔寨、菲律宾、缅甸、老挝呈下降趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、分行业看：竞争力较强的装备制造企业为制造业出海主体 从对外投资存量来看，截至2022年底，以国民经济行业为划分依据，我国对外投资存量前五大行业为租赁和商务服务业、批发零售业、金融业、制造业、采矿业，占比分别为39.0%、13.1%、11.0%、9.7%、7.6%，其中租赁和商务服务业主要投英属维尔京群岛、开曼群岛等地区，投资指向意义相对较小；制造业投资主要分布在汽车制造、计算机通信及其他电子设备制造、专用设备制造、其他制造、医药制造、非金属矿物品等领域，其中汽车制造业存量631.8亿美元，占制造业投资存量的23.6%。 从节奏上看，2017-2021年，除金融业外，相较于上五年对外投资增速最快的五大行业为教育、社保卫生社会福利业、交运仓储邮政业、电力燃气水供应业、制造业，增速分别为203%、179%、122%、110%、63%。 从对外投资流量来看，2022年，以国民经济行业为划分依据，我国对外直接投资主要投向租赁和商务服务业、制造业、金融业、批发零售业、采矿业、交通运输/仓储和邮政业，以上六大行业合计投资1441亿美元，占2022年对外投资流量的88.3%。对外制造业投资中，流向装备制造业的投资146亿美元，占制造业投资的53.8%，装备制造业包含金属制品业、普通机械制造业、专用机械制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、电子及通讯设备制造业、仪器仪表及办公用机械制造业中扣除消费类产业制造业的“生产生产资料的行业”，与我们在《进出口依赖度视角下的出口动能研究》中的生产类机械重合度高，属于我国出口竞争力较强、海外对我国产品依赖度持续提升的行业。 截至2022年底，我国对外投资存量前五大行业为租赁和商务服务业、批发零售业、金融业、制造业、采矿业 数据来源：《2022年度中国对外直接投资统计公报》、开源证券研究所 我国对外制造业投资2017-2021年相较于前5年增速为63% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022年，制造业投资占我国对外直接投资流量的16.6%，比2021年增长1% 数据来源：《2022年度中国对外直接投资统计公报》、开源证券研究所 根据《中国企业出海现状洞察报告》行业划分标准，截至2023年5月，按企业数量统计，医疗健康、信息技术、先进制造行业企业出海积极性最高，出海企业数量分别占总数量[ 《中国企业出海现状洞察报告》数据范围仅覆盖文化娱乐、新消费、电子商务、信息技术、医疗健康、先进制造、汽车交通、金融科技7大行业。]的29.5%、25.1%、13.9%。 从出海企业结构分布上看，目前我国大多数企业处于初级出海阶段，《中国企业出海现状洞察报告》从公司资质、产品力、品牌力多个角度对出海企业进行质量打分，质量分区间为0-100分，99%以上的企业质量分处于0-59分区间内，对于外国市场需求了解和适应相对较弱，发展潜力较大。 医疗健康、信息技术、先进制造行业企业出海积极性最高 数据来源：《中国出海企业现状洞察报告》、开源证券研究所 海外供需红利提供机遇，产业竞争力或助力企业出海持续获益 — 企业出海动机为获取超额利润，利润由供给成本、需求决定，其中需求又可以拆分为绝对需求与市场份额，本土产业结构、国民收入与经济增长潜力决定绝对需求，而市场份额则更多由产业竞争力决定。 1、海外绝对需求与供给成本优势或将持续 海外绝对需求优势或将持续。发达经济体中，美国、欧盟等地区居民消费能力与价格接受力将长期高于我国本土居民：以按购买力平价计算的现价国际元为衡量标准，1995年，美国、欧盟与日本人均GDP的比值为1.2、0.8，低于2022年美国、欧盟与我国3.6、2.6的比值；同时，近些年来美欧等发达经济体整体物价增长速度高于我国。发展中经济体中，我们在《进出口依赖度视角下的出口动能研究》中指出，越南、泰国等东盟国家受益于供应链转移，制造业发展速度较快，因此对中间品、资本品等产品需求较高，且随着本地居民收入水平的快速提高，其对于中低端消费品的增长潜力较大。东盟发展中经济体的制造业发展需引进先进技术与资本，因此我国相应行业的出海企业或将因此受益。 2022年我国相对于欧美的消费能力差距高于1995年日本相对于欧美的消费能力差距 数据来源：Wind、开源证券研究所 近年来美国、欧盟物价增长速度高于我国 数据来源：Wind、开源证券研究所 海外供给成本优势或将持续。劳动力成本端，东盟国家人口劳动年龄人口占比较高，劳动力成本低于我国；国际贸易政策端，长期来看，美国等发达经济体的贸易保护政策难以发生趋势性变化，这将持续提高我国本土产品的供给成本，倒逼企业寻求低供给成本的生产地区。 东盟年轻人口比例高于我国 数据来源：Wind、开源证券研究所 当前我国用工成本高于越南、印尼等 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、出海潜力较大行业或集中于电力设备、机械、汽车、医药、通信电子等行业 在海外的绝对需求量与供给成本优势之外，企业在海外的盈利表现还取决于其自身竞争力，竞争力表现在产品力、渠道力与品牌力。当前我国大多数企业处于出海初期阶段，产品力为竞争力的最大决定因素，我们通过三类指标衡量产品或行业竞争力与出海潜力。 指标一：产能利用率。在供给端，国内产能过剩行业往往也是供给端竞争激烈的行业，此类行业大多发展较为成熟，生产具有规模效应，相较于海外产品生产成本较低，产品质量较高。我们以2022-2023产能利用率平均值与2018-2019、2021年产能利用率平均值的差值衡量行业产能过剩情况，可能具有竞争力的工业行业有非金属矿物制品、汽车、计算机通信电子、食品、电气机械器材、纺织、医药、黑色冶炼及压延与专用设备制造业。 非金属矿物制品、汽车、计算机通信电子等行业供给优势可能较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 指标二：出口份额。在需求端，因企业出口与出海的最终需求均主要来自海外，所以出口竞争力提升较快的产品往往在海外竞争力提升较快，因此以我国各类产品在东盟、日本、韩国、印度、欧盟28国、美国、中国等主要制造业地区的出口份额变化衡量产品竞争力变化。以HS2位码为产品分类依据，在我国出口金额前20类产品中，2022年出口份额较2017年明显提升的除钢铁制品、化学品等原材料产品外，还有玩具运动用品、塑料及其制品、家具寝具等消费品，以及车辆及其零附件、消费电子产品与新能源等电气设备、专用通用设备等中高端制造品。 我国中高端制造品中，车辆及其零附件、消费电子产品与新能源等电气设备、专用通用设备等出口份额明显提升 数据来源：Trademap、开源证券研究所 指标三：上市公司营收数据。以2017-2022年为验证时间段，选取在此期间内均具有海外业务收入与主营业务收入数据的上市公司为样本，以“主营业务收入-海外业务收入”5年复合增速、海外业务收入5年复合增速以及2022年海外业务收入占主营业务收入的比重作为考核指标，对主要申万一级各行业表现进行验证。 海外业务收入增速高于“主营业务收入-海外业务收入”增速的行业主要有社会服务、纺服、家电、通信、传媒、汽车、机械设备、轻工制造、基础化工、电子、医药、电力设备、有色金属等行业；其中海外业务收入增速高于10%的行业主要有通信、传媒、汽车、机械设备、轻工制造、基础化工、电子、医药、电力设备、有色金属等行业，其中有色金属、基础化工行业主要受益于2022年本土生产的能源价格优势，出海后其价差优势或将有所降低，其他行业海外业务收入占主营业务收入比重多在20%以上，表明该行业内企业出海带来的收入增长潜力或较大。 综合以上三类指标，产业或产品竞争力较强、出海潜力较大的行业或有电力设备、机械、汽车、医药、通信、电子、轻工制造等。 电力设备、医药、电子、轻工、机械设备、汽车、通信、传媒等行业出海潜力或较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 风险提示：指标难以区分出口与出海优势、未考虑利润率、样本代表性有限。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2024.02.05 分析师：何 宁 证书编号：S0790522110002 联系人：潘纬桢 证书编号：S0790122110044 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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