【回 · 望】国债:一洗万古凡马空

（以下内容从中粮期货《【回 · 望】国债:一洗万古凡马空》研报附件原文摘录）
　　摘要 2023年国债期货整体呈现牛市格局，长债仅在三季度出现回调，短债下半年陷入震荡。春节消费不及过高预期构成价格拐点，两会5.0%的预期构成牛市确认起点。三季度印花税下调，市场见到了多部门实质性政策刺激，令债券价格有所回落。但万亿特别国债之后，政策再度收敛，引发债券新一轮上涨行情。 瞭望2024年，1月份国债期货飙涨已大幅抢跑押注央行政策选择。无论化解债务还是维持经济增速，都需要先行降低融资利率水平。如果上半年财政没有提前出现大幅刺激，债券收益率仍有不低的下行空间。节奏以4月、7月政治局会议为重要节点，关注政策刺激的发力及落地时间。 回 望 2023年国债期货主连走势 数据来源：中粮期货研究院、wind、iFind 一 价格走势复盘 1、 绝对价格： 以最活跃的十债期货为标的，2024年债券市场整体以牛市呈现，其中长端债券呈现更顺畅的牛市趋势，二债在下半年陷入震荡未能创下新高。1月30日T2303合约开盘冲低的99.63，构成交易层面全年的低点，也是债券由熊转牛的拐点。深度贴水的T2306，贡献了全年5个主力合约中（包括T2403）最凌厉的上涨行情。二季度大刺激小作文影响下，债券开始震荡。三季度政策发力后，债券冲高回落，T2312合约由最高的102.83，回落至最低101.19。四季度国债期货回归牛市。 2、相对价差： 久期加持，令长债涨幅远高于短债，其中新上市的三十年提供了不同期限债券期货的最高波动。5月份十年与二年价差冲至正值，后续震荡行情时价差小幅回落。大刺激小作文证伪后，长短价差跟随期货价格继续冲高，直至8月中下旬开始跟随期货价格同步转弱。经历三季度的盘整，四季度价差再度冲高。全年来看，价差与期货价格高度相关，长债涨幅大于短债。甚至二债在下半年呈现宽幅震荡，并未跟随长债同步走牛。 二 核心因素与当期策略观点回顾 1、春节消费不及预期后的基本面底 在疫情高峰过后，市场对于预期存在一步到位的幻想。当实际消费数据出台后，市场发现即使裹挟了报复性消费的属性，总消费也只大约恢复至2019年70-80%的水平，平均客单消费大幅下降。疫情之后全社会的收入损失可能逐渐体现，强预期开始向弱现实靠拢。正因为看到了强预期的幻想被极弱的现实需求证伪，给予节后国债期货大幅反弹的驱动，此时国债期货的策略以大胆做多为主。强预期需要等到两会更激进的定调，等政策落地，国债期货才能考虑是否担忧新一轮的下跌。 2、两会5.0%定调后的政策底 两会5.0%的定调，低于市场普遍预期的5.5%，同时财政政策偏重化债为导向。此后二季度债务发行降速，与境内景气偏好相匹配。更大幅度刺激政策未能兑现后，需求恢复斜率逐渐趋缓。预期的重大转向，令国债期货在二季度贡献全年最大涨幅，两会构成了全年牛市的确认底。只要牛市确认，久期优势下长债优于短债，所以当三十年国债期货上市之后，顺畅上涨的幅度甚至远高于十年期。此时国债期货策略主为全期限做多，优先长债方向。 3、大刺激小作文带来盘整博弈 因为预期二季度快速转弱，地产在金三之后急速萎缩。市场愈发担忧地产问题开始向地方债务甚至银行端传递。进入5月持续有小作文宣称更大政策刺激即将出台，令国内偏好及债券市场进入震荡博弈。连续的小作文，最终以MLF降息10bps作为落地，“616国常会”确定摸底调研为主要工作方向。债券在国常会确认证伪后，再度开启新一轮涨势。在国常会证伪之前，担忧大刺激政策出台难以继续追高。反而可能因为年内复苏的信仰而翻空债券，但在国常会召开之后，策略应再度转向做多。 4、印花税开启刺激政策落地 针对信心缺失的不利局面，二季度政治局会议作出重大修正，以更积极的政策应对地产与债务问题。以8月底印花税调降为起点，各部门配合快速出台一系列刺激组合拳。市场见到了政府实质性让利及托底信心的决心，国债期货同步快速下跌，在9月与10月跟随债务置换震荡下行。策略上二季度政治局会议的转向可能吸引做多的获利了结以及做空的介入，但策略大概率会在8月中旬真正转向前不断止损。直到印花税等维稳信心的政策组合拳出台，国债期货才迎来较好的趋势做空。考虑逻辑变量远小于2022年底，下行幅度不宜过高期待。 5、万亿特别国债之后相对沉寂 10月中旬传出的万亿特别国债，令国债期货出现脉冲性下行，反而构成了国债期货后续新一轮上行的起点。市场在此时博弈利空出尽，押注后续无更大规模刺激。11月虽然针对房企贷款出台“三个不低于”新政，但债券市场更多因为流动性紧缺出现回调。央行四季度大幅收回冗余流动性，意在减小空转。信心低迷时流动性偏紧的组合，长期视角更有利于利率下行。年底的中央经济工作会议，对于财政端重在加力提效的定调上，打消了市场对于债券供给放量的担忧，国债期货再度冲高。所以当10月底万亿特别国债公布之后，可以考虑博弈利空出尽。后续财政主落地，无更大刺激政策的逻辑验证后，再度以趋势上涨的逻辑制定策略。 三 2024年行情展望 仅在2023年底和春节之前短短1个半月，十债收益率就快速从2.6%冲击至2.4%水平，债券呈现加速上涨。即使央行持续抑制流动性空转问题，也不能阻挡市场对于基本面的加剧担忧。财政发债在1月呈现较低强度，坚决不搞大力刺激的小作文令债券市场逐渐进入狂热状态。 瞭望2024年，债券对于降息支撑经济与通胀的逻辑是合理的，在没有见到财政大幅刺激之前，债券收益率可能仍有较大的下行空间。2.0%-2.2%区间也许是较为平稳的路径假设。以低息置换高息，这将能够直接缓解各个部门的债务压力。央行在1月底罕见的预告式降准发布会中表态，今年美联储降息拓宽了国内货币政策调控空间。而短期美联储延后降息，稳汇率的压力，反而构成预期差，信心低迷与偏紧流动性的逻辑再度在2月初上演，这也是十债收益率在央行没有选择全面降息之后，再度下行10bps的主要驱动。 考虑到1月各省公布的GDP目标，以权重省份计算，两会大概率仍以5.0%为全年的经济目标。在2023年正常基数下实现5.0%的增速，可能极需要更大幅度的财政与货币刺激。那么在选择继续加杠杆之前，降低负债利息的需求也就更为迫切。先货币、后财政的组合，至少给予了国债期货在财政发力前继续上行的政策动力。 节奏可能4月、7月的政治局会议构成重要节点，每次节点关键在于财政政策是否确认发力，前瞻可以观察降息的铺垫状况。由于银行端的利润压力，不对称降息可能在今年更高频次出现。因此降息的精准性，反而更难以构成债券的利好出尽。如果出现确认性的大幅度财政刺激，例如在额度或者连续性层面上远超出2023年的力度，则再对届时国债期货的价格进行沽空。预计在见到财政发力之前，国债期货可能借宽货币的预期已涨至更高位置。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 龙年大吉 微信号｜中粮期货研究中心

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