【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正
（以下内容从广发证券《【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正》研报附件原文摘录）
广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 报告摘要 第一，1月CPI同比-0.8%，略低于WIND口径平均预期的-0.6%，春节错位是CPI同比负增的影响因素之一。环比为0.3%，历史上春节分布相似的2015、2016、2018、2019年1月CPI环比分别为0.26%、0.50%、0.60%、0.50%。2024年1月属于正常季节性区间内略偏弱的水平。 第二，进一步拆分下1月CPI。其中核心CPI（不包含食品和能源）环比为0.3%，属于季节性范围内中性水平，2015、2016、2018年1月环比均为0.2%，2019年1月环比为0.4%。能源单月涨跌有较大的偶然性，2024年1月交通用燃料分项环比的-1.0%和可比年份相比算是中性，2015、2019环比跌幅均比这一幅度要大。对2024年1月CPI形成拖累的，主要是食品价格。CPI食品项环比为0.4%，而春节部分近似的四年同期食品CPI环比均值为1.62%。食品中较显著的是鲜果价格，1月价格环比小幅负增长，属于历史上同期首次。食品烟酒类影响CPI同比下降约1.04个百分点。不过值得注意的是，高频数据下的鲜果（7种重点监测水果平均批发价）在1月价格环比均值并没有下降，月度数据可能与采样区间有一定关系，1月前三周价格偏弱，第四周至2月水果价格环比上行较为明显。 第三，往前看，2月CPI有较大概率会转正。春节分布相似的四个年份2月CPI环比在1.0%-1.6%之间。环比1.0%和1.6%对应2024年2月CPI同比分别为0.7%和1.3%。由于节前食品价格呈偏弱特征，如前所述，1月CPI环比处于季节性区间的偏低位，我们理解0.7%左右可以当作2月CPI同比的中性假设，这将是2023年9月以来CPI首次同比转正。3月如果沿用春节分布相似年份的环比均值，则同比为0.4%。 第四，1月PPI环比-0.2%，同比-2.5%，均较前值略有收窄，但整体来看仍处于弱势区间。从环比来看，负增长的一是原油化工系，石油和天然气开采业价格环比-0.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比-1.7%，化学原料和化学制品制造业价格环比-1.1%；二是建筑产业链产品，非金属矿物制品业价格环比-0.6%；三是供给增长较快的部分新兴产业， 锂离子电池制造、计算机通信电子、汽车制造业价格环比分别为-2.6%、-0.3%、-0.3%。从这三个线索我们基本上也可以清晰地看到工业品价格负增长的传递链条。有色冶炼、黑色冶炼、煤炭开采等价格环比正增长。 第五，上述拆解线索中，原油全球定价的特征较强，可以视为外生变量；建筑业取决于国内基建、地产投资需求，随着增发国债在今年一季度向基建项目的转化，以及PSL资金支持下“三大工程”的发力，建筑业产品价格有望逐步好转；新兴产业短期内供给增长快于需求，但后续外需如果好转，则供需格局会有改善，1月港口货物吞吐量数据及可比国家出口数据确实有初步回升的特征。整体来看，我们估计PPI可能会逐步降幅收窄。5-6月转正概率较大。 第六，综合看CPI和PPI代表的价格周期，以CPI和PPI分别占65%、35%来粗略估算，2023年6-7月是平减压力最大的时段；四季度以来是二次回踩，中枢降幅较前期低点有所收窄；本轮回踩低点有较大概率就是1月，后续平减指数和名义增长有望进入一轮缓步改善期。 正文 1月CPI同比-0.8%，略低于WIND口径平均预期的-0.6%，春节错位是CPI同比负增的影响因素之一。环比为0.3%，历史上春节分布相似的2015、2016、2018、2019年1月CPI环比分别为0.26%、0.50%、0.60%、0.50%。2024年1月属于正常季节性区间内略偏弱的水平。 2024年春节在2月10日，2023年春节在1月22日，这一错位会导致CPI同比偏低。 2015年以来春节在2月的年份分别是2015年（春节2月19日）、2016年（春节2月8日）、2018年（春节2月16日）、2019年（春节2月5日）。2023年的春节位置最接近于2016年。 进一步拆分下1月CPI。其中核心CPI（不包含食品和能源）环比为0.3%，属于季节性范围内中性水平，2015、2016、2018年1月环比均为0.2%，2019年1月环比为0.4%。能源单月涨跌有较大的偶然性，2024年1月交通用燃料分项环比的-1.0%和可比年份相比算是中性，2015、2019环比跌幅均比这一幅度要大。对2024年1月CPI形成拖累的，主要是食品价格。CPI食品项环比为0.4%，而春节部分近似的四年同期食品CPI环比均值为1.62%。食品中较显著的是鲜果价格，1月价格环比小幅负增长，属于历史上同期首次。食品烟酒类影响CPI同比下降约1.04个百分点。不过值得注意的是，高频数据下的鲜果（7种重点监测水果平均批发价）在1月价格环比均值并没有下降，月度数据可能与采样区间有一定关系，1月前三周价格偏弱，第四周至2月水果价格环比上行较为明显。 2024年1月食品CPI环比为0.4%、非食品环比为0.2%、核心CPI环比为0.3%，交通用燃料CPI环比为-1.0%。 2015、2016、2018、2019年1月食品CPI环比均值为1.62%，核心CPI环比均值为0.25%。 2015、2016、2018、2019年交通用燃料CPI环比分别为-6.7%、-7.0%、2.1%、-3.6%；食品CPI环比分别为0.69%、2.0%、2.2%、1.6%。 2024年1月鲜果价格环比为-0.5%，2007-2023年同期环比均值为5.9%。 往前看，2月CPI有较大概率会转正。春节分布相似的四个年份2月CPI环比在1.0%-1.6%之间。环比1.0%和1.6%对应2024年2月CPI同比分别为0.7%和1.3%。由于节前食品价格呈偏弱特征，如前所述，1月CPI环比处于季节性区间的偏低位，我们理解0.7%左右可以当作2月CPI同比的中性假设，这将是2023年9月以来CPI首次同比转正。3月如果沿用春节分布相似年份的环比均值，则同比为0.4%。 春节在2月的年份，2月CPI环比涨幅经验上在1.0-1.6%之间，2015、2016、2018、2019年2月CPI环比分别为1.2%、1.6%、1.2%、1.0%。 3月春节分布类似的四年（2015、2016、2018、2019）CPI环比均值是-0.62%。按此假设，2月同比0.7%，对应3月同比是0.37%。 1月PPI环比-0.2%，同比-2.5%，均较前值略有收窄，但整体来看仍处于弱势区间。从环比来看，负增长的一是原油化工系，石油和天然气开采业价格环比-0.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比-1.7%，化学原料和化学制品制造业价格环比-1.1%；二是建筑产业链产品，非金属矿物制品业价格环比-0.6%；三是供给增长较快的部分新兴产业， 锂离子电池制造、计算机通信电子、汽车制造业价格环比分别为-2.6%、-0.3%、-0.3%。从这三个线索我们基本上也可以清晰地看到工业品价格负增长的传递链条。有色冶炼、黑色冶炼、煤炭开采等价格环比正增长。 1月石油煤炭开采业价格环比为-0.8%（前值-6.6%）；石油煤炭及其他燃料加工业价格环比为-1.7%（前值-3.0%）；化学原料和化学制品制造业价格环比-1.1%（前值-0.7%）。 1月非金属矿制品业价格环比-0.6%（前值0.1%）。 1月汽车制造业价格环比-0.3%（前值0.2%）。计算机通信电子价格环比-0.3%（前值-0.6%）。 1月有色冶炼价格环比增长0.3%（前值-0.3%）；黑色冶炼价格环比增长0.4%（前值0.8%）；煤炭开采价格环比增长0.1%（前值0增长）。 上述拆解线索中，原油全球定价的特征较强，可以视为外生变量；建筑业取决于国内基建、地产投资需求，随着增发国债在今年一季度向基建项目的转化，以及PSL资金支持下“三大工程”的发力，建筑业产品价格有望逐步好转；新兴产业短期内供给增长快于需求，但后续外需如果好转，则供需格局会有改善，1月港口货物吞吐量数据及可比国家出口数据确实有初步回升的特征。整体来看，我们估计PPI可能会逐步降幅收窄。5-6月转正概率较大。 2023年12月18日，新华社报道财政部已下达第一批资金预算2379亿元；12月29日财政部网站显示第二批国债资金预算5646亿元已下达。 根据央行公告，2023年12月和2024年1月PSL（抵押补充贷款）新增分别为3500亿元和1500亿元。 在前期报告《2023年财政特征回顾与2024年展望》中，我们指出：财政部表示拟靠前安排发行国债，“为保障必要的支出强度提供支撑”；“适当增加中央预算内投资规模”。普通国债靠前发行，叠加尚未形成大量支出的万亿增发国债规模，2024年上半年财政支出方面目前看已有专项债提前批额度、万亿元增发国债、2024年新增国债等多项资金的支持。 综合看CPI和PPI代表的价格周期，以CPI和PPI分别占65%、35%来粗略估算，2023年6-7月是平减压力最大的时段；四季度以来是二次回踩，中枢降幅较前期低点有所收窄；本轮回踩低点有较大概率就是1月，后续平减指数和名义增长有望进入一轮缓步改善期。 风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响 【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善 【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑 【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置 【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成 【广发宏观郭磊】如何看7月出口 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广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 报告摘要 第一，1月CPI同比-0.8%，略低于WIND口径平均预期的-0.6%，春节错位是CPI同比负增的影响因素之一。环比为0.3%，历史上春节分布相似的2015、2016、2018、2019年1月CPI环比分别为0.26%、0.50%、0.60%、0.50%。2024年1月属于正常季节性区间内略偏弱的水平。 第二，进一步拆分下1月CPI。其中核心CPI（不包含食品和能源）环比为0.3%，属于季节性范围内中性水平，2015、2016、2018年1月环比均为0.2%，2019年1月环比为0.4%。能源单月涨跌有较大的偶然性，2024年1月交通用燃料分项环比的-1.0%和可比年份相比算是中性，2015、2019环比跌幅均比这一幅度要大。对2024年1月CPI形成拖累的，主要是食品价格。CPI食品项环比为0.4%，而春节部分近似的四年同期食品CPI环比均值为1.62%。食品中较显著的是鲜果价格，1月价格环比小幅负增长，属于历史上同期首次。食品烟酒类影响CPI同比下降约1.04个百分点。不过值得注意的是，高频数据下的鲜果（7种重点监测水果平均批发价）在1月价格环比均值并没有下降，月度数据可能与采样区间有一定关系，1月前三周价格偏弱，第四周至2月水果价格环比上行较为明显。 第三，往前看，2月CPI有较大概率会转正。春节分布相似的四个年份2月CPI环比在1.0%-1.6%之间。环比1.0%和1.6%对应2024年2月CPI同比分别为0.7%和1.3%。由于节前食品价格呈偏弱特征，如前所述，1月CPI环比处于季节性区间的偏低位，我们理解0.7%左右可以当作2月CPI同比的中性假设，这将是2023年9月以来CPI首次同比转正。3月如果沿用春节分布相似年份的环比均值，则同比为0.4%。 第四，1月PPI环比-0.2%，同比-2.5%，均较前值略有收窄，但整体来看仍处于弱势区间。从环比来看，负增长的一是原油化工系，石油和天然气开采业价格环比-0.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比-1.7%，化学原料和化学制品制造业价格环比-1.1%；二是建筑产业链产品，非金属矿物制品业价格环比-0.6%；三是供给增长较快的部分新兴产业， 锂离子电池制造、计算机通信电子、汽车制造业价格环比分别为-2.6%、-0.3%、-0.3%。从这三个线索我们基本上也可以清晰地看到工业品价格负增长的传递链条。有色冶炼、黑色冶炼、煤炭开采等价格环比正增长。 第五，上述拆解线索中，原油全球定价的特征较强，可以视为外生变量；建筑业取决于国内基建、地产投资需求，随着增发国债在今年一季度向基建项目的转化，以及PSL资金支持下“三大工程”的发力，建筑业产品价格有望逐步好转；新兴产业短期内供给增长快于需求，但后续外需如果好转，则供需格局会有改善，1月港口货物吞吐量数据及可比国家出口数据确实有初步回升的特征。整体来看，我们估计PPI可能会逐步降幅收窄。5-6月转正概率较大。 第六，综合看CPI和PPI代表的价格周期，以CPI和PPI分别占65%、35%来粗略估算，2023年6-7月是平减压力最大的时段；四季度以来是二次回踩，中枢降幅较前期低点有所收窄；本轮回踩低点有较大概率就是1月，后续平减指数和名义增长有望进入一轮缓步改善期。 正文 1月CPI同比-0.8%，略低于WIND口径平均预期的-0.6%，春节错位是CPI同比负增的影响因素之一。环比为0.3%，历史上春节分布相似的2015、2016、2018、2019年1月CPI环比分别为0.26%、0.50%、0.60%、0.50%。2024年1月属于正常季节性区间内略偏弱的水平。 2024年春节在2月10日，2023年春节在1月22日，这一错位会导致CPI同比偏低。 2015年以来春节在2月的年份分别是2015年（春节2月19日）、2016年（春节2月8日）、2018年（春节2月16日）、2019年（春节2月5日）。2023年的春节位置最接近于2016年。 进一步拆分下1月CPI。其中核心CPI（不包含食品和能源）环比为0.3%，属于季节性范围内中性水平，2015、2016、2018年1月环比均为0.2%，2019年1月环比为0.4%。能源单月涨跌有较大的偶然性，2024年1月交通用燃料分项环比的-1.0%和可比年份相比算是中性，2015、2019环比跌幅均比这一幅度要大。对2024年1月CPI形成拖累的，主要是食品价格。CPI食品项环比为0.4%，而春节部分近似的四年同期食品CPI环比均值为1.62%。食品中较显著的是鲜果价格，1月价格环比小幅负增长，属于历史上同期首次。食品烟酒类影响CPI同比下降约1.04个百分点。不过值得注意的是，高频数据下的鲜果（7种重点监测水果平均批发价）在1月价格环比均值并没有下降，月度数据可能与采样区间有一定关系，1月前三周价格偏弱，第四周至2月水果价格环比上行较为明显。 2024年1月食品CPI环比为0.4%、非食品环比为0.2%、核心CPI环比为0.3%，交通用燃料CPI环比为-1.0%。 2015、2016、2018、2019年1月食品CPI环比均值为1.62%，核心CPI环比均值为0.25%。 2015、2016、2018、2019年交通用燃料CPI环比分别为-6.7%、-7.0%、2.1%、-3.6%；食品CPI环比分别为0.69%、2.0%、2.2%、1.6%。 2024年1月鲜果价格环比为-0.5%，2007-2023年同期环比均值为5.9%。 往前看，2月CPI有较大概率会转正。春节分布相似的四个年份2月CPI环比在1.0%-1.6%之间。环比1.0%和1.6%对应2024年2月CPI同比分别为0.7%和1.3%。由于节前食品价格呈偏弱特征，如前所述，1月CPI环比处于季节性区间的偏低位，我们理解0.7%左右可以当作2月CPI同比的中性假设，这将是2023年9月以来CPI首次同比转正。3月如果沿用春节分布相似年份的环比均值，则同比为0.4%。 春节在2月的年份，2月CPI环比涨幅经验上在1.0-1.6%之间，2015、2016、2018、2019年2月CPI环比分别为1.2%、1.6%、1.2%、1.0%。 3月春节分布类似的四年（2015、2016、2018、2019）CPI环比均值是-0.62%。按此假设，2月同比0.7%，对应3月同比是0.37%。 1月PPI环比-0.2%，同比-2.5%，均较前值略有收窄，但整体来看仍处于弱势区间。从环比来看，负增长的一是原油化工系，石油和天然气开采业价格环比-0.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比-1.7%，化学原料和化学制品制造业价格环比-1.1%；二是建筑产业链产品，非金属矿物制品业价格环比-0.6%；三是供给增长较快的部分新兴产业， 锂离子电池制造、计算机通信电子、汽车制造业价格环比分别为-2.6%、-0.3%、-0.3%。从这三个线索我们基本上也可以清晰地看到工业品价格负增长的传递链条。有色冶炼、黑色冶炼、煤炭开采等价格环比正增长。 1月石油煤炭开采业价格环比为-0.8%（前值-6.6%）；石油煤炭及其他燃料加工业价格环比为-1.7%（前值-3.0%）；化学原料和化学制品制造业价格环比-1.1%（前值-0.7%）。 1月非金属矿制品业价格环比-0.6%（前值0.1%）。 1月汽车制造业价格环比-0.3%（前值0.2%）。计算机通信电子价格环比-0.3%（前值-0.6%）。 1月有色冶炼价格环比增长0.3%（前值-0.3%）；黑色冶炼价格环比增长0.4%（前值0.8%）；煤炭开采价格环比增长0.1%（前值0增长）。 上述拆解线索中，原油全球定价的特征较强，可以视为外生变量；建筑业取决于国内基建、地产投资需求，随着增发国债在今年一季度向基建项目的转化，以及PSL资金支持下“三大工程”的发力，建筑业产品价格有望逐步好转；新兴产业短期内供给增长快于需求，但后续外需如果好转，则供需格局会有改善，1月港口货物吞吐量数据及可比国家出口数据确实有初步回升的特征。整体来看，我们估计PPI可能会逐步降幅收窄。5-6月转正概率较大。 2023年12月18日，新华社报道财政部已下达第一批资金预算2379亿元；12月29日财政部网站显示第二批国债资金预算5646亿元已下达。 根据央行公告，2023年12月和2024年1月PSL（抵押补充贷款）新增分别为3500亿元和1500亿元。 在前期报告《2023年财政特征回顾与2024年展望》中，我们指出：财政部表示拟靠前安排发行国债，“为保障必要的支出强度提供支撑”；“适当增加中央预算内投资规模”。普通国债靠前发行，叠加尚未形成大量支出的万亿增发国债规模，2024年上半年财政支出方面目前看已有专项债提前批额度、万亿元增发国债、2024年新增国债等多项资金的支持。 综合看CPI和PPI代表的价格周期，以CPI和PPI分别占65%、35%来粗略估算，2023年6-7月是平减压力最大的时段；四季度以来是二次回踩，中枢降幅较前期低点有所收窄；本轮回踩低点有较大概率就是1月，后续平减指数和名义增长有望进入一轮缓步改善期。 风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响 【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善 【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑 【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置 【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成 【广发宏观郭磊】如何看7月出口 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