【广发宏观钟林楠】2023年四季度货币政策执行报告解读
（以下内容从广发证券《【广发宏观钟林楠】2023年四季度货币政策执行报告解读》研报附件原文摘录）
广发证券资深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，央行发布2023年四季度货币政策执行报告。对于经济增长，央行认为“2024年有望进一步回升向好”，但同时“需要克服一些困难和挑战”，其中海外主要是“高利率的滞后影响”与全球选举大年可能带来的“政治经济形势不确定性”；国内主要是“消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出”与“社会预期依然偏弱”等。值得注意的是，与三季度货政报告强调“债务拉动经济效能降低、经济加快转型的紧迫性上升”中长期问题相比，此次似乎更加重视经济短周期的问题。一般来说，中长期问题对应政策更侧重跨周期调节，短周期问题对应政策更侧重逆周期调节。 第二，对于通胀，央行指出“目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛”。与三季度货政报告认为“物价短期还将维持低位”相比，此次态度明显更积极。 第三，对于货币政策基调，央行仍延续了中央经济工作会议“灵活适度、精准有效”的方向，主要的变化在对融资与货币总量的要求上。一是将对信贷市场的要求升级为对“信贷与债券”两个市场的要求，提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。对于债券市场要求“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”；对于信贷要求“支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，促进贷款合理增长，加强信贷均衡投放”。对这一变化，我们理解是落实发展直接融资的要求，也是引导市场更多关注“涵盖直接融资的社融”，避免将焦点过度集中在信贷单一市场上；二是提出“着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑”，其中“推动必要的市场化出清”是新增表述，具体指向目前尚不清晰，我们理解可能主要指部分房地产企业及部分产能过剩行业。 第四，对于利率，央行新增了两点表述。一是要求“深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道”。我们理解，这可能主要指的是在前期降低存款利率与降准节省负债成本的基础上，引导商业银行降低实体融资成本，将金融机构负债成本的下行传导至实体融资成本；二是要求“加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序”。我们理解，这可能主要指的是规范银行“以价换量”，通过低利率策略冲信贷总量的行为。 第五，对于金融改革，值得关注的一个变化是新增了“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”的表述，具体指向与举措目前的能见度同样偏低，我们理解其目的可能有两点：一是避免出现类似于2023年10月末的异常的货币市场利率；二是控制金融机构过度滚隔夜加杠杆的资金空转套利行为。 第六，2023年12月新发放贷款加权平均利率为3.83%，较9月下降31BP，为2008年有数据统计以来新低。从细分项来看，企业贷款加权平均利率为3.75%，较9月下降7BP；个人住房贷款加权平均利率为3.97%，较9月下降5BP；票据融资利率为1.47%，较9月下降33BP。 2023年12月超储率为2.1%，较上年末高0.1pct。 第七，货币政策专栏历来重要。本次货政报告有四个专栏。其中专栏1是“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，重点介绍了高质量发展阶段该如何评判金融对实体支持，不能“唯信贷增量”，要多看利率下降的成效、对五篇大文章的支持、社融、信贷累计增量或余额增速等，简单而言引导市场降低对信贷增量的关注，更重视结构与质效。央行已经不止一次释放关于信贷要不唯增量、盘活存量、优化结构等政策导向，前期市场应已充分定价了这一信息。后续关键还在于斜率，什么样的斜率可以既有助于改善有效需求不足的情况；又有助于结构优化，今年一季度在坐标上可能会逐步清晰化。 正文 央行发布2023年四季度货币政策执行报告。对于经济增长，央行认为“2024年有望进一步回升向好”，但同时“需要克服一些困难和挑战”，其中海外主要是“高利率的滞后影响”与全球选举大年可能带来的“政治经济形势不确定性”；国内主要是“消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出”与“社会预期依然偏弱”等。值得注意的是，与三季度货政报告强调“债务拉动经济效能降低、经济加快转型的紧迫性上升”中长期问题相比，此次似乎更加重视经济短周期的问题。一般来说，中长期问题对应政策更侧重跨周期调节，短周期问题对应政策更侧重逆周期调节。 央行指出，展望2024年，我国经济有望进一步回升向好。一是投资继续加力。2023年四季度增发的1万亿元国债结转使用，以及新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度，将有效拉动防汛抗灾项目以及保障性住房、“平急两用”基础设施建设、城中村改造投资，激发带动更多民间投资。二是消费稳步改善。随着疫情影响消退，企业营收、居民收入逐步恢复，消费意愿持续回升。当前我国汽车、家电保有量巨大，更新换代的需求和潜力很足；我国还有约3亿新市民，完善配套制度安排、优化消费金融服务也有助于拓展教育、医疗、养老等领域的市场深度，加快培育新型消费。三是外贸韧性较强。中美新一轮经贸对话启动，有助于推动双边经贸关系健康稳定发展；我国与“一带一路”共建国家经贸往来日益紧密，不断拓宽外贸发展空间。中央经济工作会议明确要求“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”，也将有力调动各方积极性。 经济持续回升向好也需要克服一些困难和挑战。从国际看，发达经济体本轮加息周期或已结束，但高利率的滞后影响还将持续显现。2024 年还是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大。从国内看，经济大循环也存在堵点，消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出；制造业PMI连续4个月位于收缩区间，社会预期依然偏弱。对此，既要正视困难，又要增强信心和底气，我国经济长期向好的基本趋势没有改变，有利条件强于不利因素，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。 对于通胀，央行指出“目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛”。与三季度货政报告认为“物价短期还将维持低位”相比，此次态度明显更积极。 央行指出，物价有望温和回升。2023年四季度以来，CPI同比持续在负值区间运行，除了受猪肉等食品价格高基数影响，耐用品和服务价格涨幅也偏弱，核心CPI同比由此前的0.8%降至0.6%。通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛。中长期看，我国处于经济恢复和产业转型升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。 对于货币政策基调，央行仍延续了中央经济工作会议“灵活适度、精准有效”的方向，主要的变化在对融资与货币总量的要求上。一是将对信贷市场的要求升级为对“信贷与债券”两个市场的要求，提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。对于债券市场要求“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”；对于信贷要求“支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，促进贷款合理增长，加强信贷均衡投放”。对这一变化，我们理解是落实发展直接融资的要求，也是引导市场更多关注“涵盖直接融资的社融”，避免将焦点过度集中在信贷单一市场上；二是提出“着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑”，其中“推动必要的市场化出清”是新增表述，具体指向目前尚不清晰，我们理解可能主要指部分房地产企业及部分产能过剩行业。 央行指出，保持融资和货币总量合理增长。按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展。持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要央行货币政策变化，灵活有效开展公开市场操作，搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行，引导金融机构加强流动性风险管理，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，促进贷款合理增长，加强信贷均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑。 对于利率，央行新增了两点表述。一是要求“深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道”。我们理解，这可能主要指的是在前期降低存款利率与降准节省负债成本的基础上，引导商业银行降低实体融资成本，将金融机构负债成本的下行传导至实体融资成本；二是要求“加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序”。我们理解，这可能主要指的是规范银行“以价换量”，通过低利率策略冲信贷总量的行为。 央行指出，深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本。发挥贷款市场报价利率改革效能，加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序，推动社会综合融资成本稳中有降。稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。加强预期管理，做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强外汇市场管理，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，维护外汇市场平稳健康发展。 对于金融改革，值得关注的一个变化是新增了“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”的表述，具体指向与举措目前的能见度同样偏低，我们理解其目的可能有两点：一是避免出现类似于2023年10月末的异常的货币市场利率；二是控制金融机构过度滚隔夜加杠杆的资金空转套利行为。 央行指出，完善债券市场法制体系，夯实公司信用类债券的法制基础。建立做市商与公开市场业务一级交易商联动机制，完善债券承销、估值、做市等业务管理，提升债券市场定价功能和市场稳健性。推动柜台债券业务扩容，提高个人、企业、中小金融机构通过柜台渠道投资政府债券的便利性和效率。加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制。坚持市场化、法治化原则，继续贯彻“零容忍”理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度。坚定不移推动债券市场对外开放。有序推进人民币国际化，进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币合作，发展离岸人民币市场。开展跨境贸易投资高水平开放试点，提升跨境贸易投资自由化、便利化水平，稳步推进人民币资本项目可兑换。 2023年12月新发放贷款加权平均利率为3.83%，较9月下降31BP，为2008年有数据统计以来新低。从细分项来看，企业贷款加权平均利率为3.75%，较9月下降7BP；个人住房贷款加权平均利率为3.97%，较9月下降5BP；票据融资利率为1.47%，较9月下降33BP。 2023年12月超储率为2.1%，较上年末高0.1pct。 央行指出，12月，贷款加权平均利率为3.83%，同比下降0.31个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.35%，同比下降0.22个百分点，企业贷款加权平均利率为3.75%，同比下降0.22个百分点，金融对实体经济的支持力度持续提升。12月一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为52.48%，利率等于LPR的贷款占比为5.64%，利率低于LPR的贷款占比为41.89%。 货币政策专栏历来重要。本次货政报告有四个专栏。其中专栏1是“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，重点介绍了高质量发展阶段该如何评判金融对实体支持，不能“唯信贷增量”，要多看利率下降的成效、对五篇大文章的支持、社融、信贷累计增量或余额增速等，简单而言引导市场降低对信贷增量的关注，更重视结构与质效。央行已经不止一次释放关于信贷要不唯增量、盘活存量、优化结构等政策导向，前期市场应已充分定价了这一信息。后续关键还在于斜率，什么样的斜率可以既有助于改善有效需求不足的情况；又有助于结构优化，今年一季度在坐标上可能会逐步清晰化。 风险提示：对货币政策执行报告的解读不准确；海外流动性收敛超预期，外需超预期下行；三大工程规模进度低于预期，内需表现低于预期；货币政策宽松力度不及预期；信贷社融增量超预期；货币市场流动性波动性超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响 【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善 【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑 【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置 【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成 【广发宏观郭磊】如何看7月出口 【广发宏观郭磊】三条线索驱动PMI继续修复 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广发证券资深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，央行发布2023年四季度货币政策执行报告。对于经济增长，央行认为“2024年有望进一步回升向好”，但同时“需要克服一些困难和挑战”，其中海外主要是“高利率的滞后影响”与全球选举大年可能带来的“政治经济形势不确定性”；国内主要是“消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出”与“社会预期依然偏弱”等。值得注意的是，与三季度货政报告强调“债务拉动经济效能降低、经济加快转型的紧迫性上升”中长期问题相比，此次似乎更加重视经济短周期的问题。一般来说，中长期问题对应政策更侧重跨周期调节，短周期问题对应政策更侧重逆周期调节。 第二，对于通胀，央行指出“目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛”。与三季度货政报告认为“物价短期还将维持低位”相比，此次态度明显更积极。 第三，对于货币政策基调，央行仍延续了中央经济工作会议“灵活适度、精准有效”的方向，主要的变化在对融资与货币总量的要求上。一是将对信贷市场的要求升级为对“信贷与债券”两个市场的要求，提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。对于债券市场要求“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”；对于信贷要求“支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，促进贷款合理增长，加强信贷均衡投放”。对这一变化，我们理解是落实发展直接融资的要求，也是引导市场更多关注“涵盖直接融资的社融”，避免将焦点过度集中在信贷单一市场上；二是提出“着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑”，其中“推动必要的市场化出清”是新增表述，具体指向目前尚不清晰，我们理解可能主要指部分房地产企业及部分产能过剩行业。 第四，对于利率，央行新增了两点表述。一是要求“深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道”。我们理解，这可能主要指的是在前期降低存款利率与降准节省负债成本的基础上，引导商业银行降低实体融资成本，将金融机构负债成本的下行传导至实体融资成本；二是要求“加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序”。我们理解，这可能主要指的是规范银行“以价换量”，通过低利率策略冲信贷总量的行为。 第五，对于金融改革，值得关注的一个变化是新增了“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”的表述，具体指向与举措目前的能见度同样偏低，我们理解其目的可能有两点：一是避免出现类似于2023年10月末的异常的货币市场利率；二是控制金融机构过度滚隔夜加杠杆的资金空转套利行为。 第六，2023年12月新发放贷款加权平均利率为3.83%，较9月下降31BP，为2008年有数据统计以来新低。从细分项来看，企业贷款加权平均利率为3.75%，较9月下降7BP；个人住房贷款加权平均利率为3.97%，较9月下降5BP；票据融资利率为1.47%，较9月下降33BP。 2023年12月超储率为2.1%，较上年末高0.1pct。 第七，货币政策专栏历来重要。本次货政报告有四个专栏。其中专栏1是“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，重点介绍了高质量发展阶段该如何评判金融对实体支持，不能“唯信贷增量”，要多看利率下降的成效、对五篇大文章的支持、社融、信贷累计增量或余额增速等，简单而言引导市场降低对信贷增量的关注，更重视结构与质效。央行已经不止一次释放关于信贷要不唯增量、盘活存量、优化结构等政策导向，前期市场应已充分定价了这一信息。后续关键还在于斜率，什么样的斜率可以既有助于改善有效需求不足的情况；又有助于结构优化，今年一季度在坐标上可能会逐步清晰化。 正文 央行发布2023年四季度货币政策执行报告。对于经济增长，央行认为“2024年有望进一步回升向好”，但同时“需要克服一些困难和挑战”，其中海外主要是“高利率的滞后影响”与全球选举大年可能带来的“政治经济形势不确定性”；国内主要是“消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出”与“社会预期依然偏弱”等。值得注意的是，与三季度货政报告强调“债务拉动经济效能降低、经济加快转型的紧迫性上升”中长期问题相比，此次似乎更加重视经济短周期的问题。一般来说，中长期问题对应政策更侧重跨周期调节，短周期问题对应政策更侧重逆周期调节。 央行指出，展望2024年，我国经济有望进一步回升向好。一是投资继续加力。2023年四季度增发的1万亿元国债结转使用，以及新增的5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度，将有效拉动防汛抗灾项目以及保障性住房、“平急两用”基础设施建设、城中村改造投资，激发带动更多民间投资。二是消费稳步改善。随着疫情影响消退，企业营收、居民收入逐步恢复，消费意愿持续回升。当前我国汽车、家电保有量巨大，更新换代的需求和潜力很足；我国还有约3亿新市民，完善配套制度安排、优化消费金融服务也有助于拓展教育、医疗、养老等领域的市场深度，加快培育新型消费。三是外贸韧性较强。中美新一轮经贸对话启动，有助于推动双边经贸关系健康稳定发展；我国与“一带一路”共建国家经贸往来日益紧密，不断拓宽外贸发展空间。中央经济工作会议明确要求“聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务”，也将有力调动各方积极性。 经济持续回升向好也需要克服一些困难和挑战。从国际看，发达经济体本轮加息周期或已结束，但高利率的滞后影响还将持续显现。2024 年还是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大。从国内看，经济大循环也存在堵点，消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出；制造业PMI连续4个月位于收缩区间，社会预期依然偏弱。对此，既要正视困难，又要增强信心和底气，我国经济长期向好的基本趋势没有改变，有利条件强于不利因素，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。 对于通胀，央行指出“目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛”。与三季度货政报告认为“物价短期还将维持低位”相比，此次态度明显更积极。 央行指出，物价有望温和回升。2023年四季度以来，CPI同比持续在负值区间运行，除了受猪肉等食品价格高基数影响，耐用品和服务价格涨幅也偏弱，核心CPI同比由此前的0.8%降至0.6%。通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛。中长期看，我国处于经济恢复和产业转型升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。 对于货币政策基调，央行仍延续了中央经济工作会议“灵活适度、精准有效”的方向，主要的变化在对融资与货币总量的要求上。一是将对信贷市场的要求升级为对“信贷与债券”两个市场的要求，提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。对于债券市场要求“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”；对于信贷要求“支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，促进贷款合理增长，加强信贷均衡投放”。对这一变化，我们理解是落实发展直接融资的要求，也是引导市场更多关注“涵盖直接融资的社融”，避免将焦点过度集中在信贷单一市场上；二是提出“着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑”，其中“推动必要的市场化出清”是新增表述，具体指向目前尚不清晰，我们理解可能主要指部分房地产企业及部分产能过剩行业。 央行指出，保持融资和货币总量合理增长。按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展。持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要央行货币政策变化，灵活有效开展公开市场操作，搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行，引导金融机构加强流动性风险管理，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行。支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，促进贷款合理增长，加强信贷均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑。 对于利率，央行新增了两点表述。一是要求“深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道”。我们理解，这可能主要指的是在前期降低存款利率与降准节省负债成本的基础上，引导商业银行降低实体融资成本，将金融机构负债成本的下行传导至实体融资成本；二是要求“加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序”。我们理解，这可能主要指的是规范银行“以价换量”，通过低利率策略冲信贷总量的行为。 央行指出，深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本。发挥贷款市场报价利率改革效能，加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序，推动社会综合融资成本稳中有降。稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。加强预期管理，做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强外汇市场管理，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，维护外汇市场平稳健康发展。 对于金融改革，值得关注的一个变化是新增了“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”的表述，具体指向与举措目前的能见度同样偏低，我们理解其目的可能有两点：一是避免出现类似于2023年10月末的异常的货币市场利率；二是控制金融机构过度滚隔夜加杠杆的资金空转套利行为。 央行指出，完善债券市场法制体系，夯实公司信用类债券的法制基础。建立做市商与公开市场业务一级交易商联动机制，完善债券承销、估值、做市等业务管理，提升债券市场定价功能和市场稳健性。推动柜台债券业务扩容，提高个人、企业、中小金融机构通过柜台渠道投资政府债券的便利性和效率。加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制。坚持市场化、法治化原则，继续贯彻“零容忍”理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度。坚定不移推动债券市场对外开放。有序推进人民币国际化，进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币合作，发展离岸人民币市场。开展跨境贸易投资高水平开放试点，提升跨境贸易投资自由化、便利化水平，稳步推进人民币资本项目可兑换。 2023年12月新发放贷款加权平均利率为3.83%，较9月下降31BP，为2008年有数据统计以来新低。从细分项来看，企业贷款加权平均利率为3.75%，较9月下降7BP；个人住房贷款加权平均利率为3.97%，较9月下降5BP；票据融资利率为1.47%，较9月下降33BP。 2023年12月超储率为2.1%，较上年末高0.1pct。 央行指出，12月，贷款加权平均利率为3.83%，同比下降0.31个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.35%，同比下降0.22个百分点，企业贷款加权平均利率为3.75%，同比下降0.22个百分点，金融对实体经济的支持力度持续提升。12月一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为52.48%，利率等于LPR的贷款占比为5.64%，利率低于LPR的贷款占比为41.89%。 货币政策专栏历来重要。本次货政报告有四个专栏。其中专栏1是“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，重点介绍了高质量发展阶段该如何评判金融对实体支持，不能“唯信贷增量”，要多看利率下降的成效、对五篇大文章的支持、社融、信贷累计增量或余额增速等，简单而言引导市场降低对信贷增量的关注，更重视结构与质效。央行已经不止一次释放关于信贷要不唯增量、盘活存量、优化结构等政策导向，前期市场应已充分定价了这一信息。后续关键还在于斜率，什么样的斜率可以既有助于改善有效需求不足的情况；又有助于结构优化，今年一季度在坐标上可能会逐步清晰化。 风险提示：对货币政策执行报告的解读不准确；海外流动性收敛超预期，外需超预期下行；三大工程规模进度低于预期，内需表现低于预期；货币政策宽松力度不及预期；信贷社融增量超预期；货币市场流动性波动性超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响 【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善 【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑 【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置 【广发宏观郭磊】如何看7月经济数据 【广发宏观郭磊】PPI和CPI底将先后形成 【广发宏观郭磊】如何看7月出口 【广发宏观郭磊】三条线索驱动PMI继续修复 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