事缓则圆:把脉中国经济

（以下内容从开源证券《事缓则圆:把脉中国经济》研报附件原文摘录）
　　国元·总量：杨为敩 摘要 1、对任何经济体来说，消费都是经济的稳定器。从消费率这一指标来看，即使在考虑了地产、出口、设备折旧等中国经济的独特特征之后，我国的最终消费率相较于主要发达国家还是偏低的。 2、这就是为何我们在经济稍稍发力后，马上就会遇到供应过剩的被动局面。历史复盘来看，当投资率下降，且需求无法很快跟上时，经济的稳定性都会受到影响。 3、消费是经济发展的结果而非原因。居民消费率的问题本质上是个总量问题： 1）居民消费的症结是高储蓄率，高储蓄率的问题是社会保障问题； 2）我们安全感的缺失并不源于财政在民生上不投入，而在人均维度上，我们财政的整个盘子偏小； 3）消费是经济发展的结果，而非经济发展的原因，这导致我们需要重新考虑发展及结构的平衡问题。 4、协调供需问题，政府模式转变是关键问题之一： 1）此前政府领投的模式能最快程度保证总量的增长，但在原始资本积累完毕后，这个模式对经济增长空间的透支一目了然； 2）政府的角色正在从投资型政策向服务型政府转型，这也许能解释，近年来我们在政府加杠杆上的克制心态。 5、关键点之二是：国企这种特殊的安排在显著挤出居民的信用： 1）我们金融体系给到企业的杠杆供应确实过高，中国企业的杠杆率要显著高于美欧日； 2）金融本是一个加速器，这不是窗口指导能解决的问题，问题在于，在国资缺乏市场化退出机制的环境下，国企信仰进一步导致资源在供需分配上的失衡。 6、资本形成的时代注定落幕，全要素生产率的提升会主导慢经济时代的到来，在经济的木桶效应发挥作用之时，经济结构成为了发展的必要条件。 7、全要素生产率提升是个比资本形成更慢的变量： 1）我们的工程师红利前景的确在，边际上，我们人口启蒙的进度非常快； 2）但我们要接受折叠中国的事实，比如，在40岁及以上的中龄劳动者群体中，有98%没有接受过高等教育，这些群体还有20余年才会退出劳动力市场； 3）人口结构的刚性是产业无法快速切换的制约，当前的经济转型速度可能已超过了人口的容忍能力，所以，短期的可交易性我们亦需要慎重斟酌。 风险提示：国内宏观政策不及预期 正文 1、 为何我们的经济总是过剩 1.1 地产、出口、折旧都无法解释的低消费率 无论对于哪个经济体来说，消费都是一个经济的稳定器，但目前中国经济值得担心的点，恰恰是消费率不足的问题。2022年，我们最终消费率约在53%左右，如果扣掉政府消费的话，居民消费率仅有37%左右，这个数据比海外主要发达国家（美、日、欧）明显更低，而且，比起发达经济体稳中有升的消费率来说，我们的消费率却在总体下滑，与发达国家的差距在逐渐拉大。 这个消费率不足的问题，和中国经济的独特特征关系不大。 1）消费率不能完全归结于地产，地产也许影响了趋势，但没有影响相对高度。对于消费不足来说，一个普遍的解释是：因为居民买房，所以挤占了消费资金，而房地产购买却计算在GDP的资本形成而非最终消费中。但如果把数据重新整理可以看到，地产对消费率的相对影响不过6-7个百分点，抛掉这个差异后，我们的消费率比起美日消费率来说，还是显著偏低。 2）即使考虑对外产能储备和折旧问题，我们的供需也平衡不了。一方面，中国的顺差水平占GDP的比例为3%左右，这个比例在当前已经和欧元区相仿，即使我们把对外产能考虑进去，也没法消化中国多出来的资本开支；另一方面，中国的固定资本折旧比起可比国家不算快，甚至要明显低于美国，这导致存量固定资产的规模可能相对庞大。 1.2 当供给侧出现冗余增长 这就是为何我们在经济稍稍发力后，马上就会遇到供应过剩的被动局面。正是因为我们大量的刺激和资源都堆在供给端，所以制造业的产出相对于资本开支的比例在趋势性下降，且随着供应的过剩，我们经济增长和通胀在肉眼可见地失去弹性。近年来，只有在非常通彻的改革（如2015年供给侧改革）或非常激烈的政策刺激（如2008年及2020年）的情况下，增长和价格才会恢复一些向上的空间。 但是当供需矛盾走到极致，多余的产能投资必须走下舞台，且需求不能马上跟上的话，势必经济会失稳。这个情况在历史上比比皆是，譬如宏观上，一旦全球的投资率下降，都会伴随着一轮全球经济的衰退，此外，1857年美国的过剩危机，也源于此前十年美国高速进行的铁路建设突然停滞，日本此前所经历的失去的20年，资本形成的下滑幅度也是明显高于消费的。 2、消费是经济发展的结果，而非经济发展的原因 居民消费的症结是我们的储蓄率。中国的劳动者报酬占GDP的比例不算低，即使和美国比，也仅仅低5个百分点左右，根本无法解释最终消费率近30个百分点的中美差异，但我们同时看到，中国的储蓄率显著要高于美欧日，即使和储蓄率相对偏高的日本比起来，中国的储蓄率也要偏高18个百分点左右。 这又回到了增长的问题上。高储蓄率的问题是社会保障问题。中国民生性财政支出的占比与其他经济体大差不差，这说明我们安全感的缺失并不是由于财政在民生上不投入，而是落实在人均上，我们财政的整个盘子还是小，所以，我们的人均民生性财政支出只有美国的6%、欧元区的11%、日本的37%，事实上，这个次序和各个经济体储蓄率的排序是基本呼应的。 于是，一个死结出现了。如果我们经济要转型为消费型经济体，我们必须做大整个盘子，使民有所依，但如果我们想做大整个盘子，我们一定不能靠消费。我们在前面说过，任何一个经济体向消费转型的过程，都是一个经济放缓的过程，这个时候，我们应该如何摆正发展和平稳之间的关系，是一个必须要考虑的事情。 3、 我们所能做的 3.1 政府模式面临切换 在完成原始积累前，政府领投的模式是没有问题的，这个模式能最快程度保证总量的增长。 1）事实上，政府的GDP竞赛的确是一个非常具有中国特色的模式。如果横向比较的话，中国在资本形成中，政府的贡献是远高于美日的，更高的政府投资一方面贡献了显著的中国经济增量，另一方面，正是因为基金性收入或政府引导基金的存在，才导致我们的税费负担相对于这些发达经济体来说要更轻。 2）政府领投的效率体现在：政府把控越多的资源，短期的经济总量的增长会越快。从经济性角度来讲，同样一笔钱，政府开支的效率肯定比民众要高，政府是连年存在赤字率的，但民众的储蓄率为正，这个格局在短期内很难改变，这也导致了，政府财政存款在多年来的增长非常缓慢，但居民存款却出现了成倍速度的增长，居民消费这块，的确已经形成了一个巨大的堰塞湖。 但在原始资本积累完毕后，这个模式对经济增长空间的透支也是一目了然的。正是因为大量政府资源堆到供给侧，这是长期导致供需失衡的另一原因。比起其他国家来说，中国政府消费率偏低但投资率却偏高，和消费占比逾80%的美国和日本政府比，中国政府的消费占比仅不足半，且自分税制改革后，中国政府消费占支出的比例就持续下降。因此，政府的角色是时候向服务型政府转型了，这也许能解释，近年来我们在政府加杠杆上的克制心态。 3.2 国企的篱藩 我们的金融杠杆大部分也加到了供给端而非需求端，这也是值得反思的一点。如今中国居民的杠杆率已和发达国家差异不大，甚至还要比欧元区居民的杠杆率略高（我们居民高储蓄率和高杠杆并存的原因应该是购房需求导致的），但如果从供给和需求这两端的相对杠杆看，中国的供给端杠杆要明显高于需求端，这个现象在美日欧并不曾出现过，当然，这一部分原因在于政府以投资为目的拿走了相当多的资金供应（幅度约24%）。 另一个原因是：我们金融体系给到企业的杠杆供应确实过高。我们会有约53%的金融资源给到企业部门，这个比例比起美国（29%）、日本（29%）、欧元区（41%）要明显更高。其根源应在于：我们缺乏市场化的国资退出机制，这导致我们的央企及国企享受着超乎一般企业的稳定性，这样，在信用分配时，国企对居民的信用挤出是非常明显的。 4、 全要素生产率推动的慢经济 4.1 经济发展存在木桶效应 资本形成的时代注定落幕，全要素生产率的提升会主导慢经济时代的到来。我们承认，无论是改变政府模式还是打破国企的篱藩，都与我们做高经济体量及做低储蓄率的目标彼此冲突，但考虑到经济稳定性，我们都必须接受一个更低的经济增长速度和一个起伏更低的周期，在经济发展的层面，更多的增长点要落在全要素生产率的提升上。 从空间和趋势上，全要素生产率提升是一个值得关注的点。当前，我们的全要素生产率只相当于美国的40%、德国的44%以及英国的51%，为了缩短这个差异，我们现在已经把资源逐步堆在高技术产业的供给侧，比如，在大多数的时间里，我们的高技术产业的投资速度是快于制造业平均投资增速的。 4.2 事缓则圆：比资本形成更慢的工程师红利 但这是个比资本形成更慢的变量，这会影响短期的可交易性。 1）产业升级依赖于工程师红利，这一方面我们的前景是存在的。比起美日英德来说，我们的教育环境基数是偏低的，我们的高等教育首次毕业率相对于偏低的德国来说还低30%左右。但边际上，人口的启蒙趋势也同样非常明显，最近30年来，我们的本科及研究生毕业率分别从1.3%和0.1%上升至27%和3.8%。 2）但中国是折叠的。我们现在能看到中国引以为傲的独角兽数量及高产的发明专利，也能看到勃勃向上的新兴行业，但我们目前在岗的劳动力中，有逾73%没有接受过高等教育，此中，尤其在40岁及以上的中龄劳动者群体中，有98%没有接受过高等教育，这些群体在职业上非常固化，既无年龄优势，又无接受新鲜事物的学习能力，自己的职业轨迹无法随经济结构的革新而快速切换。 3）人口供应的刚性是产业无法快速切换的制约，现在经济的转型速度可能已超过了经济的容忍能力。比如，在目前失业率的构成中，未受过高等教育的人群的失业率要明显高于受过高等教育人群的失业率，这已经说明，有一些劳动者已经被时代的列车甩下，如果这个情况长期发展下去，这种运动式升级将会达成一种长期失衡：大量失业和大量新兴产业并存，这会导致财富进一步在供需及企业居民间失衡，这在短期，也会加剧储蓄率的上升，导致需求和供给更加无法匹配。 法律声明: 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国元证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非国元证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 本公众号不是国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）研究报告的发布平台，国元证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被国元证券认为可靠，但国元证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下国元证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。 读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映国元证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归国元证券所有，国元证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国元证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 ? 证券研究报告：《事缓则圆：把脉中国经济》 ? 对外发布时间：2024年2月8日 ? 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001

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