【招商电子】恩智浦23Q4跟踪报告:24H1汽车去库影响收入,汽车和核心工业预计24H2恢复增长

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　点击招商研究小程序查看PDF报告原文 事件： 恩智浦（NXP）于2月6日发布2023年Q4财报，Q4营收34.22亿美元，同比+3.32%/环比-0.35%，毛利率58.74%，同比+0.71pct/环比+0.21pct。综合财报及交流会议信息，总结要点如下： 评论： 1、23Q4营收和毛利率均高于指引中值，渠道库存远低于长期目标。 23Q4营收34.22亿美元，同比+3.32%/环比-0.35%，高于指引中值（34亿美元），移动市场表现超预期，汽车、工业和物联网表现与指引相符，通信基础设施略低于预期。23Q4毛利率58.74%，同比+0.71pct/环比+0.21pct，高于此前毛利率指引中值（58.5%）。23Q4 DOI为132天，环比减少2天，分销渠道库存仅为1.5个月，远低于2.5个月的长期目标。 2、 23Q4汽车/工业及物联网业务同比增长，通信基础设施业务同比承压。 1）汽车：Q4营收为18.9亿美元，同比+5%。2023年收入74.8亿美元，同比+9%，原因是价格上涨、公司特定的强劲增长动力抵消了出货量下降；2）工业和物联网领域：Q4营收为6.62亿美元，同比+9%。2023年收入23.5亿美元，同比-13%，反映了严格的渠道管理；3）移动业务：Q4营收为4.06亿美元，同比持平。2023年收入13.3亿美元，同比-17%，主要是手持设备市场的疲软趋势和库存消化；4）通信基础设施和其他业务：Q4营收4.55亿美元，同比-8%。2023年收入21.1亿美元，同比+5%，同比增长是安全卡和追踪解决方案销售增加、价格上涨以及对选定的传统网络处理器解决方案的最后采购所带来的，但被蜂窝基站市场射频功率产品的下降所抵消。 3、 24Q1营收毛利指引均下滑，汽车领域库存调整导致24H1营收同比下降。 24Q1营收指引中值为31.25亿美元，同比持平/环比-9%，预计24H1的收入将低于23H1，原因是直接汽车客户的库存消化时间超出预期，而24H2收入将超过上半年。预计24Q1毛利率约58%，同比-0.2pct/环比-0.5pct。分下游市场来看，1）汽车领域：预计同比下降低个位数，环比下降中个位数；2）工业和物联网领域：预计同比增长中十几个百分点，环比下降低双位数；3）移动领域：预计同比增长30%左右，环比下降中十几个百分点；4）通信基础设施和其他领域：预计同比下降中二十几个百分点，环比下降低双位数。 4、工业和互联网/移动业务全年增长，汽车/核心工业业务24H2完成库存去化。 分市场来看，以消费者为导向的工业和物联网、移动业务部门会在2024年持续增长，其中工业和物联网业务很大一部分是分销至中国，移动业务中安卓设备库存消化已完成，对未来安卓市场发展持一定的希望；汽车和核心工业领域需求持续疲软，将继续调整库存至2024年中点，预计24H2将恢复增长；通信基础设施和其他业务预计2024年的收入将低于2023年。库存方面，公司将维持渠道库存在1.5-1.6个月，暂时未计划补充库存，预计Q1内部工厂稼动率在70%至中70%的范围，在内部库存正常化之前将保持这一水平。 风险提示：竞争加剧风险；需求不及预期；产品价格下跌风险；贸易摩擦风险。 附录：恩智浦2023Q4业绩说明会纪要 时间：2024年2月6日 出席： Jeff Palmer-投资者关系高级副总裁 Kurt Sievers-CEO Bill Betz–CFO 会议纪要根据公开信息整理如下： 营收：23Q4营收34.2亿美元，同比+3%，高于指引中值2200万美元，移动市场的趋势表现得比我们的预期要好，汽车、工业和物联网的表现与我们的指引相符，通信基础设施略低于我们的预期。2023年收入为132.8亿美元，同比增长约1%。 库存：23Q4分销渠道库存仅为1.5个月，远低于2.5个月的长期目标。 营业利润率：23Q4营业利润率为35.6%，同比-90bp，比指引中值高20bp，同比下降是因为毛利润的稳健增长被我们继续投资于新产品开发的运营费用所抵消。2023年营业利润率为35.1%，同比-120bp，尽管毛利润有所改善，但用于产品和系统创新投资的运营费用也有所增加。 价量：2023年价格提高约8%，以抵消我们更高的投入成本，并维持毛利率。单位销量在2023年下降约7%，为了限制渠道和直接客户的库存积累，我们有意减少了对基本终端需求的供应。 分业务营收： 汽车：23Q4收入为18.9亿美元，同比+5%，符合指引。全年收入74.8亿美元，同比+9%，这反映了价格上涨、公司特定的强劲增长动力，以及出货量下降。 工业和物联网：23Q4收入为6.62亿美元，同比+9%，符合指引。全年收入23.5亿美元，同比-13%，这反映了我们在周期性疲弱的终端市场中紧密的渠道管理，以抵消价格的上涨，我们在23Q1看到了工业和物联网业务的低谷。 移动：23Q4收入为4.06亿美元，同比持平，高于指引。全年收入13.3亿美元，同比-17%，这是由于手持设备市场的疲软趋势和库存消化。 通信基础设施和其他：23Q4收入为4.55亿美元，同比-8%，低于指引。全年收入21.1亿美元，同比+5%，同比增长是安全卡和追踪解决方案销售增加、价格上涨以及对选定的传统网络处理器解决方案的最后采购所带来的，但这些增长被蜂窝基站市场射频功率产品的下降所抵消。 六个加速增长驱动因素： 在汽车领域，加速增长的驱动因素是雷达、电气化以及用于软件定义车辆的S32处理器家族。2023年，S32处理器家族和电气化解决方案都超出了计划，雷达的收入低于计划，因为我们采取了强有力的措施来限制向正在消化库存的客户的出货。综合来看，汽车行业的加速增长驱动因素总体上超出了计划，底层的核心汽车业务增长符合我们的长期预期。 在工业和物联网领域，我们的增长低于预期范围，这种表现不佳反映了显著的周期性终端市场疲软和我们对分销渠道管理的严格态度。我们通过分销渠道为工业和物联网终端市场提供约80%的服务，以有效满足成千上万小客户的需求，其中大多数位于亚太地区和大中华区。 在移动领域，由于众所周知的Android手持设备市场疲软，超宽带加速增长驱动因素的收入增长低于预期。然而，在汽车市场的超宽带应用，作为超宽带第一个明确定义的用例，进展非常顺利。在20个汽车平台中有18个已经授予了恩智浦，另外15个平台正在评估恩智浦的解决方案。目前，超宽带收入主要由约7个汽车平台和一些主要的手持设备原始设备制造商（OEM）推动。 在通信基础设施领域，射频功率放大器收入增长低于预期。我们面临的挑战是2023年全球基站部署疲软，以及OEM从LDMOS技术向氮化镓技术的超预期转变。然而，通信基础设施的核心部分在2023年表现非常好，因为满足了对各种安全卡和追踪解决方案（包括用于智能标签的RFID）的积压需求。综合考虑，通信基础设施部门的表现超出了计划。 2023&23Q4详细财务指标： 营业收入：2023年全年收入为132.8亿美元，同比+1%。23Q4总收入为34.2亿美元，同比+3%，略高于指引中点。 毛利润：2023全年毛利润77.6亿美元，毛利率58.5%，同比+60bp。23Q4毛利润20.1亿美元，毛利率为58.7%，高于指引中值20bp，主要是受产品组合影响。 营业成本：2023全年运营成本20.9亿美元，占收入的23.3%，略高于长期财务模型，因为我们继续投资于支持长期盈利增长的战略。23Q4营业成本为7.91亿美元，占营收的23.1%，同比增长7800万美元，环比下降1200万美元，符合指引。 营业利润：2023全年营业利润46.6亿美元，同比下降3%。营业利润率35.1%，同比-120bp，与当前的长期财务模型一致。23Q4营业利润为12.2亿美元，营业利润率为35.6%，同比下降90bp，高于指引中值。 利息、所得税及其他：2023全年利息支出为2.83亿美元，税费为6.93亿美元，有效税率为15.8%。非控股权益为2500万美元股票薪酬政府为4.11亿美元。23Q4利息费用6900万美元，税费为1.78亿美元，有效税率15.5%。非控股权益为600万美元，股票薪酬支付为1.07亿美元。 现金：2023全年经营现金流35.1亿美元，资本支出8.26亿美元，占收入的6%，自由现金流为26.9亿美元，占收入20%。23Q4运营现金流为11.4亿美元，净资本支出为1.75亿美元，自由现金流为9.62亿美元，占收入的28%。 股票回购与股息支付：2023全年回购546万股股份，耗资10.5亿美元，支付现金股息10.1亿美元，约占运营现金流的29%。向股东返还了20.6亿美元，占全年自由现金流的77%。23Q4回购共4.34亿美元的股票，支付2.61亿美元的现金股息。 债务：23Q4末总债务为111.7亿美元，环比持平。包括短期存款在内的期末现金余额为42.7亿美元，环比增加了2.29亿美元。净债务为69亿美元。 EBITDA：23Q4结束时，经全年调整后的EBITDA为54.1亿美元。Q4末净债务与过去12个月调整后EBITDA的比率为1.3倍，12个月调整后EBITDA利息保障倍数为21.6倍。 运营资本指标：23Q4 DOI为132天，环比减少2天，渠道库存周转天数为1.5个月，约6周，公司持续专注于严格控制渠道库存水平，同时保持库存。应收账款天数为24天，环比下降1天。应付天数为72天，环比增加12天。现金周转天数为84天，环比改善15天。 2024年展望：1）绩效角度来看，我们将继续在充满挑战和周期性需求的环境中谨慎行事，确保软着陆。因此，我们将继续严格管理能控制的事项，并保持在长期财务模型范围内。2）在运营方面，第一季度的指引假设内部产能利用率将继续保持在70%至中70%的范围，这一水平将持续到内部库存正常化。3）现金方面，我们将在到期日3月1日使用手头现金偿还10亿美元2024年到期的债务。我们的资本配置策略没有变化，将继续将所有多余的自由现金流返还给我们的股东，自2024年第一季度开始，我们已经在现有的计划下回购了价值1.16亿美元的股份，将保持积极回购我们的股份。 2024Q1指引： 收入：预计24Q1的收入为31.25亿美元，同比大致持平，环比下降约9%，与预期下降中高个位数的范围一致。我们对第一季度的审慎展望反映了典型的季节性，加上我们继续希望帮助直接客户规范手头库存，将继续在紧张范围内控制渠道库存。 定价：我们看到与前几年相比投入成本趋势的改善，假设2024年的定价保持平稳。 汽车领域：预计同比下降低个位数，环比下降中个位数。 工业和物联网领域：预计同比增长中十几个百分点，环比下降低双位数百分比范围。 移动领域：预计同比增长30%左右，环比下降中十几个百分点。 通信基础设施和其他领域：预计同比下降中二十几个百分点，环比下降低双位数百分比范围。 回顾2023年期间，由于公司特定的终端市场暴露，各业务在不同时间点经历了半导体周期的变化。一方面，在以消费者为导向的工业和物联网、移动业务部门，全年收入表现不佳。然而，在我们严格的渠道管理之下，这些业务已经在23Q1触底，经历了COVID的重大调整后逐步改善，这些增长趋势会在2024年持续。 另一方面，汽车和核心工业领域在2023年初经历了稳健的趋势。但从23Q2开始已进入了与直接客户的多季度库存校正阶段，这将持续到24H1，预期24H2汽车和核心工业部门将转向终端需求并恢复增长。关于通信基础设施和其他业务，预计2024年的收入将低于2023年。 因此，展望2024年，从90天前的视角来看，宏观经济状况已经恶化。我们预计24H1的收入将低于23H1，原因是我们直接汽车客户的库存消化时间超出预期。然而，预计公司24H2的收入将超过上半年，届时将再次满足终端需求的出货。总的来说，我们已经并将继续管理能控制的一切，以确保我们业务的软着陆。因此，我们对分销渠道进行了非常严格的控制，并在适当的时候支持我们的直接客户促进库存消化，这使我们能够一旦某个细分市场出现周期性改善，就立即利用这一优势，2024年度收入结果应该是适度的增长或下降。 Q&A： Q：公司在渠道库存管理方面做得很好，但OEM方面似乎有些过剩。在渠道方面对2024年计划中的5亿美元是否有任何计划？在OEM方面，整个年度何时会正常化？ A：关于渠道方面的库存管理，我们认为相当安全且完全在控制之内。对于第一季度，我们不希望让库存超过1.6个月，库存将在1.5到1.6个月之间波动。过去两个季度一直维持在1.5个月，所以考虑到第一季度可能会有1.6个月，但这并不是增加，更准确的说是我们能够维持的。因此，在第一季度并没有增加库存的意图。对于今年剩余时间，情况没有与过去几个季度有太大的不同，我们只会在市场有足够动力来证明这一点时开始补充库存。 因此我们不能保证到年底能达到2.5个月的长期目标库存，也不会采取任何快速或急促的行动。我们可能会开始补充，因为我们预计今年下半年会有一些市场复苏，更有可能在那时开始补充渠道，但这真的取决于市场环境。我们之前讨论的规模是5亿美元，再次强调，这不一定是我们年度收入变动考虑的一部分。 OEM方面库存的过剩情况确实存在，我们预计OEM的库存正常化将在今年内逐步发生。预计24H1的业绩将低于23H1，部分原因是直接汽车客户的库存消化时间超出预期，随着这些库存问题的解决，下半年的业绩将有所改善。我们将继续与我们的直接客户紧密合作，帮助他们高效地管理库存，同时也密切关注市场需求的变化，以确保我们的策略与市场环境保持一致。 关于直接客户的过剩库存，我们从去年第二季度看到一些汽车一级供应商（主要是这些客户）有过剩库存，开始尝试纠正这个问题。而我们那时已经知道的事实得益于我们的NCNR系统，这些NCNR订单与一些同行使用的结构不同，我们的是年度的，意味着与日历年度相关。非常明确地说，我们目前没有更多的NCNR订单，所有这些都在2023年日历年底结束。但这些NCNR订单非常好，因为通过它可以得知客户的问题和库存积累情况。自去年二季度以来，我们一直在努力以合理的节奏正常化这一情况，这对我们的财务也有好处。我们将仍在今年中期前处理这个问题，几乎都是在汽车领域，到今年中期就结束了，然后在下半年从终端需求欠发货转向再次发货。 Q：关于六个增长驱动因素的整体情况，在汽车领域的雷达低于计划， EV和S32超出预期。你能谈谈对这些增长驱动因素在2024财年的预期吗？ A：原则上，如果没有过剩库存，我们处于正常情况，坚持长期增长9%到14%，包括了在2021年11月分析师日指定的这些增长驱动因素的表现。它们只是稍微有些变动，这就是为什么我们透明地提供了过去一年的情况，这取决于库存控制的速度。 雷达未达到目标的原因实际上是雷达有一个相对集中的客户群，几乎都是直接客户，库存管理更容易执行，所以雷达的库存管理已经完全结束了，2024年情况将会好转。但长期来看，在三年的时间范围内，可以假设它们都达到了在2021年11月指定的目标。 Q：上个季度给了提前一个季度的预期，第二季度的大致发展趋势看法是持平、增长还是下降？整体增长趋势基本持平，这仍然意味着后半年会有两位数的增长。基于能见度有限，是否能分享其他市场信息让公司对后半年的两位数增长有信心？ A：公司收入的不同部分取决于它们所处的周期，所有与消费者相关的业务包括工业部分和移动物联网部分，公司已经在去年第一季度远远摆脱了低谷，除了一些季节性波动，将在整个2024年继续增长，很大程度上是因为这部分业务都是通过渠道供应的，所以没有遭受过多库存消化的困扰，因此非常确定公司的这部分会增长。 与此同时，通信基础设施和其他业务年度下降，与历年相比，通信基础设施和其他业务在2024年的收入将会下降。汽车和核心工业的领域事实上从上半年到下半年之间有一些变化，这与汽车直接客户的库存消化有关，公司相信转折点大约在年中，过剩库存正在被消化，如果把所有这些因素放在一起，显然下半年会比上半年更大，2024年上半年与去年的上半年相比会下降，整个年度持平在正负范围内。信心来自于公司对汽车和核心工业方面的库存消化的看法，与此同时，消费者导向业务的持续逐渐改善，渠道管理严密，没有过剩库存。 Q：工业和物联网趋势与同行形成了很大的对比。公司在去年上半年增长缓慢，现在情况好多了，但能够在与同行的对比中保持多久？他们的工业和物联网业务出现了20%、30%，甚至40%的下降。这不是一种同类比较吗？何时同行在工业调整方面所报告的强度之间会有一定的趋同性？ A：公司不知道也无法判断他们具体在做什么。从概念上讲，只要他们需要消化渠道中的过剩库存，这种对比就会存在。2022年第二季度公司开始控制渠道，并将其保持在1.5个月的水平。在2023年第一季度陷入低谷，自那以来，公司一直保持着非常稳定的状态。与此同时，同行继续大量出货，当他们的超出出货量成为过去时，这种对比将会消失。 去年，NXP公司营收增长了1%，公司定价上涨了8%。去年供应量方面出现了相当大的下降。加上1%的营收和8%的价格，是7%的量下降，显然低于出货量，公司认为低于最终需求，也低于同行。他们只是在去年的前三个季度里努力地出货，最后结果都一样，问题在于何时出货以及何时需要减少出货量。除此之外，并不存在根本区别，公司只是更早地更有纪律地掌握了它。 Q：物联网在去年第一季度触底，是否可以分析下消费者部分和核心工业部分之间的复苏趋势？消费者正在好转，一年前的低谷增长的部分是否都是消费者？还是通用物联网也开始复苏了？这两个部分趋势是什么？ A：这是一个公平的问题，因为实际上这两者的趋势是不同的。物联网部分大约占了该部门的40%，自去年第一季度的低谷以来逐渐改善，但仍然低于之前的高峰水平，还没有恢复到之前的水平，其中很大一部分是在中国，可以将其视为主要是分销并主要是中国物联网业务。从去年第一季度的低谷开始趋势逐渐改善，这种趋势会持续到今年。 核心工业部分有所不同，汽车业现在受到了来自库存过剩和终端市场的疲软影响，尽管不多。相对而言，核心工业部分的形势稍差，所以将核心工业部分更多地视为公司在汽车业中看到的情况。 Q：交货时间基本恢复到疫情前的水平了吗？这有助于保持价格稳定吗？公司对交货时间的更好控制能够更有效地管理定价吗？有很多竞争对手提到定价开始下降。 A：交货时间已经恢复到正常水平，不看供应约束，交货时间已经恢复到疫情前的正常水平，这在很大程度上也有助于公司的可见度，因为所有的双重订购和对不可撤销非可替代订单的需求所有事情可以认为是过去式，更接近正常了，这与定价没有真正的关联。 定价今年大约是持平的，主要取决于输入成本。在过去的三年里，公司输入成本一直急剧上涨，现在正常了。公司今年输入成本的观点和处理方式为零，这也是为什么公司将其作为2024年的定价提出，并且客户已经接受并认可了这个价格，这与交货时间并没有真正的相关性。公司并没有更多的商品组合，所以这种相关性不存在。 Q：移动业务收入表现超出预期，2024年上半年有望实现相当大的年度增长，这是因为安卓市场的情况比较好吗？主要是因为超宽带技术取得了一些进展还是因为在最大的移动客户那取得了价值方面的增益？ A：大部分原因是去年形势不好，公司去年第一季度的情况非常不好，安卓设备库存的消化完全已经完成，去年第四季度已经大部分消化完成了。在安卓设备方面，公司正在按照最终需求进行发货，对未来安卓市场发展持一定的希望。公司高端手机客户在销量发展方面也处于相当不错的状态。公司尽快实现真正的最终需求，不受过多库存的影响，也有助于迅速重回增长轨道。 当前行业形势下公司计划在2024年保持58%的毛利率，仅比上一年下降了50%，公司确实面临着毛利率的压力，包括产能利用率和产品结构等方面的压力，公司采取措施来抵消这些压力，并确保毛利率的稳健性。首先通过精细的成本管理和效率提升来降低成本。正努力提高生产效率，并寻找优化供应链的机会以降低生产成本。其次，不断优化产品组合，注重高附加值产品的销售，通过提供更具竞争力的产品组合提高平均销售价格，并进一步提升毛利率。 此外，公司持续关注市场需求，并灵活调整产能规划，以适应市场变化。这有助于公司更好地控制库存和生产成本，从而保持毛利率的稳定性。总的来说，毛利率稳健性得益于对成本管理的重视、产品组合的优化以及对市场需求的灵活响应，这些举措使公司能够在行业环境不确定的情况下保持相对稳定的毛利率水平。 第四季度微好，增加了20%，这主要是由分销混合带动的，分销销售占比61%，第三季度为57%。在第一季度公司指引下降了70%，主要是由于较低的分销混合和销售落地率，因为公司的做法是根据季节调整分销销售，因此将下降，但可能比一年前的混合水平要好。分销销售去年第一季度大约占49%，今年将会稍微好些，可以抵消低产能利用率。去年第一季度，产能利用率在低80%，现在产能利用率在低70%左右。从年度比较来看，有一些变动，但从季度比较来看，主要是由混合导致的。如果公司低于目前的低70%产能利用率水平，会成为公司的一大阻力，公司正在将其管理到这个水平。 在过去三个季度，公司一直在运行内部工厂，这占内部源晶片的40%。如果收入下降，固定成本结构的落地率就会下降。如果价格下降，公司能够保持稳定并从年度比较来看保持不变，公司通过降低成本和提高生产率来抵消这一影响。长期来看，任何新产品推出的延迟可能会导致季度影响。如果能够将内部产能利用率从70%提高到更接近中等水平，那就是一大顺境。公司计划扩大分销渠道，并开拓大众市场客户，公司做得不如一些同行，因此，这是公司要专注并做得更好的事情，接触更多客户。公司将继续执行生产率提升计划。从长期来看，最重要的是加速推出对企业毛利率有益的新产品。公司需要懂得在季度内管理顺境和逆境，公司会尽最大努力在收入水平下维持在高端模型附近。 Q：关于汽车行业，公司目前正在管理渠道，并在下半年有更清晰的前景，过去两个季度汽车需求量欠缺多少？汽车收入同比增长了1%。汽车产量显然高得多，公司目前欠缺了多少汽车导致业务进入缓慢下行周期？ A：没有确切的量化数据，看一个季度的数据并没有太大意义。整个2023年公司汽车业务增长了9%。提高了8%的定价。假设一分钟内提高了汽车领域的价格，去年汽车领域的供应增长线上几乎为零。假设汽车领域的供应和销量去年都没有增长，这与非常看涨的汽车市场相悖，去年最终销量增长了9%至9000万辆，电动汽车的增长也很强劲，去年的xEV汽车销量同比增长了45%。所有这些积极因素和之前经常讨论的诸多因素都支持着价值的大幅增长，加上价值的前9%SAAR增长。但公司却没有发货，整个去年公司供应显著不足，之前也有供应过剩，相信公司非常早就开始控制这种过剩供应，并将其减少。 去年公司在汽车分销方面的供应不足，占总收入的40%。去年第二季度公司也采取了更严格的措施来控制直接销售方面的过剩供应，但还没有完全完成。所以很难对此进行定量分析，因为不知道各个一线客户希望长期保留多少库存，而且这也不是一个固定的目标。它们在不同的一线公司之间存在广泛的差异，随着时间的推移也在发生变化。一旦他们有理由相信OEM订单业务会再次增长，他们就会希望再次增加库存，这就是为什么这是一个动态目标。综合来看，公司到2024年中期，这一切都会结束。 Q：关于定价，2024年价格大致保持不变，比同行要好。如果我们看输入成本，电力和硅片价格正在从峰值开始下降，许多第二、第三梯队的晶圆厂在压力下会迎来成熟节点。如果输入成本是定价的主要指标，当输入成本也面临压力时，应该如何看待2025年全年的情况？ A：还没完全了解2025年的情况。您提到关于输入成本的因素都很有道理，但您没提到一线晶圆厂在降低成本方面仍然有些保守。公司大部分成本来自于一线晶圆厂，而不是二线和三线晶圆厂，因为公司需要一线晶圆厂来支持汽车和核心工业业务。不幸的是，在那方面情况可能没有那么乐观。 中长期来看，行业将恢复到每年低个位数ASP下降，类似于特定应用领域在COVID之前的情况，可以合理地假设中长期也会出现这种情况。今年是一个过渡年，输入成本和通货膨胀环境还没有像过去那样达到那个水平，从现在取得的业绩来看，中长期可能会有每年非常低的个位数ASP降低，但绝对不会回到COVID之前的水平。 Q：过去几个月里情况变得困难，有没有办法判断是由于需求恶化还是库存比预想的多？ A：是的，在过去的90天里，公司对所面临的风险看法变得更糟，汽车的终端需求有所减弱。最新的S&P数据在SAAR方面几乎比去年同期下降了一个百分点，这比以前少一点，xEV渗透率虽然仍在增长，但增速有所放缓。其中可能更大的部分是公司现在更清楚地知道一线汽车客户剩余库存的规模，正在通过上半年逐步消化这些库存，公司无法用百分比来确定这两者中的哪一个贡献了多少，这涉及到汽车业务、核心工业业务的过剩库存，同时也有宏观经济的减弱。 Q：去年第一季度分销渠道销售占总销售的49%，而第四季度则增至61%是对的吗？ A：对的。 Q：公司销售额从第一季度到第四季度增长了大约10%。这意味着销售给分销商的产品增长要远远超过这个数字。整体环境（至少在美国以外）变得更加困难，为什么会出现这种情况？ A：基本上这与销售量匹配，背景是公司在工业和物联网业务中的分销渠道更多，这个领域已经在去年第一季度见底，所以之前讨论的逐步改善在分销端更加明显。在汽车领域，分销只占40%，公司现在有直接客户消化过剩库存，而分销只是较小的部分，所以这只是公司暴露于不同终端市场领域的反映。 Q：关于汽车行业，OEMs和一级供应商之间存在一种推拉现象，OEMs希望一级供应商继续承担更多的库存，而一级供应商则试图管理自己的营运资本减少库存。公司是否观察到了这种情况？一级供应商是否希望降低库存水平？这是否影响了目前库存消化情况？ A：完全正确，这是一场可怕的争斗，很难准确预测一级供应商库存的最终落脚点，这涉及到他们与OEM客户的谈判。中期趋势是他们赢得的每一个新业务，OEMs现在都要求为特定的半导体组件保留一定数量的库存，这变得非常明确，但仅适用于新业务。因此，可以将其视为在未来几年内逐步推进，这些新的design-win获得了实质性成果，这是OEMs想要掌握一级供应商库存规模的方法。目前，情况仍然很混乱，因为这些没有真正地合同约束，旧合同中没有这些条款，这就是为什么情况五花八门，使得准确性有困难。 Q：提到仍然会将所有的自由现金流回归，但在过去几个季度里一直略低于这个水平，在三月份还清债务后应该期待回购加速吗？还是说这更多地与业务环境相关？ A：公司的资本配置并没有改变，回顾过去三年，公司返还了88亿美元，超过了113%。过去12个月这个比例是77%，当前季度是72%。公司设置了现金储备清偿债务，减轻负债，这是公司现金的良好运作，公司将继续保持资产负债表的灵活性和进行上述各项操作，包括股息、回购、债务以及小型并购。 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，15年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：曹辉、王恬、程鑫、研究助理（谌薇、涂锟山、王虹宇、赵琳）。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

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