【专题】一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制——金融债定价机制系列之二

（以下内容从申万宏源《【专题】一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制——金融债定价机制系列之二》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 摘要 热点解析： 本篇我们主要对TLAC（总损失吸收能力）非资本债券后续的定价进行展望。1月26日以来，中国银行、农业银行、工商银行均公告董事会决议通过发行TLAC非资本债券事项，合计发行规模上限为2600亿元。按照2023Q3数据静态测算，目前我国五家G-SIBs在考虑存款保险基金计入TLAC的影响前，测算的中国银行、工商银行、建设银行、农业银行、建设银行2025年对应的TLAC / 风险加权资产缺口比例分别为2.70%、1.21%、2.43%、3.38%、4.85%，2028年的缺口比例分别为4.70%、3.21%、4.43%、5.38%、6.85%，预计未来五大行将通过TLAC非资本债券补足缺口。 2023年11月1日发布的《商业银行资本管理办法》于今年开始实施，预计对于国有大行资本充足率的影响偏正面和中性。由于我国五家G-SIBs均被监管批准采用高级法，资本新规也有利于采用高级法的银行未来节省资本。出于成本考虑，我们认为银行将优先考虑发行TLAC非资本债券，后续扩容空间较大。 放眼境外共24家G-SIBs，为达标TLAC，其发行的TLAC非资本债券存量余额22614亿美元（截至2024年1月30日），规模较大。其中，美国、法国、英国、日本、加拿大的G-SIBs所发行的TLAC非资本债券存量规模较大，且TLAC非资本债券相比于TLAC工具和资本工具整体的占比均在50%以上，其中美国的几家G-SIBs的TLAC非资本债券占比均在86%以上，即TLAC工具的规模明显高于资本工具（Tier 2 + AT1债券）规模。 分国别来看，美国、加拿大、日本、瑞士等国家的系统重要性银行大多发行高级无担保债券（即结构次级TLAC），而部分欧盟国家如法国、西班牙、德国的系统重要性银行倾向于发行高级非优先债券（即约定次级TLAC）。TLAC工具可大致分为以下三类：（1）约定次级：通常由银行自身发行，并以合约的形式约定该TLAC工具次级于处置实体表内的被排除负债；（2）法定次级：在法定的债权人层级中，该TLAC工具比处置实体表内的被排除负债低级；（3）结构次级：由一个表内无被排除负债的处置实体发行TLAC工具，例如借助控股母公司发行TLAC工具。 中国版TLAC非资本债券可视为独具特色的新兴债券品种类型，预计中国版TLAC非资本债券将主要采用约定次级条款，性质介于银行普通债和二永债之间，具有一定的次级属性，但相较于二永债的偿付顺序靠前，处于普通无担保债券、Tier 2债券中一个新的夹层。 由于海外TLAC债券市场已有存量估值数据，同时欧洲系统重要性银行发行的高级非优先TLAC工具或与我国的TLAC债券条款上较为接近，我们对欧洲TLAC非资本债券的定价模式进行梳理。整体来看，截至2024年2月2日，欧洲系统重要性银行的高级无担保债券的信用利差主要在50-150 BP之间，TLAC非资本债券利差主要在150-250 BP，Tier 2债券利差主要在200-300 BP，而AT1债券利差主要在400 BP以上。如果按照当前债市点位（截至2024年2月6日），预计1+1年期TLAC非资本债券收益率较1年期国债高45至55 BP，3年期TLAC非资本债券收益率信用利差较3年期国债高30至40 BP，5+1年期TLAC非资本债券收益率较5年期国债高30 至40 BP。 风险提示：债券市场发生超预期调整导致TLAC债券发行延后；银行业信用风险；后续如果存款保险基金规模增加并计入五大行TLAC，或将导致实际缺口数值小于表1测算规模。 正文 1. TLAC非资本债券的现状 1.1 国内：为达标TLAC，银行综合发行成本考虑或多发TLAC非资本债券 热点事件：我国TLAC非资本债债券或发行在即。根据2024年1月26日中国银行公告的《董事会决议公告》，董事会通过了1500亿元总损失吸收能力（TLAC）非资本债务工具（以下简称“TLAC非资本债券”）的发行额度和发行安排，为减记型（损失吸收方式），发行市场包括境内外市场，发行期限不少于1年期，决议有效期为至2025年8月29日，发行规模不超过1500亿元。1月31日、2月1日农行和工行也发布董事会决议公告，TLAC非资本债券发行规模分别不超过500亿元、600亿元。中行、农行、工行合计的TLAC债发行规模上限为2600亿元。 此前在2022年4月，中国人民银行、原银保监会印发《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，标志着我国TLAC非资本债券这一创新的债券品种正式推出。此次根据中国银行公告，TLAC债券或发行在即。 TLAC非资本债券针对的是“G-SIBs”即全球系统重要性银行，我国纳入的G-SIBs有五家，为工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、交通银行。按照FSB发布的2023年全球系统重要性银行（G-SIBs）名单，有29家银行分别对应五个分组，我国有五家，其中，（1）交通银行在2023年首次入选G-SIBs第一档（适用1%的附加资本要求）；（2）农业银行和建设银行由第一档升至第二档，中国银行和工商银行保持在第二档，均使用1.5%的附加资本要求。 2021年10月，我国《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》要求2025年、2028年起五大行TLAC风险加权比率达到16%和18%，此外附加资本要求为1%或1.5%，同时TLAC杠杆比率达到6%和6.75%，2022年4月明确TLAC债券发行要求。 我国五家G-SIBs目前较好满足资本监管要求，但尚未满足TLAC监管要求。在过去几年二永债发行较为充分的基础上，截至2023年9月30日，五家G-SIBs的平均核心资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.63%、13.37%、16.99%，平均杠杆率为7.35%。 但按照2023Q3数据静态测算五大行的TLAC补充缺口，五大行当前已满足TLAC杠杆比率要求，但未满足TLAC风险加权比率要求。根据测算数据，如果不考虑存款保险基金计入TLAC，中国银行、工商银行、建设银行、农业银行、交通银行在2025年的TLAC缺口/风险加权资产的比例分别为2.70%、1.21%、2.43%、3.38%、4.85%，对应金额分别为4974亿元、2968亿元、5401亿元、7526亿元、4270亿元；在2028年的缺口比例分别为4.70%、3.21%、4.43%、5.38%、6.85%，对应金额分别为8659亿元、7874亿元、9847亿元、11979亿元、6030亿元。预计五大行未来均将陆续通过发行TLAC非资本债券补足缺口。（注：后续如果存款保险基金规模增加并计入五大行TLAC，或将导致实际缺口数值小于表1测算规模。） 资本新规（2023年11月1日发布的《商业银行资本管理办法》）将于今年开始实施，我们预计对于国有大行资本充足率的影响偏正面和中性。此外，由于我国五家G-SIBs均被监管批准采用高级法，资本新规也有利于采用高级法的银行未来节省资本。高级法是商业银行根据巴塞尔新资本协议要求，选择使用内部模型来计量风险和监管资本的方法。目前纳入G-SIBs的五大行被批准采用高级法，过去高级法测算的RWA不得低于权重法测算风险加权资产（RWA）的80%，资本新规实施后，高级法测算的RWA不得低于权重法测算RWA的72.5%，与国际标准一致。由于资本底线由80%降低至72.5%，五大行利用高级法节省资本的理论空间也有所提升。 TLAC监管框架从大型银行“牢牢守住不发生系统性风险的底线”出发，因此对于我国G-SIBs的最低资本及杠杆率的要求均高于资本框架。从成本角度考虑，由于TLAC非资本债券的偿付顺序先于二永债，且期限更加灵活，对于发债银行，理论上说票息成本低于二永债，因此出于成本考虑，我们认为银行将优先考虑发行TLAC非资本债券，后续扩容空间较大。 根据国际通用做法，以及我国监管机构2021年发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，合格的TLAC工具可以通过三种方式实现其必须在被排除负债（主要为一般债务及偿付顺序更加靠前的）之前吸收损失的特征： （1）约定次级：通常由银行自身发行，并以合约的形式约定该TLAC工具次级于处置实体表内的被排除负债。这种模式下，通常TLAC工具的条款中约定 “本期债券本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后”。 （2）法定次级：在法定的债权人层级中，该TLAC工具比处置实体表内的被排除负债低级。这种模式需要各国法律的额外规定。 （3）结构次级：由一个表内无被排除负债的处置实体发行TLAC工具，例如借助控股母公司发行TLAC工具。在这种模式下，如果银行（作为子公司）进入处置阶段，子公司的被排除负债首先得到清偿，而银行控股公司的债券起到损失吸收的作用。 我们预计“中国版”的TLAC非资本债券将主要采用的是约定次级条款。TLAC非资本债券或将是一种高级非优先的工具。按照债权的风险和优先级划分， 2022年4月央行及银保监会发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》，创设TLAC非资本债券，采用约定次级条款。借鉴国外约定次级TLAC债券的条款，其常常注明“债券本金的清偿顺序和利息支付顺序在存款人和一般债权人之后”。 与二永债不同的是，TLAC非资本债券在银行进入处置阶段时吸收损失，而二永债通常在触发 PONV（无法生存触发点）吸收损失，进入处置阶段的严重程度高于PONV条件，因此二永债的吸收损失属性更强（理论上二永债吸收损失发生的时点更为靠前），可判断TLAC债券的性质介于银行普通债和二永债之间，具有一定的次级属性，但相较于二永债的偿付顺序靠前。 中国版TLAC非资本债券可视为独具特色的新兴债券品种类型。银行各类资本的受偿顺序依次为：存款人、优先担保债权人、优先无担保债权人、无担保债权人、Tier 2证券（如二级资本债）持有人、AT1证券（如银行永续债、优先股等）持有人和CET证券持有人。TLAC非资本债券的偿付顺序将在无担保债券、Tier 2债券中多一个新的夹层。 1.2 海外：TLAC非资本债务工具规模大于资本工具 除我国的五大行外，境外共有24家G-SIBs。为达标TLAC，发行TLAC非资本债券的规模较大。截至2024年1月30日，海外24家全球系统重要性银行发行的TLAC非资本债券存量余额为22614亿美元。其中，美国、法国、英国、日本、加拿大的G-SIBs所发行的TLAC非资本债券存量规模较大，分别为12104亿美元、2172亿美元、2062亿美元、1610亿美元、1609亿美元，对应的G-SIBs数量分别为8家、4家、3家、3家、2家。此外，瑞士、西班牙、德国、荷兰的G-SIBs所发行的TLAC非资本债券规模分别为697亿美元、651亿美元、477亿美元。 与资本工具对比，境外的24家全球系统重要性银行对于TLAC债券的应用更为广泛，下表梳理了不同银行（含分行及子公司）的TLAC非资本债券、二级资本（Tier 2）补充工具、其他一级资本（Additional Tier 1）补充工具。从占比来看，TLAC非资本债券相比于整体的规模占比均在50%以上，即TLAC非资本债券规模超过了资本补充工具的规模。其中，美国的几家G-SIBs的TLAC非资本债券相比于TLAC债券+资本工具的规模占比均在86%以上。 1.3 美国主要通过控股公司发行高级无担保债，欧盟国家主要使用高级非优先债补充TLAC 根据1.1中提到的约定次级、法定次级、结构次级三种TLAC工具的形式，我们对上述海外24家系统重要性银行发行的TLAC工具进行了分类汇总，并按国别统计了TLAC工具中属于高级无担保、高级非优先的TLAC工具规模占比。 结合上述三种模式可知，高级无担保债券通常需要借助银行的控股母公司发行，对应的主要是结构次级。 高级非优先的清偿次序位于次级债务和高级无担保债务之间，相当于一般债务和次级债务之间的一个夹层，符合约定次级的做法。 具体来看，美国、加拿大、日本、瑞士等国家的系统重要性银行大多采用结构次级TLAC债券，偿付顺序为高级无担保的债券占比很高，即普遍采用借助控股母公司发行高级债的模式。 而部分欧盟国家如法国、西班牙、德国的系统重要性银行倾向于发行高级非优先债券满足TLAC监管要求，偿付顺序为高级非优先的债券占比较高。 此外，我国允许G-SIBs将存款保险基金计入TLAC，但截至2022年末我国存款保险基金规模为549亿元，规模相比于银行风险加权资产体量（RWA） 较小，距离2025年前2.5%的理论计入上限仍有较多提升空间。根据我国监管机构2021年发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》由存款保险基金管理机构管理的存款保险基金，可以计入全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力。当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为16%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的2.5%；当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为18%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的3.5%。 参考海外经验：日本金融服务局曾依据FSB发布的《总损失吸收能力条款》中的条款7（可信的事前损失吸收承诺），同意日本三家G-SIBs（三菱日联银行、三井住友集团、瑞穗银行）将存款保险基金纳入TLAC资本，实现一定程度豁免，以此减轻TLAC监管达标压力。 2. TLAC债券定价展望 2.1 法国、德国、西班牙系统重要性银行TLAC非资本债券定价实践 根据上一章节分析，部分欧盟国家的高级非优先TLAC债券与我国的TLAC债券相似性更大（采用约定次级方式实现TLAC），因此本章以发行过高级非优先TLAC债券的法国、德国、西班牙G-SIBs为例（如图3），分析其定价经验。TLAC非资本债券受偿顺序优先于资本工具、次于普通债务。即如果在同等期限的情况下，TLAC非资本债券的估值收益率理论上应当小于Tier 2和AT1债券，大于普通债券。 表4至表6展示了欧洲、德国、西班牙G-SIBs银行不同债券平均利差（G-spread，相比国债的利差）。在统一剩余期限的口径上：考虑到TLAC非资本债券多数设置提前1年赎回条款，二永债通常设置提前5年赎回条款，因此，我们使用距离赎回日的期限分类。而普通高级无担保债券通常无提前赎回条款，我们使用距离到期日的期限分类。 从结果来看，除个别银行个别期限外，TLAC非资本债券利差整体符合理论特征，即利差大于高级无担保债券、同时小于资本工具。整体来看，截至2024年2月2日，欧洲系统重要性银行的高级无担保债券利差主要在50-150 BP之间，TLAC非资本债券利差主要在150-250 BP，Tier 2债券利差主要在200-300 BP，而AT1债券利差主要在400 BP以上。 2.2 我国TLAC非资本债券定价展望 当前我国国有大行的普通债与二级资本债之前的相对利差较小。五家系统重要性银行均对应最高中债隐含评级，即隐含AAA-级二级资本债和AAA级银行普通债。 截至2024年2月6日，1年期、3年期、5年期隐含AAA-级二级资本债信用利差（相比国债）分别为54 BP、43 BP和43 BP。1年期、3年期、5年期AAA级银行普通债信用利差分别为45 BP、28 BP、29 BP。 如果按照当前债市点位（截至2024年2月6日），预计1+1年期TLAC非资本债券收益率较1年期国债高45至55 BP，3年期TLAC非资本债券收益率信用利差较3年期国债高30至40 BP，5+1年期TLAC非资本债券收益率较5年期国债高30 至40 BP。 风险提示：债券市场发生超预期调整导致TLAC债券发行延后；银行业信用风险；后续如果出台存款保险基金计入TLAC政策，或导致实际缺口数值明显小于表1测算规模。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 【专题】23年城投复盘：政策拐点下的系统性行情——城投债2023年回顾与2024年展望 【专题】23年利率复盘：预期差是明线、资金是暗线——利率债2023年回顾与2024年展望 #点评 PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） 关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上——国内债市观察月报（202401） 23年12月“市场化经营主体”相关表述大幅增加——信用与产品月报（202312） 12月债市会有哪些新变化？——国内债市观察月报（202312） #周报 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127） 是否还会出现降准后资金面收紧现象？——国内债市观察周报（20240126） 城投持股上市公司情况如何？——信用与产品周报（20240120） 降息落空短端下限未打开，后续上行风险或可控——国内债市观察周报（20240119） 近期城投美元债融资有何特征？——信用与产品周报（20240112） 如果出现“利空”式降息，债市如何应对？——国内债市观察周报（20240112）

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