【东吴晨报0208】【策略】【固收】【宏观】【行业】电池【个股】迈为股份、徐工机械

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0208】【策略】【固收】【宏观】【行业】电池【个股】迈为股份、徐工机械》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 反弹先锋——超跌成长股组合推荐 我们此前的报告中多次提出，随美元利率高位下行，A股风格切换有望发生，成长风格或迎估值修复。我们的逻辑如下： 1）A股走势基于内部政策和基本面预期，以及外部美债收益率变化。而当前核心资产的下跌，已经超出了基于基本面理解下的跌幅。 美债收益率对A股风格影响显著。2016年以来，由于外需和美债利率波动性加大，内需和国债利率波动性降低，A股大级别风格轮动和美债利率较为相关，表现为：美债利率上行，价值占优；美债利率下行，成长占优。 2023Q3以来，以核心资产为代表的典型成长风格相对弱势；小盘及红利低波跑出超额：一方面是公募及北向主导风格的式微：2023年以来中美利差走阔导致外资流出，而公募资金与北向资金风格相似，且2023年以来公募新发产品持续遇冷，因此部分典型成长板块受分母端（美债利率）、分子端（行业基本面/预期）、和资金面影响大幅回撤；另一方面是新增资金主导风格的占优：包括量化、私募在内的活跃资金偏好的小盘股，以及保险资金重仓的高股息品种跑赢大盘。 典型成长板块跌幅超出市场对于基本面预期的理解，意味着成长股估值修复行情一旦开启，交易赔率会具有明显的吸引力。我们此前报告分析，基本面/基本面预期决定股价趋势，而“基本面/基本面预期”+ “其他更多因素”共同决定股价波动幅度，若股价波动幅度超过了基本面/预期波动幅度，就会有修复的机会，且此前股价的超调意味着修复行情交易赔率的上升。 2）当前分子端下行空间有限，分母端趋势性下行，成长股估值修复将开启。 分子端，以核心资产为代表的成长风格相关板块，其基本面/基本面预期进一步下行的空间十分有限：一方面，2024年许多成长分支可能步入景气上行通道；另一方面，景气低位分支已经出现基本面预期触底或边际改善的信号，景气下行空间相对有限。 分母端，美债收益率已进入下行周期，美元利率高位下行。尽管美国经济韧性对降息预期形成扰动，但美债利率长期下行趋势不变。降息开启后，中美货币政策差异趋势性收敛，成长股估值几乎确定性好转。 资金面迎来改善，成长股的估值修复即将开启。美债趋势性下行有助于平抑外资套利行为，1月下旬以来北向已经出现调头流入趋势，增量资金的回流将改善场内流动性，成长风格有望迎来估值修复。 根据以上策略逻辑，结合东吴行业组推荐的个股，我们构建了10只超跌成长股组合：宁德时代、五粮液、比亚迪、中国中免、爱尔眼科、歌尔股份、迈为股份、新凤鸣、龙净环保、云赛智联。 风险提示：美联储降息节奏迟于预期；地缘政治风险；经济复苏斜率不及预期；行业基本面不确定性。 （分析师 陈李、陈刚、朱国广、孙瑜、吴劲草、黄细里、陈淑娴、周尔双、曾朵红、马天翼、王紫敬、袁理、李婕、苏立赞） 固收 龙星转债：黑炭产能扩张的先驱 事件 龙星转债（127105.SZ）于2024年2月1日开始网上申购：总发行规模为7.55亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于山西龙星碳基新材料循环经济产业项目。 当前债底估值为85.82元，YTM为3.12%。龙星转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率5.82%（2024-01-30）计算,纯债价值为85.82元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。 当前转换平价为81.40元，平价溢价率为22.85%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年08月07日至2030年01月31日。初始转股价6.13元/股，正股龙星化工1月30日的收盘价为4.99元，对应的转换平价为81.40元，平价溢价率为22.85%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为20.05%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.13元计算，转债发行7.55亿元对总股本稀释率为20.05%，对流通盘的稀释率为20.22%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计龙星转债上市首日价格在96.33~107.32元之间，我们预计中签率为0.0033%。综合可比标的以及实证结果，考虑到龙星转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在96.33~107.32元之间。我们预计网上中签率为0.0033%，建议积极申购。 公司营业收入主要来源于炭黑，产品结构年际变化稳定。2020年以来，龙星化工主要业务均为炭黑业务，营业收入占比分别达到了92%（2020）、94%（2021）和92%（2022）。此外，公司还有白炭黑、电及蒸汽等业务，均为炭黑的相关联业务或附属业务。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2023年Q1-3复合增速为2.85%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2023年Q1-3复合增速为2.85%。2022年，公司实现营业收入45.60亿元，同比增加32.62%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2023年Q1-3复合增速为12.97%。2022年实现归母净利润1.04亿元，同比减少39.59%。 公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率维稳，财务费用率和管理费用率下降。2017-2023年Q1-3，公司销售净利率分别为1.84%、4.30%、0.69%、3.37%、4.99%、2.27%和3.25%，销售毛利率分别为18.47%、16.57%、12.21%、14.23%、14.74%、8.71%和9.47%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 定开型纯债基金会否面临止盈赎回压力？ 事件 在2024年2月3日发表的《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》中，我们回顾了2013年以来的两轮牛市，目前仍在持续的第三轮债牛始于2021年2月18日。前两轮牛转熊拐点均存在资金主动收紧现象，当前资金面仍然较为宽松，因此收益率仍有下行空间。但以中债估值来看，短期内10年期国债收益率已经下行至2002年7月以来的低位，我们分别从新发行和2024年上半年将进入开放期的定开型纯债基金规模来观察一级和二级市场情绪，评估债基是否会出现止盈赎回压力。 观点 2024年上半年，进入开放期的定开型纯债基金规模有多少？我们统计了2024年上半年短期和中长期定开型纯债基金各个月份的开放规模，由于部分基金的开放间隔时长较短，存在半年内多次开放的情况，在此我们假定在下一开放期后基金的规模不变。2024年2-6月各个月份的开放规模维持在3000亿元以上，分别约为3000、3600、3700、2500和5200亿元，6月份开放规模最高。 从收益率角度来看，定开型纯债基金累计年化回报已经达到较高水平，令机构止盈压力逐渐凸显。我们统计了定开型纯债基金自上一开放日至2024年2月6日的累计年化回报率，并根据基金规模进行加权平均（剔除未披露净值的基金，部分基金开放期中净值波动较大），得到结果为5.12%。与其他投资收益相比，跑赢央行三年期整存整取基准利率2.75%，远超2023年沪深300指数收益率。大多数基金自上一开放日至2024年2月6日的年化收益率处在(2%,3%]区间，只数为141只，规模超7000亿元。为了体现定开型纯债基金由于止盈而面临的赎回压力，我们进一步统计了累计年化回报率超过2%的基金2024年2-6月的开放规模，分别约为2900、3000、3600、1700和1500亿元。由于部分距离上一开放期较近的基金累计的票息收入还较为有限，上述根据收益率划定的开放规模或存在低估。 从供给端来看，新发行的纯债基金规模出现收缩。2023年11月、12月和2024年1月新发行的纯债型基金规模分别为877、518和140亿元，若将范围缩小至定开型基金，则新发行规模分别为107、185和79亿元，均呈现逐月下降的态势。对于债券收益率的预期将对一级市场新发的纯债基金规模产生影响，在预期当前利率为阶段性高点且后续将进入较为顺畅的下行趋势时，新发行基金规模将有所上行。2024年1月新发行规模乏力，对应一级市场发行较为保守，一定程度预示着机构对于后续债券收益率能否继续下行突破的情绪较为保守。 2024年以来债券收益率震荡下行，反映出市场情绪尚不稳定。截至2024年2月5日，1月以来10年期国债收益率累计出现9次较前日的回升，自2.56%震荡下行至2.40%。债市收益率反复回升下降，昭示着目前债市情绪仍不稳定。结合此前我们对于定开型纯债基金开放节奏和规模的统计，4月是第一次止盈赎回压力释放的时间点，若届时赎回规模不大，则第二次压力时间点在6月。截至2023年底，纯债型基金规模总共约6.7万亿元，鉴于定开型纯债基金每月开放规模较总量而言占比较小，且出现踩踏式赎回的可能性较小，止盈压力有限。对于债市走势，我们仍保持利率将持续下探的观点，宽松货币政策和“资产荒”将成为债市主线。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期；预测值与实际情况存在偏差。 （分析师 李勇、徐沐阳） 宏观 水多得加面 一季度社融的“底线”是多少？ 央行春节前的“救市”举措颇有“兵马未动，粮草先行”的意味——大幅降准50bp、PSL连月投放，万亿资金空间已经打开，问题是如何使用。我们曾提示2024年一季度“开门红”，财政加力的成色尤为重要，同时也离不开流动性宽松与扩信用的再通胀动力，要兼顾防空转与稳增长，一季度的政府债融资与信贷投放量依旧不能少。 然而市场已经透露了信贷节奏放缓的信号。1月10年期国债持续下行逼近2.43%，暗示金融数据“开门红”成色不及2023年同期。观察开年以来房企业绩仍未好转，实体经济复苏波动，我们预计1月信贷投放在4.5万亿水平左右，总量同比少增，结构或延续“对公支撑，零售偏弱”局面。同时Wind高频数据显示1月政府债净融资3353亿元，同比少增约3000亿元，新年财政目前还处于“按兵不动”的状态。 这意味着实现一季度经济“开门红”，社融（主要是信贷与政府债）存在缺口——为了防止充裕流动性带来的资金空转风险，节后发债与宽信用提速是必要的。那么一季度社融的“底线”是多少？ 我们以超储率作为主要着眼点，将2023年同期超储率为基准，在政府债做主力的假设下，我们测算2024年一季度新增社融需要加码至13万亿水平以上（2023Q1为14.5万亿），方可兼顾资金防空转与经济稳增长，此时债市或有调整风险；而若新增社融数据同比显著回落，则流动性宽松与经济复苏波动短期均是债市行情延续的助推因素。 首先，从多个维度观察，2024年春节前流动性或是近年来最为平稳充裕的一次。 一是央行空前庞大的流动性投放：1月以来央行逆回购、MLF存量均高于历史同期，2月初还有降准后的1万亿流动性释放，一季度还有PSL等结构性工具的扩容。 二是资金压力在节前可控：临近春节DR007利率波动较小，债市杠杆率高于历史同期运行。 三是超储率高于2023年同期：由于1月政府债供给压力缓和，MLF增量续作以及PSL放量，测算2024年1月金融机构超储率为1.5%，高于2023年1月的1.3%，后续依据季节性推算2024年一季度末为1.8%，高于2023年同期的1.7%，反映2024年一季度银行信贷扩张的空间不小。 那么，在流动性较为宽松的背景下，后续有哪些手段能扩信用、避免资金空转？从社融角度，信贷与政府债均有出手放量的必要。 信贷投放加码，抓手在房地产。一方面，1月24日央行发布会上表明“预计一季度仍然会保持较快的信贷增长”，同时宣布首次设立“信贷市场司”，反映央行对信贷“开门红”依然重视。另一方面，开年的地产政策“雷厉风行”：经营性物业贷政策与城市房地产融资协调机制先后出台，短期地产供需两端均是扩信用的有利抓手。 政府债也有前置发行的可能。虽然历史上政府债少有在一季度就大规模放量，但观察2月1日财政部发布会上表态“国债拟靠前安排发行”、“适当增加中央预算内投资规模”，节奏与量均比以前的表述更加积极，释放了一季度财政有望前置发力的信号。 同时，类财政工具开年发力明显。2024年1月央行接续投放PSL1500亿元，本轮新增总规模接近2022年9-11月；央行近期还将普惠小微贷款授信额度翻倍扩充至2000万元。“三大工程”、“五篇大文章”对企业中长贷的支撑作用预计持续放大。 测算来看，资金防空转下政府债发力或“事半功倍”，而信贷加码的任务有些“繁重”。我们通过五因素法测算金融机构超储率，在其他分项符合季节性变动的假设下，2024年一季度政府债净融资需达到1.7万亿即可使一季度末超储率压降至2023年同期1.7%水平附近，对应一季度总新增社融13万亿水平；而同样条件下一季度新增信贷投放需要达到甚至超过2023年同期水平（10.6万亿）才能通过缴准来消耗较高的超储，意味着信贷投放需要支撑一季度总社融达到2023年同期的“天量”规模，这对于近期要求“投放均衡、平滑波动”的信贷增长是较为吃力的。 另外，央行节后也可通过公开市场操作回笼流动性。我们预计2-3月逆回购余额将有所压降；而MLF由于其更强的政策属性，2月及月大幅缩量续作的概率不大。 一季度新增社融规模对市场有何变盘？如果新增社融同比连月显著少增，则流动性宽松与实体扩信用偏缓短期均可成为债市行情延续的助推因素。历史上可参照2020年一季度：开年降准50bp后经济临疫情冲击，货币宽松加码，央行加大流动性投放推动利率显著下行，而信贷扩张受到实体需求限制，政府债发力不明显，10年期国债一路下行，直到4月下旬基本面好转、特别国债出台后才触底回升。 而另一面，如果一季度社融能够实现“开门红”，则会消耗超储水平使资金面收敛，实体融资景气度也将回升，债市或面临调整压力。历史上可参考2023年一季度，防疫调整后信贷与经济均“开门红”，资金面利率上行，10年期国债收益率在年初回升后震荡。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量、政府债发行量超预期；超储率测算存在误差。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 电池： 锂电专题：电池龙头的价格与盈利好于预期 电池是非标品，产品、客户差异造成产品价格差异，目前宁德价格远高于二线电池是合理且持续的。22年在原材料高点时，宁德时代与二线价差并不明显，基本为0.1-0.2元/Wh，而23H2原材料价格低点时，价差扩大为0.2-0.3元/Wh，主要原因为宁德产品和客户结构多样化、供应链采购优势，电池价格调整相对平滑。同时，电池为非标产品，价差明显，目前储能铁锂电芯0.35-0.4元/Wh（含税），动力铁锂电芯0.4-0.45元/Wh（含税），而海外三元pack仍在1元/Wh以上，而宁德时代三元出货量比重约50%、海外客户超50%（含特斯拉），因此23Q3均价仍高于1元/wh，Q4仅小幅下滑5-10%。 海外定价模式可维持，国内价格已见底，整体电池价格下探空间较小。1）海外方面：海外车企供应链进入门槛高，竞争格局集中，价格竞争并不激烈，电池定价方式为原材料联动+非联动部分年降，价格较为稳定。新一轮定点在23年启动，由于日韩电池企业成本高，托底海外电池价格，且此欧洲轮定点中预计宁德时代份额可超40% 。2）国内方面：24年2月，部分铁锂动力电芯价格0.4元/Wh（含税），我们测算铁锂电芯不含税成本为0.37元/wh、BOM成本为0.27元/wh（不考虑良率），价格已经跌破二线厂商现金成本。此外，后续原材料对电池价格影响预计仅0.01-0.02元/Wh，可下跌空间已十分有限。 基于成本和产品优势，宁德时代与二线厂商的盈利差异将继续保持，24年单位利润微降至0.07-0.08元/wh。1）成本：我们测算宁德与二线电池企业相比有0.05-0.06元/wh的差异，主要来自原材料用量少及采购价低（0.01元//Wh），单线产能大、人工低、折旧少（0.01元/Wh），良率高、产能利用率高（0.03元/Wh），这是基于长期工艺，短期难以赶超；2）产品结构：竞争最为激烈的市场为国内铁锂，我们悲观假设宁德该产品单位利润降至0.01元/wh（对应二线大幅亏现金成本），但国内铁锂占宁德出货量比重仅20%，影响有限。而国内三元、海外铁锂与三元盈利微降，我们预计国内铁锂单位利润0.01元/wh<国内三元/海外铁锂0.05元/wh<海外三元0.14元/wh，24年宁德平均单位利润0.07-0.08元/wh，较23年下降0.01-0.02元/wh，整体利润可持平，好于市场预期。 投资建议：我们看好锂电版块投资机会，首推宁德时代，其次为亿纬锂能等二线电池企业，原因如下：1）锂电需求仍持续增长，我们预计24年全球动力+储能电池需求1250-1300GWh，增长25%，30年将超4000GWh，年均复合20%增长；2）行业格局稳定，成本曲线陡峭，国内价格已降至底部，逼近二线厂商现金成本线，下跌空间有限；3）龙头产品结构丰富、海外市场超额盈利明显，整体盈利水平好于市场预期。我们预计宁德时代23-25年归母净利润441/463/564亿元，同增43%/5%/22%，对应16x/15x/12x，估值处于低位，基于公司全球电池龙头地位，我们给予公司24年20x，目标价210元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格不稳定，影响利润空间、投资增速下滑。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 个股 迈为股份（300751） 推出“质量回报双提升”行动方案 打造泛半导体领域高端装备制造商 投资要点 聚焦公司发展，持续完善治理结构&信息披露等。公司推出了五条具体举措，（1）聚焦主业，致力于成为全球领先的“泛半导体领域高端装备制造商” ：公司依托“真空技术、激光技术、精密装备技术”三大关键平台技术，聚焦“光伏、显示、半导体”三大高端装备领域；（2）创新发展，打造世界级新能源装备技术基地：公司将以突破光伏高端装备制造技术为起点，进一步加强基础研究、关键技术的研究，加大创新投入，发挥科技创新主体作用，并将协同上下游产业链共同发展，凝聚一流的产业集群，打造世界级新能源装备技术基地；（3）高质量发展，提升规范运作水平：不断夯实公司治理基础，建全内部控制制度；（4）不忘初心，与投资者共享经营成果：坚持每年进行现金分红，股利支付率均超过20%，2022年度更是达到30%以上，并通过股份回购等方式与投资者共享发展成果；（5）不断提升信息披露质量，坚持以投资者需求为导向。 迈为具备HJT电池设备整线供应能力，恒者恒强。2023年HJT新进入者数量持续高增，而传统大厂在2024年开始大规模扩产，因为对于跨界的新玩家而言，HJT实现盈利即可布局HJT，而头部企业尤其是具有大量TOPCon老产能的，HJT单瓦净利润或投资回报不低于TOPCon，才会布局HJT。迈为股份的高市占率有望保持，我们认为迈为的设备在核心专利的布局非常完善，且通过存量产线反馈加速技术迭代，持续维持高市占率。 迈为积极布局显示&半导体封装设备。（1）显示（OLED&MLED）：2017年起迈为布局显示行业，推出OLED G6 Half激光切割设备、OLED弯折激光切割设备等；2020年公司将业务延伸至新型显示领域，针对Mini LED推出晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备，针对Micro LED推出晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合和修复等全套设备，为MLED行业提供整线工艺解决方案。（2）半导体封装：公司推出半导体晶圆激光开槽、激光改质切割、刀轮切割、研磨等装备的国产化，并聚焦半导体泛切割、2.5D/3D先进封装，提供封装工艺整体解决方案。 盈利预测与投资评级：公司为HJT整线设备龙头受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们维持公司2023-2025年的归母净利润为10.82/19.56/30.38亿元，对应当前股价PE为29/16/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 （分析师 周尔双） 徐工机械（000425） 推出“质量回报双提升”行动方案 打造与投资者“命运共同体 事件：2024年2月6日，公司发布公告。为践行“以投资者为本”发展理念，公司将推动实施“质量回报双提升”行动方案，以高质量的业绩回报广大投资者，切实增强投资者的获得感。 投资要点 工程机械排头兵，攀登全球产业珠峰 公司坚守主业，变革赋能，攀登全球产业珠峰。徐工是有 80 多年悠久历史的工程机械国企，产品竞争力领先，16个主机产品市场占有率位居全国第一，带领中国工程机械稳居全球第一阵营。公司坚持创新引领，创造了“全球第一吊”“神州第一挖”等100 多项国产首台套重大装备、入选工信部《2023年5G工厂名录》等。公司将继续坚持创新引领，进一步深化全球协同创新体系变革。 夯实治理基础，充分尊重和维护投资者利益 公司致力于夯实治理基础，提升规范运作水平，董事会中外部董事占多数，投资者股东进入董事会，投资者拥有3名董事会观察员席位；公司监事会7名监事中股东监事4人，其中投资者监事3人。此外，公司连续6年获信息披露考核最高等级A等公司治理荣誉。公司将一如既往持续加强和投资者沟通交流工作，充分尊重和维护广大投资者利益，打造健康、透明的投资者关系。 重视股东回报，打造与投资者“命运共同体 2022 年至今公司实施两次现金分红，共计 44.89 亿元，占同期归母净利润的 45%。2023 年至今公司实施 1 次回购，回购金额 8.52 亿元，公司大股东实施1次增持，增持金额5.40亿元。根据公司《2023 年限制性股票激励计划》，限制性股票解锁条件是 2023、2024、2025 年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。公司将在不断提高现金分红能力的同时，在适当时机开展回购、资产整合等多项举措，回馈广大股东。 工程机械：CME预估1月挖机销量同比+7%，行业回暖 CME预估2024年1月挖掘机（含出口）销量11200台左右，同比增长7%，其中国内市场预估销量5700台，同比增长65%左右，国内市场连续2个月实现正增长。国内工程机械销量基数已较低， 2023年挖机国内销量9万台，而根据国内挖机八年保有量170万台，测算年均更新需求中枢在15万台左右，2024年工程机械行业有望回暖。 盈利预测与投资评级：公司是国内工程机械排头兵，看好国内周期回暖及全球化下业绩高质量增长，我们维持公司2023-2025归母净利润预测58/75/100亿元，当前市值对应PE为12/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险。 （分析师 周尔双、罗悦） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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