华泰 | 交运:以高股息防守,探寻弹性品种

（以下内容从华泰证券《华泰 | 交运:以高股息防守,探寻弹性品种》研报附件原文摘录）
　　高股息配置价值犹存，探寻弹性品种机会 24年1月SW交运指数下跌2.8%，跑赢沪深300指数3.5pct。跑赢沪深300指数主因：1）基础设施继续体现避险价值，港口/铁路/高速分别+2.8%/+1.4%/-1.1%；2）航运受红海事件持续扰动，上涨1.1%；3）春运旺季渐进，航空/机场分别仅下跌1.3%/2.4%。而中小市值公司居多的物流板块，受市场风格影响大幅下跌9.9%。近期市场表现较弱，建议继续配置高股息板块，同时加码景气上行的春运“出行链”，并在供应链重构背景下，挖掘航运和跨境物流个股机会。 核心观点 航空机场：关注春运后公商务需求 1月受益于春运旺季临近，航空机场跑赢沪深300指数。春运前十天（1/26-2/4），民航日均旅客发送量为206万人次，相比19年农历同期增长17.7%，我们认为春运期间有望录得良好表现。展望之后，需紧密跟踪春运后的公商务出行需求，能否为民航继续提供动力。中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，同时国际航线的恢复将推动盈利实现进一步突破，有望进入盈利周期。机场方面，免税补充协议有望推动免税运营商提高经营效率，提升客单价，但扣点率下降或将延缓机场盈利恢复至19年水平。 航运港口：红海绕行常态化，运价中枢上移 受红海事件影响，1月集运运价环比上行；油运逐步被传导，运价环比上行；干散环比回落。展望2月：1）集运：红海绕行成为常态化，运价中枢有望上移。考虑春节淡季和1月欧线运价走高，我们预计2月欧线运价环比小幅回落；美线/东南亚线环比小幅上涨。2）油运：我们预计节后受季节性需求回升叠加红海事件影响，运价环比将上行。其中中小型油轮受益于红海扰动，运价涨幅或更具有持续性。3）干散：受红海事件影响叠加节后需求回升，我们预计运价环比将上行。4）港口：春节淡季我们预计吞吐量表现将偏弱。 公路铁路：优选雪线以南公路，高铁迎春运景气旺季 近期市场风险偏好走弱，凭借业绩稳健性+高股息优势，公路板块表现优异。春运前10天，高速公路及普通国省道小客车客运量同比增长3.2%，较19年同期增长23.6%。2月初，我国中东部遭遇暴雪冻雨灾害，湖北、湖南、河南、安徽车流量或受到不同程度影响，优选广东等雪线以南地区的公路。公路板块资金面较为拥挤，但未见风格转换信号。高铁迎来春运景气旺季，同时受益于“中特估”主题。春运前10天，铁路客运量同比增长69%（低基数），较19年同期增长22%。在恶劣天气下，铁路保障通行能力显著高于私家车。春节期间铁路货运处于淡季，短期或缺少基本面亮点。 物流快递：快递短期价格有望回升，跨境物流景气持续 2023全年快递行业件量2年复合增速稳健，价格维持逐年下滑趋势。春节临近，我们预计主要产粮区工厂停工将带来件量显著环比下滑，人工、运力趋紧或推升短期价格。中长期，快递行业竞争有望使份额向龙头集中，提高龙头个股产能利用效率，盈利中枢有望上移。跨境物流方面，空运运价淡季坚挺，1月中旬运价已企稳回升，中长期，出口跨境电商需求高涨叠加航空货运运力增长有限，供不应求推升跨境电商物流行业景气度。 风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。 正文 交通运输-行情回顾 2024年1月1日-1月31日，SW交运指数下跌2.8%，跑赢沪深300指数3.5pct。SW交运跑赢沪深300指数，主因：1）资金继续涌入基础设施板块寻求避险，港口/铁路/高速分别+2.8%/+1.4%/-1.1%，均明显跑赢沪深300指数；2）受地缘政治、红海事件等因素推动，航运上涨1.1%；3）伴随春运旺季到来，出行链得到一定支撑，航空/机场分别下跌1.3%/2.4%，跑赢SW交运指数和沪深300指数。另外，受宏观经济环境及市场风格影响，中小市值的物流公司股价承压，物流板块1月下跌9.9%，跑输沪深300指数，且在交运子板块中表现垫底。 航空：关注春运行情及之后公商务需求表现 行情回顾：春运临近，航空板块仅小幅下跌 2024年1月SW航空指数下跌1.3%，跑赢SW交运指数1.5pct，跑赢沪深300指数5.0pct。1月市场表现相对偏弱，但由于逐步进入春运旺季，航空板块股价得到一定支撑，明显跑赢沪深300指数。 回顾2024年1月民航运营情况，国内航班量环比12月回升，国际及地区航班量继续恢复。根据飞常准数据，1月我国航司国内航班日均执飞12831班，恢复至19年同期109.4%，环比提升11.1%；国际+地区航班日均执飞1709班，恢复至19年同期65.9%，环比提升6.2%。 12月上市航司数据来看，受益于冬季出游和国际线加速恢复，航司运营指标有所回暖。国航、东航、南航、春秋、吉祥整体供/需分别环比上升6.1%/7.3%，恢复至19年同期102%/98%（11月99%/94%），客座率77.9%，环比上升0.8pct；其中国际线供/需分别恢复至19年同期71%/66%（11月63%/57%），客座率73.7%，环比上升3.0pct。 另外航司陆续公告2023年业绩。4Q淡季航司普遍收缩运力，并且民航票价环比或有明显回落，拖累航司盈利水平。另外油汇方面，4Q23人民币兑美元中间价升值1.4%，与4Q19幅度相仿，而航空煤油出厂价均价为7568元/吨，相比4Q19提升53%，燃油成本存在压力，国航、东航、南航、春秋、吉祥、华夏业绩预告4Q23仍录得较大亏损，归母净亏损中值为130.4亿，相比4Q22的归母净亏损373.5亿大幅缩窄，但相比4Q19的归母净亏损29.4亿仍有差距。 展望2月：春运有望录得良好数据，关注之后公商务表现 2024年春运已于1月26日开始，民航局预计春运期间民航旅客运输量日均200万人次，较 2019 年春运增长9.8%，较 2023 年春运增长44.9%，有望创历史新高。从已经落地的数据看，春运前10天（1月26日-2月4日），民航日均旅客发送量为206万人次，农历同比提升73.6%，相比19年同期增长17.7%。我们认为春节返乡探亲需求较为刚性，春运期间民航有望录得良好表现。往后展望，需紧密跟踪春运后的公商务出行需求，能否为民航继续提供动力。 中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，相比19年的需求与机队增长缺口正不断缩小，将成为行业景气向上重要催化，为航司收益水平和盈利上涨提供动力。同时国际航线的恢复将成为我国航司盈利进一步实现突破的重要因素，有助于提高飞机利用率，摊薄固定成本，并推动国内国际运力平衡，优化国内航线供需结构。叠加全票价放松管制，我们认为航司收益水平弹性将进一步释放，航司有望进入盈利周期。 机场：等待国际航线和免税客单价恢复 行情回顾：春运行情支撑板块跑赢沪深300指数 2024年1月受益于春运流量回升预期，机场板块股价仅小幅下跌。中信机场指数下跌2.4%，跑赢SW交运指数0.4pct，跑赢沪深300指数3.9pct。 机场流量方面，2023年12月受到冬季出游和国际线加速恢复带动，机场流量环比有所好转。浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场日均旅客吞吐量分别为17.2万、18.3万、15.7万、15.6万（2023年11月为16.6万、18.1万、15.4万、15.7万），为2019年同期的89%、90%、107%、59%（2023年11月为84%、87%、104%、59%），其中国际线恢复至19年同期的63%、60%、57%、36%。 展望2月：关注免税新协议下客单价恢复情况 机场公司陆续公告23年业绩，上海机场、白云机场、深圳机场4Q23归母净利润中值9.5亿，相比4Q22的归母净亏损15.9亿扭亏，但由于国际航线及免税销售未完全恢复，相比4Q19的归母净利润15.8亿仍有差距。2023年12月26日上海机场与首都机场公告免税补充协议，我们认为机场口岸免税客单价有望回升，不过扣点率较低，公司盈利回到19年仍需时间。中长期机场盈利潜力来自于挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源，带动盈利能力提升。 航运：地缘冲突有望重塑集运供需，油运/干散有望边际受益 行情回顾：红海事件影响下，板块显著跑赢大盘 1月SW航运上涨1.1%，跑赢沪深300/SW交运指数7.4/3.9pct，跑赢大盘及交运指数主因地缘冲突导致船公司绕行红海，推升航运运价。分板块看，1）集运：红海事件船公司选择绕行好望角，集运运价整体呈上行趋势，推升个股股价；2）油运：股价表现较强主因红海事件影响传导至中小型油轮；3）干散：淡季运价季节性回落，拖累股价。 展望2月：事件影响持续，绕行或逐步成为常态化，利好行业供需结构 运价方面，1月原油BDTI指数均值月环比/同比+22.3%/+0.2%；成品油BCTI指数均值月环比/同比+11.5%/+17.9%；集装箱运价SCFI均值月环比/同比+73.2%/+104.7%；干散BDI指数均值月环比/同比-36.3%/+77.9%。 红海冲突影响已从集运扩散至油运，从欧洲/地中海航线扩散至全球航线。1月油运Aframax/Suezmax/VLCC中东-中国航线运价均值分别月环比+53.0%/+15.8%/-5.1%，受红海事件影响，中小型油轮淡季不淡，运价显著上行，但红海事件对VLCC影响有限。1月上旬集运运价指数持续上行，欧洲/地中海航线居高不下，美西/美东/东南亚航线运价环比上涨；1月下旬集运欧线运价在前期冲高后环比小幅回落，美线/东南亚线持续上涨。我们认为2月应持续关注春节期间地缘形势变化对运价的影响。 1）集运：红海事件有望结构性改变集运板块供需格局，我们预计春节后运价有望维持高位，集运个股盈利有望受益运价上行。中长期，海外经济仍存不确定性，叠加大量新船交付带来供给端压力，集运板块景气下行。 2）油运：预计节后受季节性需求回升叠加红海事件，运价环比上行，但VLCC涨幅或低于中小型油轮。中长期，油轮供给趋紧+全球原油库存低位的供需结构支撑行业景气上行，我们预计24年行业盈利同比进一步增长。 3）干散：1月运价持续回落主因行业季节性淡季，运价表现持平22年同期，但显著高于23年同期。2月受红海事件影响叠加节后需求回升，我们预计运价环比将上行。我们认为24年干散板块供需格局边际改善，行业盈利有望实现同比增长。 港口：持续关注资产优质+业绩稳健+股息率高的个股 行情回顾：港口资产吸引避险资金，板块跑赢大盘 1月SW港口上涨2.8%，跑赢沪深300/交运指数9.1/5.6pct，跑赢大盘主因市场资金风格偏向高股息，叠加国资委推动央企市值管理预期。 展望2月：临近春节，港口吞吐量或季节性回落 据交通运输部数据，11月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+7.3%/+5.6%/+4.4%（10月：+8.1%/+9.0%/+2.9%），环比表现-0.7%/-1.4%/+1.8%（10月：+3.6%/+1.2%/-2.6%），其中货物/外贸货物吞吐量同比增速放缓。临近春节，制造业出货量下行叠加进口散货需求下行，我们预计12月-2月港口吞吐量环比呈现季节性回落，港口吞吐量同比实现个位数增长。费率方面，我们认为港口整合有望利好散货港口提价，中长期费率有望稳中有增；但集装箱港口已经市场化，叠加出口需求待改善，提价或较受压制。板块股价表现主要受市场风格和资金面驱动，建议持续关注盈利稳健+高股息个股。 公路：未见风格转换信号，优选雪线以南公路 行情回顾：避险情绪催化，1月公路跑赢大盘 1月SW A股高速公路下跌1.1%，但跑赢沪深300/交运指数5.2/1.8pct。1月市场风险偏好走弱，利好高股息股票，1月中证红利指数跑赢沪深300指数8.5pct。高速公路板块表现分化。中证红利指数成分股皖通高速/宁沪高速/山东高速上涨12.8%/11.0%/9.8%，股息率较高的粤高速A上涨8.0%，板块龙头招商公路上涨8.2%，小市值个股表现不佳。1月长端美债利率小幅上升，恒生指数下跌9.2%。凭借业绩稳健性优势，港股公路仍表现优异。 展望2月：基本面角度，优选雪线以南公路 极端天气影响客车景气度，优选雪线以南公路。春运前10天，公路人员流动量同比增长9.1%，比2019年同期增长1.7%；其中，高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量同比增长3.2%，比2019年同期增长23.6%；公路营业性客运量（主要为城际巴士）同比增长60.3%（低基数），但比2019年同期下降46.7%。私家车分流了城际巴士客源。2月初，华中地区遭遇暴雪冻雨灾害，路面结冰影响出行。私家车流量景气度下降，2月3日-4日小客车人员出行量同比下降8.7%。湖北、湖南、河南、安徽车流量或受到不同程度影响。广东等雪线以南地区的高速公路受影响程度较小。 春节免费天数增加2天，削弱了车流量增长的利好。交通部预计，春运期间高速公路网和国（省）道网日均车流量同比增长7.5%。但考虑春节免收小客车天数同比增加2天、闰年2月总天数同比增加1天，则1Q收费天数同比减少1.2%，部分抵消车流量增长的利好。 高速货车表现与工业生产、企业盈利相吻合。2023年10-12月制造业PMI处于50%以下，2024年1月亦未回到荣枯线以上。据交通部规划院，2023年1Q/2Q/3Q/4Q干线高速货车交通量同比变化-1.5%/+3.0%/+4.3%/+5.1%，较19年同期变化-4.1%/+0.8%/+1.2%/-2.4%。据交通部，2024年1月高速公路货车通行量环比下降1.5%。 长假临近，节前市场避险情绪较浓，尽管公路板块较为拥挤。近期经济数据再次扰动市场风险偏好，市场对现金流充沛、可预测性高、与经济关联度不高的板块给予关注。公路板块在当前市场风格下相对受益，但从资金面看已较为拥挤，节后板块走势或与红利风格是否切换有关。 铁路：高铁迎春运景气旺季，货运处于淡季 行情回顾：中特估叠加春运景气，1月铁路跑赢大盘 1月SW铁路上涨1.4%，跑赢沪深300/交运指数7.7/4.2pct。个股表现分化，驱动力各异。其中，广深铁路A股/京沪高铁上涨9.3%/1.0%，主要受到中特估主题以及春运景气驱动；广深铁路H股上涨3.3%；大秦铁路上涨3.6%，主因市场风险偏好走弱，高股息股票获益；铁龙物流下跌9.1%，回吐前期涨幅。 展望2月：客运景气上行，货运处于淡季 铁路客运迎春运旺季，景气上行。春运前10天，铁路客运量同比增长69%（低基数），比2019年同期增长22%，高于国铁集团预测（春运铁路客运量较2019年同期增长18%）。2月初，我国中东部地区遭遇暴雪冻雨灾害，武汉局部分列车晚点甚至停运。但2月3日-4日全国铁路客流未见明显下降，仍较2019年同期增长约27%。在恶劣天气下，铁路的通行能力显著高于公路私家车。 春节后公商务需求有望释放，利好高铁出行。在争取一季度“开门红”的传统下，企业预算释放可能催化差旅需求，高铁客群的商务客比例较高，景气度或维持高位。 2月货运处于淡季，短期或缺少基本面亮点。当前，冬季运煤旺季已结束。春节期间，由于工厂停工，下游用煤需求较弱，同时客流高峰也导致铁路运力也较弱。1月秦皇岛港铁路调入煤炭量同比持平、环比增加约3%（Wind），我们预计1月大秦铁路日均运量在110-115万吨（满载约125万吨）。大秦转债已接近赎回触发价，2月5日余额为 204亿元。 物流：持续看好跨境物流子板块与阿尔法个股 行情回顾：板块跑输大盘，但跨境物流依旧较坚挺 1月SW物流下跌9.9%，跑输沪深300/交运指数3.6/7.1pct，子板块中，跨境物流/上游供应链/快递/仓储/中下游供应链/公路货运分别+1.2%/-4.7%/-12.3%/-13.1%/-18.0%/-22.4%。物流领跌交运板块主因公路货运/快递/中下游供应链细分板块受经济数据偏弱与终端需求待修复的影响，交易情绪不佳拖累股价表现。 展望2月：快递价格有望回升，空运运价企稳向好 根据国家邮政局数据，件量方面，12月全国快递件量同比+27.9%（11月： +31.9%），4Q23同比+27.4%（3Q23：+16.7%），对应2年CAGR+11.2%（3Q23：+10.8%），增速表现较好。2023全年快递件量同比+19.4%，对应2年CAGR+10.4%，件量复合增速略超10%。价格方面，12月，国内（同城+异地）件均价同比/环比-11.8%/-0.5%至5.02元，4Q23国内件均价同比/环比-7.9/-2.9%至4.98元，全年件均价同比-4.5%至5.20元。23年快递行业在低基数上实现较高的同比增速与稳健的2年复合增速，但价格持续同比下滑。 航空货运方面，根据TAC Index数据，1月TAC上海浦东出口空运运价指数均值月环比/同比下滑33.6%/22.7%，环比下滑主因旺季结束，同比下滑主因上年同期受疫情影响运价处于非正常高位。1月中旬以来，空运运价企稳回升，最新（1月29日）TAC运价指数相比1月8日上涨13.7%，主因节前出货小高峰叠加跨境电商高景气带动空运货量提升，支撑运价上行。 大宗工业品/农产品价格表现差异性持续，全国公路物流运价指数环比下滑。1月，南华工业品指数均值环比/同比-0.1%/+3.0%（12月：-0.3%/+5.7%），农产品指数环比/同比-2.2%/-5.7%（12月：-4.2%/-2.9%），大宗工业品价格持续同比上行，环比降幅收窄，农产品价格同环比下滑。1月，公路整车物流运价指数环比/同比-0.1%/+0.3%（12月：+0.2%/+1.5%），临近春节运价环比有所下滑，其中上海整车物流运价指数环比/同比+0.3%/-2.5%（12月：+0.3%/-1.7%）。 春节期间快递行业价格或上涨，看好中长期龙头盈利能力抬升。短期，春节将至，进入行业淡季，我们预计件量呈现显著环比下滑，但春节期间运力紧缺，价格或短暂上行。中期，行业仍呈供大于求，龙头对份额的渴求持续，价格竞争难有显著改善。长期，龙头快递企业份额增长带来产能利用率提升，成本端优化有望抵御价格竞争冲击。 持续看好跨境电商推升跨境物流个股盈利弹性，建议关注细分赛道具备阿尔法的个股。我们认为中国商品在质量和价格上具备全球竞争力，跨境电商市场拥有强劲的发展潜力，有望持续带动跨境电商物流市场的扩张。出口跨境电商需求高增，带来物流货量的增加、货品种类/形态的丰富，叠加干线空运运力有限，有望引发跨境物流行业供不应求，进一步推升运价，个股有望实现盈利增长。 风险提示 1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。 2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美冲突加剧，导致中美贸易量大幅下降，进而影响海运运量、港口吞吐量。 3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。 4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。 相关研报 研报：《以高股息防守，探寻弹性品种》2024年2月6日 沈晓峰 S0570516110001 | BCG366 林珊 S0570520080001 | BIR018 林霞颖 S0570518090003 | BIX840 黄凡洋 S0570519090001 | BQK283 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 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