【秋季策略报告回顾与展望】棉花:黑云压城城欲摧

（以下内容从中粮期货《【秋季策略报告回顾与展望】棉花:黑云压城城欲摧》研报附件原文摘录）
　　回顾与展望 本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告棉花部分的原文。 报告指出： 未来半年棉花市场可能进入熊市周期，核心因素是政策供应、套保压力和消费下行，三重利空压制下棉价易跌难涨。预期结论：美棉5月看[75,90]美分/磅，郑棉5月看[14500,17500]元/吨，棉纱现货看[21500,24800]元/吨。策略建议：轧花厂结合累销产品逢高套保，资金逢高做空或买入看跌期权。偏差与核心因素：全球市场，棉花主产国减产为主，叠加中国采购需求，美棉表现会强于郑棉；主要棉纺国开机低迷，全球消费有下调压力；限制性利率下，基金可能减少美棉多单配置；美棉看震荡。国内市场，政策供应可能高达约184万吨，供给端旱涝急转；新花成本可能固化在16000元/吨附近，套保压力沉重；纺服出口和内需下行，叠加棉纱进口和贸易商高库存压力，消费下行压力大；郑棉看下跌。风险因素：主要来自涉棉政策和面积天气。 后市展望： 郑棉5月的实际底部是14520元/吨，和笔者预计的14500元/吨仅差20元/吨。老利空在这波熊市中基本释放完毕，吸引金融资金依托估值优势进场做多。下游消费的好转则强化了反弹趋势，给予了南疆轧花厂解套机会，北疆则需要等待更高的价格。目前缺乏压倒性力量，资金多头和产业空头区间博弈。预计节后市场焦点可能转向新年度面积、天气和消费，谨防消费不及预期和全球增产交易共振，引发一波跌势。 美棉5月底实际底部是78.91美分/磅，也比较接近我们预期的75美分/磅。当前美棉交易旧作紧张和新作宽松的分化，旧作7月和新作12月的价差一度扩大到7美分/磅左右。旧作减产的背景下，强劲的出口数据加剧了旧作紧张的定价，管理基金业开始做多美棉，驱动旧作合约价格反弹。不过，由于新年度面积可能小幅增加，主产区德州土壤墒情完美，节后市场可能交易新作大幅增产的预期，谨防棉价回落。 1 概况与结论 2023年4月至10月，减产抢收和库存紧张成为核心因素，驱动棉花完成牛市冲顶。由于国内供给端的矛盾更加尖锐，导致国内棉价领涨全球市场，基本符合我们在春季报告中的预估。具体来看，主要分为2个阶段：（1）2023年4月-5月，疆棉面积和单产预估双降，驱动国内棉价上涨；（2）6月-10月，库存紧张和抢收预期驱动价格进一步上涨，完成牛市冲顶。 行至此处，我们认为，未来半年棉花市场可能进入熊市周期，核心因素是政策供应、套保压力和消费下行，三重利空压制下棉价易跌难涨。预期结论：美棉5月看[75,90]美分/磅，郑棉5月看[14500,17500]元/吨，棉纱现货看[21500,24800]元/吨。策略建议：轧花厂结合累销产品逢高套保，资金逢高做空或买入看跌期权。偏差与核心因素：全球市场，棉花主产国减产为主，叠加中国采购需求，美棉表现会强于郑棉；主要棉纺国开机低迷，全球消费有下调压力；限制性利率下，基金可能减少美棉多单配置；美棉看震荡。国内市场，政策供应可能高达约184万吨，供给端旱涝急转；新花成本可能固化在16000元/吨附近，套保压力沉重；纺服出口和内需下行，叠加棉纱进口和贸易商高库存压力，消费下行压力大；郑棉看下跌。风险因素：主要来自涉棉政策和面积天气。 2 偏差与核心因素 （一）全球棉花市场 产量方面，本年度全球棉花主产国减产为主，尤其是美棉连续两年大幅减产，给国际棉价带来一定支撑。全球棉花主产国减产为主，USDA预计2023/24年度全球棉花产量为2451.7万吨，比上年度减产79.7万吨。其中，美棉减产较为严重。播种期的棉粮比价处于近10年同期低位，导致2023/24年度美棉播种面积减少25.65%至1023万英亩。生长期，主产区德州又遭遇严重干旱，导致美棉单产降至57.33公斤/亩的历史低位。所以，2023/24年度美棉产量预估只有279.1万吨，这在历史上也是非常低的水平，给美棉价格带来一定支撑。 图2-1：美棉产量情况（万吨） 数据来源：USDA，中粮期货研究院 消费方面，全球主要棉纺国开机低迷，实际消费复苏弱于USDA预估，后市可能形成预期偏差，给美棉价格带来一定压力。三年疫情大流行结束后，市场对消费复苏寄予厚望，USDA预计2023/24年度全球棉花消费为2521万吨，同比增加107万吨。然而，高利率环境下全球经济增长乏力，IMF预计2023年和2024年全球经济增速都在3%附近，比2022年降低0.5个百分点。全球棉纺开机比较低迷，据TTEB，10月份，南亚代表印度的开机为67%，东南亚代表越南的开机为68%，均处于五年内第三低的水平。我们预计，2023/24年度全球棉花消费可能只有2387万吨左右，比目前USDA的预估低约134万吨。全球棉花供求可能转为小幅过剩，期末或累库64.7万吨，给美棉价格带来一定压力。 图2-2：全球棉花消费预估（万吨）（万吨） 数据来源：USDA，中粮期货研究院 目前美棉出口比较低迷，但出口前景受到中国采购预期提振，给美棉价格带来一定支撑。据USDA，截至10月19日当周，23/24年度美棉累计净销售140.25万吨，销售进度52.8%；累计出口装运42.21万吨，装运进度15.89%。据了解，80-82美分/磅的价格水平对美棉出口有刺激，88-90美分/磅的价格水平对美棉出口有抑制。中国的采购预期，一方面来自约100万吨滑准税进口配额的采购需求，另一方面来自国储棉的轮入需求，给美棉价格带来一定支撑。 在美联储缩表和高利率压制下，后市管理基金可能会减持美棉多单，或给美棉价格带来一定压力。据CFTC，10月24日当周，管理基金在美棉期货市场持有净多单27210张。不过，引用宏观结论“本轮紧缩周期，美联储已缩表约1万亿美元，高利率水平将持续到2024年三季度”。基于此，我们预计后市管理基金可能会减持美棉多单，或给美棉价格带来一定压力。 （二）国内棉花市场 虽然本年度国内棉花大幅减产，但调控政策带来的增量更大，供给端旱涝急转，给郑棉价格带来压力。据调研情况，疆棉面积和单产双降，我们预计疆棉产量约为520万吨，全国总产量约为545万吨，减产约86万吨。同时，旧作库存数据调整，带来约80万吨供应减量。不过，7月21日，发改委增发了约100万吨棉花滑准税进口配额，有效期截止到2024年2月，9月开始棉花进口到港逐步增加。同时，在7月31日启动抛储，截至10月27日储备棉累计成交81.5万吨。所以，我们预计调控政策合计带来约184万吨的供应增量，而新作减产和旧作库存合计带来约166万吨的供应减量，这导致供给端旱涝急转，给郑棉价格带来压力。 图2-3：国内棉花抛储成交（元/吨）（吨） 数据来源：棉花信息网，中粮期货研究院 疆棉抢收基本证伪，新花成本尚未固化，随着籽棉收购的推进，套保压力越来越大，给郑棉价格带来压力。今年新花上市晚一周左右，据全国棉花交易市场，截至10月29日，新疆皮棉累计加工总量119.28万吨。籽棉收购加工尚未完成，预计今年的收购价区间可能在6.8-8元/公斤，皮棉成本可能固化在16000元/吨。在各方努力下，今年轧花厂收购比较理性，市场交易许久的抢收预期已经证伪。我们预计籽棉收购价可能高开低走，郑棉价格会贴水新花成本运行，套保压力始终高悬头顶。 纺服出口和内需下行，金九银十旺季证伪，棉纱进口增加，贸易商高库存，消费下行给郑棉价格带来压力。1-9月纺服出口额同比下降9.5%，9月单月出口额同比下降6.5%，出口形势严峻。1-9月纺服零售额同比增加10.6%，9月单月零售额同比增加9.9%，内需压力较大。据TTEB，10月27日当周，纱厂开机下降至51.7%，即期纺纱亏损约1000元/吨，成品库存增加至26.6天。下游旺季证伪，负反馈持续。另外，棉纱进口窗口打开，我们预计2023/24年度棉纱进口会恢复到约200万吨的常态，同比增加约66万吨。据调研，10月棉纱工商业库存可能高达165万吨，此前历史高点是111万吨，已经形成堰塞湖风险。11月，棉纱贸易环节发生踩踏的概率增加，对棉价的负反馈增强。综合预判，23/24年度国内棉花消费可能下降约130万吨至715万吨，给郑棉价格带来压力。 图2-4：国内纯棉纱工商业库存（万吨） 数据来源：TTEB，中粮期货研究院 3 策略与风险提示 风险因素主要来自涉棉政策和面积天气。抛储政策是影响棉价的核心变量，但今年的抛储并未明确抛储总量和持续时间，而是根据市场形势灵活调控。调控创新增加了对市场的威慑能力，但是也增加了棉价预测的难度。目前，市场预期抛储可能持续到10月底，但如果抛储持续到11月中旬，届时棉价跌幅可能会大于市场预期。反之，如果抛储提前结束，则棉价会强于市场预期。另外，储备棉的轮入对象和节奏也会影响棉价运行。目前的轮入对象是进口棉，如果后市郑棉跌幅过大，不排除轮入新疆棉的可能，届时可能引发棉价反弹。如果轮入的节奏快、数量大则利多棉价，轮入的节奏慢、数量少则利空棉价。 本次报告的预测覆盖到2024年4月份，从2024年2月的USDA展望论坛开始，市场焦点会转向下年度种植面积和天气，这是棉价预测的固有风险。如果新年度棉花播种面积增加，天气展望也较好，则利空棉价。反之，如果新年度棉花播种面积减少，天气展望也较差，则利多棉价。越是长远的展望，不确定性越多，密集的跟踪对于交易的帮助可能更高。 综上所述，我们认为，未来半年棉花市场可能进入熊市周期，核心因素是政策供应、套保压力和消费下行，三重利空压制下棉价易跌难涨。预期结论：美棉5月看[75,90]美分/磅，郑棉5月看[14500,17500]元/吨，棉纱现货看[21500,24800]元/吨。策略建议：轧花厂结合累销产品逢高套保，资金逢高做空或买入看跌期权。 作者简介 付斌 中粮期货研究院 棉花资深研究员 交易咨询号：Z0012492 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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