城投下沉+拉久期

（以下内容从浙商证券《城投下沉+拉久期》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2023Q4，债基规模小幅回落，重仓券出现明显拉久期动作，平均剩余期限提高0.42年至2.57年；机构对城投债的风险偏好明显提升，产业债配置需求相对稳定，金融债的仓位维持高位，增配二永债明显。 债基久期整体拉长 截至2023年四季末，全市场共计有债券基金3468只，持仓市值为8.42万亿元，小幅回落827.12亿元，以中长期纯债基为主，占比61.33%。从底层重仓债券类型来看，利率债中主要增配国债和政策性金融债，小幅减持政府支持机构债；信用债中小幅减持短融与资产支持证券，小幅增持金融债与中票。整体来看，债基持仓收益率较上季末下行8.5bp至2.41%，平均剩余期限提高0.42年至2.57年，其中利率债剩余期限明显高于信用债。 分收益率区间重仓债基持仓市值分析 1、收益率3%以下的债基持仓主要为商业银行普通债、高等级银行二级资本债等，发债主体均为高等级的国有银行、股份制银行与城商行；Q4收益率较Q3普遍下行10-20BP；机构并未显著增加对主要银行债券的持有期限。 2、收益率3%-4%区间的债基持仓主要为隐含AA和AA(2)级城投债、AA+和AA级产业债等，发债主体多为城投、房地产、非银等主体。其中广州农商行、上饶城投、西安高新、青岛国信等收益率下行幅度均超20BP；而金融街、平安租赁、首开股份等收益率小幅上行。 3、收益率4%-5%区间的债基持仓主要为AA(2)城投债、AA产业债等，其中曲文投、长春新发集团收益率明显下行。 4、收益率5%以上的债基持仓主要为AA(2)和AA-城投债、AA-产业债等，这些主体在机构的持仓总市值较低，通常在1亿元以下。 城投债：机构风险偏好提升 2023Q4季末机构前五重仓产业债规模1041.04亿，较Q3减持33.19亿。1）机构重仓在江苏、浙江、山东和广东等经济发达的省份，而四川、江 西、福建、广西和天津等区域的城投债增配显著；2）AA+、AA、AA(2)及以下 等级城投债被增持，机构风险偏好上升；3）平均收益率下行19bp至2.92%，其 中贵州、吉林和陕西等区域的下行幅度均超100BP；4）平均剩余期限上升0.18 年至1.73年，其中吉林、浙江、河南和重庆等地区的城投债剩余期限较长，而 辽宁、天津、甘肃和海南等地区的剩余期限城投较短。 金融债：仓位维持高位，增配二永债明显 2023Q4季末机构前五重仓金融债规模5357.41亿，较上季度末增持18.46亿，金融债持仓占全部重仓信用债的73.62%，持仓市值最大。1）机构增配债券种类主要为银行二永债、保险公司债等；2）金融债平均收益率下行10bp至2.66%，其中银行二永债、证券公司短期融资券收益率下行幅度较大，超10bp，仅保险债的收益率小幅上行；3）平均剩余期限提高0.20年至1.85年，平均期限长于城投债和产业债。 风险提示： 数据收集不全面，统计口径不准确，机构行为超预期。 研报正文 01 债基重仓债券情况 1.1 总量结构 自2020年一季度以来，债券型基金规模平稳增长，2022Q4受制于理财赎回潮影响，债券型基金规模略有下降，2023年四季度以来，债基规模小幅回落，截至2023Q4共有债券基金3468只，规模达8.42万亿元，较上季度下降827.12亿元，债券型基金以中长期纯债基为主，占比达61.33%。 基于iFinD的债券基金分类，因被动型指数型基金主动调仓受限，我们提取其中的纯债型、混合型基金，并剔除可转债持仓大于5%的债基，根据三季报披露的前五大重仓债券明细来分析其持仓情况。 通过对各类型债基重仓前五大债券中的最高的中债估值收益率与基金当季度的回报率走势进行分析，可以衡量债基整体的风险及收益情况。从近三个月来看，2023Q4对偏高收益率的债券持仓只数略有减少，中长期和短期纯债基的整体回报率中枢较Q3略有下降，纯债型基金业绩下滑明显。 1.2 债基重仓券变动一览 债基对重仓信用债小幅减持，重仓利率债得益于混合债券型基金的增配，仓位大幅提升。整体来看，除了中长期债基减持重仓利率债，市场整体增持利率债，尤其以混合一级债基配置增幅最为明显，共计增持1456.27亿元；除了混合一级债基减持44.70亿元，信用债的配置比例基本保持稳定。 分债券类型来看，债基对重仓利率债减配的主要对象为政府支持机构债，而对国债、政策性金融债大量增配，信用债方面的减持集中于短期融资券和资产支持证券。公募债基的整体风险偏好较为稳健，综合重仓债券收益率在2.41%，重仓各类信用债收益率基本在2.6%-3.1%的范围内，企业债、中期票据、短期融资券和公司债收益率明显下行。 从剩余期限角度来看，截至2023Q4末重仓券平均剩余期限为2.57年，相较上季度延长0.42年。此外，持仓利率债的期限整体高于信用债，除资产支持证券剩余期限下降1.84年，其他债券的剩余期限均有提升，债基希望通过拉长久期以应当债牛环境。 02 分收益率区间看重仓信用债主体情况 从重仓债券主体收益率来看，大多数债券基金倾向于采取保守或传统的投资策略，主要投资于相对安全的债券，因此它们的投资风格通常较为稳健。这些基金的重点投资对象通常是集中在2.5%-3%，还有平均收益率在2.5%以下或介于3%到4%之间的债券。然而，仅有一小部分基金采取更积极的策略，寻求更高的收益。因此，从基金机构的行为出发，可以根据不同的收益率区间来探索各个投资主体的潜在投资机会。 从不同收益率区间的重仓债券主体变动来看，在“资产荒”加剧的背景下，重仓债券的平均收益率大幅下降。相较于23Q3，平均收益率在2.5%以下和2.5%到3%之间的债券市值均有所上升，与此相对的是，平均收益率在3-4%的重仓债券市值大幅下降825.39亿元。 2.1 收益率低于3%的信用债主体 基金重仓的估值收益率低于3%的Top15重仓信用债主要为银行普通债、银行二永债等，信用债发行主体均为商业银行，银行类型主要包含国有大行、优质的股份制银行、以及经济较好地区的城商行。主要包含国有大行、优质的股份制银行、以及经济较好地区的城商行。2023Q4 末以来估值收益率全线收窄，当前估值收益率主要分布在2.5%-2.8%区间，较上季度末多下行10-20BP。 从Q3与Q4变动来看，机构配置情况呈现分化的状态，其中受到机构增持的主体更多，如浦发银行、农业银行与民生银行分别被增持40亿、43亿与30亿；而建设银行为遭减持规模最大的主体，Q4累计被减持91亿元。建设银行和华夏银行被减持的债券多为短债，致使23Q4季末持有的主体债券平均剩余期限明显拉长，其余银行债券的平均剩余年限基本随着时间的推移而下降，机构并未显著增加对主要银行债券的持有期限。 2.2 收益率处于3%-4%的信用债主体 基金重仓的估值收益率处于3%-4%区间Top15的信用债主要为隐含AA和AA(2)城投债、AA+和AA产业债等，信用债发行主体主要为城投、房地产、非银等主体，多数债券仓位有所提升。2023Q4末以来估值收益率全线下行且大多数集中在3.0%-3.5%区间。 具体来看，Top 15重仓券主体的估值收益率多呈下行状态，其中广州农商行、上饶城投、西安高新、青岛国信、淮安投控等收益率环比下行较多，下行超20bp；仅金融街、平安租赁、首开股份在四季度末收益率小幅上行；此外，金融街、铁建房地产、首开股份等房地产公司被重仓的债券平均债务期限有所增长。 2.3 收益率处于4%-5%区间的信用债主体 基金重仓的估值收益率处于4-5%区间的信用债发行主体主要为隐含评级AA(2)、AA-城投和AA房地产，其中，由于化债政策出台增强市场信心，城投短期边际风险降低，风险溢价也进一步下降，基金的投资策略显著转向更深层市场，同时主要集中在短期资产上，对AA（2）、AA-等低评级城投主体的配置力度增强，各债券收益率也出现明显下行，如曲文投、长春新发集团等，收益率环比下行了497bp、155bp。 此外，Top15信用债主体中涉及两家地产企业分别是绿城地产和美的置业，平均剩余期限均小于1年，或由于四季度地产债收益率波动较小，等待短期内优质地产债的超调机会。 2.4 收益率高于5%的信用债主体 基金重仓的估值收益率高于5%的信用债以隐含评级AA(2)、AA-等偏低等级城投债，AA-产业债为主。本季度估值收益率高于5%的信用债主体Top15多为新进主体，这些主体在机构的持仓总市值较低，通常在1亿元以下，且持有的债基数量很少。 重仓的偏高收益城投主体多为资质一般的省份的地市级或区级平台，如重庆新梁、东财建设、新梁投发等；另外，天津滨海农商银行在当前机构增配银行债的环境下，估值收益率下降118BP；复星高科收益率环比上升55BP，机构平均剩余期限延长0.73年，系四季度发行高利率新债所致。 03 城投债：机构风险偏好提升 2023Q4公募债基前五大重仓城投债总市值为878.63亿元，较2023Q3增持1.32亿元，整体市值变动不大，共涉及1265只债券，较2023Q3减少45只。 3.1 重仓城投债区域分析 多数省份的城投债配置得到加强，尤其是省级和区县平台，成为债券基金本季度的主要增持对象，而地级市平台则遭遇显著减持。在债券基金重仓的城投债投资中，江苏和浙江仍然是重仓的主要地区，然而本季度资金流向显示出对中西部地区的偏好增强，而在沿海发达地区中，只有福建和天津的城投债配置得到加强。具体来看，四川、江西、广西的省级平台分别增持了5.35亿、6.06亿和8.53亿；重仓在沿海发达地区的地市级平台和国家级园区的城投债遭遇了较多的减持，其中江苏、浙江、山东和广东的地市级平台分别减持了5.82亿、8.51亿、9.54亿和3.47亿。 机构风险偏好上升，增持低评级城投债。2023Q4较Q3重仓AA+、AA、AA(2)及以下等级重仓城投债规模均有所增加，而AAA和AAA-等级城投债重仓减少，机构风险偏好略有提升。具体来看，福建、广西、江西和四川等省份的AA+等级城投债重仓受到追捧，被增配规模较大；江苏、广东、浙江、山东等经济财政实力较强省份的AAA高等级重仓城投债重仓往往是债基稳健投资的主要对象，然而在2023Q4的仓位均有明显的下降。 3.2 重仓城投收益率水平分析 从重仓券收益率来看，2023Q4末当天重仓城投债平均收益率为2.92%，较上季末下行19bp。具体来看，多数省份的平均收益率小于3.50%，北京、广东、福建等较为优质区域的重仓城投债中70%左右均为收益率3%以内的债券，平均收益率均不足3%；吉林、陕西、天津被重仓的城投债估值收益率接近3.5%，而青海的重仓城投收益率更是达到6.16%的高位，主要系由区域债务压力较大，城投债收益率水平普遍较高。贵州、吉林、陕西、云南被重仓债券收益率明显下行，主要为原仓位以及新增持的债券收益率伴随区域化债利好明显下行。 从剩余期限来看，截至2023Q4末全部重仓城投债平均剩余期限为1.73年，较上季度末小幅回升，吉林、浙江、重庆、河南等区域城投债久期相对较长。2年以内到期重仓城投债占比达到64%，其中部分债务压力偏高的区域，例如青海，辽宁、天津、甘肃、海南等地，其重仓城投债平均剩余期限均小于1年，反映出市场主要博弈这些区域短端城投债的收益挖掘机会。 此外，贵州的重仓平均剩余期限下降1.21年，我们认为可能是机构主动缩减期限，这反映出机构减持贵州城投的中长期债券以规避风险。而广东、吉林、山西等区域2023Q4久期进一步被拉长，主要系新增较长久期债券配置，其余省份持仓债券期限结构较为稳定。 3.3重仓城投前20大主体分析 从重仓城投债的前20大主体来看，2023Q4重仓城投债的主体主要为山东高速、海淀国资、湖南高速等，主要为中、东南地区的省级和地市级平台，其中多个省份的交通运输主体均被大规模持仓，通常由于此类主体业务常产生较为稳定的现金流，市场认可度整体较高。 各主体被重仓的城投债平均估值收益率普遍下行，其中浙江瓯海城建、常德经济建投、常德城投、青岛城投、湖北交投、川发展等主体收益率下行超20bp，下行幅度较高。 04 产业债：配置需求稳定 2023Q4公募债基前五大重仓产业债总市值为1041.04亿元，较2023Q3减持33.19亿元，共涉及1265只债券，较2023Q3减少45只。 4.1 重仓产业债行业分析 分行业看重仓产业债，重仓产业债行业分布较为分散，综合、公用事业和非银金融为重仓产业债所在的主要三大行业，持仓规模均超百亿。 本季度与基础设施建设相关的行业遭到减持，如公共事业、钢铁、房地产和建筑装饰等；新兴产业与高科技产业增持，如基础化工、电子和计算机等。公用事业行业本季度遭到减持最多，达到16.93亿；非银金融增持最多，达33.33亿。 整体看，基金对重仓产业债配置策略较为保守，债基重仓的产业债收益率多为3%左右，多数行业重仓券平均收益率小幅下行；平均剩余期限为1.43年，略高于上季度末1.28年，但仍然明显低于城投债。 4.2 重仓产业债前20大主体分析 从重仓产业债的前20大主体来看，前20大产业债主体中仅有两家民企——宁德时代和华为，持仓规模均在8-10亿元左右，其余重仓产业债均为地方国企与央企。债基对产业主体的配置较为稳定和集中，对前20家主体的配置仓位占比为24.56%，机构在2023Q4重仓前20大产业债主体包括中央汇金、江西国资、上海国盛集团、中铝集团等；减持企业的产业债主体如国家电投、中国诚通、晋控电力，分别被减持了5.87亿元、4.08、4.68亿元。 重仓的各主体产业债平均估值收益率整体下行，重仓前20产业主体仅晋能电力、上海国盛集团等2家主体平均收益率上行；其中晋能电力收益率上行原因系机构减持收益较低的短债，上海国盛集团收益率变动增幅较少；而晋能煤业与宁德时代等主体受到机构增持的影响，收益率分别下行23bp与37.01bp，机构挖掘利润的空间收窄。平均剩余期限整体下行。 关注重仓产业债中的相对高收益主体，估值收益率高于3%的重仓产业债主体在行业方面主要集中于房地产产业链板块、非银金融行业，估值收益率在3%以上的前20大产业债主体中，有四家民企，分别为平安租赁、吉利控股、绿城地产、远东租赁。 23Q4机构对估值收益率在3%以上的重仓产业债主体的持仓市值较23Q3整体变动不大，主要对远东租赁、平安租赁、光大集团的产业主体增持较多，增持规模在2-3亿元左右。 05 金融债：仓位维持高位，增配二永债明显 2023Q4公募债基前五大重仓金融债总市值约为5357.41亿元，占全部重仓信用债的73.62%，较2023Q3增持约18.46亿元，共涉及822只债券，较2023Q3增加23只，平均个券持仓规模为6.52亿元，相较于城投债，金融债体量更大。 5.1 重仓金融债品种分析 分重仓金融债品种来看，商业银行债仍为债基主要配置对象。除商业银行普通债、证券公司债及证券公司次级债外，2023Q4债基对其余品种的配置力度均有一定的增加；重仓金融债的收益率整体下行，其中银行二永债、证券公司短期融资券收益率下行幅度较大，超10bp；截至 2023Q4末债基重仓金融债平均剩余期限为 1.85年，较上一季度末增长0.2年，其中债基在配置证券公司短期融资券、证券公司次级债和商业银行普通债时主动拉长久期。 5.2 重仓金融债前20大主体分析 从重仓金融债的前20大主体来看，2023Q4重仓金融债的发行主体均为银行，主要为股份制行、国有大行、经济发展水平较高地区的城商行。持仓环比变动来看，债基对各主体的配置仓位多增长，其中浦发银行与农业银行的金融债被增持超过40亿；而建行债券被减持超80亿元。 收益率方面，多数机构增配的主体收益率下行幅度相对较大，如邮储银行、民生银行。对于华夏银行、建设银行和招商银行，收益率小幅上行但是平均剩余期限也同步上行。 6 风险提示 数据收集不全面，统计口径不准确，机构行为超预期。 < 完 > 本研究报告根据2024年2月5日已公开发布的《城投下沉+拉久期——2023Q4债基重仓全图谱》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 杜渐 <执业证书编号：S1230523120005> 研究助理 李艳 <执业证书编号：S1230124010005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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