博彦科技:20倍PE的软件服务领军(深度)| 国君计算机

（以下内容从国泰君安《博彦科技:20倍PE的软件服务领军(深度)| 国君计算机》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 真的在海边 张震岳 - 花开了没有 公司深度系列 — 作者：李博伦 — 1. 数字化浪潮促使软件外包客户拓展至传统行业 1.1. 软件外包行业仍处在成长期 近年我国软件和技术服务产业收入规模持续稳定上涨。随着中国经济稳步发展、技术迭代升级等综合影响，软件和信息技术服务业经过多年培育，近年来呈现稳中向好的运行态势，进一步为经济发展注入新的动能。作为信息产业的核心和基础，我国软件产业近年总体产业规模保持了较快发展，根据国家工业和信息化部发布的《2019年软件和信息技术服务业统计公报》显示，2017年、2018年和2019年，我国软件和信息技术服务收入分别为5.51万亿元、6.19万亿元和7.18万亿元，同比增长14.2%、12.4%和15.4%。在我国GPD中的占比越来越大，意味其近年增长率超出GPD增速越来越多，处于成长期。 软件外包行业“派生特性”决定其市场空间与软件行业走向基本一致。软件外包是软件和技术服务产品结构的一部分，属于客户产生IT需求时外延的派生需求，故其上升空间与软件行业整体规模息息相关。软件行业仍处于成长期，软件外包在国内的市场空间只会越来越大。 1.2. 软件外包行业客户群体正在转向传统行业 高新技术行业数字化投入日渐饱和，传统行业数字化投入正当其时。高新技术行业本身就与IT技术息息相关，因此IT需求释放得非常早，在过去几年已得到了较好的满足，行业整体数字化水平高，因此未来空间有限。阿里云研究中心在其发布的《2019数字化趋势报告》中指出，当前数字化的应用领域正向零售、工业、物流等传统行业深入。传统行业转型刚刚拉开序幕，未来还需要持续的数字化投入，增长空间广阔。 对于自身IT能力较弱的传统行业企业，选择外包是占优策略。企业的数字化需求会产生IT开支，无外乎两个方向：自建或外包。而选择外包的原因一是可以实现弹性的人力资源，避免在IT投入高峰期过后，产能过剩，给企业带来负担。二是外包可以带来高性价比的人力资源，以较低的价格获取相同的结果，尤其是对于金融、地产等人员薪酬较高的行业。三是外包可以使企业获取所缺的外部技术，尤其对于一些完全没有IT能力的公司而言，外包能够使其获取自身不具备的IT能力。基于以上三个原因，我们认为，对于不具备强大的IT能力的企业，尤其是传统行业的企业而言，选择外包仍然是占优策略。 1.3. 软件外包伴随数字化在后疫情时代加速渗透 新冠疫情激发了许多潜在的IT商机，提前引发了各行业数字化需求。疫情对我国的宏观经济产生了许多的变化，有很多是在完全正常复工之前市场难以切身体会到的方面，例如：政府治理的智能化与现代化、“城市集群+中心城市”的分散化、数字化大健康体系加速推进、非接触连接商业与服务加速兴起以及全球供应链策略提速。以上影响将驱动企业多方面潜在的IT需求，创造诸多IT商机。 新冠疫情加速了企业对数字化的认知过程，多数企业会加大IT方面投入，有助于软件外包的加速渗透。一方面，企业在疫情期间普遍采用了远程办公等数字化手段来协助企业日常运转，改变了原有的工作模式，企业对数字化的接受程度有所提高。另一方面，我们在之前的报告《疫情驱动企业主动拥抱数字化转型》中提到，疫情使公司管理层意识到信息化的益处，企业尤其是头部企业将在经历疫情大考后思变，反思企业数字化部署的缺乏，期望借助数字化投资提升企业的核心竞争力，提升企业价值。因此多数企业尤其是头部企业会加大IT投入，而软件外包会在这个过程中加速渗透到各行各业。 2. 国内软件外包行业领军，毛利率拖累估值水平 2.1. 公司业绩稳定增长，成为行业领军 公司是国内领先的IT咨询、产品及解决方案与服务提供商。公司自成立起持续深耕研发工程即软件外包服务领域，积累了一定的品牌优势，自2015年至今，公司已连续多年被工信部评为中国软件业务收入前百家企业，被中国软件和信息服务业网评选为“2000-2020中国软件和信息服务业发展杰出企业”。业务涵盖了产品研发、产品测试和软件产品全球化等多个方面。同时基于大数据、云计算、AI等技术为客户提供大数据管理平台、智能运维服务、物联网服务平台等多样化产品及解决方案。在IT咨询方面，经过广泛的项目经验积累，公司充分了解市场需求，能够快速、高效、系统地完成应用开发和维护、IT基础设施管理和运营维护、企业应用的IT服务等方面的工作。 起家于Windows95本地化，国际化基因助力公司布局全球获取优秀经验。公司成立于1995年，在成立之初便独立承接了Windows95操作系统的本地化和测试项目，因此最开始就具备了与海外公司对接、远程办公和软件本地化的国际化基因。多年来公司积极发展国际业务，在美国、日本、新加坡、马来西亚、西班牙等国家设有子公司、研发基地或交付中心，具备全球范围的交付能力和灵活多样的交付方式。全球化运营为公司的技术团队积累了丰富的经验，使其能够把握国际前沿技术发展趋势，通过持续研发投入整合全球最新科研成功，还能吸取海外各行各业的先进管理经验。同时公司海外业务业绩优秀，直到近几年前，公司海外区域业务年均营收都占总数60%左右。 近年重心转向国内，公司已是面向多行业头部客户的优秀软件外包与服务提供商。自2016年起，随着IT服务市场进一步扩大和企业数字化意识觉醒，中国软件外包产业环境不断完善，公司提出“保外增内”战略积极进军国内云计算、大数据、金融IT等领域，拓展覆盖多个行业。时至今日，公司已经与高科技、互联网、金融、商业物流、能源等行业的头部企业达成客户关系，拥有优质稳定的客户资源。 十年十倍，业绩稳定增长成为行业领军。近年来公司收入持续保持稳定增长，截止2019年末公司收入达36.88亿元，较2009年的3.06亿元增长10倍，十年复合增长率达28%。净利润除2016年出现波动外，均保持稳定增长，2019年末公司归母净利润达2.46亿元，较2009年有大幅提升，十年复合增长率达20%。2020年前三季度，公司实现营业收入31.21亿元，同比增长15.75%，实现归母净利润2.24亿元，同比增长10.46%，在疫情影响下公司业绩仍然实现稳定增长，充分说明公司业绩对抗危机的稳定性。 加强应收账款管理，现金流明显改善。国内特殊的商业环境使得大部分软件服务公司现金流状况不佳，但公司取得了良好的现金回款。2019年公司建立了应收账款管理体系，加强客户资信管理、合同审核流程、日常监控管理、催收管理等风险控制，确立责任明晰，建立反馈机制，有效提升公司应收账款管理能力。报告期内，公司客户回款、应收账款情况、经营活动产生的现金流量净额等得到进一步优化，在当年达到3亿，反超同期的2.5亿净利润，并将这一趋势延续到了2020年三季度。 2.2. 表象：估值水平受压制，原因是市场怀疑盈利可持续性 业绩的十年十倍并没有造就市值的十年十倍，公司估值持续被压制。虽然公司取得了十年十倍，28%CAGR稳定增长的业绩，但市值并没有十年十倍的表现。从PE/Band中可以看出，公司近年来估值水平持续走低，近两年股市水平稳定在13-23XPE之间，较前期的40倍有大幅下滑。 我们判断估值中枢的下行隐含了市场对盈利能力持续性的质疑。公司人均营收和人均薪酬基本保持了一致的走势，在最开始的持续攀升后进入了平稳期。人均营收的增长归功于公司业务的扩展和规模的做大，人均薪酬的增长源于行业平均薪资水平的上升和公司对保持90%技术人员和70%以上本科学历高素质员工群体的要求，但结果是人均利润多年来保持在一个水平的区间内迟迟难以突破。市场担心人均薪酬的持续增长会对现有的利润水平产生压制。 ROP和毛利率逐年走低，更加剧市场对未来盈利能力的担忧。ROP是由[归母净利润R/薪酬总额P]计算得出的，其中薪酬总额体现的是员工价值，归母净利润体现的是企业价值也就是由企业组织员工完成该项产品服务与员工单干的区别所在。总的来说，ROP是公司对客户议价能力与内部管理能力的综合体现。根据经验，一个优秀的服务公司是具有稳定在50%左右的ROP水平，而公司的ROP不断走低，其原因在于在成本不断上升的背景下对客户没有议价权，但这仅仅是表象。 2.3.真相：行业结构改变导致毛利率下行，存在反转机会 若拆解公司的客户行业分布，可以发现近年来自互联网行业客户占比逐渐提升。公司互联网客户收入的占比从2017年的16.48%提升到了2019年的33.48%，我们推测这是源于公司“保外增内”转进国内大客户的举措。 虽然各行业毛利率均有一定程度的下行，但传统行业、金融行业的毛利率始终高于互联网行业。虽然公司下游每个行业的毛利率都有所下降，但排除系统性成本增加外，我们发现，金融和其他行业的毛利率始终高于互联网行业。我们判断，行业间的差异主要体现在收入端而非成本端，主要因为互联网厂商本身IT能力强大，因此公司在客户处的议价能力较弱。而在其他行业，同样成本的人员可能收获更高的人天单价。 ROP已经10%以下，已跌无可跌。我们认为，ROP在10%左右已经是一个非常低的水平了，若公司的费用出现轻微的波动则可能导致项目亏损，若ROP低于10%，公司则会选择放弃这笔生意。目前公司单行业内毛利率继续下行空间有限，已经到了历史低点。并且我们看到，公司近年来的人均产出随着人均薪酬的增加而增加，也证明了在这个利润水平公司是可以将增加的成本转嫁给客户的。 未来行业结构若改善，毛利率便有反转的机会。若公司保持现有利润水平，则未来利润保持与收入相等的增速并不难，未来实现低双位数持续增长也是大概率事件。若未来客户来源行业结构发生改变，越来越多的IT能力较弱的客户选择公司作为供应商，公司的议价能力提升，毛利率便有反转的机会，毛利率每提升一个点对现有的净利润水平都是一次飞跃性的提升。 3. 行业结构改善+创新业务试点，毛利率回升可期 3.1. 调整收入结构，顺应传统行业市场释放需求 面向传统行业客户的软件外包业务有更大的议价空间和更高的毛利率。高新技术行业客户数字化程度较高，企业IT技术能力较强，IT人才和知识储备丰富，对于外包出去的部分业务的成本和产出有清晰认识。因此软件外包企业在此类业务上的议价空间有限。而传统行业客户对于软件的开发和实现了解相对较少，自身IT技术薄弱甚至没有，对外包公司的依赖程度大。因此在面对传统行业客户时，软件外包业务的议价空间更大，话语权更强，进而争取更高的毛利率。 公司“其他行业”规模不小，利润上升空间可观。 2018年公司除高科技、互联网和金融三大行业外的“其他行业”收入占比为25.39%，收入规模达7.26亿元，规模相当可观。从公司“其他行业”的细分收入来看，商业物流占比近半，制造业占比近40%。商业物流、制造业等行业业务毛利率高于高科技、互联网等行业，未来随着此类业务的展开，利润提升空间较大。 布局泛零售业解决方案，备战内循环经济下商业物流IT需求。随着疫情的消退，内循环经济下国内消费逐步回暖，助推商业物流行业景气度提升。公司针对泛零售行业提供针对性的解决方案，充分利用新技术与云、大数据，线上线下结合，助力传统零售企业打通线下+线上一体化营销模式，建立持续的联系，持续的购物场景，做到精准营销，为顾客提供更好的体验感，目前已经服务于7-11便利店、BESTSELLER等客户。 以物联网技术结合丰富经验，助力制造业提升IT管理效率。随着物联网的发展，传统制造业面临的挑战升级。公司与制造业的客户有十几年的合作经历，当前致力于通过物联网技术帮助客户搭建企业统一协作门户平台以实现信息共享与协同办公，搭建流程管理平台以实现企业综合应用及BPM，内部门户、外部门户与移动门户的综合应用，实现企业内容分级管理和单点登录以提升工作效率，引入企业服务总线，统一数据与服务接口，进而建立企业统一即时通讯，提高效率，降低沟通成本。 积极投入大数据，服务多个传统行业。公司积极投入大数据，研发了多款产品。其中博彦数据管控平台能为企业提供数据治理技术平台支撑，完成企业级的元数据管理、数据质量和生命周期管理。基于Hadoop底层的博彦科技大数据管理平台，能够帮助企业快速打造大数据服务中心，降低了大数据技术的使用门槛，提升了大数据的治理效率，目前已服务政府、医疗、能源等多个行业。公司推出的的海云大数据平台通过对数据采集、清洗和存储的标准化管理，帮助客户零编程构建全栈式大数据中心及业务模型、BI分析及可视化呈现。 3.2. 发展创新业务，寻找毛利率破局点 提高产品化和复用率是纵向提升毛利率的重要手段。产品化和复用率是规模化生产的必由之路。实现产品和复用率意味着存在边际报酬递增，企业售卖产品所产生的收益将随着产出的增加而不断扩大，企业的毛利率将随之提升。 收购江苏亚银，致力发展金融创新业务。2020年10月14日，公司完成对江苏亚银的收购，意在扩展金融创新业务。江苏亚银主要面向中小银行尤其是地方性农商行， 2019 年执行（销售）服务合同 74 项，截至2020年8月执行（销售）服务合同 62 项，当前银行客户数量65家。江苏亚银为客户提供场景化软件产品和解决方案。主要业务为三类：一是为围绕收单场景的软件产品；二是商户活跃度的解决方案；三是为以银行商户为基础为银行提供的增值服务类。此次收购能为公司提供中小银行客户资源，与公司原有的大型银行客户资源形成互补，有利于公司进一步挖掘及占领中小银行IT解决方案的市场份额。 创新业务有助于公司提升金融行业毛利率。江苏亚银的主要包括新蜂收单矩阵以及聚合支付系统。新蜂收单矩阵集合了银行的场景化营销触达、渠道管理及数据分析等功能，能帮助合作银行建立完整的银行2B2C的生态链闭环产品。聚合支付系统提供了一站式支付解决方案，聚合了多种主流支付方式，适用多类支付场景。为银行提供聚合支付管理后台，用于商户管理(进件、审核、查询、关停等)、查账、对账、清算、支付配置等。江苏亚银的产品可复制性较强，产品化程度高，随着产品逐步推广，产品毛利率有望逐步提升。此次并购后，借助博彦科技的品牌优势将更有利于其产品的进一步推广。江苏亚银2018年、2019年和2020上半年的毛利率分别为63.65%、52.76%、62.80%，其毛利率整体维持在较高水平，有利于进一步提升公司的盈利能力。 合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《博彦科技：稳健增长的软件服务领军》，如需报告原文PDF请后台留言。 企业级服务相关报告 1. 复盘与展望：中国ERP市场的过去、现在和未来 2. 电子合同，你想知道的一切都在这里 3. OA江湖，谁主沉浮？ 4. 用友网络：以NCC的名义进攻 5. 以史为鉴：复盘SAP四十七年历史变迁和估值体系 6. 复盘：云计算时代，Oracle能否基业长青？ 7. 关注IT服务厂商的一些边际变化|国君计算机 8. 埃森哲：卖人头到底是不是一门好生意？ 9. 赛意信息：智能制造打开向上成长空间 10. 华为携WeLink参战以后，中国企业级服务市场格局怎么变？ 11. 飞书：字节跳动的toB生意经 12. 钉钉：阿里商业闭环的最后一块拼图 13. 企业微信：打通B端C端，连接工作生活 14. 从Slack看办公协作大时代的到来 15. Workday：SaaS巨头成功的秘诀——向大客户进军！ 16. 云HCM市场潜力巨大，Workday后劲十足 17. 用友网络：展望2020，柳暗花明又一村 18. 用友网络：工业互联网平台详解 | 产业调研 19. 金蝶国际：云ERP先驱的2019答卷 20. 以金蝶为例，揭秘云ERP厂商客户成功体系 | 产业调研 21. 告诉你大型企业是怎么规划IT支出的（独家案例）| 产业调研 22. 你所不知道的事：有一股神秘力量在推动企业IT国产化 | 产业调研 23. 中台，下一个企业级服务主战场（深度） 24. 明源云：单挑SAP，称霸地产管理软件行业（40页PPT） 25. 产业调研：做个to B销售，真的很难 26. SAP二季度财报透露出的管理软件行业现状（附PPT） 27. 透视腾讯千帆计划：鹅厂能干好企业级服务的苦活累活吗？（深度） 28.明源“云客”详细解读 29.用友VS金蝶，国产ERP龙虎斗（深度） 30.中国软件国际: 中国埃森哲（深度） 31.中望软件：工业软件当自强（40页PPT） 32.从ERP到BIP，用友网络想表达什么（两万字纪要） 33. 金蝶国际：上半年大涨的原因（附PPT） 34. CoStar：美国房地产SaaS服务龙头，十年十五倍大牛股（深度） 35. Autodesk：美国工业软件大佬示范订阅制转型的标准姿势（深度） 36. 中控技术：工控软件领导者（40页PPT） 37. Veeva：生命科学与制药行业SaaS服务商（深度） 38. RealPage：全球领先的物业SaaS管理软件供应商（深度） 39. Datadog：性能监测之王（深度）| 计算机文艺复兴 - end - 欢迎加入行业交流群！ 欢迎所有对计算机产业研究和投资感兴趣的盆友（包括云计算、网络安全、医疗IT、金融科技、人工智能、自动驾驶等）后台留言加入我们的行业交流群（不收取任何费用）。我们的目标是建立系统的计算机产业研究框架，提高整个A股的IT行业研究水平，减少韭菜数量，普度众生。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）