信用研究 | 一级融资放缓,收益率加速单边下行——1月小品种月报
（以下内容从东方证券《信用研究 | 一级融资放缓,收益率加速单边下行——1月小品种月报》研报附件原文摘录）
ORIENT QS 东方固收 2024/02/05 信用研究 一级融资放缓，收益率加速单边下行——1月小品种月报 徐沛翔 齐晟 01 1月小品种月报： 一级融资放缓，收益率加速单边下行 本文将重点关注1月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：发行量腰斩，净融资 小幅下滑，融资成本大幅下行 1月永续债发行量腰斩，但到期额也同步大幅缩量，最终净融资仅小幅下滑。全月新发企业永续债50只，合计融资508亿元，环比缩减53%；但偿还规模亦仅约为去年12月两成，最终净融入366亿元，环比仅小幅下滑7%。 评级方面，1月AAA高等级主体发行规模占比继续降至83%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为3.07%和3.47%，环比分别大幅下行43bp和58bp，无AA级新发主体。1月高票息发行数量环比显著减少，新债票息全面低于5%，4%以上也仅有3只，发行人分别为晋控电力、山西文旅和冀中能源，晋控电力3+N永续中票票息最高仅4.47%；低成本发债主体票息多为电力等行业央企，大唐集团3+N永续中票融资成本最低低至2.75%。 行业方面，1月发行量位居前三的行业为城投、采掘和公用事业，城投融资额大幅领先。城投永续共有9省新发，融资额环比增长42%至258亿元，其中江苏最多募集74亿元，山东、湖南分别以56亿元和30亿元次之，南京溧水经开和乌鲁木齐交旅投融资成本最高为3.6%，湖南高速低至2.85%。截至1月末江苏城投存续规模达1185亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别以921亿元和664亿元次之。采掘、公用事业融资额均为55亿元，环比缩减近六成，电力央企发行降速；商业贸易融资50亿元，厦门国贸和厦门建发发行活跃；建筑装饰和非银金融行业1月仅有零星发行，建筑央企无新发。 从企业永续债的次级属性来看，1月新发的50只企业永续债中属次级债的有34只、规模334亿元，只数、规模占比小幅降至68%和66%。分企业性质来看，1月央企永续债新发3只均为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为31只和16只，次级占比降至66%。 二级市场：收益率加速单边 下行，城投下沉趋势增强 1月机构欠配下继续挖掘票息资产，收益率单边下行行情得以延续且斜率变陡，中长期下行幅度更大，利差同样显著收窄。1月各等级、各期限产业和城投永续债收益率延续快速走低趋势，各等级3Y收益率下行约20bp，5Y收益率下行幅度显著更大，产业债AAA/AA+/AA级分别下行26bp/40bp/49bp，城投债幅度相比更小，分别为13bp/20bp/26bp，曲线显著走平。无风险收益率曲线下移幅度稍小导致利差全面收窄，同样是中长端收窄幅度更大，AA级3Y、5Y产业债利差收窄幅度高达41bp。 品种利差方面，1月产业及城投永续品种利差全面收窄。城投各等级5Y品种利差基本持平，1Y和3Y收窄幅度稍大，其中3YAA级永续品种利差最多收窄15bp；产业债品种利差压缩幅度普遍更大，中枢在-10bp左右，3YAA级收窄幅度高达20bp。 分行业看，1月多数行业产业永续信用利差收窄10~20bp。收窄幅度偏大的行业包括非银金融、钢铁和商业贸易，均收窄25bp以上，公用事业等估值偏低的行业收窄10~15bp。 城投永续债方面，1月各省永续平均信用利差全面收窄，中枢在-15bp左右与产业债相近，但个别高估值区域利差大幅收窄。其中，广西城投永续利差平均数和中位数分别收窄57bp和58bp，重庆以收窄35bp左右次之，其余均收窄10~20bp，幅度接近。 1月企业永续债成交额和换手率继续回落。1月企业永续债全月共成交3516亿元，环比继续缩减18%，修正后的换手率为11.89%，环比降低3.51pct。分行业看，综合、城投和公用事业成交额依然位居前三，其中仅城投成交额环比增长3%，或与新发规模较大有关。从主体层面看，中化股份、国家电投和延长石油成交额排名前三，中化股份仍居首位。 1月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：券商发行活跃，银行 仅中行发行600亿元二级资本债 金融永续债方面，一级融资热度显著回落，银行缺席，仅新发3只券商永续债。1月新发3只金融永续债，共计融资95亿元，均为券商永续债，分别由中信建投证券、广发证券和中信证券发行，融资成本在3%~3.15%；银行、保险和AMC均无新发；同期迎来首只银行永续债“19中国银行永续债01”赎回，偿还400亿元；最终净融出305亿元。债项评级方面，1月新发3只券商永续债债项评级均为AAA级。 金融次级债发行规模继续小幅回落，中行贡献主要额度。1月金融次级债发行规模为742亿元，环比再度回落9%，其中银行二级资本债共新发2只，合计发行600亿元并最终净融入585亿元，环比同样缩减；券商发行9只共融资142亿元；保险无新发。具体来看，中国银行合计发行600亿元，发行利率在2.8%左右，股份行、城商行和农商行均无新发；新发9只券商次级债单笔规模均在30亿元及以内，东北证券和华金证券均最高以票面利率3.3%新发。 二级市场：城农商行继续 被挖掘，交易热度稍有回落 永续债方面，1月各机构利差全面收窄。具体而言，AA+级银行永续债利差最多收窄36bp，AAA级银行收窄20bp次之，AAA级券商和保险收窄约15bp，分银行类型看收窄幅度城商行>农商行>股份行>国有行，城商行最多收窄44bp。分期限看，AAA-级银行永续债利差全面收窄，3Y最多收窄19bp，5Y次之收窄13bp。 次级债方面，1月银行和保险利差收窄幅度居前，券商次之，幅度稍小于永续债。1月AAA级银行二级资本债、保险资本补充债和券商次级债利差分别收窄16bp、17bp和9bp；AA+级则分别收窄24bp、19bp和12bp，幅度稍大；分银行类型看，农商行和城商行利差收窄35bp和27bp幅度较大，股份行和国有行收窄约16bp；分期限看，AAA-级1、3、5年期银行永续债利差分别收窄5bp、17bp和15bp，收益率曲线走平。 二级成交方面，1月各类永续债总成交规模和换手率环比稍有回落。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为4837亿元、244亿元、38亿元和95亿元，经修正后的月换手率分别为19.75%、8.95%、8.12%和12.72%。1月农行永续债最多成交822亿元，中行、邮储和工行等成交规模依旧居于前列，民生银行和中信银行跻身前十。 次级债方面，1月金融次级债成交规模和换手率环比同样回落。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为6985亿元、381亿元和335亿元，修正后的月换手率分别为17.98%、10.50%和10.44%。工行、中行和建行二级资本债成交规模位列前三。 1月无新增银行二级资本债未赎回事件。2023全年已累计统计到超10起银行次级债未如期赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS 一级市场：发行规模腰斩， 融资租赁ABS发行规模居首 资产证券化市场1月共发行108单ABS项目，合计融资918亿元，环比12月单数和总融资额均腰斩。基础资产方面，融资租赁ABS发行规模居首，小额贷款、CMBS、供应链融资规模亦超百亿元。1月融资租赁ABS发行规模最多为251亿元，环比缩减12%，远东、平安发行规模较大；小额贷款ABS融资118亿元环比增长23%，平安系和京东发行活跃；CMBS发行放量，合计融入110亿元，厦门建发和中华企业股份发行量偏大；供应链、个人消费类贷款、应收账款发行规模均缩减过半。城投ABS方面，1月城投关联ABS融资规模达80亿元，类型包括供应链、CMBS等。 地产ABS方面，1月相关ABS发行量回落，共发行114亿元，类型主要为类Reits，建发、中华企业股份和保利融资规模较大。从融资成本看，个体间稍有分化，保利和广州城建平均票息低至2.9%。 债项评级方面，1月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比92%，发行成本全面下行且短端下行更多，0.5~2YAAAsf级融资成本平均降低约16bp。 二级市场：ABS到期收益率 曲线走平，二级成交热度小幅回落 1月ABS到期收益率曲线走平，各等级中长端下行幅度普遍更大，对应期限利差同步显著收窄。对比12月末，各等级中短久期收益率下行幅度基本在10bp左右，但中低等级5Y可下行30bp以上。信用利差方面，ABS短端收益率下行幅度与同期限国开债接近，利差窄幅波动，但中长端多数收窄10~20bp，AA级3Y、5Y最多收窄29bp。 1月ABS二级成交热度小幅回落，融资租赁和供应链ABS成交热度环比提高。1月二级成交规模共计1100亿元，环比、同比分别缩减14%和28%，换手率环比降低0.63pct至3.20%。分基础资产看，成交额在百亿以上的分别是有限合伙份额、应收账款、类Reits、融资租赁和供应链，其中有限合伙份额ABS成交规模依旧居首但环比缩减17%至177亿元，占总成交额的比例下降至16.09%；应收账款ABS成交量环比也缩减9%，占比保持第二；类Reits ABS成交额增长9%；融资租赁和供应链ABS成交量环比提升幅度较大。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的主体主要涉及雅居乐和金地。 02 信用债回顾： 净融资维持千亿规模， 城投下沉热度持续高涨 负面信息监测 一级发行：净融资维持千亿 规模，取消/推迟发行数量增加 信用债一级信用债发行和到期同步缩量，净融资维持千亿规模。1月29日至2月4日信用债一级发行2885亿元，较上周减少646亿元，发行热度回落；总偿还量亦减少至1742亿元，最终净融资小幅增加，为1144亿元，维持千亿以上规模。 取消/推迟发行数量和额度明显增加。本周统计到12只信用债取消发行，合计规模增至105.09亿元，取消发行主体包括7家城投和5家产业主体，区域、行业分布较为分散。 一级发行成本方面，AAA级新债票息下行而AA/AA-级有所上行。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.05%、3.11%和3.52%，AAA级新债票息环比下降6bp，AA+级持平，AA/AA-级小幅上行9bp，同时新发AA/AA-频率有所提速。 二级成交：收益率全面下行， 城投下沉情绪持续偏强 上周各等级、各期限信用债收益率全面下行，幅度集中在-7bp左右，信用利差窄幅波动。上周各等级、各期限信用债收益率均下降，除5Y AA级最多下行11bp外其余下行幅度在7bp左右；信用利差方面，无风险利率曲线整体下移且幅度接近，信用利差均在±3bp内窄幅震荡。 AA级5Y-1Y期限利差最多收窄5bp，其余等级的期限利差大致持平；中长期等级利差同样显著收窄，5Y AA-AAA等级利差收窄幅度达5bp。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均数、中位数全面收窄，幅度多数集中在6bp以内，收窄幅度较大的包括青海、贵州、云南和广西。其中，青海利差平均数、中位数分布最多收窄56bp和50bp，市场下沉情绪持续偏强，西宁经开和西宁城投估值继续大幅下行；贵州、云南和广西利差平均数均收窄20bp左右，安顺西秀工投、柳州龙建、昆明滇池投资等利差收窄较多。 产业债信用利差方面，上周各行业利差平均数收窄幅度均在4bp以内，幅度与城投总体一致。 二级成交方面，交易热度稍有下滑，换手率前十依旧为地方国企或央企主体，个别剩余期限偏长。本周高折价债券数量与上周相比持平，同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括阳光城、金科和金地等。 从单个主体估值变化看，利差收幅居前的城投主体区域主要分布在贵州省；产业方面，利差走阔幅度前五的主体全为房企，受行权等因素短期估值波动较大，部分房企利差有所收窄，走阔幅度居前的依旧是珠江投资、远洋和旭辉。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所2月5日发布的研报《一级融资放缓，收益率加速单边下行》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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ORIENT QS 东方固收 2024/02/05 信用研究 一级融资放缓，收益率加速单边下行——1月小品种月报 徐沛翔 齐晟 01 1月小品种月报： 一级融资放缓，收益率加速单边下行 本文将重点关注1月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：发行量腰斩，净融资 小幅下滑，融资成本大幅下行 1月永续债发行量腰斩，但到期额也同步大幅缩量，最终净融资仅小幅下滑。全月新发企业永续债50只，合计融资508亿元，环比缩减53%；但偿还规模亦仅约为去年12月两成，最终净融入366亿元，环比仅小幅下滑7%。 评级方面，1月AAA高等级主体发行规模占比继续降至83%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为3.07%和3.47%，环比分别大幅下行43bp和58bp，无AA级新发主体。1月高票息发行数量环比显著减少，新债票息全面低于5%，4%以上也仅有3只，发行人分别为晋控电力、山西文旅和冀中能源，晋控电力3+N永续中票票息最高仅4.47%；低成本发债主体票息多为电力等行业央企，大唐集团3+N永续中票融资成本最低低至2.75%。 行业方面，1月发行量位居前三的行业为城投、采掘和公用事业，城投融资额大幅领先。城投永续共有9省新发，融资额环比增长42%至258亿元，其中江苏最多募集74亿元，山东、湖南分别以56亿元和30亿元次之，南京溧水经开和乌鲁木齐交旅投融资成本最高为3.6%，湖南高速低至2.85%。截至1月末江苏城投存续规模达1185亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别以921亿元和664亿元次之。采掘、公用事业融资额均为55亿元，环比缩减近六成，电力央企发行降速；商业贸易融资50亿元，厦门国贸和厦门建发发行活跃；建筑装饰和非银金融行业1月仅有零星发行，建筑央企无新发。 从企业永续债的次级属性来看，1月新发的50只企业永续债中属次级债的有34只、规模334亿元，只数、规模占比小幅降至68%和66%。分企业性质来看，1月央企永续债新发3只均为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为31只和16只，次级占比降至66%。 二级市场：收益率加速单边 下行，城投下沉趋势增强 1月机构欠配下继续挖掘票息资产，收益率单边下行行情得以延续且斜率变陡，中长期下行幅度更大，利差同样显著收窄。1月各等级、各期限产业和城投永续债收益率延续快速走低趋势，各等级3Y收益率下行约20bp，5Y收益率下行幅度显著更大，产业债AAA/AA+/AA级分别下行26bp/40bp/49bp，城投债幅度相比更小，分别为13bp/20bp/26bp，曲线显著走平。无风险收益率曲线下移幅度稍小导致利差全面收窄，同样是中长端收窄幅度更大，AA级3Y、5Y产业债利差收窄幅度高达41bp。 品种利差方面，1月产业及城投永续品种利差全面收窄。城投各等级5Y品种利差基本持平，1Y和3Y收窄幅度稍大，其中3YAA级永续品种利差最多收窄15bp；产业债品种利差压缩幅度普遍更大，中枢在-10bp左右，3YAA级收窄幅度高达20bp。 分行业看，1月多数行业产业永续信用利差收窄10~20bp。收窄幅度偏大的行业包括非银金融、钢铁和商业贸易，均收窄25bp以上，公用事业等估值偏低的行业收窄10~15bp。 城投永续债方面，1月各省永续平均信用利差全面收窄，中枢在-15bp左右与产业债相近，但个别高估值区域利差大幅收窄。其中，广西城投永续利差平均数和中位数分别收窄57bp和58bp，重庆以收窄35bp左右次之，其余均收窄10~20bp，幅度接近。 1月企业永续债成交额和换手率继续回落。1月企业永续债全月共成交3516亿元，环比继续缩减18%，修正后的换手率为11.89%，环比降低3.51pct。分行业看，综合、城投和公用事业成交额依然位居前三，其中仅城投成交额环比增长3%，或与新发规模较大有关。从主体层面看，中化股份、国家电投和延长石油成交额排名前三，中化股份仍居首位。 1月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：券商发行活跃，银行 仅中行发行600亿元二级资本债 金融永续债方面，一级融资热度显著回落，银行缺席，仅新发3只券商永续债。1月新发3只金融永续债，共计融资95亿元，均为券商永续债，分别由中信建投证券、广发证券和中信证券发行，融资成本在3%~3.15%；银行、保险和AMC均无新发；同期迎来首只银行永续债“19中国银行永续债01”赎回，偿还400亿元；最终净融出305亿元。债项评级方面，1月新发3只券商永续债债项评级均为AAA级。 金融次级债发行规模继续小幅回落，中行贡献主要额度。1月金融次级债发行规模为742亿元，环比再度回落9%，其中银行二级资本债共新发2只，合计发行600亿元并最终净融入585亿元，环比同样缩减；券商发行9只共融资142亿元；保险无新发。具体来看，中国银行合计发行600亿元，发行利率在2.8%左右，股份行、城商行和农商行均无新发；新发9只券商次级债单笔规模均在30亿元及以内，东北证券和华金证券均最高以票面利率3.3%新发。 二级市场：城农商行继续 被挖掘，交易热度稍有回落 永续债方面，1月各机构利差全面收窄。具体而言，AA+级银行永续债利差最多收窄36bp，AAA级银行收窄20bp次之，AAA级券商和保险收窄约15bp，分银行类型看收窄幅度城商行>农商行>股份行>国有行，城商行最多收窄44bp。分期限看，AAA-级银行永续债利差全面收窄，3Y最多收窄19bp，5Y次之收窄13bp。 次级债方面，1月银行和保险利差收窄幅度居前，券商次之，幅度稍小于永续债。1月AAA级银行二级资本债、保险资本补充债和券商次级债利差分别收窄16bp、17bp和9bp；AA+级则分别收窄24bp、19bp和12bp，幅度稍大；分银行类型看，农商行和城商行利差收窄35bp和27bp幅度较大，股份行和国有行收窄约16bp；分期限看，AAA-级1、3、5年期银行永续债利差分别收窄5bp、17bp和15bp，收益率曲线走平。 二级成交方面，1月各类永续债总成交规模和换手率环比稍有回落。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为4837亿元、244亿元、38亿元和95亿元，经修正后的月换手率分别为19.75%、8.95%、8.12%和12.72%。1月农行永续债最多成交822亿元，中行、邮储和工行等成交规模依旧居于前列，民生银行和中信银行跻身前十。 次级债方面，1月金融次级债成交规模和换手率环比同样回落。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为6985亿元、381亿元和335亿元，修正后的月换手率分别为17.98%、10.50%和10.44%。工行、中行和建行二级资本债成交规模位列前三。 1月无新增银行二级资本债未赎回事件。2023全年已累计统计到超10起银行次级债未如期赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS 一级市场：发行规模腰斩， 融资租赁ABS发行规模居首 资产证券化市场1月共发行108单ABS项目，合计融资918亿元，环比12月单数和总融资额均腰斩。基础资产方面，融资租赁ABS发行规模居首，小额贷款、CMBS、供应链融资规模亦超百亿元。1月融资租赁ABS发行规模最多为251亿元，环比缩减12%，远东、平安发行规模较大；小额贷款ABS融资118亿元环比增长23%，平安系和京东发行活跃；CMBS发行放量，合计融入110亿元，厦门建发和中华企业股份发行量偏大；供应链、个人消费类贷款、应收账款发行规模均缩减过半。城投ABS方面，1月城投关联ABS融资规模达80亿元，类型包括供应链、CMBS等。 地产ABS方面，1月相关ABS发行量回落，共发行114亿元，类型主要为类Reits，建发、中华企业股份和保利融资规模较大。从融资成本看，个体间稍有分化，保利和广州城建平均票息低至2.9%。 债项评级方面，1月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比92%，发行成本全面下行且短端下行更多，0.5~2YAAAsf级融资成本平均降低约16bp。 二级市场：ABS到期收益率 曲线走平，二级成交热度小幅回落 1月ABS到期收益率曲线走平，各等级中长端下行幅度普遍更大，对应期限利差同步显著收窄。对比12月末，各等级中短久期收益率下行幅度基本在10bp左右，但中低等级5Y可下行30bp以上。信用利差方面，ABS短端收益率下行幅度与同期限国开债接近，利差窄幅波动，但中长端多数收窄10~20bp，AA级3Y、5Y最多收窄29bp。 1月ABS二级成交热度小幅回落，融资租赁和供应链ABS成交热度环比提高。1月二级成交规模共计1100亿元，环比、同比分别缩减14%和28%，换手率环比降低0.63pct至3.20%。分基础资产看，成交额在百亿以上的分别是有限合伙份额、应收账款、类Reits、融资租赁和供应链，其中有限合伙份额ABS成交规模依旧居首但环比缩减17%至177亿元，占总成交额的比例下降至16.09%；应收账款ABS成交量环比也缩减9%，占比保持第二；类Reits ABS成交额增长9%；融资租赁和供应链ABS成交量环比提升幅度较大。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的主体主要涉及雅居乐和金地。 02 信用债回顾： 净融资维持千亿规模， 城投下沉热度持续高涨 负面信息监测 一级发行：净融资维持千亿 规模，取消/推迟发行数量增加 信用债一级信用债发行和到期同步缩量，净融资维持千亿规模。1月29日至2月4日信用债一级发行2885亿元，较上周减少646亿元，发行热度回落；总偿还量亦减少至1742亿元，最终净融资小幅增加，为1144亿元，维持千亿以上规模。 取消/推迟发行数量和额度明显增加。本周统计到12只信用债取消发行，合计规模增至105.09亿元，取消发行主体包括7家城投和5家产业主体，区域、行业分布较为分散。 一级发行成本方面，AAA级新债票息下行而AA/AA-级有所上行。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.05%、3.11%和3.52%，AAA级新债票息环比下降6bp，AA+级持平，AA/AA-级小幅上行9bp，同时新发AA/AA-频率有所提速。 二级成交：收益率全面下行， 城投下沉情绪持续偏强 上周各等级、各期限信用债收益率全面下行，幅度集中在-7bp左右，信用利差窄幅波动。上周各等级、各期限信用债收益率均下降，除5Y AA级最多下行11bp外其余下行幅度在7bp左右；信用利差方面，无风险利率曲线整体下移且幅度接近，信用利差均在±3bp内窄幅震荡。 AA级5Y-1Y期限利差最多收窄5bp，其余等级的期限利差大致持平；中长期等级利差同样显著收窄，5Y AA-AAA等级利差收窄幅度达5bp。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均数、中位数全面收窄，幅度多数集中在6bp以内，收窄幅度较大的包括青海、贵州、云南和广西。其中，青海利差平均数、中位数分布最多收窄56bp和50bp，市场下沉情绪持续偏强，西宁经开和西宁城投估值继续大幅下行；贵州、云南和广西利差平均数均收窄20bp左右，安顺西秀工投、柳州龙建、昆明滇池投资等利差收窄较多。 产业债信用利差方面，上周各行业利差平均数收窄幅度均在4bp以内，幅度与城投总体一致。 二级成交方面，交易热度稍有下滑，换手率前十依旧为地方国企或央企主体，个别剩余期限偏长。本周高折价债券数量与上周相比持平，同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括阳光城、金科和金地等。 从单个主体估值变化看，利差收幅居前的城投主体区域主要分布在贵州省；产业方面，利差走阔幅度前五的主体全为房企，受行权等因素短期估值波动较大，部分房企利差有所收窄，走阔幅度居前的依旧是珠江投资、远洋和旭辉。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所2月5日发布的研报《一级融资放缓，收益率加速单边下行》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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