天风证券——全球金融市场周报2020.11.23-2020.11.29

（以下内容从天风证券《天风证券——全球金融市场周报2020.11.23-2020.11.29》研报附件原文摘录）
　　核心要点 1、市场定价的主线：从上证50指数、沪深300指数、银行股指数、十年期国债收益率、信用利差和铜价过去一个月的运行轨迹来看，投资者正在按照经济复苏的主线在为大类资产定价。历史上，基于经济复苏预期的定价出现过多轮，有时候预期是被证实的，比如2009年初，2016年初，有时候预期是被证伪的，比如2012年12月，2015年4月。基于历史考察与理解，在沿着经济复苏主线进行定价时，需要考虑高频指标对投资者预期证实证伪的问题。在证伪之后，市场将重回利率债+成长股为主线的配置逻辑，在证实之后，市场将沿着周期股+价值股+工业品为主线的配置逻辑。需要强调的一点是，经济复苏的力度在高杠杆的宏观环境下，很难在重复2009年，2016年那么大的变动幅度，资产价格如果短期涨幅较大，有可能从慢涨趋势变为阶段性高位的高波动，类似于2020年7月13日以来的上证50和沪深300的表现。 2、居民信用周期是关键力量：居民部门信用周期和房地产周期是一个硬币的两个方面，是同一个事物，作为纯需求方和资金提供者，居民部门的购房行为对资产定价具有极为重要的影响。10月30大中城市商品房销售面积当月同比是负值，而全国的当月同比高达15%。有两种解释，一种解释是房地产开发商降价促销，抓紧回笼资金，降低资产负债率，以符合监管的规定，这从现房库存回落、新开工增速低于商品房销售增速和连续3个月全国平均房价绝对值回落可以得到一定程度的验证，另一种解释是这一轮商品房销售的发力是三四线城市，因此更低的平均房价对应了更高的销售面积增速，这有待于进一步观察。目前市场基准预测2021年商品房销售面积增速在0%附近，低于-5%和高于5%的预测比较少。2021年如果房地产市场超预期较多，将会带来资产价格的大波动。 3、对黄金价格的理解：近期黄金价格表现弱势，明显跑输有色金属、黑色金属和农产品，仿佛是丢失了抗通胀的属性。实证研究表明，过去十年，温和复苏的周期里，美国十年期国债收益率比核心通胀攀升的更快，实际利率上行，黄金价格多是震荡或者下跌，而在经济复苏的后周期，通胀显著攀升的一段时间里，黄金价格才会出现显著的上涨。因此，近期的黄金价格下跌是符合历史规律的，符合实证研究的结论。未来黄金价格上涨，需要美国进行较大规模的财政刺激，把核心通胀快速拉高，然后美联储加大国债购买，压低名义利率，两者合力让实际利率下行。 4、资产配置的建议：未来一两周，市场大概率继续循着经济修复的主线，偏周期类品种的机会相对较大，包括估值在低位的大金融板块。利率债具备了一定的配置价值，交易盘尚需谨慎。大宗商品的累积涨幅较大，有可能从持续上涨转为阶段性的高波动。债券与权益总体上以偏权益配置为宜，权益内部更多配置周期和低估值，需紧密盯住高频指标的变动，一旦经济复苏被证伪，配置方向需要做及时调整。 一、本周回顾 1.1基本面回顾 国际宏观（姜琦）：疫情防控依然是影响海外经济复苏的关键变量，重点关注疫苗研发和落地进展。欧洲单日新增病例触顶回落，美国疫情略有缓解，但尚未看到拐点出现。疫苗方面，FDA将于12月10日评估辉瑞紧急使用权，阿斯利康宣布其新冠疫苗有效率达70%。受社会隔离措施影响，欧洲主要国家11月Markit PMI环比回落，美国PMI数据优于前值，但初领失业金人数连续两周回升，劳动力市场修复放缓。 国内宏观（严雅、李安琪）：三季度货币政策执行报告重提“把握货币供应总阀门”，宏观杠杆率是影响货币政策的重要因素，保持流动性合理充裕，坚守不发生金融风险的底线。三季度的货币政策执行报告认为全球疫情持续时间可能超预期、财政可持续性存疑、隐藏的金融风险上升，而国内经济增长好于预期，供需关系逐步改善，且不存在长期通胀或通缩的基础。 资金面（陈侃）：本周公开市场共有3000亿元逆回购到期，累计进行4300亿元逆回购操作，净投放1300亿元。本周央行呵护资金面意图明显，每日进行小额净投放，全周资金面较为宽松，跨月无忧。周五DR001加权重回1%以下，收于0.82%，DR007跨月期限相较上周上行17bp收于2.37%。 1.2债券现货及衍生品市场回顾 利率债（杨羽辰）：国企产业债信用抛售情绪有所平复，央行连续净投放带动短端下行，3*10曲线走平。截至11月29日，3Y国债200009与国开200202收于3.115%与3.32%，较上周分别下行3bp和7bp，10Y国债200006与国开200210分别收于3.3125%与3.7725%，较上周分别下行0.25bp和2.75bp。国债与国开3*10曲线分别走平2.75bp和4.25bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量略有减少，净融资量仍为负，但环比增加。新发1989.22亿元，较上周环比减少4%。二级收益率方面，除1年期AA等级中票城投和5年期中低等级中票收益率有所上行外，其余期限等级品种收益率下行。信用利差期限分化，1年期信用利差收窄，3年期和5年期品种则由于无风险利率下行幅度更大，信用利差走阔。 国债期货（樊伟）：央行通过场内市场增加流动性供给，本周国债期货超跌反弹后又回落，整体表现为震荡走势。截至本周末，10Y国债收益率3.3125，较上周-0.5bp，10Y国开3.745，较上周-2.5bp，5Y国债3.14，较上周-4bp，5Y国开3.44，较上周+8.5BP，国债期货T2103收盘97.175，较上周+0.155元，TF2103收盘99.17元，较上周+0.16元，TS2103收盘99.99元,较上周+0.065元；国债5*10曲线利差17.25bp，较上周走陡3.75bp，国债期货2倍5*10价差101.165元，较上周走阔0.165元；国债期货4倍2*10价差302.785元，较上周走阔0.105元；10Y跨期价差0.02元，较上周收窄0.165元。 利率互换（任春）：资金面中性转松，本周净投放1300亿，公开市场加权利率3.09%。R001较上周下100bp，R007上25bp， Shibor3M上9bp，AAA同业存单3M较上周上2bp。利率互换：Shibor3M基准上9BP，FR007上25BP，FR007端IRS 1年上4BP,5年上3BP，互换Shibor3M端1年上3BP，5年上3BP利率互换曲线：Repo 1*5变化不大，Shibor 1*5无变化。利率互换BASIS：无变化。 1.3 权益市场回顾 A股市场（杨卓谕）：本周上证综指涨0.91%，深圳成指跌1.17%，中小板指跌1.17%，创业板指跌1.80%。两市全周成交4.10万亿。中信一级行业涨跌互现，煤炭、银行和非银金融涨幅较大，资金方面，沪（深）股通净流入168亿元，累计流入11402亿元。 转债市场（杨卓谕）：本周中证转债指数小幅上涨，成交额较本月前几周明显下滑。涨幅较大的个券中，多数被上市新券和部分正股强势的转债所占据，跌幅较大的包括前期快速上行的盛屯转债和退市的桐昆转债。整体来看，转债市场依旧主要跟随权益的走势变动，正股依旧是当下转债最主要的驱动因素。 1.4外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：美元指数反弹。在岸人民币兑美元16:30收盘报6.5823，较上一交易日跌94个基点，本周累计跌109个基点。当人民币兑美元中间价报6.5755，调升25个基点，本周累计调升31个基点。 大宗商品（申晓凯）：本周商品上涨。文华商品指数上涨1.88%。从板块表现上看，原油上涨11.60%，黑链指数上涨1.44%，化工板块上涨2.19%，有色板块上涨2.47%，农产品上涨0.09%，贵金属下跌3.12%。 二、市场展望 2.1基本面展望 国际宏观：海外疫情尚未得到有效控制，经济复苏在疫情防控和复产复工的平衡间曲折前行，关注疫苗进展。全球地缘政治风险仍需警惕，美国大选和英国脱欧的不确定性或短期冲击资产价格。全球主要国家财政和货币政策料维持宽松，关注政策托底效果。数据方面关注美国11月ISM制造业和非制造业PMI，ADP和非农就业数据，10月贸易额和制造业新订单；日本、德国10月失业率；欧元区10月零售销售等数据。 国内宏观：保持市场流动性合理充裕，货币政策保持稳健，精准导向，深化人民币汇率市场化改革，后续汇率仍有升值可能。根据央行的三季度货币政策执行报告，货币政策仍将保持稳健，保证市场流动性合理充裕。宏观杠杆率成为影响货币政策的重要因素，但是当前的经济尚未恢复至疫情之前的水平，同时银行的不良贷款压力较大，后续金融风险隐患仍存，在跨周期的政策框架下，当前的货币政策难言放松，也难言收紧。同时汇率方面，在货币政策执行报告中提出深化市场化改革，稳定市场预期，保持汇率的弹性，在经济基本面的支撑下，后续可能仍有升值可能。 资金面：下周央行公开市场有4300亿元逆回购到期，目前隔夜价格处于低位，不排除跨月后央行有回收部分流动性的可能。 2.2债券现货及衍生品市场展望 利率债：央行连续小额净投放带动短端小幅下行，长端收益率高位盘整，谨慎情绪延续。10月规模以上工增指引基本面修复动力未有减弱，同时大宗商品价格回升和权益市场上涨也是债市承压的重要因素。货币政策来看，央行未来一段时间仍将在密切监测贷款供需变动和实际贷款利率价格的基础上维持紧平衡，债市继续震荡概率较高。海外方面，美联储QE和新冠疫苗研发的不确定性仍有可能推动人民币汇率继续走高。目前来看，市场博弈情绪浓厚，交易上可适当参与超跌反弹。未来一段时间关注财政部对于2021年赤字率和发债计划的表态。 信用债：金稳会之后永煤兑付情况有所好转，信用债有一定修复，但弱产业类国企信仰弱化及部分弱国企极度依赖债券市场融资滚续及大量到期有息债务背景下，产业类企业信用风波预计仍未结束。一级取消发行仍较多，二级质押融资方面，资质较弱的过剩产能类债券仍无法质押融资，市场需求仍未回到风波前。 国债期货：央行虽通过对市场投放流动性缓和因信用风险导致的资金面紧张，但包括大宗商品和权益市场的上涨带动的风险偏好上升以及市场对货币政策退出的担忧，抑制利率债市场的表现，目前对于交易盘只建议参与超跌反弹行情，波段交易思路对待。收益率曲线略有走陡，博弈短端利率的安全边际好于长端，但曲线趋势性走陡的机会仍难以预期，套利空间较为有限。期现套利目前近月合约已非常临近交割，流动性衰竭，且套利空间已被大幅压缩，参与期现套利的资金可关注次月合约的机会。跨期套利移仓换月已接近尾声，价差基本收敛止0水平，而远月合约流动性不足，近月套利止盈后可暂且观望。 利率互换：资金面将转松，曲线走陡，Basis变化不大。资金面回归中性偏松，回购利率回归公开市场利率，短端利率回落，中长端震荡，曲线走陡，Basis冲高关注收窄机会。 2.3权益市场展望 A股市场：从周期板块轮动的路径来看，以银行为代表的大金融板块有望逐步走强，而前期涨价方向的板块有所调整后，新的涨价板块有望再次回升，同时可选消费板块仍旧是中期利好的方向。当前市场整体情绪始终维持在前期均衡位置，而前期涨幅较大的高估值板块近期连续调整表明周期和成长风格的此消彼长逐步切换，短期判断市场仍旧以震荡为主，但板块和风格更加偏向顺周期。 转债市场：根据权益市场的风格特征以及板块走势，金融板块的转债仍旧是底仓选择，周期板块中化工相关板块的转债以及疫情受损板块仍需提高关注。同时随着新券的上市节奏加快，部分优质正股的新券可提前关注，尤其是二期转债近期密集发行上市，关注其配置机会。 2.4外汇&大宗展望 外汇市场：美元指数回落。美国经济数据喜忧参半，加之美联储在会议纪要中提示美国经济前景仍存较大不确定性，美指走弱，盘中一度创近三个月新低，收盘价跌破92整数关口。英国在今年1月31日脱离欧盟，进入脱欧过渡期后，英欧双方就自贸协议进行了多轮谈判，双方在渔业和公平竞争方面存在较大分歧，如果双方在今年年底前不能达成自贸协议，英国将在2021年1月1日“硬脱欧”，对于双方均是损失，留给双方磋商的时间所剩无几。欧盟方面最近的表态，令市场对英国脱欧前景的悲观情绪骤增，英镑短线下跌。 大宗商品：原油方面，白宫启动交接，宏观不确定性下降，叠加疫苗消息刺激，原油向上趋势未变，但美国原油存在增产的预期，阿斯利康疫苗试验数据引质疑，料下周调整。黑色金属方面，钢材去库顺利，需求存在季节性下降的迹象；国内煤矿开展安全检查，存在供应扰动；原材料价格上涨，盘面利润处于低位，钢厂有限产预期，成本驱动支撑价格上涨的权重增加，料下周震荡上行。化工品方面，尿素、苯乙烯库存累库；聚丙烯上游检修，PVC原材料库存处于低位，版块内各个品种走势分化；化工板块整体受油价上涨支撑，涨势较好，料下周板块指数整体上涨。有色金属方面，有色铜供应改善，国内需求较好，电网有迹象加速招标，社会库存下降，美元指数接近前低，支撑有色价格上涨，料下周震荡上涨。农产品方面，全球通胀预期驱动，叠加菜油库存长期处于低位，豆油商业库存下降，油脂上涨趋势未变。贵金属方面，疫苗乐观消息支撑市场风险偏好，实体经济复苏强预期背景下，利多工业品与农产品，利空通用金融资产，料下周继续下跌。 免责声明 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 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