【建投策略】基于广深一线机构调研,看市场预期差

（以下内容从中信建投期货《【建投策略】基于广深一线机构调研,看市场预期差》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 研究助理 刘昊 本报告完成时间 | 2024年2月5日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 在缺乏长期共振逻辑的宏观背景下，我们理解交易者更需要从博弈的视角出发做出决策，而这一过程关键词是纠偏，方法论上就是对何时回归进行择时，把握钟摆势能最大点，这在近期形成的网格交易中尤为关键。参与这个过程，识别市场预期是前提条件，我们通常把价格或价差结构作为代理变量识别预期，除此以外我们也注重市场的一线交易者对于市场的判断，因此在节前一周笔者和研究同事比较密集得拜访了广深一线的交易经理，本文旨在分享最近梳理出的较为关键的五类预期差： 一是国内地产销售的改善或更加依赖涨价预期的形成。过去一到两周，北京、上海、广州等一线城市都有关于限购放松政策的出台，此类政策的意图主要是期望能改善地产的销售情况，毕竟如果地产销售没有改善，就难以演变为开发商现金流的增长，进而传导至拿地、开工端的好转。但我们理解压制着国内地产销售的核心矛盾实质上是收入预期和房价涨价预期的缺失。当前不以增值为目的的新房购入需求在降低，新增的商品房销售中有多少可以解释为居民的购房刚需也难以衡量。从历史经验来看，我国成年人第一次购房的平均年龄大致在26岁左右，以此为锚的话，应当关注1996-2000年间出生的人口，这是当下的地产消费主力，但同时也要注意到这一群体的父母一代多数都已经为子女提前做了购置，即透支了当下的地产消费。我们认为目前一系列的地产政策的主要诉求不在于让地产重新充当中国经济的增长动力，而是避免地产行业出现系统性风险，在此背景下，需求政策在当下没有成为市场主要关注的点，但它的确也是涨价预期难以形成的症结所在。 二是我国部分产业产能过剩的局面何时能够被扭转。目前越来越多的证据表明将以市场化出清来作为本轮产业做过剩产能出清的路径。但值得思考的是，仅仅依靠市场化的力量实现过剩产能出清所需要的时长是难以估计的。这个过程中各个产能主体必然是以降成本、延长生存时间为主进行战略部署（类似囚徒困境），暗示着依靠市场化力量进行过剩产能清退所需要的时间应该是偏长的。站在全球的角度，可以发现海外国家多数都是以需求侧的增量去扭转产能过剩的局面，例如因地缘政治引致产业外移、依靠出口实现过剩产能出清，但这些都离不开政策的大力支持，这也是市场后续期待的一点。尽管当前市场对于较大量级的政策出台的预期有所下修，但如果真能见到这类财政政策出台，即使对于政策滞后性会有一点担忧，对于改善市场的风险偏好仍有着正面的意义。多位基金经理把未来逻辑极简化为二元叙事，即在需求侧的政策出台前不做多；在一揽子财政政策出台后，大仓位参与。 三是海外的高利率环境会持续多久。鲍威尔在1月FOMC会议上的表述中性偏鹰派，引致3月降息预期从此前40%-50%下降到20%-30%。本次会议上美联储对于经济的表述从此前“经济增长从第三季度强劲的增长中放缓”变为了“经济活动稳步扩张”，背后主要源于近期美国经济数据持续向好。 此外，1月的非农数据同样表现亮眼：1月新增非农就业35.3万人，高于市场预期，同时失业率维持低位（3.7%，较12月无变化），薪资增速继续上升，暗示着美国就业市场重新回到相对火热的状态中。我们理解在诸多数据中工资增速的表义在当下可能比失业率更为关键，毕竟软着陆的叙事逻辑就是工资增速的高位韧性转化为美国居民的高消费意愿，进一步传导至美国制造业、服务业的高需求，并最终演变为美国经济的相对韧性。 在这一过程中，也暗示着会出现通胀不太会快速走低的局面，进而推导出美联储对降息时间点的把握会更为谨慎。最新的Fed Watch显示3月降息的概率越来越低，甚至不再出现，而这对资产价格的影响则体现在一方面美元指数维持在高位，另一方面对利率比较敏感的商品例如白银回调的幅度是比较大的，而黄金和美债的下行动能还没有充分显现。整体而言，从左右美联储降息决策的两大分项通胀和就业来看，短期内快速降息的概率是不大的，甚至5月的降息都可能进一步后延，因此在这一环境中那些对利率敏感类的资产是值得去做方向性的配置的。 四是海外高利率环境对国内的影响。海外高利率环境在一定程度上影响了国内货币政策的自主调整空间，结合前文讨论的地产行业以及以市场化出清的形式推进产业过剩产能出清的逻辑，国内交易者对于中国经济复苏的预期可能需要时间才能做出更为乐观的表达，基于此，我们倾向于认为价格偏高的且与地产消费相关的商品存在着利空的释放，例如纯碱和玻璃。目前这两类商品价格暂时缺乏下跌动能的重要原因在于玻璃厂的玻璃库存维持在偏低水平，但我们理解后市需求端不太能够表现得很强劲，尤其是如果地产竣工端消费回落（由此前1-2年新开工的回落导致）兑现，那么当前偏低的玻璃厂库存叙事将被打破，进而形成玻璃厂的主动降价，并进一步传导至上游的纯碱。 五是国内玉米卖压以及海外大豆丰产计价的可持续性。玉米方面多空双方其实都存在着各自的叙事逻辑，空头对于春节后的新一轮卖压保持警惕，多头则关注着价格是否跌破了种植成本。但我们理解种植成本本身是一个偏长期的、具有时滞的变量，在短期走势上是可以被跌破的，不具备刚性的支撑。更关键的可能还是要去把握本轮供应过剩的定价何时结束。我们认为售粮进度是一个重要变量，或者说交易者需要看到售粮进度到了什么程度才会去交易供应压力完全出清，这是待讨论的。另一个被频繁讨论的话题是政策，但坦率说市场对此的期待已经有所降低，不认为政策会带来一个将玉米价格向上托举的力量。海外大豆的情况与之类似，在巴西大豆收割初期，也难言南美大豆上市压力就快结束。更进一步地，因为南美的丰产，使得南美升贴水下行并带给国内豆粕的估值压力是否要大于CBOT大豆价格下跌的幅度，这值得后续去做进一步讨论。这一过程中的不确定性在于2月中下旬南美尤其是阿根廷的天气情况，过去两周巴西北部降雨回归，但此前一度降雨充沛的阿根廷则面临高温少雨的考验，这是否会引致机构下调阿根廷产量预估，成为空头逻辑值得去关注的风险点。整体而言，我们理解当前的空头叙事还有望在油脂油料上保持，但春节期间因为天气等因素带来的调仓风险同样值得警惕。 各品种观点汇总： 豆粕：新的一周巴西收获进度达到16%，去年同期11%。阿根廷完成播种，但热浪不断，最近的优良率迅速走低至36%，此前为44%，去年同期为14%。最近美豆的下跌来自于出口不及预期的驱动，价格已经下行至2021年11月最低水平。警惕春节假期，市场重回供应下调的交易。 油脂：1、美国1月非农就业数据好于预期，市场削减对美联储3月降息的押注，美元指数跳涨为大宗商品走势带来压制，叠加基本面不佳，美豆、美豆油、原油走势承压。2、随东南亚降雨减少，棕榈油产情有所好转，SPPOMA预计马棕1月产量环比降12.93%，降幅较前15日的22.39%显著缩窄。在倒挂的豆棕价差下，产地出口表现疲弱，船运机构预计马棕1月出口环比降6.70%-10.97%，叠加近期国内不断新增买船，棕榈油走势转弱明显。海外油脂市场走势疲弱，短期内盘油脂或仍有跟随走低空间，关注其下方支撑表现。豆油05主要运行区间7000-7700，棕榈油05主要运行区间7000-7650，菜油05主要运行区间7300-8000。 花生：1、节前花生购销清淡，主产区花生报价整体持稳，河南驻马店汝南通货报价9300元/吨（0），南阳皇路店9500元/吨（0），山东莒南9200元/吨（0），辽宁兴城9500元/吨（0）。2、近期主产区迎来降雪，但临近春节主产区走货趋于停滞，实际影响有限。3、苏丹米到港减量或成阶段性交易焦点，但在新作花生供增需减及海外油脂油料市场走弱背景下，花生中长期价格中枢仍有下行空间。2403合约9000-9100空单续持，止损下移至成本线。预计03日内波动区间8500-9200。 豆一：2024年中央一号文件做出“巩固大豆扩种成果”、“继续实施玉米大豆生产者补贴”、“支持东北地区发展大豆等农产品全产业链加工”等相关表述，对大豆种植表态积极，市场期待春节后相关政策出台以提振豆价。此前市场提前计价节后售粮高峰来临，令盘面跌至4640附近。临近假期空头止盈离场，盘面小幅反弹，预计本周维持震荡，波动区间4600-4800，但不排除资金在节前再度提前炒作后市政策而引致盘面上行，短期观望为主，关注节后政策因素的扰动。 生猪：全国各地生猪价格快速回落后再度小幅上涨，屠宰开工率快速回落。供给侧：供应总量依旧充裕，随着春节前时间窗口收窄，市场恐出现集中出栏压力。需求侧：消费受到春节影响保持高位。国内冷冻猪肉库容率依然处于高位，挤压部分鲜销份额。需求短期偏强，春节后面临较大考验。养殖端套保近月套保持有，中远月观望为主，情绪如有再度增强逢高套保。盘面交易注意市场对于现货涨跌的解读而非涨跌本身，近月区间内延续大波动，远月合约波动有限但有酝酿趋势行情的机会，可耐心等待交易空间。预计03合约短期在13000~14500之间震荡。 鸡蛋：主产区现货价格稳定为主。2月5日主产区均价3.87元/斤，较2日持平；主销区均价4.22元/斤，较2日持平。近期雨雪天气将可能对物流运输造成一定影响，产区库存存在积压风险。饲料价格小幅反弹后再度走弱，盘面合约已计价部分预期。复盘历次春节前后现货走势，春节前现货一般波动较为剧烈，节后预计呈现震荡回落状态。淘鸡价格出现明显走弱，节前淘汰节奏加速。中长期供需格局暂未有明显改善，供给端的不断兑现将对价格形成较强压制。JD03参考区间3200~3350元/500kg，短期观望为主。 玉米：北港整体清淡，部分企业收购2340元/吨，涨20-40。广东主流价2460-2480元/吨，涨20。深加工方面，到货低位，9价华北企业波动-24到20不等，高点来到2470元/吨。淀粉方面，假期临近，购销较少，价格整体企稳；华南方面，纸企陆续放假，小单走货为主，价格暂稳。天气以及惜售因素导致短期现货偏强，预期短期反弹形态维持，关注后期原料备货收尾后的期现市场变化。淀粉需要考虑利润修复的情况下，工厂对开机率的调降以及对于淀粉的控货控价能力。操作可考虑反弹后少量布局空单，对于淀粉在利润修复做扩的逻辑逐渐兑现，工厂开机修复后考虑米粉价差的震荡行情。 苹果：苹果近未来的核心仍为消费/去库。围绕春节的备货行情加快了去库速度，本产季出库进度相较上一产季的落后程度小幅下降。但由于11月、12月积累的去库压力，后期销售压力可能依旧偏大。故当前期货市场对于后期消费明显较为悲观。相较于10至01合约交割结算价明显的Back结构意味着市场预期在收购季高价收购的从业者将出现较大亏损。近期市场波动较大，短期内可考虑围绕8000~8400区间高抛低吸。若春节至清明的时间里，里各类性价比较低的货源可以通过降价促销实现较为理想的出库进度，则可能为后期好货腾出空间。相反，若消费始终无法支撑好货的消费，则当前市场的悲观预期可能显得较有预见性。 白糖：1、ISMA预测，2023/24榨季印度食糖总产量为 3305万吨，上榨季为3660万吨，扣除乙醇分流预计产量3135万吨，符合市场预期；2、接下来关注降雨多寡对巴西新季甘蔗产量的影响，12-1月巴西中南部降雨为14年以来新低，对于正处于伸长期的24/25甘蔗单产不利，新季产量面临同比削减的可能性；3、广西第三方库存降至近年最低水平，此外泛糖调研数据显示，23/24榨季广西甘蔗含糖较同期低1%-2%，最终糖产量预计下调至585-610万吨。广西一月的销量值得期待，产量面临下修的风险，但原糖回落预计将给郑糖带来压力。 棉花：1、本年度新疆产量减产不及预期，但棉农意愿下降，下一年度种植面积存在下降预期；2、随着布厂补库动作结束，纱厂原料库存下降，棉花补库有所启动，基差报价企稳回升；3、目前国储库存位于低位，但美棉出口中国比例较往年显著增加，港口陆续有传言国储正在收储外棉，中储棉调控能力维持；4、美国服装面料库存持续去化，零售量同比转正，中长期视角下补库需求有望在二季度前后带来的订单下达。05合约多单逢高止盈离场，05合约日内波动预计15600-16200。 集运欧线：随着春节假期的货运淡季的到来，标的指数将不可避免地出现回调，使“基差”逐步收窄。我们预计本周一标的指数在3350~3450点区间内。班轮公司将在2月下旬~3月中上旬陆续开始面临周转率下降造成的运力不足问题，可能需要调来其他航线的大型集装箱船。我们难以判断各类关于巴以停火谈判的信息，核心问题在于巴以冲突届时能否真正停止，而非类似2023年11月最后一周的暂停。由于可供标的指数回调的时间较短，且班轮公司调整运力以支撑运价的立场可能较为一致，我们预计4月淡季的现货水平可能高于市场的普遍预期。目前预期4月交割结算价的中性情形：2000~2200点，理想情形：2400~2700点。对于04合约，整体以观望为主。可在2月淡季期间等待市场情绪过度释放后的1400~1600点乃至更低成本区间逢低做多。对于08、12等旺季合约，类似04合约等待因市场情绪波动而回调后逢低（08：1400~1600，12 1200~1400）做多的机会。 纸浆：1、海外报价持稳，2月银星美金报价维持760美金/吨，进口成本仍在6000元/吨以上，进口亏损的状态延续；2、12月纸浆进口量维持高位，同比增加50.3%，港口库存连续两周累库，国内供应阶段性宽松；3、接下来随着春节将至、下游订单逐渐收尾，各类纸种的开工率预计将有所下滑，对纸浆的消耗速度减慢，，针叶浆现货报下有所下调，春节后市场或有回落调整的可能性。节前预计维持震荡偏弱，观望为主，05合约核心区间5500-5800。 （数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部） 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 研究助理：刘昊 期货从业信息：F03103250 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 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