【糖史演义】迎着”高产量预期VS低食糖库存”过年,谨防节日期间的新变化

（以下内容从中信建投期货《【糖史演义】迎着”高产量预期VS低食糖库存”过年,谨防节日期间的新变化》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 陈家谊 本报告完成时间 | 2024年2月4日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 国内将迎来春节假期，我们将以一个“国内高产量预期、国内高消费数据、低库存数据和内外价格维持倒挂”的基本面度过海外继续交易&国内休盘的假日，因此本文尝试梳理现在市场的基本面情况，以及预期差，为节日中、节后市场提供一些参考。 1、 前期利空暂时出尽，焦点过渡至巴西下榨季产量预期和亚洲主产区减产落地情况。 印度从“不出口甚至要进口”到“放缓乙醇计划增加食糖供应”，巴西中南部产量从4000万吨上调4150-4200万吨；原糖涨至28美分/磅再最低跌至21美分/磅附近，已经将大部分利空和利多的题材交易完全了。 前期话题被充分兑现之后，市场开始关注新的预期差，一是巴西24/25榨季是否能够维持高产量，去年12月巴西中南部降雨偏少，对处于伸长期的24/25榨季甘蔗的单产不利，接下来2个月的降雨情况成为关键；二是印度乙醇价格已超过原糖后，乙醇政策是否会有新的变化。 预期差一：巴西24/25榨季能否继续维持高产量？ 市场此前的一致预期是24/25榨季，制糖仍是首选，最大比例制糖仍是基础，制糖比有望超过50%触及51%的水平；此外巴西预计有更多新增的产能投入，因此24/25榨季巴西中南部产量预计继续增加；在丰产预期被大部分price in之后，新的预期差逐渐转变为产量增幅的不及预期。 1-2月圣保罗的降雨值得关注，新季巴西中南部甘蔗产量存在不确定性。23/24榨季巴西的利空都已完全兑现。11-12月为巴西甘蔗的伸长期，伸长期是最需要降雨的生长周期，通常情况下，11-12月属于巴西的传统雨季，但是去年年末反常的偏少；12月巴西中南部基本无降雨，不利于24/25年度甘蔗的单产和产量；根据外资机构的预估，预计2024/25年巴西中南部的甘蔗单产为80吨/公项，低于23/24年度的87吨/公顷；按760-770万公项的面积计算，甘蔗最终产量约为6.15亿吨，意味着最终的糖产量在4000万吨以上，但是存在低于23/24榨季产量的可能性。但是现在定产还为时尚早，最终的产量很大程度将取决于未来3-4个月的降雨情况，因此圣保罗的降雨成为一个重要的观察点。 预期差二：北半球产量最终情况和印度乙醇期货潜在的调整可能性。 据泰国甘蔗及糖业委员会办公室近日公布的数据显示，泰国2023/24榨季截至2024年1月22日，累计甘蔗入榨量为3814.06万吨，同比减少205.26万吨，降幅5.11%；含糖分为11.61%，同比减少1.07%；产糖率为9.57%，同比减少1.13%；累计产糖量为364.84万吨，同比减少65.12万吨，降幅15.15%。泰国产量符合预期。 印度双周食糖产量降幅低于预期，但乙醇政策存在变化的可能性。在榨季初期，由于厄尔尼诺导致降雨偏少，印度甘蔗生长前景不佳，在维持450万吨左右的乙醇分流量之后，市场预计印度产量或降至2900万吨的水平，意味着印度本榨季或无出口可能，甚至需要进口；基于当时的评估和糖厂的反馈，为了保证国内供应、控制通胀，印度政府在12月宣布将乙醇对食糖的分流量控制在170万吨，意味着食糖供应量将额外增加200万吨左右，导致了上一轮糖价的下行。 现在变化的是，印度当前累计的糖产量的确在减少，但是双周减产的幅度正在收窄，并没有初期看起来的那么严重，总产量若能够达到3300万吨的水平，在扣除乙醇分流的170万吨，保证国内消费和安全库存后，仍有约300万吨的剩余量，那么到底用来出口供应市场还是制醇呢？比较利润是一个很好的判断指标，目前OMC大幅上调了C糖蜜糖蜜为原料的乙醇价格，从49.41卢比/升上调约14%至56.28卢比/升，是近年以来最高的上调幅度；甘蔗汁乙醇暂时未有变动，但是即使用22/23年的乙醇价格估算，目前甘蔗汁乙醇折合成原糖价格为24-25美分/磅，高于现在的原糖价格，在这种情况下，制醇计划或有新的变化，若放宽甘蔗乙醇的限制，那么意味着会额外增加食糖供应，从而供需平衡表需要重新调整。 回到国内，我国的产量也有潜在向下调整的可能性。我国内丰产预期尤其强烈，因此需要关注实际的生产情况能否和预期匹配，主产区广西榨季初期时市场预估的区间普遍维持在630-650万吨，但据泛糖调研的结果，“最早收榨糖厂将在春节前后完成生产，约30%左右糖厂将在2月收榨，55%的糖厂预计3月收榨，另有约15%的糖厂表示将会在4月及以后收榨。从收集数据分析，2023/24榨季全区糖厂的开机时长普遍较上榨季明显增加，收榨同比偏晚。主要原因有，一是糖厂开榨同比偏晚；二是甘蔗增产使砍收进度整体延后；最后，上榨季生产期间的降雨偏少利于甘蔗收获，但今年雨水偏多，影响了人工砍收及机收作业，大部分糖厂反馈本榨季出现1～2次因降雨断槽或者吊榨情况。”因此目前产量或将至610万吨的水平。 2、 海外宏观波动对国际糖价的影响。 从宏观角度上，美联储议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变，并暗示暂时不会降息，1月非农就业人数大幅增加 美联储3月降息预期进一步降温，美元走强对原糖存在一定压力，但是短期对我国进口成本不利，内外糖价倒挂的矛盾延续。 从原油对原糖的影响上，基于原油-乙醇-原糖的价格传导链条来看，巴西是这条逻辑能否成立的关键，但由于巴西能源定价的政策调整，目前含水乙醇价格仍然深度贴水原糖价格，估算当前乙醇价格仅为14美分/磅，比原糖价格低10美分左右，意味着除非巴西重启内外油价的联动机制，否则乙醇价格短期很难超过原糖价格；因此今年预计很难看到由于原油价格的变化导致巴西乙醇价格改变，进而影响全球食糖供需的一幕。但不排除原油短期的急涨急跌影响市场情绪，给原糖价格带来短期的跟随。 3、 国内产区去库存表现预计好于去年同期。 本榨季以来消费情况乐观，食糖去库情况较快。分地区来看，截至1月底，云南省累计销售新糖 34.88 万吨，高于去年同期的25.33 万吨，销糖率 56.28%，远高于去年同期的38.31%。 其中1月份单月产糖44.1万吨，同比增加0.81万吨；销糖23.18万吨，同比增加12.04万吨；工业库存27.11万吨，同比减少13.69万吨。广西12月份单月销糖108.5万吨，同比增加12.93万吨，为十个榨季以来最高水平，预计1月销量也将维持12月的水平。 这种高销量的原因有几方面，一是上个榨季末期我国的结转库存就相对偏低，本榨季初期时新糖预售价格反而低于陈糖，利于新糖的销售，其二春节将至，下游库存相对偏少，存在采买需求，此外在上一波价格大幅下行过程中，基差糖得到有效释放，刺激了贸易商新一轮的采买。 销售进度的偏快而产量和往年持平，进而导致库存的偏低。根据沐甜第三方在库库存数据显示，截至1月24日，云南食糖第三方仓库在库库存19万吨左右，较去年同期减少约28万吨。根据泛糖数据，截至1月20日，广西食糖第三方仓库库存数量仅50万吨左右，较去年同期减少约70万吨，保持近年来的最低水平。 4、 春节后步入供应旺季需求淡季模式。 随着春节临近，终端备货采购接近尾声。按照季节性规律来看，每年春节之后为我国的季节性消费淡季，此外5月之前我国国产糖仍处于累库周期中，而今年我国的丰产预期又相对偏强，因此从这个角度上看，春节后国内价格容易出现回落。 但是一方面我国今年的库存偏低，一方面我国价格未来的走向还是跟随原糖价格的波动，春节期间一旦海外市场出现新的话题，兑现新的预期差，那么糖价容易出现反季节的走势。 5、 长周期全球糖市供应周期性增加，年后价格空间需谨慎。 近年来，国内外糖价进入了长达3年的上涨周期，但受制于地缘冲突、能源上涨、国际卫生事件等影响，制糖业的成本整体上行国际制糖业收入增长有放缓的趋势。原因在于制糖行业是一个资金密集型行业，具有前期投入大、运营成本高等特点，进入该行业前期必须投入大量的资金进行基础建设，因此需要连续性的利润回报，才能刺激全球产能的大幅扩张，而通过梳理近五年各产区利润情况，发现仅有巴西的成本线持续低于原糖价格，而印度、泰国并不满足这个条件，这两个国家的产量仍是靠天吃饭。 因此全球产能的确定性增幅其实就是看巴西产能的增幅。近五年巴西几大糖厂也基本维持较高的利润率；意味着纵观各大主产国，仅有巴西有较为明确的产能投入资，预计新一榨季将有 200-400 万吨的产能增加，但需要注意，产能的增幅不等于产量的增幅，原料是否充足仍具有不确定性，新一榨季甘蔗单产的量还跟接下来降雨情况充分相关。 年后市场总结来看，国际市场的利多和利空大部分已经交易完全，市场关注新的预期差；一是巴西24/25榨季是否能够维持高产量，去年12月巴西中南部降雨偏少，对处于伸长期的24/25榨季甘蔗的单产不利，接下来2个月的降雨情况成为关键；二是印度乙醇价格已超过原糖后，乙醇政策是否会有新的变化。国内丰产预期尤其强烈，因此需要关注实际的生产情况能否和预期匹配，此外23/24年度我国供需情况最后还是要回到进口量，从船报来看，预计1月的进口量偏多，但1月之后的进口压力逐渐缓解，或在国内库存见顶之后，内外价差收敛的需求或为郑糖带来新的驱动。上方空间或受到淡季消费和政策的压力。 总结来看，国际市场的利多和利空大部分已经交易完全，市场关注新的预期差；一是巴西24/25榨季是否能够维持高产量，去年12月巴西中南部降雨偏少，对处于伸长期的24/25榨季甘蔗的单产不利，接下来2个月的降雨情况成为关键；二是印度乙醇价格已超过原糖后，乙醇政策是否会有新的变化。 国内丰产预期尤其强烈，因此需要关注实际的生产情况能否和预期匹配，此外23/24年度我国供需情况最后还是要回到进口量，从船报来看，预计1月的进口量偏多，但1月之后的进口压力逐渐缓解，或在国内库存见顶之后，内外价差收敛的需求或为郑糖带来新的驱动。 作者姓名：陈家谊 期货从业信息：F03090929 期货交易咨询从业信息：Z0019860 重要声明 本订阅号（微信号：CFC农产品研究）为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com

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