美国银行流动性是否再度面临风险?——海外债市与流动性每月聚焦(202402)

（以下内容从申万宏源《美国银行流动性是否再度面临风险?——海外债市与流动性每月聚焦(202402)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： 2024年至今美债收益率震荡上行，但走势有些纠结。一方面美国经济增长和就业不断超预期，美联储对降息保持耐心，这是支撑十年美债收益率维持高位的核心；但另一方面，投资者对美国银行间流动性的担忧频发，纽约社区银行财报意外亏损确实在短时间内提振了提前宽松、停止缩表的预期。本篇月报将重点分析中小银行目前是否存在流动性风险，本次纽约社区银行财报意外亏损是否会导致“硅谷银行事件”卷土重来？若出现流动性风险，美联储将如何应对，对十年美债走势又有何影响？ （一）美债收益率月度复盘：2024年至今（1月1日~2月2日），十年美债收益率震荡上行，报收4.03% 经济增速、就业市场超预期+美联储放“鹰”仍是主导十年美债收益率上行的主要矛盾。若不考虑期限溢价的影响，2024年至今（1月1日~2月2日），实际利率贡献较多，实际利率贡献了67%（上行10bp），通胀预期贡献33%（上行5bp）。 （二）美联储1月议息会议虽然利率决议在为降息做铺垫，但美联储主席鲍威尔有意打压提早降息的预期 2024年1月31日，美联储议息会议宣布：1）维持联邦基金利率于5.25-5.50%不变，符合市场预期；2）鲍威尔表态需要更多通胀降温的数据验证才有信心开启降息；3）24年3月降息并非基准情形；4）预计将于24年3月讨论缩表，不会等到逆回购余额降至0才放慢缩表。本次美联储利率决议显示紧缩基调基本转向，但鲍威尔在新闻发布会的表态上确始终偏“鹰”，意图打压提早降息的预期，会议后3月降息概率显著下降至34.5%（2024/02/02），相比一周前（2024/01/26）下降了11.7 pct。 （三）24Q1美债供给规模下修，美债供给边际改善，近期拍卖结果显示中长债需求改善，但超长债需求仍偏弱 在1月29日，美国财政部公布的24Q1发债规模低于预期。相比去年10月的预估值，下修550亿美元。在发行的期限结构上：超长期美债发行规模趋于稳定，中长期美债按计划逐期增加发行规模，短期美债预计在季末减少发行规模。24年以来（至2月2日），超长债（10年以上）拍卖结果显示需求减弱，低于23年至今以来平均发行倍数，但中长债（7年、10年）需求有所改善。 （四）纽约社区银行财报意外亏损引发银行流动性危机的概率较低。纽约社区银行资产负债表相比硅谷银行更加健康，且中小银行整体流动性好于“硅谷银行”时期，后续需持续观测中小银行资金融出意愿以推测流动性变动 本次纽约社区银行财报意外亏损引发了市场对银行流动性担忧，财报发布当日，十年美债收益率下行7bp。但是，我们认为引发流动性危机的概率仍然较低，原因有：1）“硅谷银行事件”是银行挤兑引发的流动性危机，而本次是资产减值，且纽约社区银行资产负债表相比硅谷银行更健康，出现挤兑概率低于硅谷银行。2）利率快速上行是“硅谷银行事件”的导火索，但本次利率再度快速上行概率较低。当利率快速上行时，会引发银行资产端债券大幅减值、抵押品价格下跌、回购市场融资困难，从而导致流动性紧张的恶性循环，但本次利率预计难以快速上行，缺乏形成恶性循环的条件。3）目前中小银行流动性或仍然充裕，一级交易商资产端的双边回购规模可代表中小银行流动性充裕程度，目前水平远高于“硅谷银行时期”，并且BTFP（银行流动性临时保障工具）到期并不会导致流动性突然收紧。 （五）若出现流动性紧张的风险，美联储后续可能会选择顺势降息并减缓缩表，十年美债收益率短期下行空间或打开 2023年硅谷银行事件中，美联储受到高通胀掣肘，并未选择降息，而是通过定向投放流动性，变相减缓缩表。这是因为：1）彼时高通胀掣肘降息；2）全市场的流动性仍然较宽裕。目前若美国银行流动性问题再现，在通胀担忧逐渐消减、全市场流动性逐渐收缩的背景下，我们认为美联储可能选择顺势降息并减缓缩表。 根据我们报告《定量测算不同降息情景下10年美债利率的波动范围与路径》在24Q2降息的中性情景下，若是软着陆的预防式降息，十年美债收益率或先下后上，波动中枢可能在2024下半年降至3.5%，随后在25Q1至Q2回升至4.2%。若美国银行危机重现，美联储被迫提前至24年3月降息并减缓缩表，相比24Q2降息的中性假设，十年美债收益率或短期内向下偏离波动中枢。 风险提示：若美国通胀超预期反复，美联储持续维持高利率，金融条件存在过度收紧的风险，银行流动性危机发生概率可能增加 正文 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 【专题】23年城投复盘：政策拐点下的系统性行情——城投债2023年回顾与2024年展望 【专题】23年利率复盘：预期差是明线、资金是暗线——利率债2023年回顾与2024年展望 #点评 PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） 关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上——国内债市观察月报（202401） 23年12月“市场化经营主体”相关表述大幅增加——信用与产品月报（202312） 12月债市会有哪些新变化？——国内债市观察月报（202312） #周报 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127） 是否还会出现降准后资金面收紧现象？——国内债市观察周报（20240126） 城投持股上市公司情况如何？——信用与产品周报（20240120） 降息落空短端下限未打开，后续上行风险或可控——国内债市观察周报（20240119） 近期城投美元债融资有何特征？——信用与产品周报（20240112） 如果出现“利空”式降息，债市如何应对？——国内债市观察周报（20240112）

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