【中国银河宏观】忘掉库存周期,走上微笑曲线两端

（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】忘掉库存周期,走上微笑曲线两端》研报附件原文摘录）
　　核心观点 新冠疫情以来，中国的产业结构出现了剧烈变化。对比2019年与2023年现价GDP的构成，制造业占比回落了0.6个百分点，但相比此前回落速度有所放缓，表明“保持制造业比重基本稳定”的政策目标取得进展。工业内部结构变化剧烈，电子行业占比稳中有升，但增幅最显著的行业其实都是能源，既包括煤炭、石油、天然气等传统能源，也包括了新能源产业链（涉及电气机械、有色金属、化工、电子等行业）。服务业的结构变化更为剧烈，其中房地产业占GDP比重下降1.3个百分点，是降幅最大的行业；信息技术服务和软件占比上升1.0个百分点，是升幅最大的行业。这一升一降充分体现了“数字经济”取代“房地产”的发展趋势。此外，建筑业占比下降0.4个百分点，金融业占比上升0.3个百分点；农林牧渔占比维持7.5%；刚性消费行业（交通运输仓储邮政、批发零售、住宿餐饮）、科教文卫与公共服务业（公共管理与社会组织、教育、卫生和社会保障、科研和技术服务、居民服务、文化体育和娱乐、水利环境和公共设施管理业共7个行业）的占比则出现逆周期上升。 面对产业结构的剧烈变化，库存周期会出现“这次不一样”的形态。当前工业产成品加库存与批发零售业加库存意愿分别受制于PPI与CPI的低位运行，背后的根源其实都是“有效需求不足”。居民、企业、政策的支出都面临着堵点或约束。尤其是房地产的转型更是形成了持续的增长缺口。作为工业品库存周期的核心引擎熄火之后，出口就成为工业品库存周期的唯一驱动力。下一阶段，工业产成品库存与批发零售业库存是否会增加，最终都取决于需求的恢复、产品价格回升进而企业盈利预期的修复。本轮经济增长动力的排序预计首先是扩大内需政策发力与见效，同时全球货币政策转向带动出口回升；之后才是房地产销售与投资、民营企业投资修复；最后才是居民就业、财富增值与消费意愿的修复。由于逆周期政策与出口驱动位于前周期的阶段，因此工业产成品库存增加会领先于批发零售业。 从中长期的视角来看，当前中国的工业化与城镇化已进入尾声，房地产、建筑业、制造业都接近上限，产业结构向微笑曲线两端发展是必然趋势。向上主要是数字经济、新能源新材料、生物医药等引领性科技；向下则是文化、教育、卫生、商务服务等高端服务业。在这一过程中，自动化替代将加速，工资成本不再是分工的决定因素；技术专利、品牌、软件、标准等无形资产的重要性持续上升，服务贸易的重要性持续上升，市场空间的重要性持续上升，新兴市场（尤其东盟地区、金砖国家等）的重要性持续上升。同时效率逻辑权重下降，安全原则权重上升，保护主义强化，产业政策回归。但生产力决定生产关系，引领性的技术进步能够“升维”解决一切传统问题，因此颠覆性技术和前沿技术的国际竞争也就更为激烈。 对于中国，经济结构的质变，决定了经济周期形态会出现“弹性不足”的情况，也决定了宏观政策必然会遵循中央经济工作会议所要求的“适度”且“有效”，过快会出现效率问题，过慢则会有增长压力。对应到2024年的投资，需要忘掉库存周期，走上微笑曲线两端，关注技术、数据等新的生产要素。技术的背后是人才与制度，数据的背后是人口规模与市场空间。 正文 一、新冠疫情以来中国经济结构的剧变 新冠疫情以来，中国制造业占GDP比重基本稳定，但服务业结构变化剧烈，“数字经济”取代“房地产”是最显著的特征。对比2019年与2023年现价GDP的构成（图1），可以看到房地产业下降1.3个百分点，是降幅最大的行业；信息技术服务和软件占比上升1.0个百分点，是升幅最大的行业。这一升一降充分体现了“数字经济”取代“房地产”的大趋势。此外，制造业占比回落0.6个百分点，批发与零售业占比上升0.1个百分点，金融业占比上升0.3个百分点，农林牧渔占比保持7.5%，建筑业占比下降0.4个百分点，住宿和餐营占比下降0.1个百分点，其他行业占比上升0.6个百分点。 其他行业主要是行政和事业单位，占现价GDP的比重超过1/5，是稳定经济周期的力量。包括公共管理与社会组织、教育、卫生和社会保障、科研和技术服务、居民服务、文化体育和娱乐、水利环境和公共设施管理业共7个行业，2020年占现价GDP比重分别为4.86%、3.96%、2.41%、2.38%、1.61%、0.69%、0.58%。 从长期趋势来看，2012年以来工业占GDP比重持续下行同时第三产业占比持续上升的情况自新冠疫情以来有所放缓。如图2所示，工业占现价GDP比重从2011年的40%持续下降至2019年的31.6%，2023年为31.66%，主要原因是全球疫情爆发之后中国率先稳定产业链，中国出口占全球比重从疫情前的13%左右上升至疫情以来的接近15%左右（2020年至2022年中国出口占全球的份额分别为14.86%、15.25%、14.2%；2023年前三季度为14.7%），同时国内产业政策重点支持高端制造业，并对房地产、平台经济、教育培训等行业进行了调控。第三产业占GDP比重从2011年的44.3%上升至2019年的54.3%，但2020年至2022年因疫情影响出现回落，2023年又恢复至54.6%，从结构来看（图3至图5），房地产与建筑业占比明显下降；金融业以及刚性消费行业（交通运输仓储邮政、批发和零售、住宿和餐饮等）相对稳定；仅信息技术与商务服务占比保持上升。第三产业总体比重与结构的变化也都充分反映了疫情冲击与行业调控政策的影响。 新冠疫情期间工业占GDP比重虽然基本稳定，但结构变化也极其剧烈。从营业收入数据来看，电子、电气机械、能源等行业占比明显上升，但房地产产业链与消费品制造业占比都显著下降。如图6显示，2019年至2023年工业子行业中营收占比增幅最大的依次是电气机械及器材制造、电力热力供应、计算机通信和电子设备制造、燃气供应、废弃资源利用、化工、有色金属冶炼加工、煤炭开采，营收占比增幅分别为2.1、1.0、0.6、0.5、0.4、0.4、0.3、0.3个百分点；汽车制造、燃料加工、通用设备制造、专用设备制造等占比保持稳定；降幅最大的子行业则主要包括房地产产业链与消费品制造业两类，前者主要是非金属矿物制品（建材）、黑色金属冶炼加工、家具制造等，后者主要包括纺织服装、食品饮料、医药制造等。 总体而言，工业子行业中营收占比增幅最显著的都与能源相关，这包括煤炭、石油、天然气等传统能源，以及新能源产业链（涉及电气机械、有色金属、化工、电子等行业）。这体现了2020Q2全球实施超常规货币政策、2021年全球碳中和行动加速、2022年俄乌冲突爆发冲击全球能源供应等连续冲击的结果。但更深层次而言，也体现了百年变局之下全球金融国、能源国、制造国“三足鼎立”格局的变化。能源与原材料定价权上升、美元定价权受到了一定挑战但依然相对稳固，但制造业经济体则经历了上游能源供应与下游货币政策波动所形成的双重冲击，在新冠疫情期间受损最明显。欧元区、中日韩、东南亚等都出现了不同程度的贸易逆差。 经历了新冠疫情期间的结构剧变，未来中国产业升级会是什么趋势？我们需要从多周期叠加的视角来进一步分析。 二、短周期视角：复苏动力有先后之分 从库存周期的视角来看，当前工业产成品库存与批发零售业库存分别受制于PPI与CPI的低位运行，背后的根源都是“有效需求不足”。工业占现价GDP的26%，批发和零售业占现价GDP的10%，库存规模之比应为2:5。尽管工业产成品库存增速按经验已经到了应该见底的时间，但PPI连续15个月为负值，工业企业盈利预期偏弱，因此加库存的动力明显不足。2023Q2之后CPI也进入负值区间，特别是核心CPI也在低位运行，这也影响了批发零售业的盈利预期与加库存意愿。 有效需求不足的表现在于，居民、民营企业、地方政府的支出都面临着堵点或约束。 对于居民消费，当前问题主要是在房地产行业转型的过程中，居民就业与收入预期受一定影响，不确定性上升引发预防性储蓄，降低消费意愿；同时房价与股价调整形成负向财富效应；远期问题主要是人口年龄结构与社会分配结构等问题。 对于企业投资，尽管2023年基建投资与制造业投资保持了相对高速，但首先房地产开发投资连续负增长，形成了一个持续且规模明显的增长缺口；其次民间投资增速也降至负值，占固定资产投资的比重从2018年的60%降至2023年的50.4%。房地产开发投资与民营企业投资所形成的缺口还需要一定时间才能修复。 对于政府支出，2018年以来广义财政收支出现连续实际赤字，债务逐年积累。加之2023年通胀率持续为负，债务压力显著上升。在中央金融工作会议、中央经济工作会议之后，货币政策进一步配合财政政策、金融支持化债等措施正在逐步落地。 库存出清只能使企业对需求的变化更为敏感，但不能决定加库存的时间和斜率。工业产成品库存与批发零售业库存增加与否，最终取决于未来的总需求增长、产品价格回升进而企业盈利预期的修复。本轮经济增长驱动力的排序预计是：逆周期政策率先发力并见效、同时全球货币政策转向之后出口回升；之后才是房地产销售与投资的恢复、民营企业投资的恢复、以及居民就业、财富增值与消费的修复。由于前期驱动力主要是逆周期政策与出口，因此工业产成品库存增加可能会领先于批发零售业库存增加。 从最新的变化来看，2023年下半年以来国内逆周期政策已经陆续出台；同时2023年四季度美元指数开始见顶回落，中国出口增速已经开始回升。国内方面，房地产政策优化尚未驱动住宅成交面积回升，但政府债发行加速已经驱动社会融资增速从2023年7月的8.9%回升至12月的9.5%，同时配合降息降准，10年期国债收益率第三次向下冲击2.5%的低位。全球层面，随着美国劳动力市场缺口的闭合、美国财政扩张力度放缓、以及美国利率回落之后本土原油产能的恢复，预计美国CPI会在2024Q3降至2%左右，对应美国10年期国债收益率降至3.5%左右，美元指数相应下行至100以下，这将缓解其他经济体的金融账户流出与汇率压力，释放货币政策空间，驱动全球贸易回升。事实上，随着美元指数从2023年10月的107开始回落，中国出口增速已经在2023年11月实现了转正。 三、中长期视角：微笑曲线两端是必然趋势 从长周期视角来看，随着中国人口年龄结构的演变，中国的城镇化和工业化已经接近尾声，以制造业、房地产、建筑业为主体的经济结构即将面临发展上限，产业结构向微笑曲线两端发展是必然趋势。上游主要包括数字经济、新能源新材料、生物医药等引领性的科技；下游则主要是文化、教育、卫生、商务服务等中高端服务业。 但数字经济、科教文卫、金融等都是高门槛行业，同时面临激烈的国际竞争。短期内的经济调整会以低门槛行业为主，这是2023年旅游住宿餐饮领域热点频出的原因，当然也将会是2024年增长与就业增量的主要方向。中国经济的这种结构性变化，决定了经济周期形态会出现“弹性不足”的情况，也决定了当前的宏观政策必然会遵循中央经济工作会议所要求的“适度”且“有效”，过快会出现低效率问题，过慢则会有稳增长压力。 从全球价值链重构的趋势来看，国际金融危机之后价值创造重心就开始向微笑曲线上游的研发、设计环节（以及能源供应）和下游的市场营销、售后服务、文化传播等活动转移，而商品生产环节的价值份额持续下降。在这一过程之中，劳动力的自动化替代持续加速，劳动成本不再是产业链分工的决定因素；技术专利、品牌、软件、标准等无形资产的重要性持续上升，服务贸易的重要性持续上升，市场空间的重要性持续上升，新兴市场（以东盟地区、金砖国家为代表）的重要性持续上升。 2020年以来全球百年变局加速演进，新冠疫情爆发、大国竞争加剧、能源供应冲击等进一步改变了全球产业链的底层逻辑。效率逻辑依然发挥着基础性作用，但效率优先原则的权重下降，安全原则的权重上升，美国“去风险”与中国“自主创新”都是典型；意识形态差异形成阵营之后，多边主义面临威胁，产业政策与保护主义也就持续强化，“特朗普新政”与“拜登经济学”也都是如此；在区域层面，供应链半径缩短区域化特征强化，北美、欧洲、亚洲三大区域相互交织又相互竞争，政府层面推行“友岸外包”理念，企业层面也只能实施“离岸备份”对策。但生产力决定生产关系，引领性的技术进步能够“升维”解决一切传统问题，因此颠覆性技术和前沿技术的国际竞争也更为激烈。 对于中国，走向微笑曲线的两端，需要的是新的生产要素、新的生产函数（模式）、新的市场空间。其中技术、数据等新生产要素是决定性因素。技术的背后是人才与制度，数据的背后是人口规模与市场空间。因此2023年5月5日二十届中央财经委第一次会议研究以人口高质量发展支撑中国式现代化问题，部署了人口质量、人口规模与结构双方面的举措。质量方面，要把握人工智能等新科技革命浪潮，加强关键核心技术攻关和战略性资源支撑，建设世界一流企业，珍惜爱护优秀企业家，培养大国工匠；着力提高人口整体素质，建设教育强国；规模和结构方面，保持适度生育水平和人口规模，稳定劳动参与率，提高人力资源利用效率，实施积极应对人口老龄化国家战略等。制度层面，2023年中央科技委员会组建，科技部、数据局、知识产权局等机构改革落实；中央金融工作会议提出做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。即将召开的二十届三中全会上，预计还会进一步推动财税体制改革、金融与财政协同、房地产新模式、国有企业改革与民营企业发展、人口和民生、高水平对外开放等方面的政策。 风险提示 1. 地缘政治冲击的风险 2. 能源价格冲击的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 点击左下角“阅读原文” 本文摘自：中国银河证券2024年2月1日发布的研究报告《忘掉库存周期，走上微笑曲线两端 ——2024年中国产业升级趋势展望》 分析师：高明 评级体系： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 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