【中国银河宏观】强劲就业敲打降息预期,但也勿忽视年度调整的干扰——美国1月劳动市场数据

（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】强劲就业敲打降息预期,但也勿忽视年度调整的干扰——美国1月劳动市场数据》研报附件原文摘录）
　　核心观点 新增非农就业强于预期，失业率稳定，时薪加速：单位调查（establishment survey）方面，1月新增非农就业35.3万人，远超18万人的市场预期，大幅高于2016-2019年新增就业均值18.1万人；同时，12月份新增非农就业从21.6万人上修至33.3万人，11月从17.3万人上修至18.2万人。非农时薪也意外加速，1月同比增长4.48%，环比0.55%，三月均环比上升至0.44%。家庭调查（household survey）方面，失业率与12月的3.7%持平，略低于预期的3.8%并仍在历史低位；劳动参与率维持62.5%，和前值持平，55岁及以上参与率略升至38.5%，25-54岁参与率略升至83.3%。1月兼职就业增加和全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速降至2.05%，累计全职工作人数同比增速降至0.33%。 年度调整存在干扰，2023全年新增非农就业下修，单月数据不足以成为劳动市场加速的证据：1月新增非农就业经历了惯例性的修正，根据BLS的信息，作为基准的2023年3月的季节性调整后的非农业就业总量下调了26.6万（非季调数据下调了18.7万），或者下降了0.1%。过去10年中，非季节性调整的平均基准修订率为0.1%，这表明修正处于正常范畴。虽然如此，2023全年的非农数据整体经历了下调，目前合计约20.1万人，即2023年劳动市场尽管整体强劲，但也存在一定水分。从2023年1月的经验来看，2024年初在基准变动等因素干扰下的数据仍存在偏强的可能，后期易向下修正。因此，劳动市场虽然偏强，但单一月份的数据不能作为劳动市场和通胀可能再加速的充分证据。 劳动数据中的五个要点：（1）从2023年1月的经验来看，年初的数据修正容易导致劳动数据偏高，而2023年全年不论是家庭还是单位调查的就业总人数都有一定程度的下修，这干扰了1月数据环比的可比性。（2）薪资增速意外的加快将对消费和经济韧性形成支撑，但也为2024年末及更晚的通胀回升埋下隐患，使美联储对降息更谨慎；虽然更准确的2023年四季度雇佣成本指数ECI显示薪资降至4%且趋势向下，也需要保持警惕。（3）失业率保持低位，1月失业人口的减少应降低失业率，但被分母端劳动人口的下行所抵消；短期来看失业率较难突然上行，对劳动缺口闭合的情况保持观察。（4）从完全采用劳动数据的费城联储CEI看，其同比增速2023年12月为2.97%（也出现上修），按近期斜率达到衰退阈值时间可能推迟至三季度；从这一角度来看，美联储也无必要在一季度就考虑降息。（5）综合来看，在年初修正的干扰下，劳动市场的弱化趋势受到了1月数据的挑战；尽管劳动市场方向仍有更大概率向下，但薪资和就业的回升足以引起美联储的警惕，进一步强化了1月FOMC传达的“3月难降息，taper还要等”的信号。同时，虽然类似“大滞胀”时期的通胀反弹概率仍然较低，但“二次通胀”叙事可能再度出现在交易中。 市场定价经济和劳动市场韧性：市场再度定价了美国经济和劳动市场的强韧。美国中长端国债收益率全线大幅回升，2年期增14.9BP至4.366，10年期增13.7BP至4.024；美元指数涨0.88%至103.9655；三大股指在经济偏强，公司业绩不弱的情况下均出现上行。我们在1月FOMC会议分析中认为，市场加强了对5月FOMC进行降息的预期，美元指数在高利率和经济不弱的环境下继续受到支撑，长端美债由于利率维持更久和供给边际加强等因素可能导致收益率出现回升（10年美债短期存在从3.9%回升的风险），以上观点也得到了劳动数据的支持。美国短期的“金发女孩经济”将给予美联储相对充足的时间观察通胀走势。 正文 美国劳工数据局（BLS）2月2日公布了2024年1月劳动数据。单位调查（establishment survey）方面，1月新增非农就业35.3万人，远超18万人的市场预期，大幅高于2016-2019年新增就业均值18.1万人；同时，12月份新增非农就业从21.6万人上修至33.3万人，11月从17.3万人上修至18.2万人。非农时薪也意外加速，1月同比增长4.48%，环比0.55%，三月均环比上升至0.44%。需要注意的是，BLS在年初对单位调查数据进行了惯例的年度调整，本次作为基准的2023年3月季调非农就业人数被下调了26.6万人；从修正后数据来看，相比于2023年新增非农就业的初值，终值累计降低了20.1万人，这对总非农就业基数形成了干扰。尽管如此，1月的新增就业和薪资涨幅仍不可否认的偏强。 家庭调查（household survey）方面，失业率与12月的3.7%持平，略低于预期的3.8%并仍在历史低位；劳动参与率维持62.5%，和前值持平，55岁及以上参与率略升至38.5%，25-54岁参与率略升至83.3%。1月兼职就业增加和全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速降至2.05%，累计全职工作人数同比增速降至0.33%。BLS也对家庭调查进行了修正，数据与前值可比性有所降低。 1月新增非农就业显著超预期，但其中也不乏年度调整的影响，数据可比性的降低意味着不宜过分夸大本月数据反映的趋势。不过，强劲的就业和薪资数据正在动摇劳动市场“缓慢下行”的趋势，这将使美联储提高对经济偏热和“二次通胀”风险的警惕。我们认为需要注意：（1）从2023年1月的经验来看，年初的数据修正容易导致劳动数据偏高，而2023年全年不论是家庭还是单位调查的就业总人数都有一定程度的下修，这干扰了1月数据环比的可比性，也可能导致未来的下调；不过即使考虑到口径的波动，新增非农就业也处于偏强状态，与经济下行期的常态相差甚远，劳动市场仍充满韧性。（2）薪资增速意外的加快将对消费和经济韧性形成支撑，但也为2024年末及更晚的通胀回升埋下隐患，使美联储对降息更谨慎；虽然更准确的2023年四季度雇佣成本指数ECI显示薪资降至4%且趋势向下，也需要保持警惕。（3）失业率保持低位，1月失业人口的减少应降低失业率，但被分母端劳动人口的下行所抵消；短期来看失业率较难突然上行，对劳动缺口闭合的情况保持观察。（4）从完全采用劳动数据的费城联储CEI看，其同比增速2023年12月为2.97%（也出现上修），按近期斜率达到衰退阈值时间可能推迟至三季度；从这一角度来看，美联储也无必要在一季度就考虑降息。（5）综合来看，在年初修正的干扰下，劳动市场的弱化趋势受到了1月数据的挑战；尽管劳动市场方向仍有更大概率向下，但薪资和就业的回升足以引起美联储的警惕，进一步强化了1月FOMC传达的“3月难降息，taper还要等”的信号。同时，虽然类似“大滞胀”时期的通胀反弹概率仍然较低，但“二次通胀”叙事可能再度出现在交易中。 市场再度定价了美国经济和劳动市场的强韧。美国中长端国债收益率全线大幅回升，2年期增14.9BP至4.366，10年期增13.7BP至4.024；美元指数大涨0.88%至103.9655；三大股指在经济偏强，公司业绩不弱的情况下均出现上行。我们在1月FOMC会议分析中认为，市场加强了对5月FOMC进行降息的预期，美元指数在高利率和经济不弱的环境下继续受到支撑，长端美债由于利率维持更久和供给边际加强等因素可能导致收益率出现回升（10年美债短期存在从3.9%回升的风险），以上观点也得到了劳动数据的支持。美国短期的“金发女孩经济”将给予美联储相对充足的时间观察通胀走势，在鲍威尔对二次通胀仍存在忧虑之下，3月较难出现降息，对缩表的taper在上半年出现的概率也在降低。 一、 年度调整干扰，服务就业显著回升，全职就业和非农就业差距继续扩大 1月新增非农就业经历了惯例性的修正，根据BLS的信息，作为基准的2023年3月的季节性调整后的非农业就业总量下调了26.6万（非季调数据下调了18.7万），或者下降了0.1%。过去10年中，非季节性调整的平均基准修订率为0.1%，这表明修正处于正常范畴。虽然如此，2023全年的非农数据整体经历了下调，目前合计约20.1万人，即2023年劳动市场尽管整体强劲，但也存在一定水分。从2023年1月的经验来看，2024年初在基准变动等因素干扰下的数据仍存在偏强的可能，后期易向下修正。因此，劳动市场虽然偏强，但单一月份的数据不能作为劳动市场和通胀可能再加速的充分证据。 结构方面，商品生产相关的就业保持平稳，服务业扩张。新增的35.3万人中，商品生产增加2.8万人，建筑业增长1.1万人，制造业增长2.3万人。1月份制造业平稳，与当月制造业PMI中47.1的就业项整体匹配，未来随着新订单的改善，不排除制造业就业小幅增加的可能。服务生产多增28.9万人，12月数据也同时出现上调，表现强劲；政府部门多增3.6万人。剔除政府影响后，私人非农就业新增31.7万人，明显高于2016-2019年均值16.8万人。全部非农就业三个月均值从上月的22.7万人升至28.9万人。11到12月份的新增非农累计上修12.6万人。 私人部门中新增较多的行业有教育和保健服务业11.2万人、专业和商业服务7.4万人、零售业4.5万人、耐用品业1.9万人、运输仓储业1.6万人。1月除采矿业负增长0.6万人以外没有就业降低的行业。以新增非农就业作为衰退预警，商品生产新增就业三月均值上行至3.2万人，服务业三月均值显著扩张至21.7万人左右，离-5万的衰退阈值有很大距离，美联储短期并不需要为就业担忧。 1月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速升至3.18%，总计2789万人，比上月增加9.6万人；累计全职工作人数的三月均同比增速下行至0.92%，总计1.3313亿人，比上月减少6.3万人。1月家庭调查和非农就业继续出现明显分歧，减少的全职工作意味着新增非农就业的超预期中可能包含重复统计兼职的因素，劳动市场整体处于缓慢下行中的概率更大，需要对就业的增长势头保持关注。劳动缺口的修复仍然依靠移民形成的供给增加和职位空缺数的降低，供需平衡在二季度末或更晚才可能达到，此前劳动市场预计不会明显弱化，这也将使美联储在降息问题上仍可以保持谨慎。 二、时薪增速再度加速，但劳动生产率的提升可能缓和潜在的通胀压力 1月时薪环比增速加快，同比延续反弹，对此前的薪资增长也未有明显下修，三月均环比增长从前值0.34%上升至0.44 %。薪资对核心服务通胀短期的压力并无大的变化，预计至少要到2024年二季度时薪增速才会降至与2%目标匹配的3.5%下方，如果时薪长期偏高，那么2024年末的通胀压力将上升。对于美联储来说，确认薪资的持续回落更利于其实现通胀回归2%的目标，因此3月没有必要进行首次降息，对经济和薪资趋势的观察也便于美联储评估通胀的中长期中枢和合适的降息幅度。不过，通胀方面短期还未受到“薪资-价格”螺旋的影响，不仅CPI和PCE通胀指标延续回落，2023年四季度劳动产出率也进一步改善。由效率改善带动的实际薪资上行意味着供给没有收缩，对通胀的压力也相对较小，目前看对通胀2024年末回升的幅度还无需担忧。 具体来看，1月私人部门非农工资同比增速加快至4.48%，环比增速0.55%。商品业的同比和环比时薪增速分别为5.17%和0.2%，服务业为4.36%和0.64%。服务业薪资环比明显上行，制造业有所缓和。从细项来看，同比增速最快的行业为运输仓储业6.63%、采矿业5.79%、其他服务业5.62%、耐用品制造业5.43%和金融活动业5.34%。环比薪资上，增速居前的有采矿业、教育和保健服务业、专业和商业服务业、运输仓储业和建筑业。从环比角度考虑，2023年四季度薪资增速为0.34%，整体上薪资的放缓尚不明显，而2024年初则又加速。虽然短期薪资增幅并不影响核心服务通胀的下降，如果环比增速维持在0.35%上方（2016-2019环比均值约0.24，2021-2022为0.4%），通胀压力将在未来加强。 三、非农就业下修暂停，领先指标边际改善，市场降低激进的降息预期 风险提示 正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容。1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 点击左下角“阅读原文” 本文摘自：中国银河证券2024年2月2日发布的研究报告《强劲就业敲打降息预期，但也勿忽视年度调整的干扰——美国1月劳动市场数据》 首席经济学家：章俊 研究助理：于金潼 评级体系： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 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