【浙商宏观||李超】春节错位影响物价,信贷决定市场胜负手

（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】春节错位影响物价,信贷决定市场胜负手》研报附件原文摘录）
　　分析师：李超 / 孙欧 / 张迪 / 廖博 来源：浙商证券宏观研究团队 具体参见2024年02月04日报告《春节错位影响物价，信贷决定市场胜负手——2024 年 1 月宏观经济预测》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 核心观点 整体看，2024 年 1 月宏观经济维持弱修复态势，信贷开门红效应可能相对较强，我们提示关注 2024 年初信贷投放状况对市场风险情绪及基本面预期的影响，其可能成为市场行情的“胜负手”。我们认为，现阶段 PMI 和物价数据仍处于低位，预计 1 月 CPI同比增速-0.8%，市场有效需求不足的情况依然存在。随着 1 万亿元增发国债、新一轮PSL 落地、降准、定向降准等一系列稳增长政策陆续落地，对于一季度经济增长形成一定支撑。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 内容摘要 >>春节错位，CPI 同比降幅扩大 预计 1 月 CPI 环比+0.3%，同比-0.8% （前值-0.3%） ，由于春节错位，我们预计 CPI同比跌幅有所扩大。1 月食品项整体运行偏弱，猪价低位走平。由于供给充沛，蔬菜水果价格表现要弱于季节性。预计 1 月 PPI 环比持平，同比-2.4% （前值-2.7%），PPI 同比降幅收窄。1 月原油价格由跌转涨，国内汽油价格随之上调。地产链工业品价格涨跌互现，玻璃、橡胶价格有所回升，煤炭、水泥和钢材价格偏弱调整。 >>预计信贷“开门红”相对较强 预计 1 月人民币贷款新增 4.7 万亿元，同比少增约 2000 亿元，对应增速 10.3%，前值 10.6%。我们认为银行有在年初早投放早受益的诉求，同时可能预期后续 LPR回落，也倾向于在 1 月增加信贷投放，预计 1 月信贷“开门红”较强。预计 1 月社融新增 5.94 万亿，同比基本持平，增速 9.4%，前值 9.5%。 由于上年基数走高，预计 1 月 M2 增速 9.3%，前值 9.7%，存款结构中，居民超额储蓄或季节性略有回落。春节错位将使得 M1 增速在今年 1 月较高、2 月较低，预计 1 月增速为 3.5%，前值 1.3%。 展望未来货币政策，我们认为短期看，全面降息即降低逆回购、MLF 利率的概率不高，但上半年，即相对较长的时间维度内，降息与否仍看 DR007 走势。此外，在当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的机制下，全面降准+定向降息有助于推动 LPR 下行，预计 2 月 LPR 下降的概率大，并进一步传导至实体部门融资成本的降低。 >>预计人民币汇率短期维持震荡 我们认为，美元及美债走势当前的核心影响因素除美联储货币政策外，更核心是美国财政政策，其后续走势仍有较大不确定性，因此预计人民币汇率短期维持震荡。总体看，国际收支平衡压力是当前驱动我国政策重心从货币政策向产业政策、财政政策主导切换的核心，后续将主要依赖于投资端如工业、基建、地产的逆周期支撑。 2023 年 11 月 27 日央行发布的三季度货币政策执行报告提出“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化”，再次强化防范汇率超调的预期引导。2023 年，央行通过上调跨境融资宏观审慎调节参数、下调外汇存款准备金率、增发离岸央票及多次公开表态等方式积极引导汇率预期，人民币汇率超预期贬值的风险不大。我们提示，央行对汇率问题表态坚决，若后续再面临较大贬值压力，预计将继续强化跨境资金流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇率走势（具体参见 2024 年 01 月 07 日报告《12 月外储：国际收支平衡仍需密切关注》 ）。 预计随着国内宽松政策空间打开，相关举措逐步推进、落地，我国基本面优势将逐步凸显，2024 年人民币汇率有望逐步升值，四个季度末人民币兑美元汇率或分别收于 7.1、7.1、7 和 6.9（具体参见 2024 年 01 月 07 日报告《12 月外储：国际收支平衡仍需密切关注》 ） 。 >>风险提示 大国博弈超预期；地缘政治形势变化超预期。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 正文 1 2024 年 1 月经济维持弱修复态势 1 月中采制造业 PMI 录得 49.2%，较前值小幅上行 0.2 个百分点， PMI 低位回升。其中，新订单指数回升 0.3 个百分点至 49.0%，新出口订单回升 1.4 个百分点至 47.2%，外需改善幅度好于内需，美国等发达国家陆续进入制造业补库周期，对我国外需有一定支撑，在海外消费降级和企业降本的大背景下，我国供给优势背后的性价比红利带来的出口机会需重点关注。生产指数回升 1.1 个百分点至 51.3%，今年春节时间较晚，1 月工作日较多，企业开工情况总体稳定。现阶段 PMI 和物价数据仍处于低位，市场有效需求不足的情况依然存在。往前看，1 万亿元增发国债、新一轮 PSL 落地、降准、定向降准等一系列稳增长政策陆续落地，对于一季度经济增长形成一定支撑。 整体看，2024 年 1 月份基本面延续修复态势，供给端修复超预期且显著快于需求端，核心在于十大重点行业工业稳增长政策效果凸显。展望 2024 年，我们认为经济总体处于向潜在增速中枢回归的过程，在市场内生动力企稳以及稳增长政策发力的情况下，预计 2024年 GDP 增速为 4.8%（具体参见 2023 年 11 月 1 日报告《破局，突围——2024 年宏观年度展望》） ，但后续国内需求不足的问题亟待稳增长政策加码，建议更多重点关注财政、产业、货币三大领域的协调配合。我们预计，2024 年投资机会在于从传统生产力到新质生产力的切换，上半年传统生产力相对占优，基建、地产稳增长和出口出海性价比红利需关注；下半年新质生产力涉及的大科技、大健康和大制造赛道相对占优。 2 春节错位，CPI 同比降幅扩大 预计 1 月 CPI 环比+0.3%，同比-0.8%（前值-0.3%） ，由于春节错位，CPI 同比跌幅有所扩大。2024 年春节为 2 月 10 日，而 2023 年春节为 1 月 22 日，往往春节所在月的 CPI 环比涨幅更高，春节错位导致 1 月 CPI 同比跌幅走阔。1 月食品项整体运行偏弱，猪价低位走平。由于供给充沛，蔬菜水果价格表现要弱于季节性。预计 1 月 PPI 环比持平，同比-2.4%（前值-2.7%），PPI 同比降幅收窄。1 月原油价格由跌转涨，国内汽油价格随之上调。地产链工业品价格涨跌互现，玻璃、橡胶价格有所回升，煤炭、水泥和钢材价格偏弱调整。 1）肉价低位运行，CPI 同比降幅扩大 预计 1 月 CPI 环比+0.3%，同比-0.8%（前值-0.3%） ，由于春节错位，CPI 同比跌幅有所扩大。2024 年春节为 2 月 10 日，而 2023 年春节为 1 月 22 日，往往春节所在月的 CPI 环比涨幅更高，春节错位导致 1 月 CPI 同比跌幅走阔。1 月食品项整体运行偏弱，猪价低位走平。由于供给充沛，蔬菜水果价格表现要弱于季节性。但冬季旅游热与春运带来出行景气度的持续回暖，预计将对核心 CPI 形成一定支撑。 猪肉价格低位持平，食品项整体偏弱运行。1 月份猪价走平，一方面春节临近导致猪肉采购需求走强，但另一方面国内生猪供应压力尚存，冷冻猪肉库存正处高位，猪肉价格低位走平。蔬果方面，今年冬天气候偏暖，鲜菜鲜果供应充分，蔬果价格表现要弱于季节性。临近年底企事业单位年会、展会、论坛等活动相对活跃，叠加春节日益临近，居民出行景气度较高，带动出行链价格回暖。 2）油价止跌转涨，PPI 同比降幅收窄 预计 1 月 PPI 环比持平，同比-2.4%（前值-2.7%） ，PPI 同比降幅收窄。1 月原油价格止跌转涨，下旬布伦特原油价格回升至 80 美元/桶上方。地产链工业品价格涨跌互现，煤炭、水泥和钢材价格偏弱调整，玻璃、橡胶价格有所回升。 1 月原油价格由跌转涨，总体震荡上行，国内汽油价格随之上调。一方面，国际能源署与 OPEC 共同预测未来全球石油需求将强劲增长，为油价上涨带来利好；另一方面，乌克兰近期空袭俄罗斯油料设施， 叠加极端气候影响下，美国原油生产端受阻，原油库存处于低位，国际市场对原油供给存在担忧情绪。 地产链工业品价格涨跌互现，玻璃、橡胶价格均有所回升，水泥、钢材、煤炭价格小幅下降。煤炭供应端受去年积极预期影响导致产能过剩，且用煤企业采购积极性不高，导致其总体价格下行；春节假期临近，电弧炉生产企业逐步例行停产，而钢材需求进入季节性萎缩阶段，钢材市场供需双弱，整体价格偏弱调整。 3 预计 2024 年1 月信贷新增4.7 万亿，社融新增 5.94 万亿，增速分别为 10.3%和9.4% 预计 1 月人民币贷款新增 4.7 万亿元，同比少增约 2000 亿元，对应增速 10.3%，前值10.6%。信贷需求方面，当前我国经济处于弱修复，工业稳增长政策、财政政策已有发力，但只有需求的修复才能确保工业企业生产扩张的持续性，而目前需求的恢复仍有空间。 信贷供给方面，央行强调把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性，或意味着信贷投放将趋于稳定，大起大落的情况将明显减少。但央行也在 1 月 24 日国新办答记者问中提到“考虑到银行有‘开门红’的行为，去年下半年各项政策持续显效，预计今年一季度仍然会保持较快的信贷增长”。我们认为银行有在年初早投放早受益的诉求，同时可能预期后续 LPR 回落，也倾向于在 1 月增加信贷投放，综上，预计 1 月或仍有较好的信贷“开门红”表现。 结构上，预计基建为主要投向，重点领域和薄弱环节也是资金重点支持方向，如科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微、民营企业、地产三大工程等相关领域。去年末的万亿国债重点支持北方水利工程及灾后重建等基建方向，PSL 放量的主要投向一是地产三大工程，二是万亿国债支持的相关领域，考虑到 PSL 资金也具有一定的杠杆效应，预计年初基建方向贷款放量较多。 从票据利率角度观察月内信贷投放状况， 1 月，票据-同业存单利差（6 个月） 上旬冲高，中旬回落，下旬再有上行，我们认为从数据的下旬走势看，或意味着信贷投放相对较强。 预计 1 月社融新增 5.94 万亿，同比基本持平，增速 9.4%，前值 9.5%。结构中，预计同比多增主要来自企业债券，同比少增主要来自政府债券、信贷，其他项目与去年同期相比波动不大。对于企业债券，1 月信用债收益率继续大幅下行，预计企业债券融资需求提升。对于政府债券，高频数据显示 1 月政府债券净融资规模约 3000 亿元，同比少增约 1000 亿元。 预计 1 月信贷较强、财政资金拨付量较大对 M2 数据有支撑，但由于上年基数走高，预计 M2 增速 9.3%，前值 9.7%，存款结构中，预计居民超额储蓄或季节性略有回落。对于M1，春节错位的影响较大，今年春节在 2 月 10 日，与 2016 年的 2 月8 日、2019 年的 2 月5 日和 2021 年的 2 月12 日相近，参考上述三年的情形，预计节前企业发放奖金可能对今年2 月春节当月 M1 增量形成较大拖累，在 1 月反映的不明显。2023 年春节在 1 月，春节错位将使得 M1 增速在今年 1 月较高、2 月较低，预计 1 月增速为 3.5%，前值 1.3%。 展望未来货币政策， 我们认为短期看，全面降息即降低逆回购、 MLF 利率的概率不高，但上半年，即相对较长的时间维度内，降息与否仍看 DR007 走势。我们此前持续强调，判断逆回购、 MLF 利率是否降息核心关注 DR007 走势，若其持续、大幅低于 7 天逆回购利率，则有降息概率。 短期降息概率低的原因是，一是 1 月至今的 DR007 中枢并未出现上述特征，二是从本次定向降息看，我们认为当前汇率、国际收支预期的维稳仍是央行的重要考量，或是短期内全面降息的掣肘。 我们认为在当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的机制下，全面降准+定向降息有助于推动 LPR 下行，预计 2 月 LPR 下降的概率大，并进一步传导至实体部门融资成本的降低。 4 风险提示 大国博弈超预期。如果中美等大国博弈持续演绎，意识形态对抗在军事、科技、金融、人权、外贸、气候治理、能源转型、农业等领域恶化，可能导致风险偏好转向。 地缘政治形势变化超预期。如果俄朝双方基于各自利益需求达成军事合作，激发美日韩对朝鲜施加更大的外部压力，或对东北亚地区的经济和金融稳定构成一定威胁。 固定布局 工具条上设置固定宽高 背景可以设置被包含 可以完美对齐背景图和文字 以及制作自己的模板 往期报告回顾 点击报告标题直达↓ [1] 2024宏观年度策略报告 【浙商宏观||李超】破局，突围（一）：外部环境展望 【浙商宏观||李超】破局，突围（二）：国内经济展望 【浙商宏观||李超】破局，突围（三）：国内政策展望 【浙商宏观||李超】破局，突围（四）：大类资产展望 （滑动查看历史报告） [2] 人工智能系列报告 【浙商宏观||李超】人工智能科技革命推演——人工智能如何影响宏观经济系列报告之一 【浙商宏观||李超】第四次科技革命与前两次哪个更像？——人工智能如何影响宏观经济系列报告之二 【浙商宏观||李超】第四次科技革命对经济增长的影响如何 ——人工智能如何影响宏观经济系列报告之三 【浙商宏观||李超】人工智能对货币政策影响几何？——人工智能如何影响宏观经济系列报告之四 （滑动查看历史报告） [3] 美国财政系列报告 【浙商宏观||李超】美国财政刺激会影响通胀么？——美国财政研究系列报告之一 【浙商宏观||李超】美国的债务付息压力是否会影响财政刺激？——美国财政研究系列报告之二 【浙商宏观||李超】美国两党制衡是否能限制财政扩张？——美国财政研究系列报告之三 【浙商宏观||李超】为何美国财政扩张不再探讨挤出私人投资——美国财政研究系列报告之四 [4] 2023宏观半年度策略报告 【浙商宏观||李超】水到渠成，股债双牛（一）：国内经济展望 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