高股息转债的投资陷阱——"转"机系列(二)(东吴固收李勇 陈伯铭)20240204

（以下内容从东吴证券《高股息转债的投资陷阱——"转"机系列(二)(东吴固收李勇 陈伯铭)20240204》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 观点： ■ 派发现金股利会对转债的转换价值产生影响，正股派息对转债的影响可以分离为转股价向下修正效应和填权效应两部分。 ■ 转股价向下修正效应，即现股价和转股价由于派息除权需进行调整，从而导致转债的转换价值出现的变动。根据修正效应，若前一日正股市场价格大于转股价，则派息后转换价值具有上升的动能，前一日正股市场价格小于转股价，则派息后转换价值具有下行的动能。 ■ 填权效应的方向相比于修正效应更随机，除权除息日正股派息事件的利好倾向并不明显。填权效应指正股派息激励投资人追加买入正股，正股价格带动转债价格上涨，填权效应<0时也被称为贴权效应。根据我们筛选的2022年正股派息的307只转债的统计，在除权除息日当天填权效应>0的转债有156支，占比为50.81%。 ■ 由于填权效应的方向和修正效应并不具有协同性，修正效应与转换价值变动之间出现了“脱钩”。统计的307只转债中，修正效应和转换价值变动同号的有185个，占到总体的60.26%，修正效应和转换价值变动异号的转债占比为39.74%。 ■ 叠加上转股溢价率的影响，修正效应和转债价格涨跌幅之间的相关性更加不明显，出现了进一步的脱钩。统计的307只转债中，修正效应和转债价格涨跌幅同号的有150个，占比为48.86%，修正效应和转债价格涨跌幅异号的转债占比为51.14%。 ■ 高股息且正股价>转债价的标的转债为偏股型且股性较强，跟涨跟跌明显，收益率波动性高，适合短期持有赚取溢价或择机转股。我们筛选出高股息且正股价>转债价的9只转债在评级方面均比较优秀，基本属于传统行业，存续期方面，除海澜转债临期外，其余均在2Y以上，价格方面偏高，YTM均小于0，交易策略方面适合进行短期交易赚取溢价或选择合适时点进行转股。 ■ 风险提示：(1)公司业绩增长不及预期；(2)正股退市超预期；(3)宏观政策调整超预期。 正文 1. 正股派息对转债价格的影响 派发现金股利会对转债的转换价值产生影响，正股派息对转债的影响可以分离为转股价向下修正效应和填权效应两部分。正股派息主要分为派发现金、派发新股两种形式。派发新股时，对于转换价值=（转债面值*现股价）/转股价，现股价和转股价同比例变动，转换价值不受影响；派发现金时，现股价和转股价均需减去每股股利，转换价值通常发生波动，因此如无特殊说明，本文后续所讨论的“正股派息”均指派发现金股利。 1.1. 转股价向下修正效应 转股价向下修正效应，即现股价和转股价由于派息除权需进行调整，从而导致转债的转换价值出现的变动。以下是公式推导过程： 给定正股市场前一日收盘价P_0，转股价S_0，初始转换价值CV_0，每股派发现金股利D，派息后调整正股价格记作P_1，派息后调整转股价记作S_1，派息后转换价值记作CV_1，用派息后转换价值较初始转换价值变动代表转股价向下修正效应（下简称修正效应） (1)初始转换价值：CV_0=(100/S_0)*P_0 (2)派息后转换价值：CV_1=(100/S_1)*P_1=[100/(S_1-D)]*P_0 (3)修正效应=CV_1-CV_0=[100/(S_1-D)]*P_0-(100/S_0)*P_0=100*D*(P_0-S_0)/[(S_0-D)*S_0] (4)修正幅度：(CV_1-CV_0)/CV_0=[100(P_0-D)/(S_0-D)-100*P_0/S_0]/(100* P_0/S_0)=(D/P_0)*[(P_0-S_0)/S_1] 根据公式推导可知： 若前一日正股市场价格大于转股价，则派息后转换价值具有上升的动能，前一日正股市场价格小于转股价，则派息后转换价值具有下行的动能。(3)式意味着派息后转换价值的变动方向取决于前一日正股市场价格和转股价的大小关系，若P_0>S_0, 则派息后转换价值上升，若P_00的转债有156只，占比为50.81%，填权效应<0的转债有151只，占比为49.19%，利好倾向并不明显。 2. 修正效应、转换价值变动、转债价格涨跌幅之间的脱钩 2.1. 修正效应与转换价值变动之间的脱钩 由于填权效应的方向和修正效应并不具有协同性，修正效应与转换价值变动之间出现了“脱钩”。按照高股息策略的预想，由于修正效应的存在，若正股前一日的股价大于转股价，则修正效应为正，即除权除息日正股派息行为应该会使得转债的转换价格上涨，但是由于填权效应的影响，转债实际的转换价值可能并不一定按照预想的方向和幅度进行变动，图2展示了我们筛选出的2022年正股派息的307只转债在除权除息日的修正效应和转换价值变动的散点图，其中一、三象限是符合相关关系的“正常样本”，二、四象限则是“异常样本”，图中处于一、三象限的点有185个，占到总体的60.26%，处于二、四象限的点有122个，占比为39.74%。 2.2. 修正效应与转债价格涨跌幅之间的进一步脱钩 叠加上转股溢价率的影响，修正效应和转债价格涨跌幅之间的相关性更加不明显，出现了进一步的脱钩。按照高股息策略的预想，我们最终希望高股息的标的转债价格可以实现上涨，但图3关于修正效应与转债价格涨跌幅变动的散点图表示修正效应与转债价格涨跌幅之间的相关性进一步模糊，其中一、三象限是符合相关关系的“正常样本”，二、四象限则是“异常样本”，图中处于一、三象限的点有150个，占比为48.86%，处于二、四象限的点有157个，占比为51.14%。 2.3. 具体案例分析 我们筛选出来的目前已公告的2023年派息且转债仍在存续期的标的转债共25只。上半部分“正例”为符合修正效应与填权效应同号，最终使修正效应与转换价值变动同号的11只转债，其中转换价值变动与转债价格涨跌幅反向的（已标红）有6只；下半 部分“反例”包括修正效应与转换价值变动异号的12 只转债，其中转换价值变动与转 债价格涨跌幅反向的（已标红）有5只；最后两支转债修正效应与填权效应符号相反， 但最终修正效应与转换价值变动同向变动，不同于“正例”中的情况，这些例子看似符合高股息策略，但实则填权效应呈现阻抑倾向，增长幅度不及预期。 3. 高股息转债分析 3.1. 高股息行业主要为银行、石油石化等传统行业，转债价格较高 从行业分布来看，高股息行业多为传统行业，如银行、石油石化、煤炭等。连续三年分红公司中工业行业占比为28.71%，公司业务集中于机械与电气设备，信息技术行业分红公司数排名第二，但近三年分红总额排名位于第7位，能源行业近三年分红总额排名第一；2022年分红企业占比最高为银行业95.24%，分红总额达5877.14亿元，分红总额前四名全部是传统行业（银行、石油石化、煤炭、非银金融）。 从转债价格方面来看，高股息转债中股息高于3%且正股价>转股价的转债价格较高。高股息转债中股息高于3%且正股价>转股价的转债价格平均数为125.52元，中位数为124.15元，相较剩余的转债价格高出11-13元。 3.2. 高股息转债筛选及分析 我们以股息率不低于3%为标准筛选高股息转债，并根据正股价与转股价的大小关系分成两类，正股价>转股价的转债有9只，正股价<转股价的转债有49只，并整理出转债各相关指标。 高股息且正股价>转债价的标的转债为偏股型且股性较强，跟涨跟跌明显，收益率波动性高，适合短期持有赚取溢价或择机转股。表3的9只转债评级方面均比较优秀，基本属于传统行业，存续期方面，除海澜转债临期外，其余均在2Y以上，价格方面偏高，YTM均小于0，交易策略方面适合进行短期交易赚取溢价或选择合适时点进行转股。 4. 风险提示 （1）公司业绩增长不及预期：公司经营状况和财务状况影响偿债能力。 （2）正股退市风险超预期：全面注册制改革持续推进，常态化退市机制逐渐形成。 （3）宏观政策调整超预期：宏观政策会随着基本面情况灵活调整，存在超预期可能性。 相关报告 低价转债的信用风险分析 ——“转”机系列（一）20240126 免责声明

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