【浙商轻工‖史凡可】内需白马价值凸现,跨境中大件产业趋势明确

（以下内容从浙商证券《》研报附件原文摘录）
　　分析师：史凡可S1230520080008 / 傅嘉成S1230521090001 来源：浙商证券轻工研究团队 具体参见2024年2月1日报告《内需白马价值凸现，跨境中大件产业趋势明确——轻工行业周报》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 报告导读 推荐配置内需稳健价值白马太阳、公牛、顾家，关注中大件跨境电商专题梳理。 投资要点 家居：广州发布重磅限购宽松政策，布局有望逆势增长的龙头 更新：1）广州改善住房限购全面放松，城中村改造城市扩围。2）前期由于购房信心不足，24年1月以来销售数据表现依然平淡，后续有望稳中向上。 投资建议：1）当前多数家居龙头对应24年PE 均下行到10倍附近，我们认为24年家居龙头投流方向更聚焦，依然有望实现逆势增长，推荐布局；2）推荐价值低估龙头索菲亚（对应24年PE 10X，下同）、志邦家居（9.8X）、顾家家居（12x）、欧派家居（11x），敏华控股（8x），关注成长较优的细分龙头瑞尔特（15x）、好太太（16x），喜临门（10x），慕思股份（15x），森鹰窗业（14x）；3）推荐稳健增长第二成长曲线开启的公牛集团。 造纸：布局高分红优质造纸资产，本周梳理浆纸进出口情况 更新：1）现货浆价震荡运行，阔叶浆现货略走强、其余浆种震荡弱运行；2）浆系原纸价格偏弱运行，本周文化用纸规模厂家发布涨价函；3）临近春节纸厂陆续停机检修，箱板瓦楞纸供给减少，价格支撑略走强。 投资建议：1）推荐现金流及分红稳健、股息较高的浆纸一体化龙头太阳纸业（当前PB为1.4X，处于26%历史分位，20-22年分红率18%，对应股息率1.6%）；华旺科技（对应23年PE为11X，20-22年平均分红率为40%、对应股息率3.6%）；2）大宗纸特种纸细分龙头：特种纸龙头仙鹤股份（对应23年PE为16X）、浆纸一体化的多元化特纸龙头五洲特纸（对应23年PE为21X），关注箱板瓦楞纸龙头玖龙纸业（当前PB为0.3X）、山鹰国际（当前PB为0.6X，处于0.6%历史分位）、白卡纸龙头博汇纸业（当前PB为1.3X，处于36%历史分位）。 跨境电商专题：TEMU预计上线半托管，中大件核心是物流仓配 跨境平台模式对比：TEMU预计上线半托管，延展中大件商家。Temu预计上线半托管模式，相比全托管模式，商家需负责全程物流配送及仓库管理，有利于延展有海外仓的商家和中大件品类。目前跨境平台模式主要分四类：1P、3P、全托管、半托管。从品类上仍以小件为主，中大件对仓库、物流等要求较高，物流仓储履约是限制目前主流平台延伸中大件品类的关键。 跨境平台物流对比：中大件仍有运营壁垒。跨境电商平台物流模式主要分2类：直邮和海外仓，家居等大件商品需要采取海外仓模式。中长期看，我们认为跨境电商平台或可通过引导竞价、流量分发等方式压缩平台商家品牌溢价，维持较高的广告营销费用，但对于中大件的物流仓储履约能力仍存在瓶颈，中大件商家可以通过精进仓储配送和运营效率，充分发挥规模效应，获得利润空间。 中大件跨境卖家对比：物流仓配是核心壁垒。运费为跨境电商卖家的核心成本，对中大件品类影响更大。建议关注具有海外仓布局的恒林股份、乐歌股份、致欧科技、梦百合。 风险提示：地产竣工拖累超预期；终端消费力疲弱；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动等。 报告正文 1 家居迎需求端刺激措施，跨境电商中大件专题梳理 1.1 家居：广州发布重磅限购宽松政策，布局有望逆势增长的龙头 地产端刺激措施：广州改善住房限购全面放松，城中村改造城市扩围。1月27日，广州市发布进一步优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知，其中明确优化调整限购政策，提出在限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围，需求侧政策重磅发力，广州作为一线城市、我们预计打开改善住房限购会对成交量带来显著提升。此外，本周接连出台多项对应地产端的正面表态：1）1月24日，监管部门明确扩大城中村改造城市的范围，预计纳入城中村改造、保障房建设的城市将由35个分别扩大至52个、106个。2）1月24日，央行宣布将在大湾区实施港澳居民购房支付便利化政策，利好大湾区购房需求。3）1月26日，住建部表态，各城市可以因地制宜调整房地产政策。 前期由于购房信心不足，24年1月以来销售数据表现依然平淡，后续有望稳中向上：1）新房：本周（1.19-1.25）成交环比有所改善，但仍在低位，30大中城市商品房总成交面积177.86 万平方米、环比上升4%（上周环比-14%），其中一线、二线、三线城市环比-7%/+10%/+7%。2）二手房：本周（1.19-1.25）二手住宅房成交签约套数环比企稳，北京、深圳、南京、杭州、扬州、苏州、厦门、青岛、佛山环比+0%/-13%/ +16%/+4%/+10%/+2%/-6%/-3%/-5%。 家居龙头投流方向更聚焦，依然有望实现逆势增长，推荐布局。当前多数家居龙头对应24年PE 均下行到10倍附近，我们认为：1）客流端：行业下行期，主动进攻获取客流增长至关重要，客源结构预期丰富化，我们预计龙头将更多地聚焦整装、拎包、电商等新兴流量渠道的投流，抵御新房周期的波动。2）店态：我们认为大家居融合店态将持续推进、帮助龙头提升客单值与坪效，而低效率的传统卖场店预计将迎来优化。3）竞争格局：竞争门槛持续抬升，龙头价格促销力度加大、份额长期提升。 投资建议： 1）推荐索菲亚（对应24年PE 10X，下同）、志邦家居（9.8X）：自身增长驱动点较多，例如索菲亚整装/厨柜/米兰纳处于放量期，志邦南方市场24年有望伴随清远工厂投产持续扩张。 2）大家居龙头顾家家居（12X，大店持续布局、外贸预期表现较优）、欧派家居（11X，零售大家居&自身改革α有望得到验证）、敏华控股（8X，外贸增速较优、内贸拐点向上，高分红）。 3）关注细分赛道成长性预期较优的龙头，如智能马桶成长标的瑞尔特（15X, 自主品牌高增持续验证，海外订单反转，预计24年收入利润增长20%以上）,智能晾晒龙头好太太（16X，股权激励目标20%增长，利润率高位），喜临门（10X，在床垫市场卡位优），慕思股份（15X，高端床垫品牌力强、有望在智慧睡眠领域发力），森鹰窗业（14X，经销渠道开拓+高性价比新品渠道销量）等。 4）推荐稳健增长第二成长曲线开启的公牛集团。 1.2 造纸：布局高分红优质造纸资产，本周梳理浆纸进出口情况 现货浆价震荡运行，阔叶浆现货略走强、其余浆种震荡弱运行。下游浆系原纸进入价格淡季，下游原纸订单接货速度放缓，原料延续压价采买策略，预计浆价承压弱运行。受红海航运影响，纸浆运输航线船支主要绕行好望角，红海局势对国内纸浆现货市场影响有限，但仍需持续关注海运费上涨事件，或欧洲纸浆外盘报价波动对国内的影响。 浆系原纸价格偏弱运行，本周文化用纸规模厂家发布涨价函。本周文化用纸规模纸厂发布涨价函，宣布2月上调100元/吨，3月在2月价格基础上继续上调200元/吨，11月文化纸由旺季转入淡季，招标及下游备货逐渐收尾、价格进入阶段性回落区间，临近2月春节假期，部分贸易商有资金回笼需求以价换量，预计2月纸厂提价以稳价为主、落实有限。3月开始进入文化用纸春季招标订单旺季，提价部分传导概率较大，综合预计一季度价格弱运行后转入上涨。白卡纸及生活用纸多数纸企开工稳定，供应充足，节前下游维持刚需备货，成本端浆价变动不大，预计短期白卡纸、生活纸等浆系原纸价格稳定运行。 临近春节纸厂陆续停机检修，箱板瓦楞纸供给减少，价格支撑略走强。规模纸厂停机检修数量增加，现货供应量逐步收紧；下游包装厂陆续发布停机时间，需求量逐步减少，整体供需端均呈现弱势。临近春节假期，市场调价动力不足，预计瓦楞及箱板纸价格维稳。 2023年细分浆纸进出口情况如下：（1）浆及木片：2023年国内纸浆进口总量3667万吨（同比+25.7%）；阔叶浆进口量1635万吨（同比+27.8%），针叶浆进口量921万吨（同比+28.5%），溶解浆进口量397万吨（同比+18.5%），再生纤维浆进口量448万吨（同比+55.3%），阔叶木片进口1421万吨（同比-19.2%），2023年进口商品浆供应增幅较大、商品浆价格下降且国内自制木片供应充足，木片进口量同比下降；（2）细分纸种：2023年箱板纸进口量532万吨（同比+48%）、瓦楞纸进口量359万吨（同比+48%），进口包装纸增量较大，存在国内龙头海外包装纸产能部分回流；2023年双胶纸出口量110万吨（同比+25%）、铜版纸出口量163万吨（同比-3.1%），白卡及白板纸出口量352万吨（同比+0.2%）。 投资建议：1）推荐现金流及分红稳健、股息较高的浆纸一体化龙头：上游资源配套领跑的优质白马资产太阳纸业（当前PB为1.4X，处于26%历史分位，20-22年分红率18%，对应股息率1.6%）；推荐分红率稳定、中高端装饰原纸龙头华旺科技（对应23年PE为11X，20-22年平均分红率为40%、对应股息率3.6%）；2）大宗纸特种纸细分龙头：特种纸龙头仙鹤股份（对应23年PE为16X）、浆纸一体化的多元化特纸龙头五洲特纸（对应23年PE为21X），关注箱板瓦楞纸龙头玖龙纸业（当前PB为0.3X）、山鹰国际（当前PB为0.6X，处于0.6%历史分位）、白卡纸龙头博汇纸业（当前PB为1.3X，处于36%历史分位）。 1.3 跨境电商专题：TEMU预计上线半托管，中大件核心是物流仓配 1.3.1 跨境平台模式对比：TEMU预计上线半托管，延展中大件商家 Temu预计上线半托管，延展有海外仓的中大件商家。近日，Temu计划于3月15日在美国上线“半托管”模式，并于月底扩展至欧洲站点，相比“全托管”模式商家只需将货品发至Temu国内仓，国际干线运输及尾程物流交由平台负责，“半托管”模式中，商家需负责全程物流配送及仓库管理。两种模式的相同点为定价权仍属于Temu平台。该模式有利于延展有海外仓的商家，可直接采用本土现货发货，极大压缩物流时效，同时拥有海外仓商家通常为中大件卖家，有利于Temu从小件为主延伸到中大件品类。 跨境平台模式主要分四类：1P、3P、全托管、半托管。目前主流跨境电商平台基本有四种运营模式。 1）1P自营模式：平台主要盈利模式是购销差价，负责从选品采购、货权归属、终端定价、物流仓储、售后服务等全流程，商家只负责供货，以亚马逊和Shein为代表。 2）3P第三方卖家模式：平台主要盈利模式是向商家收取销售佣金、物流费率、广告费率等，平台只提供流量，商家负责选品采购、货权归属、终端定价、物流仓储、售后服务等全流程。以亚马逊、AliExpress、Tiktok Shop为代表，亚马逊佣金费率在8-15%，使用FBA物流费率在15-20%，广告费率在0-15%；Tiktok Shop佣金费率于24年1月由2%上提至8%。 3）全托管模式：平台主要盈利模式为收取销售佣金， 货权归属于商家，平台负责终端定价、物流仓储、售后服务等全流程。以Temu为代表，Shein、Tiktok Shop、AliExpress也跟进了该模式，各平台模式区分通常在定价权上，Temu与Shein由平台掌握定价权，Tiktok Shop、AliExpress定价可由平台及商家协商决定。4）半托管模式：如前文所述，与全托管模式差别在于商家需负责全程物流配送及仓库管理，除Temu外，AliExpress已于23年8月试运行，24年1月全面上线。 跨境平台品类：仍以小件为主，物流仓储履约是限制关键。2022年亚马逊前4大销售品类为消费电子、服饰鞋履、图书影音、家居用品，分别销售占比为26%/16.7%/11.5%/ 10.3%，小件品类销售占优，其中家居用品中也以厨具、家饰等小件为主。Temu等新兴电商平台也以服饰百货等小件为主，根据久谦，2023年M1-M10销售额前4大品类女装/运动户外/家居厨房用品/美容健康，销售额占比分别为14%/11%/9%/8%，其中家居用品也主要为家饰、墙艺等小件。中大件对仓库、物流等要求较高，物流仓储履约是限制目前主流平台延伸中大件品类的关键。 1.3.2 跨境平台模式对比：TEMU预计上线半托管，延展中大件商家 跨境电商平台物流模式主要分2类：直邮和海外仓。直邮模式是指从商家直接从国内仓库发货到海外消费者的物流模式，可以细分为商业快递、专线物流、邮政包裹三种形式，优点是降低海外库存风险，缺点是运费偏贵。海外仓模式是指商家从国内仓库发货到海外仓，再通过海外仓发货到海外消费者的物流模式，可以细分有FBA、第三方海外仓、自建仓三种形式，优点是订单履约时效快，运费低，退换货方便，缺点是有可能造成海外库存风险，通常应用于家居等大件商品，或对时效周转要求高的快消品。 各跨境电商平台物流履约能力仍有较大差异。亚马逊FBA模式下，自建海外仓已遍布全球各国，总面积超4亿平方英尺，美国境内物流履约2-5天，海外物流履约5-12天，为了物流及搬运效率，亚马逊针对其自发商品尺寸重量设置严格要求，除了针对部分超重件收费高昂外，针对一定尺寸以上的超大件不予配送，即包装箱子任一边不能超过25英寸，单箱重量不能超过标准限重 22.6kg，FBA 在标准件的成本和时效具有绝对优势，但不适用于非标准大件。Temu、AliExpress、Tiktok Shop、Shein的物流履约时效比不上亚马逊FBA，分别在3-20天不等。除Shein已自建海外仓外，其他平台租用第三方海外仓为主。 中长期看，我们认为跨境电商平台或可以通过引导竞价、流量分发等方式压缩平台商家品牌溢价，维持较高的广告营销费用，但对于中大件商品的物流仓储履约能力存在瓶颈，中大件商家可以通过精进仓储配送和运营效率，充分发挥规模效应，获得利润空间。 1.3.3 中大件跨境卖家对比：物流仓配是核心壁垒 对于中大件家居产品，由于非标以及体积总量较大，通常只能采用海外仓模式，因此海外仓布局和物流仓配效率是决定中大件运营成本差异的关键。建议关注具有海外仓布局的恒林股份、乐歌股份、致欧科技、梦百合。 1）恒林股份：公司自跨境业务开始之初即布局自建海外仓，目前除NOUHAUS 品牌使用 FBA 模式以外，其他品牌均使用自主仓模式。截止 2022 年末，公司在北美共有 4 个自主海外仓，分别位于加州、新泽西、亚特兰大和德州。 2）乐歌股份：受益于此前在海外低成本土地储备，未来随着自建仓逐步替代租赁仓，相比其他海外仓企业，成本优势将逐步显现。当前公司跨境仓全球共27.58万平，随着面积扩大&自有仓比例逐步提升，看好海外仓业务成为公司第二成长曲线。 3）致欧科技：全球总计10个海外仓在用，2个规划中，总面积超29万平方米，22H2-23H1公司完成了SKU精简&库存优化过程，随着在美国进一步扩大仓储布局、提升自发货比例，有望驱动美国区域和整体利润率优化； 4）梦百合：美东、美西工厂产能持续扩张，同时拥有5个海外仓，美国商务部第三轮反倾销初步裁定预期将近，届时供给端产能紧缺、梦百合订单有望受益。 2 风险提示 1）地产竣工拖累超预期。复盘历史家居板块估值与地产销售、地产政策关联度较高，家居企业业绩与竣工关联度较大，若24年竣工下滑幅度超预期，板块估值与业绩将承压。 2）居民收入预期复苏不达预期、社零数据复苏不达预期。若24年居民收入预期仍然向下，对应消费意愿或仍将承压，将使改善型需求或大额开支的消费型企业（如家居、必选等）收入增长承压。 3）行业竞争加剧、细分赛道供需格局超预期恶化。行业竞争加剧将使企业议价能力与盈利能力承压，企业业绩或因此不达预期，股价或有超预期下行风险。 4）原材料价格大幅波动。轻工制造多为中游制造行业，产品多为年度议价，原材料与毛利率、净利率关联度较高，若原材料价格大幅波动，对应企业业绩波动或将超预期。 廉洁从业申明 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。 法律声明及风险提示 本公众号（微信号：轻饮可乐）为浙商证券轻工团队设立。本公众号不是浙商证券轻工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 轻饮可乐 一个有用的公众号， 长按，识别二维码，加关注！ 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国伊利诺伊大学精算&经济学士、哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月供职于中国银河证券研究部，从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年担任轻工制造行业首席；现供职于浙商证券研究所。2017年新财富轻工制造行业第5名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名、轻工制造水晶球第5名。2021年新财富轻工及纺织服装第2名；轻工制造水晶球第3名；2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名；2021年新财富轻工及纺织服装第2名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所，2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：13161688452 曾伟 轻工制造行业 研究员 重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13505600928 洪百慧 轻工制造行业 研究员 四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13076035965 褚远熙 轻工制造行业 研究员 香港中文大学硕士，曾供职于首创证券研究所，2023年1月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13904005821 陈秋露 轻工制造行业 研究员 中国人民大学学士，香港科技大学硕士，1年买方研究经验，2023年2月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：18811561806 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