【浙商轻工‖深度研究】太阳纸业:夯基固本,行稳致远

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工‖深度研究】太阳纸业:夯基固本,行稳致远》研报附件原文摘录）
　　分析师：史凡可S1230520080008 来源：浙商证券轻工研究团队 具体参见2024年2月1日报告《林浆纸一体化壁垒深厚，精细化管理夯基固本——太阳纸业深度报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。 报告导读 林浆纸一体且管理优异的核心白马资产，老挝林木资源壁垒深厚，精细化管理夯基固本。 投资要点 公司为国内多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，布局山东、老挝、广西三大基地，形成以文化用纸、包装用纸、溶解浆等产品为主的近1200万吨浆纸产能，浆纸产品布局完善，老挝基地木片自给率不断提升，上游资源壁垒深厚，周期波动中成长属性显著。 公司概况：深耕行业四十余年，林浆纸一体化综合性龙头 公司成立于 1982 年，经四十余年发展，横向多元化布局浆纸品类，布局了山东、老挝、广西三大基地，形成以文化用纸、包装用纸、溶解浆等产品为主的近1200万吨浆纸产能，2023H1非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆营收占比34%/8%/24%/10%；公司产业链一体化纵向延伸，高瞻远瞩布局林木资源，随老挝基地造林面积拓展，木片自给率有望不断提升。2003-2022年营收CAGR为15.4%，2003-2022年归母净利润CAGR达15.9%，公司浆纸产品多元化，灵活调配熨平周期波动。复盘来看，公司盈利稳定性、费用控制能力领先于行业，资产负债率边际下降，充足稳健的现金流基本可覆盖资本开支，且后续产能扩张放缓，分红率有望提升。 行业分析：景气度温和向上，资源优势构筑壁垒 （1）文化用纸：下游教辅教材需求刚性，铜版纸格局稳定，双胶纸有望格局优化。2022年以来国内文化用纸出口靓丽，国内纸品性价比较高，在国内需求相对稳健下，出口市场增量可有效调节国内供求，供给方面，铜版纸较为稳定，双胶纸新增产能有序投放，龙头规模优势及配套浆线领先，集中度仍有提升空间； （2）箱板瓦楞纸：对宏观经济敏感，内需稳健存支撑，17-22年龙头逆势积极扩张，2023年资本开支有所放缓，2023年实行零关税政策，国内龙头压低国废、纸价应对冲击，2024年进口零关税政策不变，国内需求弱修复预期下，进口纸增量或趋于平滑，龙头纤维配套领先格局有望逐步优化。（3）溶解浆：与木浆价格联动，进口依存度较高。粘胶纤维为溶解浆最主要应用领域，棉花、粘胶短纤价格有一定相关性，粘胶短纤与溶解浆价格景气度正相关，且行业供给格局相对稳定。 公司优势：产能规模扩张份额提升，精细化管理点滴节降成本 （1）文化用纸：公司文化用纸产销规模扩大，原材料方面，公司吨纸浆耗低于同行约0.1吨，浆自给率约50%、可灵活调节外购自用比例， 煤价回落背景下，自备电热恢复比较优势。（2）箱板纸：公司2016年至2023年公司箱板纸产能从80万吨提升至340万吨，从区域走向全国，禁废令下前瞻性布局老挝基地40万吨再生纤维及80万吨箱板纸，建立领先原料壁垒，同时能源、折旧、人工成本方面仍有成本优势。（3）溶解浆：老挝基地现有林地面积约6万公顷，预计每年新种植1万公顷以上的林地，木片自给率有望进一步提升，中长期来看，木片资源获取能力将成为头部纸企进可攻、退可守的资源胜负手，公司木片原料护城河有望提升。 盈利预测与估值 公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势越发突出，公司23-25年分别实现营收409.98/454.44/481.57亿元，同比+3.10%/+10.84%/+5.97%；归母净利润30.93/35.87/40.99亿元，同比+10.11%/+15.98%/+14.28%，23-25年EPS为1.11/1.28/1.47元，对应PE分别为11X/9X/8X，维持 “买入”评级。 风险提示 原材料及能源价格大幅波动；消费修复力度较弱；新增产能集中投放。 财务摘要 报告正文 1 公司概况：深耕造纸行业四十余年，林浆纸一体化构筑壁垒 1.1 深耕行业四十余年，铸就林浆纸一体化的综合性造纸龙头 公司是国内林浆纸一体化领先的综合性造纸龙头。公司于1982年成立于山东，2006年于深交所上市，公司经过40余年发展，现拥有山东、老挝、广西三大基地，进行造林、营林、采伐、制浆、造纸产业链纵向延伸。2023年公司纸、浆合计总产能接近1200万吨，，主要产品包括文化用纸（双胶纸、铜版纸）、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、食品纸（淋膜原纸等）、快消类产品（生活用纸、湿巾等）、特种工业纸、浆产品（溶解浆、漂白和本色化学浆、化学机械浆、新型纤维原料等），横向多元化拓展浆纸品类，多产品矩阵赋予公司周期波动中更强的抗风险能力。2022年公司营收397.67亿元（同比+23.7%）；归母净利润28.09亿元（同比-4.12%），2003-2022年营收CAGR为15.4%，2003-2022年归母净利润CAGR达15.9%。 纵向来看，公司股价在周期波动中底部位置抬升，股价韧性强于造纸指数、造纸PPI表现，横向对比来看，去库周期中公司股价表现较强，阿尔法属性突出（关于历史库存周期复盘详细表述见前期发布的《需求复苏引导周期推演，布局正当时》）。 2015年2月-2018年9月：本轮周期环保压力提升，造纸行业供给侧改革，纸厂大量中小产能出清，库存触及低位后进入主动补库存阶段，纸价进入上行通道，龙头市占率提升。（1）股价、造纸PPI、造纸指数：公司股价（超额上证指数，以下表述同）低点出现在2015年2月，高点出现在2018年2月，区间内最大涨幅为206%；申万造纸指数低点在2016 年 2 月，高点出现在 2017 年 9 月，区间内涨幅为 64%；但由于本轮新增造纸产能供给过多压制，造纸PPI基本走平；（2）个股表现：在本轮主动去库和被动去库周期中，太阳纸业相对收益分别为22%和37%，在行业内领先。 2018年9月-2022年2月：本轮周期海内外供需节奏错配、全球流动性宽松，驱动国内造纸 PPI 景气上行。（1）股价、造纸PPI、造纸指数：公司股价低点出现在2019年5月，股价高点出现在2021年4月，区间内涨幅为133%；申万造纸指数低点在 2019 年 1 月，最高点出现在 2021 年 5 月，区间内涨幅为 86%；造纸 PPI 上行拐点在 2019 年 9 月，上行至 2021 年 6 月；（2）个股表现：太阳纸业在被动去库周期中相对收益为21%、表现强于行业平均水平。 2022年2月至今：23年初海外纸浆供给宽松，3月-5月浆价超速下跌但终端需求较弱，造纸PPI承压下行，Q3浆价触底反弹、纸价缓步修复，判断24年进入弱补库周期，纸价有望非线性温和修复。本轮太阳纸业在主动去库、被动去库周期中相对收益分别为8%、10%。 我们认为公司在周期波动中的股价底部位置抬升源自公司在林浆纸一体化纵向、产品多元化横向布局带来的抗风险能力增强，以及生产管理效率方面的精益求精带来成本控制能力日积月累提升。 1.2 股权结构集中稳定，激励计划绑定核心管理层 公司股权结构集中稳定，核心管理层稳定伴随公司成长。公司实际控制人为董事长兼总经理李洪信，通过山东太阳控股集团间接持有公司 44.73%的股份，公司其余核心管理层均伴随公司成长20余年，核心高管变动较少，且深耕造纸行业多年，经营管理经验丰富，整体管理结构较为稳定。 股权激励计划绑定核心人才，彰显公司发展信心。公司自2014年以来推出三次股权激励计划，深度绑定核心员工，激励技术人才。据最新一期股权激励计划，公司拟向董事、高管以及核心员工共1185人授予不超过6228.10万股，约占总股本的2.4%，业绩目标以2020年的净利润为基础，2021-2023年增长30%、40%以及50%，股权激励绑定核心员工，激发员工积极性。 1.3 山东、广西、老挝三大基地协同发展，木片资源配套战略领先 1、山东基地 山东基地历史最悠久、浆纸产能最大、产品结构最多元化。公司前身为山东省兖州市造纸厂，成立于1982年，2000年股份制改造正式完成，2007-2011 年山东基地浆纸产能有序拓展，2012年以来提出“四三三”发展战略，向生活用纸、箱板纸、轻型纸、天然纤维素、特种纸等多元化产品种类拓展，并淘汰部分落后产能，持续优化产品结构，2022年山东基地造纸产能超400万吨、制浆产能超200万吨，并陆续开发多元化、差异化、高端化产品，浆、纸产品矩阵最为齐全。 2、广西基地 （1）公司广西基地构建北海、南宁双园驱动发展模式，有望将山东基地成功经验进一步深化。2019年起公司在广西北海设立子公司，2021年-2023年北海、南宁基地浆纸一体化项目逐步建设投产，2021年北海基地一期投产55万吨文化纸、12万吨生活纸、20万吨化机浆、80万吨化学浆产能，2022-2023年将PM23号文化纸机搬迁至北海，2022年南宁太阳完成收购六景，增加15万吨竹浆、20万吨文化纸产能，2023年10月南宁一期100万吨包装纸及50万吨本色化学浆投入使用，后续规划30万吨生活用纸产能逐步建设中，广西基地产品多元化、浆纸一体化布局更加完善，继承发扬山东基地发展基因。 （2）广西基地地理位置优越，林木资源丰富，并享有税收优惠政策。2021年广西南宁、北海市的森林覆盖率分别达到48.9%、32.8%，广西是我国人工林种植面积最大的省份，木材资源更加丰富，从2023年公司公布的木片收购均价来看，广西地区桉木收购价低于山东地区；同时，北海临近北部湾，南宁为广西省会，河运、海运便利，地理位置便于与东南亚的往来贸易。从2023年国内非针叶木片进口均价来看，广西省进口均价为161美元/吨，较山东省进口均价低46美金/吨，广西丰富木片资源为制浆造纸创造了有利条件。同时，广西子公司享有国家西部大开发和广西政府对北部湾经济区的双重税收优惠政策，2021年至2025年，广西太阳纸业子公司所得税按9%计缴，在税收政策方面享有更多便利。 3、老挝基地 （1）战略性布局林地资源，全力推动速生林建设，林浆纸一体化领跑行业。2008年，太阳纸业开始进入老挝，2009年规划实施“林浆纸一体化”项目，将造林、营林、采伐、制浆与造纸结合起来。2018年老挝化学浆项目投产（18年底转产溶解浆），2019年40万吨再生纤维浆投产，2020年-2021年老挝80万吨高档包装纸项目陆续投产。公司老挝基地全力推动速生林建设，目前已种植面积达6万公顷，计划后续每年新增 1 万公顷左右种植计划，有效提升公司生产木片原料的自给率。 （2）老挝基地木片资源丰富，中长期林木资源或成为浆纸企业胜负手。2021年老挝国内森林覆盖率达到70%以上，领先于东南亚其他主要国家气候和土壤条件适合造林。国内浆纸企业所用木片进口贸易依存度较高，主要进口来源国为越南、澳大利亚、泰国等。2023年中国进口阔叶木片量1421万吨（同比-19.2%），平均进口价202美元/吨（同比-6.6%），由于消费复苏较弱、国外木浆新产能的释放，商品浆价格在Q2急速下跌，国产浆厂对木片需求下滑，木片价格和进口数量下降。但23Q3以来浆价触底反弹，国际浆厂掌握纸浆话语权，有意控制发货节奏，中长期来看，国内造纸龙头企业积极扩张浆纸产能，仍将推动国内中长期木片需求整体提升，低价木片资源获取能力将成为头部纸企进可攻、退可守的资源胜负手，公司在老挝基地拓展的木片资源护城河有望提升。 （3）老挝基地享有税收优惠，土地及人力成本较低。老挝为中国公司提供税收优惠待遇。公司子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司享受自2019年起7年免除利润税，7年后按10%税率计缴的优惠政策；孙公司太阳纸业沙湾有限公司享受自2020年起8年免税，8年后按8%税率计缴的优惠政策。此外，老挝土地租金和劳动力成本方面也享有优势，土地可以通过签订租赁特许协议的方式承租、价格相对低廉，同时老挝劳动力人均成本也处于较低水平。 1.4 营收利润稳健成长，浆纸综合调配抗周期波动 公司营收及利润稳健成长，抗周期波动能力更强。2003-2022年营收CAGR为15.4%，2003-2022年归母净利润CAGR达15.9%，上市以来公司经营情况较为稳健。2022年公司营收397.67亿元（同比+23.7%）；归母净利润达28.09亿元（同比-4.12%）。2022年木浆、能源持续高位，行业盈利承压，公司盈利略下降、但降幅在同行中相对较小，依托林浆纸一体化优势，自给浆线可调节成本，熨平周期波动优势显著。2023Q1-Q3归母净利连续三个季度环比靓丽增长，Q4有望持续回暖。 公司文化用纸、箱板纸、溶解浆为主要盈利来源。2023H1非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收65.42/15.79/45.59/19.08/9.56/10.48亿元，占比33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率为15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，同比分别-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。 1.5 盈利能力领先且稳定，期间费用控制良好 公司盈利能力更加稳定，单吨净利高于行业。2017-2022年公司净利率在7%-12%区间内波动，单吨净利平均为474元，较晨鸣、山鹰、博汇单吨净利均值高77、188、289元。同时，公司费用控制在行业内表现良好，2022年单吨管理费用、销售费用、财务费用均降至行业低位。 1.6 营运效率高于同行，资产负债率有所下降 公司资产收益率领先，资产负债率有所下降。2020年以来公司分红比例有所提升，2022年分红率达到16.75%，较2020年提升0.96pct，提升分红比例回报股东。公司持续优化资产负债比例，截至2022年资产负债率为51.74%，相比2021年下降4.24%，处于行业较低水平。公司净利率表现较好、高资产周转率以及合理杠杆率，近年来ROE水平持续上升，2022年已经达到13.43%，高于同行可比公司。2023年后浆纸一体化项目所需的资本开支有边际下降的预期，剔除分红后经营性现金流净额基本可以覆盖自身资本开支，随着公司盈利能力改善，资产负债率有望进一步下降。 2 行业分析：景气度温和向上，龙头原料配套领先有望格局优化 2.1 文化用纸：下游需求刚性，龙头格局有优化空间 1、需求：下游教辅教材需求刚性，出口增长较为亮眼 文化用纸下游以教辅教材为主，需求较为刚性。双胶纸主要应用于教材、画册、杂志等印刷需求，铜版纸用于各种广告宣传、书刊封面、商标印刷等领域。文化用纸需求较为刚性，但存在季节性周期，每年3-5月为秋季和9-11月为次年春季教辅教材招标旺季。据卓创，2023年中国双胶纸、铜版纸消费量为919、366万吨，同比分别增长13%、14%，铜版纸消费量增速略高，对商务宣传、展会活动等社会类需求复苏更加敏感。 2022年以来文化用纸出口增长亮眼，主要出口东亚、南亚。2023 年中国双胶纸出口量累计为110万吨（同比+ 25.0%），双胶纸主要向日韩、澳大利亚、印度等出口；2023年中国铜版纸出口量累计163万吨（同比-3.1%），主要向印度、越南等国出口。国内文化用纸化工、能源等成本有一定优势，在国内需求相对稳定下，出口市场可有效调节国内市场的供求关系。 2、供给：铜版纸供给稳定，双胶纸格局优化逐渐演绎 双胶纸新增产能有序投放，龙头规模优势及配套浆线领先，集中度仍有提升空间。2022年双胶纸产能1412万吨，CR4约49%。铜版纸产能约692万吨，CR4约83%。23-24年后双胶纸行业规划新增产能（不完全统计）近600万吨，新增产能主要分布在华东、华南、华中地区，除双胶纸龙头外，特种纸、白卡纸、废纸系等龙头也存在文化用纸产品拓张拓展计划，23年部分文化纸规模产线均配套上游浆线，预计双胶纸集中度仍有提升空间。铜版纸多年供给稳定无新增产能，但铜版纸可灵活转产调整生产结构，转产双胶纸等其他品类来调节市场供需。 3、价格：文化用纸价格存刚性支撑，24年有望回归合理区间 2023年文化用纸价格呈现U型走势， 预计2024年价格存刚性支撑。2023年3月文化纸小幅提涨但5-6月掉头下跌，主要系 5-6月国内外终端需求低迷且浆价超速下跌，7月起华南部分产能停产、浆价反弹成本支撑转强叠加前期订单需求后移，文化用纸行情启动温和上涨，10月龙头继续挺价300元/吨传导较为顺利，铜版纸、双胶纸11月初较7月初市场均价分别上涨820元/吨、775元/吨，预计12月招标订单进入收尾阶段，社会订单需求较平淡，价格进入横盘整理阶段。预计2024年在招标订单需求刚性支撑下价盘保持稳健，跟随需求波动存在季节性周期。 2023年浆价呈现V型走势，预计2024年震荡弱运行为主。3-5月浆价超速下跌，主要系浆厂产能集中投放、木浆累库压力，欧美需求弱势下向中国市场抛售，6月浆价触底，7-10月浆价触底反弹、上涨动能较足，主要系新增纸机投产较多、表观需求较旺，全球主要浆厂停产检修有意控制发运，成本支撑下细分浆系纸价格陆续回暖，但浆价涨幅大于纸价涨幅，11月以来纸价进入价格横盘整理期，纸厂采买高价原料意愿回落、浆价小幅回落。24年仍有新增阔叶浆投产，浆厂根据国内市场需求控制发运节奏，但供给宽松内需弱修复预期下，预计2024年浆价震荡弱运行。 23Q3以来盈利环比改善，2024年价格及吨盈利有望修复至合理区间。Q3以来纸厂去库顺利且需求复苏下，文化用纸均有不同程度价格提涨，23Q4双胶纸市场均价6114元/吨，Q4均价环比Q3提升554元/吨，Q4铜版纸市场均价为5977元/吨，Q4均价环比Q3提升649元/吨。10-11月招标订单扫尾对价格略有支撑，12月进入淡季价格走弱，但Q4平均价格仍高于Q3平均水平，预计Q4吨盈利稳中向好，2024年下游招标订单刚性支撑较强，吨盈利有望修复至合理区间。 2.2 箱板瓦楞纸：对宏观经济敏感，内需存在稳健支撑 1、需求：对宏观经济较敏感，内需存在一定支撑 箱板瓦楞纸需求对宏观经济较敏感，内需存在较强支撑。下游应用分布在食品饮料、家电电子、服饰箱包、日化、快递等各行各业，其中食品饮料占比最大达40%。箱板瓦楞纸需求以内销为主占比约80%，内销温和修复，外销跟随包装物出口，预计占国内总消费量20%。12月国内制造业PMI环比下降0.4pct至49%，12月美国制造业PMI环比上升0.7pct至47.4%，海内外复苏节奏存在放缓或不确定性，但国内政策端加码下（如1万亿元国债），制造业需求动能仍有边际改善动力，对生产经营活动预期形成一定支撑，包装用纸需求温和修复可期。 2、供给：新增产能有序投放，集中度有望缓步提升 箱板纸CR4约64%，瓦楞纸格局较为分散，23-25年新增产能有序投放。根据卓创数据，2022年国内箱板瓦楞总产能7666万吨，其中箱板纸4202万吨，瓦楞纸3464万吨，箱板纸CR4约64%，龙头分别为玖龙（占24%）、山鹰（占15%）、理文（占17%）、太阳（占8%），瓦楞纸CR4仅约21%，瓦楞纸区域性中小产能较多、投资门槛较低，行业格局较为分散。2023-2025年行业新增产能有序投放，我们（不完全）统计箱板瓦楞纸合计新增产能约600万吨，但项目投产存在一定不确定性，其中废纸系龙头新增产能边际递减，区域性中型箱板瓦楞纸厂家、特种纸企业等有部分扩张计划。 17-22年龙头逆势积极扩张，2023年资本开支有所放缓，龙头规模优势及上游原料配套领先，集中度有望缓慢提升。17-19年以来环保政策趋严，排污许可证核发限制、固废进口限制等政策逐步实施，废纸系龙头获得一定外废配额、政策红利下盈利显著超额行业，同时龙头企业纷纷出海布局纤维资源，2020年随着外废配额清零、固废进口完全禁止，在海外已经布局上游纤维的龙头竞争优势凸显，同时龙头抓住行业下行期逆势扩张，玖龙、山鹰、太阳等龙头产能投放较为积极，抢占市场份额、落后中小产能出清，行业集中度有所提升。2023年初国内进口瓦楞原纸、再生箱板纸关税清零，国内废纸龙头为应对进口冲击降低纸价，且龙头对打包站的话语权较强、进一步压缩上游国废利润，2023年以来国废价格走低，使用国内优质纤维的成本比海外再生纤维运输回国内的成本优势更强，本轮废纸系龙头在国内积极投放配套纤维资源。 3、进口冲击：进口纸冲击集中在23年初，预计24年进口增量趋于平滑 2018-2020年禁废政策驱动进口量快速增长，2020年箱板瓦楞纸进口量达800万吨以上。2017年底开始国务院限制固废进口，2018-2020年逐步收紧外废配额发放，国废价格中枢持续抬升、成本支撑下国内纸价提升，外废价格优势下，进口箱板瓦楞纸性价比凸显，2018-2020年箱板瓦楞纸进口总量从324万吨提升至803万吨，2020年进口量同比增速为113%。同时本轮周期资源约束下，玖龙、理文、山鹰、太阳等国内大厂纷纷前往海外投资建设包装纸产能，及建设再生纤维浆运回国内用于补充高端箱板纸生产所需的优质长纤来平滑成本压力。 零关税下进口纸冲击集中在2023年初，主要来自东南亚区域，国内大厂包装纸和再生浆投产较多回流至国内。2023年1月1日起，我国将瓦楞原纸、再生箱板纸等成品纸进口关税调整至零关税（之前为5-6%），2023年1-12月中国箱板纸进口量约532万吨，瓦楞纸合计进口量达到359万吨，分别较去年同期累计增长48.1%、47.8%，1-12月废纸浆进口量约448万吨，同比增长55.3%，主要来自东南亚，箱板纸进口主要来自马来西亚、老挝等，瓦楞纸进口主要来自印尼、越南等，进口纸高增一方面由于关税清零，进口纸存在套利机会，另一方面国内大厂在东南亚有较多新增包装纸和再生纤维产能投产，关税清零下加速回流至国内。 23年初龙头压价并压缩上游利润应对进口冲击，2024年进口增量或趋于平滑。23Q1玖龙山鹰等大厂低库存运作+压低纸价及国废价格策略为主联合抵制进口纸冲击，国废价格从2000元/吨以上跌至1500-1600元/吨，贴近打包站利润低值，继续压低可能造成没有利润而停收（按照废品收购站5毛/斤-7毛/斤购买散户废纸，打包站再加价100元/吨左右出售给造纸厂计算），国内箱板瓦楞价格低位震荡背景下，进口纸套利空间缩小，且进口纸运输时间较长、交期存在不确定性、产品指标不同，进口纸替代空间有限。2024年进口零关税政策维持不变，则国内废纸龙头维持压缩上游环节利润的策略，在国内市场需求弱补库和纸价弱震荡的预期下，2024年进口纸增量将趋于平滑，预计小于2023年的进口增幅。 4、市场价格：23年强下跌后窄幅反弹，预计24年温和震荡修复 2023年以来箱板瓦楞纸价格经历强下跌、弱反弹进入窄幅整理区间。23Q1由于龙头压价应对进口纸冲击，3月末较1月初箱板纸/瓦楞纸价格分别下跌10%、14%，4-5月龙头尝试挺价但下游补库动力不足，6-7月转头下探，8月以来纸厂及包装厂库存低位，终端需求有所起色，行业弱补库带动价格小幅回暖，预计Q4窄幅震荡为主。2024年预计市场价格随内需温和修复呈现非线性向上修复态势。 2.3 溶解浆：与木浆价格联动，进口依存度较高 溶解浆产业链：溶解浆通常指溶解木浆，上游原料主要为木片等，木浆和溶解浆之间的生产可以互相转换，下游主要应用于生产粘胶纤维、硝化纤维、醋酸纤维等多种纤维素功能材料等，其中粘胶纤维是最主要的下游产品，终端需求在各类纺织、服装领域。溶解浆价格与木浆价格相关，由于溶解浆和化学木浆可以互相转产，所以二者价格变动趋势基本一致；溶解浆与棉花、粘胶短纤价格有一定相关性，粘胶纤维为溶解浆下游最主要的应用领域，粘胶短纤价格与溶解浆景气度正向相关；由棉花制成的棉浆粕与溶解浆均为生产粘胶短纤的原材料，当棉花价格上升，粘胶短纤需求增长，溶解浆需求提升价格上涨。 我国溶解浆进口依存度高，国内自产厂家较少，以太阳纸业（山东）为主。 2022 年国外溶解浆总产量约 487.5 万，主要在东亚、南亚、美洲等地区，全球纤维素纤维溶解浆消费量约 420 万吨，中国纤维素纤维溶解浆市场消耗量约 360 万吨，粘胶短纤溶解浆消耗量为 345 万吨（同比下降5.8%），占全球溶解浆总消耗量的 62.73%，其中进口溶解浆为 335 万吨，进口依赖度接近90%。 溶解浆需求受纺织行业淡旺季波动影响，供给稳定无增量，预计供求较平衡。23年末下游需求进入淡季，从采购量看，受原料价格下跌、下游需求疲软等因素影响，棉纺织企业原料采购谨慎，需求较为清淡。溶解浆新增供给有限，2022 年以来仅 Celulose 投产 50万吨溶解浆产能，后续规划新增产能较少，且部分存量产能存在停产或转产的可能，预计行业供求较为平衡。 3 公司优势：产能规模扩张份额提升，精细化管理节降成本 3.1 文化用纸原材料、能源优化带来成本优势 3.1.1 文化纸吨纸浆耗低于同行，自给浆线灵活生产 公司文化用纸盈利能力高于行业平均水平。从盈利能力来看，2017-2022年太阳纸业双胶纸平均毛利率23%、铜版纸平均毛利率25%，高于行业平均水平。公司文化用纸价格与市场波动一致。从价格来看，文化用纸大宗商品属性较强，龙头企业文化用纸的平均售价略高于同行、整体价格波动趋势保持一致。 公司文化用纸产销规模扩大，市场份额扩张、规模优势深化。2013年至2022年公司文化用纸（非涂布文化用纸和铜版纸合计）产能从170万吨提升至300万吨以上。15-21年非涂布文化用纸产量从81万吨提升到171万吨（15-21年CAGR为13%），销量从78万吨提升至165万吨（15-21年CAGR为13%），产销率保持在96%以上，15-21年国内非涂布印刷书写纸产量/消费量CAGR为-0.24%/1.09%。2015年至2021年公司铜版纸产量从77万吨提升到82万吨（15-21年CAGR为0.96%），销量从75万吨提升至81万吨（15-21年CAGR为1.4%），15-21年国内铜版纸产量/消费量CAGR分别为-1.93%/-0.48%，在行业总量基本不变情况下，公司产销规模及市场份额逆势扩张、规模优势提升。 2022年公司约一半浆自用，浆种配套丰富、灵活调节自用外售比例，有效降低成本，平滑周期波动。文化用纸成本结构来看，原材料占比约80%、人工+折旧+运输占比约10%，能源及其他占比约10%。木浆是最重要的原材料之一。生产文化用纸主要使用化机浆、化学浆，公司化学浆和化机浆总产能从2016年的100万吨提升至2022年的245万吨，产能扩张速度较同行更快，16-22年产能复合增速约16%，16-22年公司平均浆自给率约为48%。随公司造纸产能扩张，浆线配套更加丰富，可根据市场情况灵活调节自用外售比例，降低原材料成本，有效平滑周期波动。 公司自制浆较外购浆具有1000元/吨以上的比较优势。2013-2021年公司自产化机浆成本随木片、能源等变化有所波动，化机浆平均成本约为2545元/吨，即使在化机浆生产成本较高的年度（如2020-2021年）自产化机浆比外购化机浆仍节省1100元/吨以上的成本，在浆价周期波动不确定性中，公司自制浆成本带来的比较优势起到较为显著的平滑作用。 公司吨纸浆耗约0.68吨，较行业平均浆耗低0.1吨以上。据智研咨询，铜版纸行业平均吨纸浆耗约0.75吨，其中阔叶浆0.45吨、针叶浆0.15吨、化机浆0.15吨。我们测算2013-2021年公司浆系原纸吨浆耗均值约0.68吨（吨纸浆耗量使用外购木浆量+自产木浆量/浆系原纸产量，不同年份可能存在因木浆备库和自产木浆外售比例变化而存在误差），较行业平均浆耗低0.1-0.2吨。我们认为公司低浆耗水平来自技术进步、设备升级、管理效率提升、成本结构优化等方面降本增效，通过点滴积累精益求精形成了更高成本管理水平。 3.1.2 煤价回落背景下，自备电热恢复比较优势 公司山东、广西、老挝三大基地均有自备热电，电、蒸汽基本可以自给自足。其中老挝、广西基地热电实现100%自给，山东基地热电大部分可以自给，动力煤价较高时（如2022年）会用部分便宜外电节降成本。2021年公司文化用纸吨纸能源成本410元，与无自备电厂的华泰相比低315元/吨，与具有自备电厂的晨鸣相比有103元/吨的成本优势。 吨纸能源成本与动力煤价格关联度较高，公司煤炭采购价低于行业平均水平。2021-2022年煤价持续攀升，2022年动力煤最高价格在1700元/吨以上，由于煤价成本压力较大，自发电热优势有所削弱，公司购买部分便宜外电平滑成本；2023年煤炭价格重回1000元/吨以下，按照火力发电一度电需要消耗300-350克标准煤，每1000克煤按照1元算，则1度自发电成本在0.30到0.35元，山东地区外购火电上网电价1度电约0.60元（含税），按照生产1吨文化用纸吨纸耗电600度计算，2023年自备电较外购电具有150-180元/吨的比较优势，且公司山东本部靠近兖矿，具备丰富煤炭资源，煤炭采购价格更加低廉，18-21年太阳煤炭采购均价为581元/吨，较玖龙、山鹰分别低126、78元/吨。 公司通过提高资源使用效率、丰富能源品类结构、碱回收等多种手段降低能耗成本。公司广西、山东、老挝基地均为浆纸一体化综合工厂，制浆产生的黑液通过碱回收处理回收化学品和热能，循环供制浆生产，同时打浆过程中产生的多余热量可以进一步利用在造纸生产环节，从而最大化能源利用效率。同时，公司在广西、老挝基地能源结构更优，享有水力发电、生物质发电等新能源发电方式，降低能耗成本的同时更加环保无污染。 公司吨纸折旧较低，项目建设周期更短，投资成本更低。2021年公司文化用纸吨纸折旧约158元，较博汇、晨鸣吨纸折旧分别低87元、12元，公司双胶纸新项目建设平均用时约18个月，短于可比公司建设周期；公司文化用纸吨纸投资额约3891万元，较可比公司单吨投资额更低，公司高效率、高质量推进文化纸项目建设，生产和管理效率优于行业平均水平。 公司吨纸人工成本、人均创利水平在行业内领先。公司吨纸人工成本平均约为114元/吨，在行业内处于较高水平，较华泰平均高37元/吨、较晨鸣平均高64元/吨。从人均创利的角度看，公司人均创利平均在17万元以上，即使在行业低谷期也保持远超同行的表现，2022年人均创利为18.6万元，较同行高12-17万元。公司通过合理的薪酬制度和晋升机制，给予充分激励，确保收入分配向关键岗位、业务骨干、高绩效人才倾斜，员工薪酬具有竞争力，有利于充分调动员工积极性。 3.2 公司箱板纸原料配套领先，能源折旧人工具备比较优势 受禁废令影响，公司2018年箱板纸盈利下滑，随老挝再生纤维资源投产、产能规模提升、产品结构升级，箱板纸盈利能力进入行业上游水平。2016-2021年公司箱板纸均价从2041元/吨提升至3494元/吨，2018-2020年禁废令下玖龙、山鹰等获得外废配额的龙头企业享有政策红利带来的盈利超额，但随着公司老挝基地再生纤维浆投产使用、产能规模拓张、高端差异化产品占比提升，箱板纸价格及盈利水平趋势逐步进入行业上游水平。 箱板纸区域性龙头走向全国，产销规模再上台阶。2016年至2023年公司箱板纸产能从80万吨提升至340万吨，15-23年CAGR为23%，投产节奏逆势成长，2016-2021年箱板纸产量从21万吨提升至252万吨（15-21年CAGR为65%），销量从19万吨提升至239万吨（15-21年CAGR为53%），产销率保持在93%以上。公司从区域性箱板纸龙头走向全国，山东基地目前具备160万吨箱板纸产能， 老挝基地具备80万吨箱板纸及40万吨废纸浆产能，2023Q3南宁基地顺利投产100万吨箱板纸及50万吨配套本色浆，随广西基地投产，公司箱板纸全国市场布局更加完善。 箱板纸成本结构来看，原材料成本占比约80%，能源占比约10%，折旧、运输及人工其他占比约10%。原材料是最关键的影响因素。公司三大基地均配套浆线，山东基地具备160万吨箱板纸产能配套40万吨半化学浆、10万吨木屑浆，老挝基地于2020年投产80万吨牛皮箱板纸并配套40万吨再生纤维浆，南宁基地于2023年三季度投产100万吨箱板纸配套50万吨本色针叶浆，三大基地箱板纸均配套上游优质纤维，有望灵活调节原材料成本、提升差异化中高端产品的盈利能力。 3.2.1 煤价回落背景下，自备电热恢复比较优势 2017-2020年禁废令下国废价格拉涨，大厂选择出海布局包装纸产能和再生纤维浆；2023年零关税下内外废价差收窄，海外再生纤维优势缩小，但国内大厂已经形成领先的纤维配套能力，可未来美废、国废价格变化的不确定中做到灵活排产、攻守兼备，为成本控制提供更多选择余地。 2017年以来禁废令下国内龙头纷纷布局海外再生纤维资源，公司战略性前瞻布局老挝再生纤维浆用于高端箱板纸生产。优质长纤维是高端箱板纸的必备原料，外废清零后以美废为代表的优质长纤维获取难度增加，推动国内龙头在海外布局再生纤维资源。2018年7月太阳纸业出资6.37亿美元在老挝建设120万吨造纸项目，项目包括1条年产40万吨再生纤维浆板生产线和2条年产40万吨高档包装纸生产线，年产40万吨再生纤维浆板生产线已于2019年5月顺利投产，为高端箱板纸生产带来成本优势。 国废价格下降、外废价格提涨，国内外箱板纸原材料纤维端差距缩小。上一轮周期中龙头通过在海外布局再生浆获取生产制造的成本优势，海外优质纤维自给率为核心优势。由于2023年以来国废价格大幅下行，2023年3月以来国废在1500-1600元/吨的价格区间低位震荡，2023年Q3以来外废涨至220美金以上、国废外废价差大幅缩小，但已经在海外布局再生纤维资源的国内龙头仍在美废、国废价差变化中灵活调节生产，为成本控制提供更多选择余地。 3.2.2 公司箱板纸能源、折旧人工成本具备比较优势 公司箱板纸吨纸能源成本与煤炭价格有较大关联。2015-2021年公司箱板纸吨纸能源成本均值约238元，较景兴纸业（不具备自备电厂）低148元/吨。按照2023年煤炭价格1000元/吨，一吨箱板瓦楞纸约用500度电，按照火力发电一度电需要消耗300-350克标准煤，每1000克煤按照1元算，则1度自发电成本在0.30到0.35元，山东地区外购火电上网电价1度电约0.60元（含税），按照生产1吨箱板纸吨纸耗电500度推算，测算公司箱板纸能源成本较无自备电热的纸企具有125-150元/吨的比较优势。 公司箱板纸吨纸折旧、人工成本略低于同行水平。 2015-2021年公司箱板纸吨纸折旧成本约104元，较同行低20-50元/吨，2015-2021年吨纸人工成本平均约为34元，较同行业低约20元/吨，吨纸折旧和吨纸人工相比亦具备竞争优势。根据公司公告中披露的在建工程实际投资额，公司箱板纸新项目平均单吨投资额约 2580万元，较可比公司更低 ，折旧成本同样具备优势。 3.3 老挝基地木片自给率不断提升，溶解浆生产成本优势显著 公司拥有80万吨溶解浆产能，在国内生产规模最大，较国内其他溶解浆厂家成本更低。公司溶解浆产能分布在山东和老挝两大基地，国内兖州、邹城基地两条产线共50万吨产能，老挝30万吨产能。与国内溶解浆厂商（2020年之前华泰股份生产溶解浆、后转产化学浆）相比，2020年太阳溶解浆吨成本较华泰低9006元/吨，且2015-2020年公司溶解浆成本更稳定，由于公司在木片和自备电厂方面布局领先，通过提升木片自给率、自备电热等手段成本控制能力更优越。 老挝基地造林面积扩大，构筑进可攻退可守的原料资源壁垒。2022年公司溶解浆原材料成本占比约70%，能源成本占13%、人工和折旧占比11%、其他费用占比9%。木片是生产溶解浆最重要的原材料，2008 年公司具备战略性前瞻眼光进驻老挝，老挝区域森林覆盖率较高、种植面积可观，且土地及人工成本较低、并具备税收政策优惠。2009年11月公司同老挝政府签订了《林浆纸一体化项目发展合同》，在沙湾拿吉省色本县投资建设“林浆纸一体化”项目，首期年产30万吨阔叶木浆项目于2017年1月开工建设，2018年6月投产运行，2019年已经转产为30万吨溶解浆，老挝基地林地资源可实现溶解浆产线木片部分自给，目前公司老挝造林面积6万公顷，后续将实现每年新增1万公顷左右的种植计划，随着自产木片量提升，制浆成本将更有竞争力。 4 盈利预测与估值分析 公司主要产品拆分如下： （1）文化用纸（非涂布文化纸+铜版纸）：2022年底山东PM3号机搬迁至广西北海于2023年初恢复生产，广西南宁收购20万吨文化纸机也于2023年4月开机，2023年贡献部分增量，若23-24年商品浆供给宽松温和震荡，预计23-25年文化用纸毛利率分别为14.8%/14.1%/14.8%。 （2）牛皮箱板纸：公司南宁一期 100 万吨箱板纸及 50 万吨本色浆于 2023Q3 投产， 2023-2025 年预计内外废维持合理价差，产品景气度或随需求波动，23-25年箱板纸毛利率分别为9.6%/9.4%/9.3%。 （3）溶解浆：预计老挝基地木片自给率持续提升，溶解浆毛利率有进一步优化空间，预计23-25年溶解浆产品毛利率分别为22.2%/24.4%/24.5%。 我们选取与公司同处造纸行业的山鹰国际、博汇纸业、岳阳林纸为可比公司，23-25年可比公司PE均值为30/9/7X，公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势长期越发突出，我们预计公司23-25年分别实现营收409.98/454.44/481.57亿元，同比+3.10%/+10.84%/+5.97%；归母净利润为30.93/35.87/40.99亿元，同比+10.11%/+15.98%/+14.28%，23-25年EPS为1.11/1.28/1.47元，对应PE分别为11X/9X/8X，维持 “买入”评级。 5 风险提示 原材料及能源成本大幅波动。公司造纸所需的木片和商品浆资源进口依存度较高，若浆价、木片价格大幅上涨可能对公司业绩产生不利影响。 消费修复力度较弱。造纸与宏观经济相关性较强，若下游需求表现疲弱，产品销售压力提升、纸价表现疲弱，则可能对公司业绩产生不良影响。 新增产能投放过于集中。若细分纸种集中投放可能造成供需格局恶化影响市场销售价格，对公司业绩产生不良影响。 廉洁从业申明 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。 法律声明及风险提示 本公众号（微信号：轻饮可乐）为浙商证券轻工团队设立。本公众号不是浙商证券轻工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 轻饮可乐 一个有用的公众号， 长按，识别二维码，加关注！ 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国伊利诺伊大学精算&经济学士、哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月供职于中国银河证券研究部，从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年担任轻工制造行业首席；现供职于浙商证券研究所。2017年新财富轻工制造行业第5名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名、轻工制造水晶球第5名。2021年新财富轻工及纺织服装第2名；轻工制造水晶球第3名；2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名；2021年新财富轻工及纺织服装第2名；2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所，2022年新财富轻工及纺织服装第2名，轻工制造水晶球第2名。 手机/微信：13161688452 曾伟 轻工制造行业 研究员 重庆大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13505600928 洪百慧 轻工制造行业 研究员 四川大学学士、上海财经大学硕士，2022年7月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13076035965 褚远熙 轻工制造行业 研究员 香港中文大学硕士，曾供职于首创证券研究所，2023年1月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13904005821 陈秋露 轻工制造行业 研究员 中国人民大学学士，香港科技大学硕士，1年买方研究经验，2023年2月加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：18811561806 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。

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