【广发宏观陈嘉荔】美国1月非农数据的结构特征

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】美国1月非农数据的结构特征》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，根据美国劳工部2月2日数据，美国2023年1月新增非农35.3万人，高于市场预期的18.5万人及前值33.3万人。其中私人部门新增31.7万人，亦大幅高于前3个月月均的17.6万人。从就业广度来看，1月也进一步好转，65.6%的行业实现正增长，高于12月的64%以及2023年月均值的59.5%，为连续第二个月回升。同时，2023年11月和12月新增非农共上修12.6万人。简单来看，美国就业数据相对偏强。 第二，1月新增非农回弹主要由服务业和政府人员贡献，但制造业就业回升的特征值得注意。服务业就业吸纳能力仍然较高，私人服务部门新增28.9万人，高于前值的24.5万人，其中健康保健和社会救助、专业和商业服务为主要贡献项，这在前期公布的JOLTS分行业职位空缺数据中亦有体现；零售、制造、信息、运输和仓储业新增亦有回弹。政府部门新增仍有3.6万人（前3月平均月增5.1万人），鉴于州和地方政府支出增速开始回落，预计后续政府部门就业增长节奏可能会继续放缓。制造业就业新增2.3万人，高于前3月平均月增的0.07万人和前值的0.8万人。建筑业、休闲和酒店业就业新增较前3个月显著回落。 第三，同期公布的住户调查数据（household survey）亦显示就业市场韧性偏强。1月失业率（U3）保持在3.7%，低于市场预期的3.8%。1月因经济原因而选择兼职的人数上升20.1万人，从而U6失业率上升0.1个百分点至7.2%。从失业原因看，主动失业人数（job leavers）下降3.9万人，被动失业人数（job losers）下降3.0万人，这与JOLTS报告中离职率和裁员率均保持低位相互印证。1月劳动参与率保持在62.5%。 第四，薪资环比增速小幅回升。1月时薪环比增0.6%，高于前值0.4%和市场预期的0.3%；非农时薪同比增4.5%，高于预期的4.1%和前值的4.3%，这一短期反弹可能包含意外因素影响，恶劣天气导致周度工作时长从34.3小时降至34.1小时，进而导致时薪增速回升。不过展望来看，就业韧性仍是一个趋势特征，1月职位空缺和失业率比例（V/U）虽然较高点2.01有显著下行，但其已连续3个月保持在1.4%左右水平，其背后应有其结构性因素（见我们2023年3月《美国此轮失业率低的原因是什么》），并不能单一就菲利普斯曲线线性外推。 第五，实际上，1月数据反映的也是美国就业市场的客观现实。一是失业率整体仍在低位、薪资增速仍然较高，逻辑上只要是失业率低，薪资下行节奏就可控；只要薪资保持一定增速，消费支出和总需求就会保持韧性。这也是为何我们倾向于认为美国经济软着陆仍是基准情形，参见《美联储弱化3月降息预期》；二是从趋势来看，就业供需缺口持续弥合，就业市场正常化仍是一个趋势，目前过低的失业率包含着疫后的财政扩张红利。美联储对于2024、2025年失业率的预期均是4.1%，即政策理解的自然失业率比目前要高。只是这一过程比较缓慢，短期仍处于菲利普斯曲线的陡峭阶段；三是就业数据未来可能会存在结构性分化，和库存位置一致，一直以来磨底的制造业就业目前初步呈触底特征；未来降温的可能主要是服务业就业。 第六，数据公布后，Fed Watch数据显示3月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是79.5%和20.5%，前值分别为62%和38%，3月不降息的概率进一步抬升。3月不降息的情景下，5月美联储降息25bp的概率是59.6%。从市场反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回升，最终自3.88%升至4.01%；美元指数显著回升至103.92。虽然无风险利率走高，但Meta和Amazon业绩超预期叠加指引偏强，美股三大股指均涨。对于国内权益市场来说，美国经济目前趋势整体是有利的。如果海外经济下行斜率过快，则市场可能会定价海外衰退；如果海外经济软着陆叠加美联储逐步转向，则新兴市场出口环境、流动性环境重回正常化是一个主线索。 正文 根据美国劳工部2月2日数据，美国2023年1月新增非农35.3万人，高于市场预期的18.5万人及前值33.3万人。其中私人部门新增31.7万人，亦大幅高于前3个月月均的17.6万人。从就业广度来看，1月也进一步好转，65.6%的行业实现正增长，高于12月的64%以及2023年月均值的59.5%，为连续第二个月回升。同时，2023年11月和12月新增非农共上修12.6万人。简单来看，美国就业数据相对偏强。 美国2023年1月新增非农35.3万人，高于市场预期的18.5万人及前值33.3万人。私人部门新增31.7万人，较前3个月月均的17.6万人有所回弹。此外，11月和12月新增非农分别上修0.9万人和11.7万人，11月和12月新增非农分别为18.2万人和33.3万人。 1月新增非农贡献项较为广泛，包括健康保健和社会救助、专业和商业服务、政府部门、零售等；此外，制造业以及运输和仓储业新增亦有回弹，1月分别新增2.3万人和1.5万人；受天气影响，建筑业、休闲和酒店业就业新增较前3个月显著回落，12月均新增均为1.1万人（前3月平均月增分别为2万人和3.5万人）；本次非农主要拖累项为采矿和伐木业。 1月新增非农回弹主要由服务业和政府人员贡献，但制造业就业回升的特征值得注意。服务业就业吸纳能力仍然较高，私人服务部门新增28.9万人，高于前值的24.5万人，其中健康保健和社会救助、专业和商业服务为主要贡献项，这在前期公布的JOLTS分行业职位空缺数据中亦有体现；零售、制造、信息、运输和仓储业新增亦有回弹。政府部门新增仍有3.6万人（前3月平均月增5.1万人），鉴于州和地方政府支出增速开始回落，预计后续政府部门就业增长节奏可能会继续放缓。制造业就业新增2.3万人，高于前3月平均月增的0.07万人和前值的0.8万人。建筑业、休闲和酒店业就业新增较前3个月显著回落。 1月新增非农中，服务生产新增28.9万人，前值增24.5万人，前3月平均月增15.6万人；政府部门新增3.6万人，前值升5.5万人，前3月平均月增5.1万人；商品生产新增2.8万人，前值升3.3万人，前3月平均月增1.9万人。 1月私人服务部门新增28.9万人，高于前值的24.5万人。医疗保健和社会救助、专业和商业服务业分别新增10万人（前3月平均月增8.6万人）、7.4万人（前3月平均月增1.3万人）。第一，医疗保健行业就业供需缺口仍然较大但在收窄，但节奏较慢，因此后续就业增长可能会继续但幅度会放缓。第二，专业和商业服务中，计算机系统设计和相关服务为主要贡献，这与美国硬件公司近期财报中需求较好的指引相匹配。这两个领域就业偏强在前期公布的JOLTS数据中亦有所体现。12月医疗保健和社会救助、专业和商业服务职位空缺较11月显著跳升，分别从176万人和148万人上升至183万人和171万人。第三，政府部门偏强的新增就业节奏后续可能放缓，州和地方政府支出增速回落为主要背景。 此外，零售、信息、运输和仓储业新增亦有回弹，1月分别新增4.5万人（前3月平均月增0.05人）、1.5万人（前3月平均月增0.3万人）、1.5万人（前3月平均月减0.6万人）。 1月商品生产就业较12月小幅降温，新增2.8万人，前值3.3万人，前3月平均月增1.9万人。制造业方面，1月制造业就业新增2.3万人（前3月平均月增0.07万人），前值0.8万人。建筑业新增连续第九个月为正，但新增人数略微回落，1月新增1.1万人，前值2.4万人，前3月平均月增2万人，金融环境放松引导新屋开工数量小幅回升可能为主要背景。 同期公布的住户调查数据（household survey）亦显示就业市场韧性偏强。1月失业率（U3）保持在3.7%，低于市场预期的3.8%。1月因经济原因而选择兼职的人数上升20.1万人，从而U6失业率上升0.1个百分点至7.2%。从失业原因看，主动失业人数（job leavers）下降3.9万人，被动失业人数（job losers）下降3.0万人，这与JOLTS报告中离职率和裁员率均保持低位相互印证。1月劳动参与率保持在62.5%。 1月住户调查数据（household survey）偏强。失业率从2023年12月的3.743%回落至1月的3.661%，市场预期为3.8%。需要注意的是，本次住户调查数据包含了人口估算调整（adjustments to population estimates for the household survey），若剔除估算调整影响，家庭雇佣人数上行23.9万人，整体劳动力人口上升12.4万人。 从失业原因看，动失业人数（job leavers）下降3.9万人，被动失业人数（job losers）下降3万人，主动和被动失业人数比率26.2%，较上月27.2%小幅回落，这与JOLTS报告中离职率和裁员率均保持低位相互验证，12月离职率和裁员率分别持平于上月的2.2%和1%。 U6失业率上升0.1个百分点至7.1%。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口[2]）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。1月因经济原因而选择兼职的人数上升20.1万人，前值升21.7万人，边际劳动力人口上升9.2万人。 1月劳动参与率持平于前值的62.5%，较疫情前的63.3%仍有较大距离。其中，16-24岁劳动参与率从56.2%升至56.3%；25-54岁人群劳动参与率从83.2%回升至83.3%；55岁+人群劳动参与率从38.4%回升至38.5%。从国籍来看，外国出生人口劳动参与率和本国出生人口劳动参与率分别维持在65.7%和61.4%。 薪资环比增速小幅回升。1月时薪环比增0.6%，高于前值0.4%和市场预期的0.3%；非农时薪同比增4.5%，高于预期的4.1%和前值的4.3%，这一短期反弹可能包含意外因素影响，恶劣天气导致周度工作时长从34.3小时降至34.1小时，进而导致时薪增速回升。不过展望来看，就业韧性仍是一个趋势特征，1月职位空缺和失业率比例（V/U）虽然较高点2.01有显著下行，但其已连续3个月保持在1.4%左右水平，其背后应有其结构性因素（见我们2023年3月《美国此轮失业率低的原因是什么》），并不能单一就菲利普斯曲线线性外推。 1月时薪环比增0.6%，高于前值0.4%和市场预期的0.3%；非农时薪同比增4.5%，高于预期的4.1%和前值的4.3%，我们理解，恶劣天气导致周度工作时长从34.3小时降至34.1小时，进而引导时薪增速回升为主要因素，因此，其可持续性不强。具体来看，受天气影响较大的采矿和挖掘业（环比增0.83%）、建筑业（环比增0.56%）、交通运输和仓储（环比增0.6%）、休闲和酒店业（环比增0.42%）时薪增速均较前期显著上行；此外，周度薪资不考虑小时数，其1月环比为负0.03%，显示剔除工作小时数后的薪资增速并没有实质性上升。 实际上，1月数据反映的也是美国就业市场的客观现实。一是失业率整体仍在低位、薪资增速仍然较高，逻辑上只要是失业率低，薪资下行节奏就可控；只要薪资保持一定增速，消费支出和总需求就会保持韧性。这也是为何我们倾向于认为美国经济软着陆仍是基准情形，参见《美联储弱化3月降息预期》；二是从趋势来看，就业供需缺口持续弥合，就业市场正常化仍是一个趋势，目前过低的失业率包含着疫后的财政扩张红利。美联储对于2024、2025年失业率的预期均是4.1%，即政策理解的自然失业率比目前要高。只是这一过程比较缓慢，短期仍处于菲利普斯曲线的陡峭阶段；三是就业数据未来可能会存在结构性分化，和库存位置一致，一直以来磨底的制造业就业目前初步呈触底特征；未来降温的可能主要是服务业就业。 除本次新增非农数据外，其他就业高频数据亦显示较强韧性。JOLTS报告中的职位空缺和雇佣率回升、裁员率和离职率维持低位、初请和续请失业人数低位徘徊、劳动市场差异指数较上月回弹等数据均反映就业市场偏强的状态仍在持续，而薪资作为就业市场的滞后指标，后续仍有回落空间，但可能粘性较强。 向前看，就业市场保持韧性，后续就业供需再平衡背景下，薪资增速大方向依然是下行，薪资通胀螺旋风险较低。一是，就业供需缺口持续弥合，1月劳动力供给和需求缺口已从年初的486.9万人回落到约290万人，职位空缺和失业人数比率从1.86倍回落到1.4倍；就业市场降温对薪资增速的回落的传导还在继续。二是，雇佣成本指数同比自3季度的4.3%回落至4.2%，连续4个季度下行，劳动生产效率连续3个季度环比为正，两者叠加利于薪资后续进一步放缓。 数据公布后，Fed Watch数据显示3月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是79.5%和20.5%，前值分别为62%和38%，3月不降息的概率进一步抬升。3月不降息的情景下，5月美联储降息25bp的概率是59.6%。从市场反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回升，最终自3.88%升至4.01%；美元指数显著回升至103.92。虽然无风险利率走高，但Meta和Amazon业绩超预期叠加指引偏强，美股三大股指均涨。对于国内权益市场来说，美国经济目前趋势整体是有利的。如果海外经济下行斜率过快，则市场可能会定价海外衰退；如果海外经济软着陆叠加美联储逐步转向，则新兴市场出口环境、流动性环境重回正常化是一个主线索。 截至2月2日，10年期美债收益率从3.88%回升至4.01%；美元指数从103.048上升至103.922；三大股指微涨，SP500指数涨1.07%，纳斯达克指数涨1.74%，道琼斯工业指数涨0.35%。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 【广发宏观郭磊】如何评价10月经济数据 【广发宏观郭磊】商品价格小周期调整的影响 【广发宏观郭磊】出口增速小幅回踩，手机出口显著加速 【广发宏观郭磊】原材料库存调整带来PMI短期回踩 【广发宏观郭磊】增发国债的三重意义 【广发宏观郭磊】三季度GDP增速为何超预期 【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升 【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响 【广发宏观郭磊】宏观面剪刀差 【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转 【广发宏观郭磊】价格周期完成触底 【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善 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