长债收益率接连下探,两角度看后续点位(东吴固收李勇 徐沐阳)20240203

（以下内容从东吴证券《长债收益率接连下探,两角度看后续点位(东吴固收李勇 徐沐阳)20240203》研报附件原文摘录）
　　正文 1、以债市牛熊周期回溯利率下行趋势 2013年以来的两轮债券牛市：回顾2013年以来的债券市场，我们按照10Y国债收益率走势，划分出两轮牛市：第一轮债牛行情始于2013/11，收益率底出现于2016/08，历时较长，约33个月，在此期间，国债收益率最高值为2013年11月20日，收益率高达4.72%，国债收益率最低值为2016年8月15日，收益率低至2.64%，10Y国债收益率共计下行208bp。第二轮债牛行情始于2017/11，收益率底出现于2020/4，在此期间，国债收益率最高值为2017年11月23日，收益率高达3.99%，国债收益率最低值为2020年4月8日，收益率低至2.48%，10Y国债收益率共计下行151bp。 第一轮：基本面走弱先行，监管收紧结尾 （1）2014年，长端利率总体单边下行，由走弱的基本面和转向宽松的货币政策主导； （2）2015年牛市行情延续，特别是下半年，在“股灾”、汇率改革、人民币汇率走向浮动的过程中，债市利率继续突破性下行；2016年二季度以来， GDP、工业增加值等均处于走弱状态； （3）2016年6月下旬英国脱欧后，中国央行表态继续实行稳健的货币政策，引发货币政策再次宽松的预期。在经济基本面表现偏弱势、资金面维持平稳均衡之下，债市下行受到明显支撑，这一阶段10Y国债利率加速下行至2.64%。 （4）2017年后，“金融去杠杆”成为年度关键词，在监管收紧，资金利率上行的情况下，债市走熊。 第二轮：贸易摩擦升级先行，资金净回笼结尾 （1）国内经济下行压力加大，国际来看中美贸易摩擦持续升级，国内实体经济去杠杆之下融资有所收紧，基建投资下滑、消费走弱，在此情形下货币政策维持宽松状态。 （2）2020年4月收益率见底，牛熊之间迅速切换，主要因为政策引导刺激下，疫情迅速受控，经济金融逐步呈现回暖。这当中也有防止资金空转，叠加政府债发行放量的影响，资金面持续收敛，债市走熊。 本轮：“低波动”特征明显，未出现资金主动收紧迹象 （1）自 2013 年以来，10 年期国债收益率的波动率整体下降，由【均值-2 倍标准差，均值+2 倍标准差】所构成的箱体正在逐渐缩窄。同时，10 年期国债目前收益率在 2.5%附近上下波动，已到较低位置，10 年期国债的收益率变化幅度或不及前两轮。 （2）本轮债牛行情收益率最高点为2021年2月18日的3.2831%，2024年1月30日已下行至2.4557%，10Y国债收益率共计下行约80bp。相比之下，第一轮牛市10Y国债收益率共计下行208bp，第二轮牛市10Y国债收益率共计下行151bp。由于目前债市进入“低波动”的新格局，收益率下行幅度或不及此前两轮，但回溯此前两轮牛转熊拐点，均存在资金主动收紧现象，而当前货币仍宽松，因此收益率仍有下行空间。 2、以政策利率调整判断债券点位 过去两轮债券牛市中10Y国债收益率跟随政策利率下行 （1）在第一轮债牛行情中，我们以1年期存款基准利率代表政策利率，第一轮债牛行情为2013年11月—2016年8月，在此阶段1年期存款基准利率变化如表1，本轮债牛行情1年期存款基准利率共下降了150bp，按照最高值-最低值计算的话，10年期国债收益率降低了208bp。 （2）1年期MLF于2016年1月变更为新的政策利率，在第二轮债牛行情中，我们分析1年期MLF利率变化。第二轮债牛行情为2017年11月—2020年4月8日，在此阶段1年期MLF利率变化如表2，本轮债牛行情1年期MLF共下降了35bp。按照最高值-最低值计算的话，10年期国债收益率降低了151bp。 10Y下限看政策利率，30Y下限看期限利差 （1）本轮债牛行情始于2021年2月18日，在此阶段1年期MLF利率变化如下表，本轮债牛行情中1年期MLF共下降了45bp。按照最高值-最低值计算的话，10年期国债收益率降低了80bp。 （2）我国经济基本面处于弱修复环境，央行的货币政策持续发力，1年期MLF利率已经从2019年的3.3%下行至2023年的2.5%，我们预计1年期MLF仍会持续下行，未来两年1年期MLF利率将下降45—50bp。10年期国债目前收益率已下探至2.5%以下，已到较低位置，10年期国债的收益率变化幅度不及前两轮。保守情况下，本轮10年期国债收益率变化与1年期MLF大致保持一致，未来两年10年期国债收益率最低区间在2.00%-2.05%。针对30年期国债收益率的点位，我们从30Y-10Y利差的角度出发，目前利差压缩到了24bp，我们以20bp为利差的极限值，则30年期国债收益率最低区间为2.20%-2.25%。 3、一个次要因素：债券供需 债券发行放量伴随需求增加，抵消供给冲击 （1）根据供需关系来分析，供给压力会对债市造成压制，但实际情况是否如此呢？我们列出2018年1月至2023年12月利率债的月度净融资额以及10年期国债收益率的月度均值，可以发现两者的相关性较弱，总发行量与收益率的相关系数为-0.67，净融资额与收益率的相关系数为-0.43。影响债市的因素众多，供给冲击只是其中较小的一环，不能完全通过供需解释收益率，我们可以将其看作影响债市的次级因素。 （2）债券发行放量的同时，需求的上行将一定程度上抑制债券的供给冲击。2020年和2023年是国债发行总额的两个小高峰。从商业银行和保险两大对于利率债需求较大机构的持债情况来看，也在这两年增加了对于债券的配置。 4、风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性。 免责声明

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