论“保持定力”的重要性 | 1月债市复盘与反思

（以下内容从浙商证券《论“保持定力”的重要性 | 1月债市复盘与反思》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2024年1月，债市收益率呈现震荡下行特征，整体呈倒“N”型走势，曲线走陡。 1、2024年1月，债市收益率呈现震荡下行特征，整体呈倒“N”型走势，曲线走陡 第一阶段（1月初-1月9日）主线为宽松预期下机构抢跑，10年国债到期收益率迅速由2.56%下探至2.49%，曲线牛平；第二阶段（1月10日-1月16日）主线为“基本面扰动+降息阶段性落空”，在基本面信息扰动下止盈情绪较浓，随着1月降息阶段性落空，10年国债收益率进一步上行至2.53%；第三阶段（1月17日至1月22日）主线为 “股债跷跷板”效应，随着上证指数向下突破2800点，10年国债收益率再次下探至2.49%，曲线牛平变换；第四阶段（1月23日至1月末）主线为“稳定资本市场+降准落地+降息预期再起”，国常会强调“增强资本市场稳定性”叠加央行宣布降准0.5个百分点并定向降息促成阶段性股债双牛行情，随着降息预期再起，债市收益率进一步下行，曲线走陡。 2、2024年1月，债市经历了曲线从平向陡切换，我们的观点则是在利率反转风险有限的总基调上建议优化仓位结构。 （1）1月初，12月上旬开启的跨年抢跑行情已有明显透支，我们判断鱼尾行情下利率尚未见底，且鱼尾行情是债牛行情的延续，无需提前大幅止盈； （2）1月7日，市场降息预期延续，我们判断在较长一段时间内，利率处于上有顶下有底的区间内运行，因此逢高可做配置； （3）1月14日，通过对降准降息必要性的推演，我们提示本轮双降行情有较大落空的概率，对债市短空长多，利率反转风险有限，调整意味着做多赔率改善。考虑基金对高息资产的诉求可能驱动止盈行情结束后30Y国债新一轮的下行机会； （4）1月16日，MLF量增价平续作背景下降息预期阶段性落空，我们预计相当长一段时间，利率处于底部区间震荡的状态，建议机构可以适度博弈下一阶段降准带来的曲线陡峭化行情。 基于1月债市复盘与思考，我们有如下总结： （1）分清债市的主要矛盾和次要矛盾非常重要，在债市主要矛盾不变的情形下“龙一品种”具有一定延续性，具体到投资策略而言，仍需保持定力； （2）历史可能会相似但不会真正重演，在债市资产荒及机构欠配双重压力下市场有可能“跨过过程，交易结果”，要及时修正策略框架以适应新形势下的市场节奏； （3）“看股做债”是把一个不确定性建立在另外一个不确定性之上，结论依然存在较大不确定性。 风险提示： 经济数据出现显著边际改善趋势；稳增长发力大幅超出市场预期；权益市场出现大级别上涨行情；货币政策边际收紧。 研报正文 01 2024年1月债市行情复盘 2024年1月，债市收益率呈现震荡下行特征，整体呈倒“N”型走势，具体可划分为四个阶段。 第一阶段（1月初-1月9日）主线为宽松预期下机构抢跑，10年国债到期收益率迅速由2.56%下探至2.49%，曲线牛平；第二阶段（1月10日-1月16日）主线为“基本面扰动+降息阶段性落空”，在基本面信息扰动下止盈情绪较浓，随着1月降息阶段性落空，10年国债收益率进一步上行至2.53%；第三阶段（1月17日至1月22日）主线为 “股债跷跷板”效应，随着上证指数向下突破2800点，10年国债收益率再次下探至2.49%，曲线牛平变换；第四阶段（1月23日至1月末）主线为“稳定资本市场+降准落地+降息预期再起”，国常会强调“增强资本市场稳定性”叠加央行宣布降准0.5个百分点并定向降息促成阶段性股债双牛行情，随着降息预期再起，债市收益率进一步下行，曲线走陡。 1、阶段一（1月初-1月9日），宽松预期下机构抢跑，10年国债到期收益率迅速由2.56%下探至2.49%，曲线牛平。 2023年12月21日，部分银行下调存款利率，债市宽松预期迅速升温，机构抢跑助推债市收益率进入下行区间。2024年1月2日，PSL重启信息确认，经济托底预期叠加现券止盈情绪推动债市收益率当日小幅上行，随后由于并未出现实质性利空因素，在资金面总体偏宽松背景下做多情绪占优，债市收益率下行较为顺畅。2024年1月8日晚，央行货币政策司司长邹澜表态“强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力”，宽松预期进一步升温 ，10年国债到期收益率快速下行突破2.5%阻力位至2.49%。 2、阶段二（1月10日-1月16日），“基本面扰动+降息阶段性落空”下机构止盈情绪较浓，10年国债收益率回调至2.53%。 在前期宽松预期交易较为充分的情况下，债市对利空更为敏感，2024年1月12日在“超长期国债信息+12月CPI环比改善+社融受益于政府债券而同比多增”等信息扰动下机构止盈情绪较浓，债市收益率开始回调。随后，1月15日MLF续作，“量增价平”指向降息预期阶段性落空，MLF错位到期叠加税期因素下资金面偏紧，10年国债到期收益率于1月16日进一步回调至2.53%。 虽然收益率总体上行，但30年国债受益于机构较强配置需求，收益率仅小幅上行，短端在大行缺负债背景下始终处于高位，2Y-10Y品种在此阶段调整幅度更大。 3、阶段三（1月16日至1月22日），“股债跷跷板”效应凸显，随着上证指数向下突破2800点，10年国债收益率再次下探至2.49%，曲线牛平变换。 降息预期阶段性落空后，债市短暂回调但做多情绪并未发生改变，随着2023年经济数据披露，虽然基本完成5.0%全年增速目标，但内生动能仍有提振空间，在权益市场表现偏弱背景下“股债跷跷板”效应凸显。或受益于部分固收+基金权益仓位切换为债券仓位，30年国债成为“龙一品种”，收益率明显下行，曲线牛平变化，30Y-10Y利差被压缩至极低。2024年1月22日，LPR维持不变，至此1月降息预期完全落空。 4、阶段四（1月23日至1月末），国常会强调“增强资本市场稳定性”叠加央行宣布降准0.5个百分点并定向降息促成阶段性股债双牛行情，随着降息预期再起，债市收益率进一步下行，曲线走陡。 2024年1月22日，国务院召开国常会并首次听取有关资本市场的汇报，会议强调“增强资本市场内在稳定性”，随后证监会跟进强调“全力维护资本市场稳定运行”，央行于1月24日宣布降准0.5个百分点并表态“为包括资本市场在内的金融市场的运行创造良好的货币政策环境”，多部门密集发声助推权益市场强势拉升，上证指数重回2900点以上。受益于降准及定向降息，债市同样迎来小幅上涨，股市对债市影响略显钝化，曲线走陡。 2024年1月26日，住建部发声强调加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，债市收益率小幅回调，此后广州、上海相继出台地产宽松政策，但长周期下债牛逻辑不变，利率反转风险可控。随着消息面扰动，降息预期再起，PMI数据披露基本符合预期，债市沿着无实质性利空即为利多逻辑收益率进一步下行，230026现券收益率于1月31日收于2.43%。在此阶段，短端收益率下行更多，曲线走陡，但30年国债始终作为“龙一品种”备受青睐，230009现券收益率于1月31日下行至2.66%。 02 1月观点回顾与反思 2024年1月，债市经历了曲线从平向陡切换，我们的观点则是在利率反转风险有限的总基调上建议优化仓位结构，事后来看，虽对于曲线形态及利率反转风险的判断基本准确但对于具体品种的投资策略仍有改进空间。 我们的观点脉络可梳理为：利率鱼尾行情尚未见底，无需提前大幅止盈，超长债仓位可向5-10Y切换→本轮双降行情有较大落空概率，对债市短空长多，利率反转风险有限→长久期利率做多赔率有限，适度博弈下一阶段降准后的曲线陡峭化行情→优化仓位结构，超长债和长债可向中短债切换。 1、1月初，12月上旬开启的跨年抢跑行情已有明显透支，我们判断鱼尾行情下利率尚未见底，且鱼尾行情是债牛行情的延续，无需提前大幅止盈。 2024年1月初，基金在配置盘做多背景下抢跑“降息”预期，对债市行情已有明显透支，以2023年11月底的利率高点为基准，10年期国债活跃券收益率已下行约15.2BP。在基本面温和修复和宽货币预期下利率难以大幅上行，短期扰动不改利率趋势，我们预期债市仍有鱼尾行情，且鱼尾行情是债牛行情的延续，无需提前大幅止盈。 2、1月7日，市场降息预期延续，我们判断在较长一段时间内，利率处于上有顶下有底的区间内运行，因此逢高可做配置。 短期来看，虽然市场对于1月中旬降息预期较强，1月中旬是债市策略的坚实分水岭，但从中期视角来看，经济增速下有底，地产风险得到对冲后利率缺乏大幅下行的基础，而经济增速的弹性决定了债市的调整幅度，利率趋势上行亦不具备基础。因而，我们提出在较长一段时间内，利率处于上有顶，下有底的区间内运作，逢高依然可做配置。 3、1月14日，通过对降准降息必要性的推演，我们提示本轮双降行情有较大落空的概率，对债市短空长多，利率反转风险有限，调整意味着做多赔率改善。考虑基金对高息资产的诉求可能驱动止盈行情结束后30Y国债新一轮的下行机会。 由于过去一段时间债市对双降预期较强且交易较为充分，考虑强预期下的“现实解”，我们提示1月中旬双降行情有较大落空概率：（1）2024年在平滑信贷投放节奏诉求下缴准压力可能相比往年同期放缓，同时2023年末增发国债可能结余到2024年初使用，对于流动性还会形成补充。2024年披露的新增地方债发行计划慢于同期，所以虽然1月是流动性消耗大月，但是政府债发行压力较小，我们提示1月降准必要性不足；（2）考虑2023年12月通胀数据超预期，且防止资金空转压力仍然较大，我们提示降息在1月落地的必要性不足。 在双降都落空的假设下，当日开始调整行情的概率较大，依据债市第一性原理，中期大级别趋势性调整行情在一季度出现的概率更小。我们提出在双降都落空的情形下，对债市短空长多，利率反转风险有限，调整意味着做多赔率改善。同时，考虑基金对高息资产的诉求可能驱动止盈行情结束后30Y国债新一轮的下行机会。 4、1月16日，MLF量增价平续作背景下降息预期阶段性落空，我们预计相当长一段时间，利率处于底部区间震荡的状态，建议机构可以适度博弈下一阶段降准带来的曲线陡峭化行情。 MLF量增价平续作，或映射货币政策调控框架回归常态，展望后市，一月份不降息边际降低了一季度降息的概率，而2.50%的MLF限制了整条收益率曲线的下行想象空间。短期交易盘或继续选择长久期利率债博弈资本利得，但从一个季度维度来看，做多赔率非常有限，预计相当长一段时间，利率处于底部区间震荡的状态，我们建议机构可以适度博弈下一阶段降准带来的曲线陡峭化行情。 事后反思，我们的策略观点存在一些改进空间，主要集中在两个方面： 1、1月以来，我们对于长端利率的思考固守“赔率思维”，过于强调对跨年行情及双降落地后的行情演绎，忽视了当前债市的主要矛盾。 我们在2023年11月12日提出对长端利率下行确定性的思考，而在2024年1月则过于依赖赔率思维定价长端，提出优化仓位结构，向短端调整仓位。现实的情况是，对于中长期债牛的确定性显著强于短期回调，即便短期存在跨年行情及双降落地后止盈的情绪扰动，但依据债市第一原理，短期扰动和中长期看法的背离最终会走向统一，在资产荒背景下机构配置需求助推中长期债牛迅速“驯服”短期情绪，利率延续原有趋势“跨过过程直接交易结果”。虽然降准落地后曲线由平向陡切换，但整体收益率中枢下移背景下，长端收益率仍在持续性探底。事后来看，历史规律、曲线形态固然重要，但在当前阶段对于博弈利率下行作为收益来源的利率债基而言，久期仍为取胜核心，分清主要矛盾和次要矛盾对于我们选择具体投资品种非常重要。 2、在1月下旬，基于“看股做债”思路我们提出权益若企稳，30年品种有调整风险，对于权益市场的不确定性重视程度不够。 我们在1月21日基于机构行为视角提出新增资金稳定性有限，权益若企稳，30年品种有调整风险，于1 月28日基于股债资产比价视角，股市有望阶段性企稳，带动长债继续下行幅度有限。然而，权益市场择时难度大于债市，即便股市企稳或底部弱势震荡，在债市主要矛盾并未缓解的情形下，反而可能进一步强化债市做多情绪。从实际情况来看，在债市收益率中枢整体下行背景下，股市对债市的影响在1月末逐步钝化，市场沿着“没有实质性利空即为利多”逻辑进行交易。 基于1月债市复盘与思考，我们有如下总结： 1、分清债市的主要矛盾和次要矛盾非常重要，在债市主要矛盾不变的情形下“龙一品种”具有一定延续性，具体到投资策略而言，仍需保持定力； 2、 历史可能会相似但不会真正重演，在债市资产荒及机构欠配双重压力下市场有可能“跨过过程，交易结果”，要及时修正策略框架以适应新形势下的市场节奏； 3、“看股做债”是把一个不确定性建立在另外一个不确定性之上，结论依然存在较大不确定性。 03 风险提示 官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际显著改善，导致债券市场调整； 稳增长发力政策大幅超出市场预期，如地产政策出现明显转向，导致债券收益率上行； 权益市场出现大级别上涨行情，股债跷跷板效应导致债券市场调整； 货币政策出现边际收敛，资金面边际收敛导致债券收益率上行。 < 完 > 本研究报告根据2024年2月1日已公开发布的《论“保持定力”的重要性 | 1月债市复盘与反思》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 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