华泰 | 宏观:美国劳工需求可能没有看起来那么强劲

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　尽管美国核心PCE通胀已经回落到联储目标之下，但是美国增长超预期、市场担心对通胀反复的担忧制约降息空间。目前，市场对商品和租金通胀回落已有较一致的预期，但对于劳动力市场何时回到供需均衡仍有疑虑。通过对美国就业市场的深度解析，我们发现，美国就业市场降温的速度可能快于市场预期，工资缺乏上涨动力，这一结论佐证了我们对美国通胀维持下行趋势的判断（参见《全球通胀下行速度超预期的宏观含义》，2023/12/17）。2023年以来名义增长快速回落，联储有空间、且或有动力在5月（甚至更早）降息。 摘要 2023年美国就业市场再平衡取得较好进展 2023年美国劳工市场供需失衡明显缓解，就业市场实现“软着陆”——即需求回落并未带来失业率的明显上升。劳工参与率（供给）回升的同时，劳工需求也从过热的水平逐步回落，此外，就业市场再平衡后主动跳槽的人数下降，对冲需求下降对失业率的推升作用，2023年失业率维持在4%以下。 目前美国劳工需求实际强度与表观数据或有“温差” 第一，剔除医疗、政府就业后，其他私人部门新增非农就业维持相对低位。 第二，对经济周期更敏感的指标已明显回落，显示美国就业需求回落至疫情前水平。人均工作时长、离职率、离职和新雇佣的人占比均回落至疫情前水平；美国咨商会调查也佐证“找工作难”的人数比例上升。 第三，首次申请失业金人数可能高估了美国就业市场的供需错配程度，原因是 1）失业人群中有资格领取失业金的比率下降；2）失业金相对数额较小造成实际领取的人数比率下降。 第四，州层面数据显示美国就业市场面临一定风险。2023年11月美国州层面失业率扩散指数一度升至71%，数量上，首申人数明显回升及同步指数明显走弱的州明显上升，显示美国就业市场实际热度或快速下降。 往前看，2024年就业市场正常化将为薪资增长和总通胀降温 往前看，预计2024年美国就业市场的供需平衡可能较快恢复，失业率将回升至4%以上。用工需求方面，2023年美国名义增长放缓，2024年预计将进一步回落；州政府2024年预算增速高位回落（11.8%→6.5%），拖累新增就业；而周期敏感企业劳工囤积（labor hoarding）行为可能发生变化，裁员或进一步上升。供给层面，劳动参与率继续回升空间或有限。 就业市场正常化将抑制工资增速，通胀难以出现明显回升，联储有空间、且或有动力尽早降息。劳工需求与通胀已经从此前“螺旋上升”阶段进入“互相削弱”的下行周期，核心PCE难以持续回到2%以上。名义增长减速意味着不降息的背景下企业现金流将恶化，但考虑到联储对市场和增长较为呵护的态度，我们仍认为5月降息可能是大概率事件（参见《联储1月会议表态偏鹰》，2024/2/1）。 风险提示：美国劳工市场降温超预期，美联储鹰派超预期。 目录 一、2023年美国就业市场再平衡取得较好进展 二、目前美国劳工需求实际强度与表观数据或有“温差” 三、往前看，2024年就业市场正常化将为薪资增长和总通胀降温 正文 一、2023年美国就业市场再平衡取得较好进展 尽管美国核心PCE通胀已经回落到联储目标之下，但是美国增长超预期、市场担心对通胀反复的担忧制约降息空间。目前，市场对商品和租金通胀回落已有较一致的预期，但对于劳动力市场何时回到供需均衡仍有疑虑。因此我们密切关注美国就业市场的情况以及未来趋势，包括全国层面和州层面的不同数据（图表1）。通过对美国就业市场的深度解析，我们发现，美国就业市场降温的速度可能快于市场预期，工资缺乏上涨动力，这一结论佐证了我们对美国通胀维持下行趋势的判断（参见《全球通胀下行速度超预期的宏观含义》，2023/12/17）。 2023年美国劳工市场供需失衡明显缓解，就业市场实现“软着陆”——即需求回落并未带来失业率的明显上升。2021-2022年美国一度出现明显的供需失衡，2022年3月一个失业人口对应两个岗位空缺。2023年以来，劳动需求回落，供给持续改善，供需失衡明显缓解：2023年12月一个失业人口对应1.4个岗位空缺（参见《美国劳工荒何时能缓解？》，2023/1/2；《美国劳工市场“再平衡”进行时》，2023/9/5）。具体看： 从供给来看，劳工参与率（供给）回升。2023年11月劳动参与率一度回升0.5pct至62.8%，仅比疫情前水平低0.8pct，12月回落0.3个百分点至62.5%。分年龄段看，16-54岁适龄劳动力的劳动参与率总体回升并超过疫情前水平（图表2-图表3），显示劳工供给持续改善，而55岁以上的劳动参与率则持续低于疫情前，12月进一步回落，可能受到假期影响。此外，就业中出生在海外的数量持续修复，已经回到疫情前趋势水平（图表4）。 从需求来看，劳工需求从过热的水平逐步回落。岗位空缺高位回落，从年初的1060万人回落至12月的903万人；联储重点关注的岗位空缺与失业人数指标（V/U）也从197%回落至12月的143%，接近疫情前120%的中枢（图表5）；裁员率和WARN notice同样高于2022-2023年低点（图表6）。 其他指标多数显示劳工市场供需错配明显缓解。2024年1月美联储褐皮书显示多数地区均出现劳工市场降温迹象，且工资增长进一步放缓；NFIB调查同样证实，难以填补就业空缺的小企业主比例持续回落并接近疫情前（图表7）。12月新增非农就业虽然超预期回升至21.6万 从贝弗利曲线来看，就业市场再平衡后主动跳槽的人数下降，对冲需求下降对失业率的推升作用，2023年失业率维持在4%以下。2023年贝弗利曲线出现垂直移动，截至2023年12月美国就业市场实现了“软着陆”：尽管岗位空缺率从2022年底的6.8%回落至2023年12月的5.4%，但是美国失业率在3.4%-3.9%的区间波动（图表12）。美国就业市场软着陆的主要原因是：随着美国就业市场降温，代表用工需求的JCC曲线下移，但同时主动跳槽的人减少，BC曲线内移，两者对失业率的影响正好相互抵消（图表9和图表11）。因此从贝弗利曲线来看，如果主动离职率延续2023年的走势，继续回落，用工需求回落仍可能使失业率维持在相对低位。但是考虑到主动离职率已经低于2019年水平（图表12），若离职率不再继续回落，BC曲线不再内移，2024年用工需求降温可能会导致失业率上行。1月16日联储理事Waller同样指出，传统理论认为，用工需求回落时，企业会解雇员工，从而带来失业率的上行，但是由于就业市场在疫情期间存在明显供需错配，2023年用工需求回落导致企业降低招聘需求，而不是诉诸裁员，因此失业率变动不大。但Waller同时也支出，这一过程不会永远持续，如果岗位空缺率继续低于4.5%，用工需求回落将导致企业裁员，最终带来失业率的上行。 根据劳动经济学理论，就业市场岗位空缺率和离职率的组合由贝弗利曲线（BC曲线）以及用工需求曲线（JCC曲线）决定。BC曲线度量岗位空缺率与失业率之间的关系，当就业市场匹配效率下降或者再配置程度上升时，BC曲线将出现外移，正如疫情初期所出现的情况。JCC曲线代表用工需求情况，需求上升，JCC曲线上移。以往的经济周期通常表现为，用工需求回落时（即JCC曲线下移），对应的失业率会出现上升（图表9）。 从就业和增长的关系来看，2023年失业率仍然低于增长所指示的水平，显示企业仍然存在劳工囤积（labor hoarding）的情况。经济增速加快通常会带来更多就业和更低的失业率，奥肯定律显示，历史上，GDP增速变动2个百分点，失业率变动1个百分点（图表13）。旧金山联储研究发现，1960-1970年代，奥肯定律保持较为稳定；但此后奥肯定律被削弱，2008年以后，失业率变动1个百分点，对应的GDP变动仅为1.1个百分点（图表14）。疫情后，labor hoarding导致实际失业率低于奥肯定律所指示的水平（图表15）：由于企业担忧解雇员工后很难重新雇佣，因此出现labor hoarding行为，企业主要是通过调整员工的工作时长来应对需求放缓（图表16）。2023年随着经济的超预期回升，奥肯定律指示的失业率水平有所回落，与美国实际失业率之间的缺口出现一定程度的收窄。往前看，根据旧金山联储的研究，美联储12月FOMC经济预测结合奥肯定律推算的失业率峰值为4.5%，而联储委员失业率预测中位数仅为4.1%，说明委员预测中隐含了企业继续保持labor hoarding行为。 二、目前美国劳工需求实际强度与表观数据或有“温差” 第一，剔除医疗和政府就业后，其他私人部门新增非农就业维持在相对低位。12月非农新增就业为21.6万人，失业率也连续2个月维持在3.7%的低位，小时工资增速同样超预期，显示劳工市场仍然偏强。但我们认为，12月非农数据仅表面偏强。美联储理事Waller甚至称12月就业报告为通胀下行趋势的噪音。 从新增非农就业来看，剔除医疗和政府就业后，其他私人部门新增非农就业维持在相对低位，且不排除后续出现下修的可能性。剔除医疗和政府就业后，其他私人部门12月新增非农就业为10.5万人，低于2010-2019年的均值14.8万人（图表17）。此外，不排除12月非农面临下修的可能性，2023年新增非农就业大部分都出现了下修。例如，美联储理事Waller在1月16日的讲话中指出，最近的10份就业报告中有9份出现下调，因此12月非农就业可能再度下修。 失业率虽然仍然维持低位，但主要是因为劳动参与率回落，而家庭调查口径的新增就业明显回落。美国失业率在2023年10月升至3.8%，较4月的低点3.4%一度回升0.4pct，12月回落至3.7%，主要系12月劳动参与率回落0.3pct。而12月家庭调查口径下的新增非农下降68.3万，创疫情以来最大跌幅（图表18）。家庭调查和企业调查在调查范围、统计原则、预测误差上存在差异（图表19）。而12月家庭和企业调查存在明显区别的一个原因可能是兼职就业比例上升。考虑到企业调查为“认岗不认人”（即以岗位数作为统计就业的基准，一个人打多份工也计算多次），而家庭调查是“认人不认岗”（即以个人为单位作为统计就业的基准，一个人打多份工仅计算1次），12月从事兼职工作的比例明显回升（图表20），因此可能出现家庭调查明显回落而企业调查回升的情况，也侧面反映了就业环境降温。 第二，对经济周期更敏感的指标已明显回落，显示美国用工需求或回落至疫情前水平。 就业市场通常滞后经济周期，比如就业滞后经济1个季度，工资增速滞后3个季度，工作时长、临时就业人数等就业指标对经济周期更敏感。第一，从经济回暖到企业决定扩招需要时间：由于招聘和新人培训存在成本，企业需要一定时间确认经济需求情况，再决定是否调整雇佣，企业可能先通过调整现有员工的工作时间以应对需求的变化。第二，企业决定扩招到找到员工也存在滞后，例如企业开启招聘、面试至候选人入职都需要一定时间；同样，减少劳动力也需要一定时间。而工资的调整可能滞后更多：某些地区比如欧元区大部分员工工资依赖工资谈判，而工资谈判的周期为1-3年，导致工资具有黏性。根据我们对美国数据的测算，新增非农就业和失业率滞后GDP增速1个季度；工资增速则滞后3个季度；工作时长以及临时就业人数对经济周期更敏感，与GDP增速同步（图表21）。 对经济周期更敏感的指标已先行回落，显示美国用工需求或已经回落至疫情前水平。一方面，领先指标Lightcast job posting和Indeed job posting指示JOLTS岗位空缺未来将继续回落，Lightcast job posing已经回落至疫情前水平以下（图表22）。另一方面，对需求比较敏感的人均工作时长、离职率、离职和新雇佣的人占比（Churn rate）均回落至疫情前水平，指示就业市场需求明显降温，企业开始削减员工的工作时长，选择离职跳槽的比率下降（图表23-图表24）。美国咨商会（Conference board）调查也佐证，居民表示不好找工作的比例明显增加（图表25）。 第三，首次申请失业金人数或高估了美国就业市场的供需错配程度。 2023年首申人数降至历史低位附近，裁员率也位于较低水平。2023年下半年以来首次申领失业金人数持续回落，并在1月进一步回落至20万附近，接近2018-2019年的低点（图表26），表面上看，就业市场裁员人数较少，就业市场维持较高的景气度。同时，JOLTS调查中的裁员率（Layoffs and Discharges Rate）仍然位于较低水平，2023年12月仅为1.0%，仍然低于2019年水平（图表27）。 但是，首申人数或高估美国就业市场的供需错配程度。失业金申领人数=裁员人数*有资格领取失业金的比率（资格率）*实际提出申请的比率（领取率），资格率和领取率偏低导致首申人数的绝对水平高估了就业市场的紧张程度。一方面，有资格领取失业金的比率要低于疫情前。根据彭博的估计，2023年失业的人中只有79%的人有资格申请失业金，而疫情前这一比率为83-84%。背后可能是因为大多数州都要求失业者有一年的工作经验，而疫情期间新加入劳动力市场的很多就业者工作时间不够。另一方面，实际提出申请的比率（领取率）可能偏低。这主要是因为失业金的吸引力下降：过去十年美国失业金的“收入覆盖率”（失业金/平均收入）持续回落，2023年四季度仅为42.5%（图表28）；州层面的数据也显示，收入覆盖率越低的州，领取率就越低（图表29）。 此外，由于存在劳工囤积，裁员率对经济周期较为滞后。面对需求回落，企业普遍通过降低工作时长等方式来应对，而不是诉诸裁员，即存在劳工囤积（labor hoarding）。疫情后，由于劳动力市场供需错配一度很严重，labor hoarding更加明显，这导致就业市场的裁员率较低。从以往的周期可以看到，裁员率滞后于经济周期，例如2008年经济进入衰退后，裁员率才出现明显上升（图表27），因此裁员率较低并不意味着经济没有衰退风险。 第四，州层面数据显示美国就业市场面临一定风险。2023年11月美国州层面失业率扩散指数一度升至71%，数量上，首申人数明显回升及同步指数明显走弱的州明显上升，显示美国就业市场实际热度可能在快速下降。 美国州层面失业率扩散指数显示失业率面临上行风险。全国层面的就业指标可能受个别州的极端数值影响，州层面就业指标能够提前反映就业指标的变动趋势，例如州层面失业率扩散指数对美国的失业率有一定领先性。从历史上看，美国州层面失业率扩散指数接近60%后，3-6个月后全国层面失业率会出现大幅上行。2023年下半年以来，美国各州就业市场持续降温，11月州层面失业率扩散指数为71%，超过60%的历史阈值（图表30），指示美国全国层面失业率未来面临上行风险。此外，2023年下半年以来，失业率处于3%以下、劳工市场偏紧的州占比持续回落，从2023年7月的45%下降至11月的27%，而同期失业率处于4%-5%区间的州明显增加，占比从8%升至24%（图表31）。 首申人数明显回升的州的占比能够用于预警衰退，该指标在2023年一度明显上升近期有所回落，后续是否反弹需进一步观察。历史上看，首次申领失业金人数明显回升（同比增长超过25%）的州占比出现明显上升后，未来一段时间经济可能会陷入衰退（图表32）。2023年下半年以来，该指数一度出现明显上行，但近期有所回落，显示美国经济衰退风险有所回落，但随着劳工市场走弱，后续是否会再度回升有待持续观察（图表32）。 州层面同步指数回落的州占比也在上升。费城联储利用非农就业人数、制造业工人的平均工作时间、失业率和平减后的工资水平构造了每个州的经济同步指数（Coincidence Index）。我们计算了同步指数回落的州的数量，近期经济基本面恶化的州数量明显上升（图表33），例如2023年9-10月汽车工会（UAW）罢工一度导致密歇根及周围州的同步指数明显回落（图表34）。 三、往前看，2024年就业市场正常化将为薪资增长和总通胀降温 往前看，预计2024年美国就业市场将更快回到正常化水平，失业率将回升至4%以上。基准情形下，美国增长2024年将继续放缓，但由于美联储或提前降息，衰退风险有所下降（参见《联储是否会更快降息，影响几何？》，2023/1/4）。2023年美国名义增长放缓，2024年用工需求将进一步回落，下半年新增非农就业可能回落至10万/月以下，但仍高于0。假设2024年四个季度新增非农就业分别为15万/月、10万/月、5万/月和8万/月，劳动参与率维持此前的改善速度（2024Q4回升至63%），则美国失业率将逐步回归，2024Q4回升至4.3%（图表35）。从贝弗里奇曲线来看，主动离职率已经低于疫情前水平，进一步下降的空间有限，2024年用工需求进一步回落的情况下，就业市场或难以重演2023年的软着陆，失业率可能会步入上升通道。具体看： 从周期位置看，当前美国就业市场处于典型的周期后期，失业率面临上行风险。衡量美国就业市场周期位置较好的指标是美国失业率的水平。2023年12月美国失业率为3.7%，低于联储估计的自然失业率（4.0%），远低于CBO所预计的自然失业率（4.4%）（图表36），这显示美国就业市场位于典型的周期后期，这通常意味着未来一段时间美国经济可能存在陷入衰退的风险，从而导致失业率上行。此外，从周期性行业就业的表现来看，周期性行业新增已经回落至0附近（图表37）。这意味美国就业市场中对周期敏感的行业就业已经出现明显的放缓，不排除未来进一步转负的可能性。 从用工需求来看，2024年预计将进一步回落。第一，2024年高利率和财政紧缩推动美国经济增速放缓，从而导致就业市场继续降温。虽然美联储已经释放出降息的信号，但是利率绝对水平仍然偏高，高利率仍然对实体经济造成拖累；且2024年财政赤字回落幅度在1个百分点以上，带来紧缩性影响。第二，州政府支出预计明显放缓，拖累州政府新增就业。2023年州和地方平均每月新增就业规模达到5.1万，显著高于2022年的2.3万，也显著高于疫情前的平均水平（图表38）。根据州财政预算办公室（NASBO）的调查，2024年美国州预算增速预计将从11.8%放缓至6.5%（图表39），这意味着地方新增就业将出现放缓。第三，周期敏感企业劳工囤积（labor hoarding）行为可能发生变化，裁员或进一步上升。正如此前分析所示，2022年以来，企业labor hoarding行为导致失业率整体低于增长所指示的水平（参见《美国劳工市场“再平衡”进行时》，2023/9/4）。当前企业雇佣意愿整体较低（图表40），若需求回落幅度较大或者需求低迷持续时间过长，周期敏感企业企业可能改变labor hoarding行为，最终开始裁员，从而导致失业率明显上行。 从供给来看，劳动参与率继续回升的空间或有限，有助于避免失业率的大幅上行。2023年12月，劳动参与率仅比疫情低0.8个百分点，但主要是来自老龄化的影响。根据CBO的预测，老龄化将导致美国劳动参与率每年下降约0.2个百分点，据此推算，2023年美国劳动参与率应该较疫情前回落约0.6个百分点，当前美国的劳动参与率已经高于人口所指示的水平（图表41）。往前看，老龄化和经济周期回落滞后拖累劳动参与率，后续劳动参与率仍可能温和改善，但是大幅回升的空间有限，这有助于避免失业率的大幅上行。 就业市场正常化将抑制工资增速，通胀难以出现明显回升，联储有空间、并或有动力尽早降息。截至2023年12月，美国PCE 通胀和核心PCE通胀的6个月折年增速已经回落至2%及以内（图表42）。根据1月FOMC，联储对通胀向2%回归有信心，但需要看到更多通胀回落的数据，才会启动降息（参见《联储1月会议表态偏鹰》，2024/2/1）。2024年劳工需求与通胀已经从此前“螺旋上升”阶段进入“互相削弱”的下行周期；就业市场正常化，意味着工资增速将继续回落，从而抑制住房外的核心服务通胀（图表43-图表44），核心PCE难以持续回到2%以上，支持我们此前对美国通胀回落超预期的判断（《联储是否会更快降息，影响几何？》，2024/1/4）。名义增长减速意味着不降息的背景下企业现金流将恶化，但考虑到联储对市场和增长较为呵护的态度，我们仍认为5月降息可能是大概率事件（参见《联储1月会议表态偏鹰》，2024/2/1）。 风险提示； 1) 若美国劳工市场降温超预期，则可能影响居民收入和消费，从而拖累经济; 2) 如果美联储鹰派超预期，高利率对实体经济的影响可能进一步显现。 文章来源 本文摘自2024年2月2日发布的《 美国劳工需求可能没有看起来那么强劲 》 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263 胡李鹏 联系人 PhD SAC No. S0570122120062 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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